ANALISI DELLA STRUTTURA FINANZIARIA. Giuseppe G. Santorsola 1

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1 ANALISI DELLA STRUTTURA FINANZIARIA Giuseppe G. Santorsola 1

2 I saldi finanziari (1/3) A livello di sistema economico complessivo: domanda aggregata = offerta aggregata Y = PIL S = I al netto dei trasferimenti da e verso l estero Ciò vuol dire che tutte le risorse impiegate devono essere state accumulate da soggetti (residenti e non residenti) e tutte le risorse accumulate devono essere impiegate (all interno e all estero). Giuseppe G. Santorsola 2

3 I saldi finanziari (2/3) A livello di singole unità e di settori: S > I oppure S < I S - I = SF Saldo finanziario in genere diverso da zero Non tutto il reddito viene consumato o è sufficiente: la quantità di risparmio può essere rispettivamente in eccesso e insufficiente rispetto alle decisioni di investimento. La differenza fra quanto risparmiato e quanto investito è il saldo finanziario. Giuseppe G. Santorsola 3

4 I saldi finanziari (3/3) Il REDDITO (consumo/investimento e risparmio) ottenuto da un operatore durante un esercizio è una GRANDEZZA FLUSSO che va a modificare lo STOCK esistente di attività finanziarie (AF) e di debiti finanziari (PF) IMPIEGHI Consumi (C) RISPARMIO FONTI Reddito (Y) + attività reali (investimenti) + attività finanziarie - passività finanziarie SALDO FINANZIARIO (SF) - attività reali (disinvestimenti) - attività finanziarie + passività finanziarie SF = S - I = AF PF Giuseppe G. Santorsola 4

5 I settori dell economia (1/3) FAMIGLIE individui e nuclei familiari che producono reddito e consumano IMPRESE NON FINANZIARE producono beni e servizi non finanziari destinati alla vendita PUBBLICA AMMINISTRAZIONE unità istituzionali che producono ed erogano servizi destinati alla collettività ISTITUZIONI FINANZIARIE unità economiche che raccolgono, trasformano e impiegano le disponibilità finanziarie degli altri operatori economici ESTERO tutti gli operatori non residenti che effettuano transazioni economiche e finanziarie con quelli residenti Giuseppe G. Santorsola 5

6 I settori dell economia (2/3) IMPRESE S < I SF < 0 Settore in disavanzo Gli utili (S) non sono sufficienti a finanziare gli investimenti (I). FAMIGLIE S > I SF > 0 Settore in avanzo La quota di reddito non consumata (S) è maggiore degli investimenti (I). P.A. SF < 0 Settore in disavanzo Generalmente il saldo finanziario è negativo in quanto l avanzo l corrente (S) non riesce a coprire la spesa per investimenti (I). ESTERO S > 0 S < 0 SF > 0 SF < 0 Settore in avanzo/ disavanzo Il saldo finanziario è misurato dal saldo della B P.: partite correnti (Esp-Imp) sommate ai movimenti di capitale. Giuseppe G. Santorsola 6

7 I settori dell economia (3/3) Saldi settoriali in % del PIL Settori \ anni Famiglie 7,3 5,1 6,0 5,1 Società non finanziarie - 3,0-2,1-0,7-1,9 Amm.pubbliche - 3,1-3,4-3,5-3,9 Società finanziarie - 2,4-1,7-2,3-0,3 Resto del mondo 1,2 2,0 0,5 1,2 Fonte: Banca d Italia (2006) Ogni anno deve valere l equivalenza l tra le risorse investite (settori in avanzo) e le risorse impiegate (settori in deficit) Giuseppe G. Santorsola 7

8 Il fabbisogno di trasferimento (1/3) SF > 0 Avanzo finanziario Offerta di fondi SF < 0 Disavanzo finanziario Domanda di fondi Fabbisogno di trasferimento di fondi nel tempo nello spazio moneta credito sistema dei pagamenti sistema bancario e finanziario all interno del settore tra settori diversi credito mercantile ricorso agli intermediari (circuito indiretto) emissione di titoli (circuito diretto) Giuseppe G. Santorsola 8

9 Il fabbisogno di trasferimento (2/3) Il sistema economico è caratterizzato da una scarsa identificazione tra le unità in avanzo e le unità in disavanzo STRUTTURA FINANZIARIA MERCATI ISTITUZIONI STRUMENTI crea trasferimento di di risorse UNITA' IN IN AVANZO UNITA' IN IN DEFICIT Giuseppe G. Santorsola 9

10 Il fabbisogno di trasferimento (3/3) La misurazione del fabbisogno di trasferimento non coincide con la quantificazione dei saldi finanziari A t 0 BOT Da t 0 a t 1 S = I = = fabbisogno addizionale di trasferimento A t 1 AF = Consistenza finanziaria iniziale SF = Ma se nel periodo da t 0 a t 1: - BOT FCI si palesa un esigenza di aggiustamento di portafoglio e non un fabbisogno di trasferimento Giuseppe G. Santorsola 10

11 Il ruolo degli intermediari (1/2) Gli intermediari finanziari: finanziano le imprese, la produzione e la crescita economica utilizzando il risparmio di soggetti che, singolarmente, non lo finalizzerebbero, con la stessa professionalità ed efficacia, agli stessi impieghi; consentono di superare la scarsa conoscenza che i risparmiatori hanno del mercato, offrendo strumenti finanziari coerenti con i criteri di rischio e redditività richiesti dal mercato; sopportano l onere di un eventuale ritardo nello sviluppo economico, quando la loro struttura o le loro politiche appaiono inadeguate alle esigenze di mercato; Giuseppe G. Santorsola 11

12 Il ruolo degli intermediari (2/2) sono chiamati a finanziare i cambiamenti dell economia reale, guidando le risorse finanziarie verso i settori all avanguardia; promuovono la standardizzazione degli impieghi considerando la varietà delle scadenze, degli obiettivi e le diverse propensioni al rischio di ciascun risparmiatore. Giuseppe G. Santorsola 12

13 La struttura finanziaria in Italia Attività finanziarie delle famiglie (1/5) Confronto temporale Attività biglietti, depositi a vista 27,3 27,5 19,4 15,7 12,5 14,1 16,3 16,0 16,5 16,9 16,9 altri depositi 42,0 36,6 26,3 21,3 19,8 9,7 11,1 10,3 10,1 9,7 9,7 titoli a breve termine 0,2 9,3 12,7 12,5 13, ,9 1,1 0,2 0,6 0,1 titoli a medio e lungo 13,4 7,9 16,6 18,1 20,6 15,0 16,9 18,1 18,6 19,0 16,5 quote di fondi comuni - - 3,1 2,5 3,8 15,1 14,6 11,1 11,2 9,3 8,3 azioni e partecipazioni 1,9 9,7 10,1 19,0 15,6 23,7 15,5 20,9 19,5 19,6 21,8 attività sull'estero 6,7 3,0 0,1 2,8 3,9 8,6 9,2 7,1 7,0 6,8 8,5 riserve premi ,1 14,8 14,8 16,1 17,1 17,5 altre attività 7,4 6,0 11,7 8,5 10,2 0,8 0,7 0,6 0,7 0,6 0,7 Fonte: Banca d Italia (2006) Giuseppe G. Santorsola 13

14 Attività finanziarie delle famiglie (2/5) Confronto temporale La struttura del portafoglio di attività finanziarie delle famiglie italiane si è caratterizzata, in passato, per la decisa conservatività degli impieghi: si è sempre preferito detenere attività molto liquide, a breve scadenza e, preferibilmente, di debitori di elevato standing. I depositi, prima (punta del 42% nel 1975), e i titoli (di Stato) a breve termine, dopo (punta del 13% nel 1995), hanno rappresentato le principali forme di investimento del saldo finanziario del settore istituzionale famiglie. Nel 2005, come nei primi anni del 2000, si registra il rafforzamento del ruolo delle assicurazioni. Giuseppe G. Santorsola 14

15 Attività finanziarie delle famiglie (3/5) Confronto con scadenza delle passività finanziarie Attività finanziarie Passività finanziarie biglietti, depositi a vista 16,9 altri depositi 9,7 titoli a breve termine 0,1 Debiti a breve termine 9,7 titoli a medio e lungo 16,5 quote di fondi comuni 8,3 azioni e partecipazioni riserve premi 21,8 17,5 Debiti a medio e a lungo termine 69,6 attività sull'estero 8,5 Altre passività altre attività 0,5 finanziarie 20, Totale in milioni di euro Fonte: Banca d Italia (2006) Giuseppe G. Santorsola 15

16 Attività finanziarie delle famiglie (4/5) depositi Titoli obb azioni, fondi altro AF/PIL PF/PIL Francia ,5 5,9 24,3 28,3 1,40 0, ,3 1,8 25,9 39,0 1,76 0,50 Germania ,9 12,6 18,2 27,3 1,49 0, ,7 11,0 22,2 31,1 1,83 0,71 Giappone ,7 6,8 13,8 29,7 2,55 0, ,0 4,4 10,9 31,7 2,76 0,76 Italia ,8 27,3 19,4 11,5 1,73 0, ,1 22,4 32,8 17,7 2,20 0,35 G. Bretagna ,0 2,1 19,4 54,5 2,73 0, ,8 1,5 15,7 56,0 2,80 1,04 Spagna ,7 3,3 34,1 15,8 1,51 0, ,8 2,9 38,5 18,8 0,71 0,63 USA ,3 10,1 44,8 31,8 2,90 0, ,5 6,9 46,4 34,2 3,10 0,91 Area Euro ,9 13,5 21,1 24,5 1,51 0, ,1 10,2 26,5 30,2 1,82 0,58 Fonte: Banca d Italia (2006) Confronto tra Paesi Giuseppe G. Santorsola 16

17 Attività finanziarie delle famiglie (5/5) confronto tra paesi La causa del divario esistente tra l'italia e i Paesi considerati e del ribaltamento nelle consistenze delle classi di attività finanziarie depositi e azioni/fondi tra gli anni considerati (fenomeno analogo si presenta in Spagna) è da ricercarsi nel ritardo dello sviluppo dei fondi comuni d investimento e nell anomalia rappresentata dalla quasi totale assenza di fondi pensione. I livelli raggiunti nella consistenze di fondi comuni e azioni nel 2004 sono paragonabili a quelli di Paesi che sperimentano l investimento azionario diffuso (Francia) e il risparmio delegato (USA) da diversi decenni. Giuseppe G. Santorsola 17

18 Formazione del fabbisogno finanziario delle imprese (1/2) autofinanziamento (A) Investimenti (I) A/I Fonte: Banca d Italia (2006) Giuseppe G. Santorsola 18

19 Formazione del fabbisogno finanziario delle imprese (2/2) Il grafico evidenzia la relazione esistente tra dinamiche reali e dinamiche finanziarie relative alle imprese. Il rapporto (grafico in basso) tra l autofinanziamento e gli investimenti (grado di autocopertura degli investimenti) è in diminuzione a causa della brusca frenata nella disponibilità di risorse interne nonostante l assorbimento contenuto a titolo di oneri finanziari. Giuseppe G. Santorsola 19

20 OF VA Passività finanziarie delle imprese (1/6) Confronto temporale D PIL Fonte: Banca d Italia (2006) Per completezza è riportato l andamento delle passività finanziarie delle famiglie italiane e la loro onerosità rispetto al reddito disponibile Giuseppe G. Santorsola 20

21 Passività finanziarie delle imprese (2/6) confronto temporale L andamento discordante che si era prodotto a partire da metà 96 tra indebitamento assoluto (debiti finanziari in % del PIL) e indebitamento relativo (rapporto tra debiti a breve, medio e lungo termine - e somma tra debiti stessi e patrimonio netto), dipeso dalla maggiore patrimonializzazione delle imprese, si è arrestato nel Il grado di indebitamento assoluto e relativo delle imprese e i debiti delle famiglie sono in crescita dal Giuseppe G. Santorsola 21

22 Passività finanziarie delle imprese (3/6) Confronto temporale (consistenze a fine anno) passività sull'interno 96,7 95,6 93,7 89,5 86,7 87,4 88,6 89,4 debiti a breve termine 39,8 24,6 18,5 21,2 20,7 13,9 14,6 11,8 - di cui bancari 38,5 23,3 16,7 18,0 19,3 12,7 13,1 10,6 debiti a ml termine 27,0 15,0 9,9 12,1 16,3 11, ,8 - di cui bancari 2,8 2,8 1,8 0,8 12,5 9,3 11,5 13,3 titoli 8,2 3,5 2,3 2,8 1,6 0,4 0,9 1,8 azioni e partecip. 21,7 52,2 56,6 45,8 40,3 48,0 41,8 43,6 debiti commerciali 9,4 12,0 10,8 altre passività 0,3 6,4 7,6 7,8 4,0 4,8 4,5 passività sull'estero 3,3 4,4 6,3 10,5 13, ,6 totale attività totale passività Fonte: Banca d Italia (2006) Giuseppe G. Santorsola 22

23 Passività finanziarie delle imprese (4/6) Confronto temporale Anche sul fronte della domanda di fondi, si assiste alla progressiva disintermediazione bancaria: nell arco di 30 anni l'indebitamento bancario a breve si è ridotto drasticamente, mentre si affermano il ricorso al mercato e il credito infrasettoriale (di fornitura). Giuseppe G. Santorsola 23

24 Passività finanziarie delle imprese (5/6) Confronto tra paesi titoli prestiti azioni debiti, altre PF/PIL Francia ,6 30,6 41,1 21,7 1, ,8 21,6 58,2 13,3 3,19 Germania ,8 40,4 43,8 13,0 1, ,1 36,9 46,2 13,9 1,51 Giappone ,1 40,7 30,1 20,1 3, ,6 38,7 31,7 20,0 2,73 Italia ,4 40,3 35,9 22,4 1, ,6 31,4 48,5 17,5 1,80 G. Bretagna ,2 23,1 62,5 8,1 2, ,3 30,9 53,7 5,1 2,45 Spagna ,5 22,8 47,1 27,6 1, ,5 27,7 47,7 24,0 3,11 USA ,4 14,2 56,7 19,7 2, ,4 14,9 54,1 20,6 2,64 Area Euro ,7 35,8 42,2 18,3 1, ,2 30,5 50,7 14,7 2,16 Fonte: Banca d Italia (2006) Giuseppe G. Santorsola 24

25 Passività finanziarie delle imprese (6/6) Confronto tra paesi Dal confronto internazionale risulta un maggior ricorso al capitale di rischio del sistema imprese che si avvicina nel 2004 agli altri Paesi. Di scarso rilievo rimane il ricorso al mercato obbligazionario. Giuseppe G. Santorsola 25

26 Sistema economico e sistema finanziario (1/9) Che relazione? Le relazioni intercorrenti tra lo sviluppo dell economia finanziaria e dell economia reale sono state oggetto di numerosi studi: molti indicatori finanziari si sono rivelati significativamente correlati alla crescita economica, quindi, modifiche nella struttura del sistema economico dovrebbero produrre, di riflesso, cambiamenti nel sistema finanziario. In altri termini, variazioni nei flussi e nella distribuzione del reddito dovrebbero influenzare l entità e le forme del risparmio che, a loro volta, dovrebbero incedere sul processo di accumulazione del capitale. Nel rapporto esistente tra sviluppo economico e sovrastruttura finanziaria ancora non è stato chiarito il nesso di causa-effetto Giuseppe G. Santorsola 26

27 Sistema economico e sistema finanziario (2/9) esistono due filoni di interpretazione dei rapporti tra struttura economica e sistema finanziario: 1. le trasformazioni del sistema finanziario hanno la tendenza a seguire, con un certo ritardo, l evoluzione delle variabili reali SISTEMA FINANZIARIO EFFICENZA ALLOCATIVA DELLE RISORSE AUMENTO INVESTIMENTI E RISPARMIO AGGREGATO MAGGIORE RENDIMENTO MARGINALE DEGLI INVESTIMENTI INFLUENZA SULLA STRUTTURA ECONOMICA Giuseppe G. Santorsola 27

28 Sistema economico e sistema finanziario (3/9) 2. eventuali ritardi nello sviluppo reale possono essere imputati al ruolo del sistema creditizio che deve assumere un comportamento attivo di sostegno e di incentivazione del processo di accumulazione e di crescita reale dell economia SISTEMA FINANZIARIO RUOLO NEUTRALE PER LO SVILUPPO ECONOMICO PRESTATORE DI SERVIZI caratterizzato da imperfezione nell attività di intermediazione E' DI OSTACOLO PROCESSO DI SVILUPPO caratterizzato da istituzioni dinamiche CONTRIBUISCE ALLO SVILUPPO ECONOMICO Giuseppe G. Santorsola 28

29 Sistema economico e sistema finanziario (4/9) Perché studiare il nesso tra finanza e sviluppo? Occorre definire un modello di riferimento per l interpretazione della realtà finanziaria di ciascun sistema al fine di individuare gli elementi per incentivare lo sviluppo economico. Giuseppe G. Santorsola 29

30 Sistema economico e sistema finanziario (5/9) Gli strumenti per l interpretazione L analisi storica (la storiografia economica) e l analisi economica (la teoria economica) hanno formulato diverse interpretazioni della relazione tra sistema finanziario e sistema economico. La teoria dell intermediazione finanziaria interpreta organicamente il ruolo svolto dagli intermediari finanziari. Ad oggi, non esiste una teoria universalmente accettata sulla relazione di causa-effetto tra sistema finanziario e sistema economico. Giuseppe G. Santorsola 30

31 Sistema economico e sistema finanziario (6/9) Le teorie Storia economica: Goldsmith (uniformità nelle serie storiche), Gerschenkron (ruolo della banca mista nel recupero del gap di industrializzazione), Cameron (innovazioni finanziarie importanti al pari di quelle tecniche). Teoria economica: Hicks (applicazione della teoria marginalistica ai prodotti finanziari); Tobin (sviluppo economico legato al prevalere dell effetto reddito sull effetto sostituzione); Gurley e Shaw (dissociazione risparmio e investimento e ruolo degli intermediari). Teoria dell intermediazione finanziaria: teoria dei costi di transazione; teoria dell incertezza; teoria delle asimmetrie informative. Giuseppe G. Santorsola 31

32 Sistema economico e sistema finanziario (7/9) L analisi storica: Goldsmith Goldsmith sottopone ad un attenta analisi il sistema finanziario di diversi Paesi per lunghi orizzonti temporali rinvenendo una serie di caratteri omogenei per i quali lo studioso fornisce due chiavi interpretative. Le uniformità riscontrate nei diversi Paesi riguardano: 1) il tasso di crescita delle attività finanziarie (maggiore di quello dell economia reale); 2) la percentuale crescente di attività finanziarie detenute dagli intermediari finanziari; 3) l evoluzione delle forme di intermediazione (da una forte presenza degli intermediari bancari negli stadi iniziali di sviluppo ad una maggiore differenziazione nell intervento sul sistema economico negli stadi successivi); 4) il livello di sofisticazione crescente degli strumenti finanziari. I criteri adottati per l interpretazione dei divari nei diversi livelli di sviluppo del sistema finanziario sono: a) l influenza dello Stato; b) il rapporto relativo tra i prezzi (dei fattori produttivi, dei settori di attività economica, dei cambi) e la convenienza fiscale. Giuseppe G. Santorsola 32

33 Sistema economico e sistema finanziario (8/9) L analisi economica: Gurley e Shaw I due studiosi fondano l interpretazione della relazione tra finanza e crescita sulla constatazione di una circostanza: la dissociazione tra risparmio e investimento ovvero, esistono, nello stesso momento, dei centri caratterizzati da un saldo finanziario positivo e, quindi, interessati all investimento, al fine di posticipare il momento del consumo ad una data futura, e centri di investimento interessanti a incrementare la capacità di spesa al momento corrente, caratterizzati, dunque, da un saldo finanziario negativo. Si palesa, pertanto, la necessità di soggetti deputati alla raccolta del risparmio e all allocazione delle risorse finanziarie verso quei soggetti meritevoli di affidamento per i quali stimare la capacità di indebitamento (financial capacity). Giuseppe G. Santorsola 33

34 Sistema economico e sistema finanziario (9/9) Le teorie dell intermediazione finanziaria Le teorie dell intermediazione finanziaria si fondano sulle imperfezioni del mercato dei capitali. Tali imperfezioni sono ascrivibili a: il corredo informativo che accompagna lo scambio di risorse finanziarie tra prenditori e datori di fondi, i rischi insiti nello scambio di potere d acquisto corrente contro potere d acquisto futuro; i costi di transazione impliciti nello scambio. Ciascuna teoria sarà approfondita nel seguito delle lezioni. Giuseppe G. Santorsola 34

35 Conclusioni (1/4) Sistema finanziario italiano Capitalismo familiare Borsa con poco spessore Assenza di hausbank in un sistema bancocentrico Tradizionale specializzazione creditizia Giuseppe G. Santorsola 35

36 Conclusioni (2/4) BORSA CON POCO SPESSORE: la Borsa Valori è stata tradizionalmente poco presente e poco incisiva nella vita finanziaria delle imprese italiane; CAPITALISMO FAMILIARE: la presenza di un diffuso capitalismo familiare ha condizionato la realtà produttiva italiana caratterizzata dal prevalere della PMI. L azionariato diffuso è un eccezione che riguarda in prevalenza le grandi imprese (ex partecipazioni statali). Per le altre, vi è predominanza dell impresa familiare, i cui equilibri nel capitale, riflettono gli equilibri all interno della famiglia; Giuseppe G. Santorsola 36

37 Conclusioni (3/4) ASSENZA HAUSBANK: il nostro è sicuramente un sistema orientato agli intermediari, ed in particolare a quelli creditizi, anche se manca l elemento caratterizzante del controllo sulla gestione delle unità produttive e difetta di quella proficua sinergia banca-impresa che rende i flussi finanziari funzionali alla crescita reale. SPECIALIZZAZIONE CREDITIZIA: la Legge Bancaria del creò un sistema estremamente specializzato temporalmente (breve termine versus lungo termine), territorialmente e per settori di attività economica; Ne è derivato un sistema creditizio sostanzialmente deresponsabilizzato nella sua attività caratteristica di valutazione del merito del credito. Inoltre, nel corso degli anni Sessanta, lo Stato si assunse l onere di finanziare la grandi opere, particolarmente nel Mezzogiorno, senza valutarne l effettiva necessità. Giuseppe G. Santorsola 37

38 Conclusioni (4/4) Negli ultimi anni abbiamo assistito ad una crescita del mercato mobiliare Risanamento dei conti pubblici Diminuzione dei tassi di interesse Riduzione dell offerta dei titoli di Stato I depositi bancari e i titoli di Stato diventano meno appetibili Spostamento dei flussi di risparmio verso altri canali Sviluppo del Mercato mobiliare Ricerca di strumenti di investimento alternativi Giuseppe G. Santorsola 38