Analisi degli Investimenti Capitolo 10

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1 Analisi degli Investimenti Capitolo 10 1

2 Criteri di valutazione degli investimenti 1. Criteri finanziari di valutazione degli investimenti - Valore Attuale Netto (VAN) - Tasso Interno di Rendimento (TIR) - Indice di Rendimento Attualizzato - Economic Value Added (EVA) 2. Criteri tradizionali di valutazione degli investimenti Tempo di recupero (payback period) Payback period attualizzato 2 Rendimento medio contabile (ROI del progetto)

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4 1. Criteri finanziari di valutazione degli investimenti Bisogna attenersi a tre regole fondamentali: a) Solo il flusso di cassa è rilevante: - flussi monetari Free cash flow - a lordo della gestione finanziaria - al netto degli oneri fiscali b) I flussi di cassa devono essere stimati su base incrementale c) Rispettare un principio di coerenza nel considerare 4 l inflazione

5 b) Flussi di cassa incrementali Flussi di cassa che nascono dall investimento = flussi di cassa in presenza di investimento - flussi di cassa in assenza di investimento ALCUNE INDICAZIONI Non confondere rendimenti medi con rendimenti marginali; Dimenticare i costi sommersi; Considerare tutti gli effetti indotti (cross fertilization e cannibalismo) Ripartire attentamente i costi comuni Considerare i costi sommersi 5

6 c) Rispettare un principio di coerenza nel considerare l inflazione Supponiamo: Investimento= $ Tasso di interesse nominale a 1 anno = 8% Tasso di inflazione prevista = 6% Investendo $ ad 1 al tasso nominale del 8% otterremo $ QUALE E IL REALE POTERE DI ACQUISTO DI $? Con un tasso di inflazione al 6%, 1$ oggi ha lo stesso potere di acquisto di 1.06 $ nel prossimo anno 6

7 c) Rispettare un principio di coerenza nel considerare l inflazione (2) $ ,68 $ tasso rendimento reale atteso: 1.9% QUALE COERENZA? Scontare i flussi nominali ad un tasso nominale e i flussi reali ad un tasso reale Esempio Flussi di cassa reali: ; ; ; Tasso di sconto nominale: 15% Investimento iniziale Tasso di inflazione annuo previsto: 10% 7

8 c) Rispettare un principio di coerenza nel considerare l inflazione (3) PRIMA ALTERNATIVA: trasformare i flussi reali in flussi nominali Con un tasso di inflazione del 10%, 1$ oggi ha lo stesso potere di acquisto di 1,1 $ domani $ * 1,10 = $ $ * (1,10) $. SECONDA ALTERNATIVA: trasformare il tasso di sconto nominale in tasso reale Tasso di sconto reale = 1+tasso di sconto nominale tasso di inflazione

9 Il valore attuale Il Valore attuale di $ a un anno deve essere minore di $ PERCHE? VA= fattore di sconto * C 1 = 1 / (1 + r) * C 1 Se r = 7%, Tasso di attualizzazione Rendimento richiesto Allora VA = $ / 1,07 = L investimento vale $ 9

10 Il valore attuale netto L investimento vale $, ma questo non significa che siamo più ricchi di $. Abbiamo, infatti, impegnato un capitale iniziale (Es.: $). Il Valore attuale netto (VAN) si ricava sottraendo dal valore attuale l investimento iniziale VAN = VA investimento richiesto = = Il valore attuale netto (VAN) esprime la ricchezza creata o distrutta dal progetto, in unità monetarie10

11 Il tasso di sconto è il costo medio ponderato del capitale (k, Wacc) 11

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13 I fondamenti della regola del VAN Bisogna capire perché è importante individuare il costoopportunità del capitale Supponiamo che la nostra ricchezza sia composta come segue: - Denaro contante B= $ - Denaro da riceversi tra 1 anno F = $ - R = 7% I IPOTESI Se non vogliamo consumare nulla oggi, possiamo investire $ al 7% annuo, ottenendo $ Naturalmente abbiamo anche i $ alla fine 13 dell anno, per un totale pari a $ (punto H)

14 I fondamenti della regola del VAN (2) Cosa accadrebbe se volessimo avere oggi l entrata futura di $? II IPOTESI Potremo prendere a prestito una somma oggi pari a $ domani VA = C 1 / (1+r) = / 1,07 = $ (Distanza BD) Il valore attuale del flusso di cassa corrente e futuro è allora pari a $ $ = $, ovvero C 0 + C 1 / (1+r) = VAN 14

15 Le ipotesi alla base del VAN Tutte le volte che le imprese scontano i flussi di cassa, implicitamente ipotizzano che: Non ci siano barriere all ingresso nel mercato dei capitali e che nessun operatore eserciti un impatto significativo sul prezzo L accesso al mercato dei capitali non abbia costo Non ci siano frizioni al libero scambio dei titoli; Le informazioni rilevanti sul prezzo e sulla qualità dei titoli siano disponibili per tutti a costo zero; Non ci siano distorsioni derivanti dal sistema fiscale CONCORRENZA PERFETTA 15

16 Investimenti in attività reali Gli individui possono acquistare, oltre attività finanziarie, anche attività reali: impianti, macchinari ed altre attività reali La ricchezza di una persona è influenzata dalla possibilità di investire in attività reali E possibile spendere di più oggi o in futuro ricorrendo, sia al mercato dei capitali, sia al mercato reale l operatore si colloca su una curva più alta di consumo 16

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19 L Economic Value Added Deve soddisfare 5 requisiti: La sua correlazione con le variazioni del valore del mercato di un impresa deve essere dalle 5 alle 10 volte migliore dell utile netto Deve incoraggiare i manager ad investire in tutti i progetti in cui il rendimento del capitale è superiore al rendimento atteso considerando il rischio dell impresa Deve incoraggiare i manager a disfarsi del capitale in eccesso, restituendolo agli azionisti; Deve essere semplice e diretto; Deve essere coerente con il VAN 19

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22 Free Cash Flow (FCF) Flusso di cassa residuale, dopo che dal flusso di cassa dell attività operativa sono stati sottratti i flussi di cassa relativi agli investimenti in capitale FCF = RO *(1 Tm) + Ammortamenti - Investimento in capitale fisso - Variazioni del capitale circolante netto + Imposte differite 22

23 Se il mercato CREDE al miglioramento dell EVA pianificata, allora l MVA (valore aggiunto riconosciuto dal 23 mercato) è destinato a salire

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25 Tasso interno di rendimento Il tasso interno di rendimento (TIR) è quel tasso di sconto che rende nullo il valore attuale netto (VAN=0) Per ricavare il TIR, allora VAN = - C 0 + C 1 / (1+ TIR) + C 2 / (1+TIR) C t / (1+ TIR) t = 0 Il TIR rappresenta il rendimento lordo di un progetto di investimento. Il rendimento è lordo poiché non si considera il costo delle risorse utilizzate accettate ogni investimento con TIR > al costo-opportunità25 del capitale

26 Tasso interno di rendimento (2) Si procede per tentativi!!! Si supponga: C 0 = 4000; C 1 = 2000; C 3 = 4000 VAN = / (1+ TIR) /(1+TIR) 2 = 0 Ipotizzando TIR=0 allora VAN = / /1 = 2000 Poiché VAN>0, si deduce che il TIR deve essere >0 Ipotizzando TIR=50% VAN = /1, / (1,5) 2 =

27 Tasso interno di rendimento (3) Poiché VAN<0, si deduce che il TIR deve essere < 50% Per TIR = 28% VAN = / 1, /(1,28) 2 =0 Il modo più semplice consiste nel tracciare un grafico con 3 o 4 combinazioni di VAN e tasso di sconto; unire con una linea continua i punti e leggere il tasso di sconto per il quale il VAN=0 ACCETTARE un progetto se il costo-opportunità del capitale è inferiore al tasso interno di rendimento 27

28 Tasso interno di rendimento: le trappole TRAPPOLA (1) : Investimento o Indebitamento? Si supponga Progetto Flussi Cassa Tir % VAN al 10% C 0 C 1 A B Entrambi i progetti sono ugualmente vantaggiosi? Per il progetto B dobbiamo cercare un TIR inferiore al costo opportunità del capitale!!! 28

29 Tasso interno di rendimento: le trappole (2) TRAPPOLA (2): Tassi interni di rendimento multipli Consideriamo il seguente progetto Progetto Flussi Cassa Tir % VAN C 0 C 1 C 2 al 10% D e Ci sono 2 tassi di sconto che danno un VAN=0 VAN= / /(1.25) 2 =0 VAN = / / (5) 2 =0 29

30 Tasso interno di rendimento: le trappole (3) TRAPPOLA (2): Tassi interni di rendimento multipli Ci sono casi in cui non esiste alcun tasso interno di rendimento!!!! Progetto Flussi Cassa Tir % VAN C 0 C 1 C 2 al 10% E nessuno 339 INDIVIDUAZIONE DEL VAN!!! 30

31 Tasso interno di rendimento: le trappole (4) TRAPPOLA (3): Progetti alternativi In presenza di progetti alternativi, il Tir può dare soluzioni errate Progetto Flussi Cassa Tir % VAN C 0 C 1 al 10% F G COSA FARE? Recuperare la regola del TIR calcolando il tasso interno di rendimento dei flussi incrementali 31

32 Tasso interno di rendimento: le trappole (5) TRAPPOLA (3): Progetti alternativi Progetto Flussi Cassa Tir % VAN C 0 C 1 al 10% (G-F) Il TIR dell investimento incrementale è 50% (al di sopra del costo del capitale) Preferire il progetto G al progetto F N.B.: Se non consideriamo l investimento incrementale il TIR non è un criterio affidabile per la selezione di 32 progetti alternativi dimensioni diverse!!!

33 Tasso interno di rendimento: le trappole (6) TRAPPOLA (4) : Rilievo della struttura per scadenza dei tassi di interessi Fino ad ora abbiamo ipotizzato un costo opportunità del capitale (r) costante per ogni anno Cosa accade quando i tassi di interesse a breve sono diversi da quelli a lungo termine? Dovremo confrontare il TIR del progetto con il TIR atteso (rendimento alla scadenza) di un titolo negoziabile che presenti: - Stesso rischio del progetto - Stesso modello temporale dei flussi di cassa 33

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