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1 05/14 Anthilia Capital Partners SGR Analisi di scenario Maggio Maggio

2 Maggio 2014 Analisi di scenario Mercati 22/05/2014 2

3 Analisi di scenario Il nuovo Conundrum Tra le principali sorprese del 2014 vi è il calo dei rendimenti sui Treasury US, attesi in salita dal consenso degli investitori, grazie ad un accelerazione della crescita e a un progressivo ritiro degli stimoli della FED Detto calo è da ascrivere interamente ad un ritracciamento dei rendimenti reali mentre le attese di inflazione sono rimaste assi stabili negli ultimi mesi. In altre parole, il mercato dei tassi prezza una ripresa più lenta 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0 giu-09 dic-09 giu-10 dic-10 giu-11 dic-11 giu-12 dic-12 giu-13 dic-13 US Treasury Nominal Yield 10Y US Breakeven Inflation 10Y US Treasury Real Yield 10Y 22/05/2014 3

4 Analisi di scenario È davvero una sorpresa? Un marcato calo dei rendimenti ha caratterizzato tutte le precedenti fasi di ritiro dello stimolo straordinario La tesi del this time is different poggia sulla view della FED secondo cui l economia US avrebbe raggiunto l autosufficienza dal QE Annuncio QE1 QE2 QE2 Twist operations QE ,0 5, ,5 4, ,0 4, ,5 3, ,0 3, ,5 2, ,0 2, ,5 1, giu-08 giu-08 dic-08 dic-08 giu-09 giu-09 dic-09 dic-09 giu-10 giu-10 dic-10 dic-10 giu-11 giu-11 dic-11 dic-11 giu-12 giu-12 dic-12 dic-12 giu-13 giu-13 dic-13 dic ,0 giu-08 dic-08 giu-09 dic-09 giu-10 dic-10 giu-11 dic-11 giu-12 dic-12 giu-13 dic-13 FED Total Assets (asse sinistro) S&P500 (asse destro) US Treasury Yield 10Y (asse destro) FED Total Assets (asse sinistro) S&P500 (asse destro) US Treasury Yield 10Y (asse destro) 1,0 22/05/2014 4

5 Analisi di scenario Cosa ci dice la curva dei tassi US sullo stato del ciclo? Negli ultimi 30 anni, tutte le recessioni sono state precedute da un inversione della curva US Storicamente, l attuale livello dello spread 10Y-2Y è coerente con fasi di marcata accelerazione ciclica US Treasury Yield spread 10Y - 2Y 22/05/2014 5

6 Analisi di scenario I tassi a zero rendono impossibile una recessione? Con i tassi a zero un inversione della curva è impossibile, visto che teoricamente non possono che salire In realtà dopo la grande crisi, le fasi di pessimismo macroeconomico sono state accompagnate da bull flattening anziché bull steepening, e il 2014 non fa differenza Annuncio QE1 QE2 QE2 Twist operations QE giu-08 giu-08 dic-08 dic-08 giu-09 giu-09 dic-09 dic-09 giu-10 giu-10 dic-10 dic-10 giu-11 giu-11 dic-11 dic-11 giu-12 giu-12 dic-12 dic-12 giu-13 giu-13 dic-13 dic giu-08 dic-08 giu-09 giu-08 dic-09 dic-08 giu-10 giu-09 dic-10 dic-09 giu-11 giu-10 dic-11 dic-10 giu-12 giu-11 dic-12 dic-11 giu-13 giu-12 dic-13 dic-12 giu-13 dic-13 FED Total Assets FED Total (asse Assets sinistro) (asse sinistro) S&P500 (asse destro) US Treasury Yield US Treasury spread 10Y Yield - 2Y 10Y (asse (asse destro) destro) FED Total FED Total Assets Assets (asse (asse sinistro) FED sinistro) Total Assets S&P500 (asse US (asse sinistro) Treasury destro) Yield spread US 10Y Treasury - 2Y (asse Yield destro) spread 10Y (asse 10Y destro) - 2Y (asse destro) 22/05/2014 6

7 Analisi di scenario La normalizzazione è ancora lontana Attualmente il mercato sconta il primo rialzo dei tassi US tra settembre e ottobre 2015, mentre il ritorno dei Fed Funds a un 2% è atteso non prima del 2017 In Europa non si parla ancora di exit strategy, mentre in UK potrebbe diventare di attualità a breve Tassi di interesse forward impliciti nelle quotazioni dei future 2,1 1,8 1,5 1,2 0,9 0,6 0,3 0,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Fed Funds EURIBOR 3M EuroDollaro 3M Short Sterling (3M) 22/05/2014 7

8 Analisi di scenario Europa: japanification o reflation? Crescita anemica e inflazione in costante calo stanno comprimendo i tassi verso i minimi osservati nel mezzo della crisi dei debiti sovrani periferici Una mossa dell ECB verso misure straordinarie potrebbe invertire la tendenza, ma l esperienza americana mostra che per avere effetti l azione deve essere decisa Eurozone Real GDP QoQ (asse sinistro) Eurozone CPI YoY (asse destro) Bund Yield 10Y (asse destro) 22/05/2014 8

9 Analisi di scenario Bond periferici: c è ancora valore? La crisi finanziaria dovrebbe aver insegnato agli investitori che occorre sempre differenziare per rischio emittente: non vedremo più lo spread Bund-BTP a 20 o 30 bps come a metà anni 2000 I livelli attuali di spread offrono ancora valore in ottica di convergenza, ma i rendimenti assoluti offrono davvero poco upside rispetto ai numerosi rischi corsi Rendimento obbligazioni governative 2 mar-13 mag-13 lug-13 set-13 nov-13 gen-14 mar-14 Italia Spagna Irlanda Portogallo Grecia 22/05/2014 9

10 Analisi di scenario Tassi mondiali in ostaggio della financial repression In generale, l ammontare di debito globale costituisce un serio ostacolo per il ritorno dei tassi a livelli normali in tempi brevi Non a caso Bernanke ha dichiarato, durante una recente intervista, che la normalizzazione non avverrà nel corso della sua vita terrena Debito globale Fonte: BIS 22/05/

11 Analisi di scenario Credito: è qui la bolla? Gli spread dei corporate non sono ancora tornati ai livelli pre-crisi e se il passato ha insegnato qualcosa non lo faranno Ma i rendimenti assoluti sono ai minimi storici e offrono ben poca garanzia contro il rischio default Spread su obbligazioni HY e prestiti corportate US Rendimento obbligazioni corporate HY US Fonte: Citi Research, S&P Capital IQ 22/05/

12 Analisi di scenario Irrational exuberance La bassa volatilità e il crollo dei rendimenti hanno prodotto una nuova corsa alle obbligazioni corporate da parte di varie categorie di investitori Flussi di investimento in obbligazioni corporate US Fonte: ICI, NY Fed, Haver Analytics, Citi Research Fonte: Deutsche Bank 22/05/

13 Analisi di scenario Corporate US: quale deleverage? Complici condizioni finanziarie ultra-accomodanti, le aziende US hanno ripreso a indebitarsi con entusiasmo per finanziare equity buyback e M&A Gli spread che in passato godevano di una correlazione elevata con il leverage, restano succubi della liquidità e della caccia al rendimento Debito e spread corporate US Cash holdings su bond oustanding di corporate non finanziarie US Fonte: Citi Research, Federal Reserve, Haver Analytics Fonte: Deutsche Bank 22/05/

14 Maggio 2014 Analisi di scenario Mercati 22/05/

15 Mercati Mercati azionari sviluppati * Statistiche calcolate su indici Total Return in EUR 22/05/

16 Mercati Mercati azionari emergenti * Statistiche calcolate su indici Total Return in EUR 22/05/

17 Mercati Mercati obbligazionari governativi * Statistiche calcolate su indici Total Return in EUR 22/05/

18 Mercati Mercati obbligazionari corporate, High Yield ed emergenti * Statistiche calcolate su indici Total Return in EUR 22/05/

19 Mercati Mercati valutari * Statistiche calcolate su indici Total Return in EUR 22/05/

20 Mercati Mercati materie prime e immobiliare * Statistiche calcolate su indici Total Return in EUR 22/05/

21 Mercati Rapporti rendimento rischio a 1 anno (Sharpe ratio) * Statistiche calcolate su indici Total Return in EUR 22/05/

22 Mercati Rendimenti annuali * Statistiche calcolate su indici Total Return in EUR 22/05/

23 Mercati Rapporti rendimento rischio annuali (Sharpe ratio) * Statistiche calcolate su indici Total Return in EUR 22/05/

24 Note Questo documento è prodotto a scopo esclusivamente informativo, non costituisce sollecitazione e non rappresenta un offerta formale all acquisto o alla sottoscrizione di strumenti finanziari. Qualsiasi ricerca o analisi utilizzata nella redazione di questo documento è basata su fonti ritenute affidabili ma non vi è garanzia sull accuratezza e completezza di tali fonti. Ogni opinione, stima o previsione può essere modificata in qualsiasi momento senza preavviso. Questo documento non è destinato alla distribuzione a investitori privati e non è diretto a persone fisiche o giuridiche che siano cittadini o residenti o aventi sede in luoghi, regioni, paesi o altre giurisdizioni dove tale distribuzione, pubblicazione, disponibilità o uso siano contrari a leggi o regolamentazioni. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Questo documento è prodotto da per uso interno e non può essere riprodotto o distribuito, sia parzialmente che integralmente, senza autorizzazione da parte di. 22/05/

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