Il conferimento di azienda

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1 TRANSACTION ADVISORY SERVICES Il conferimento di azienda La relazione di stima ex artt e 2465 cc e le metodologie valutative a supporto della stessa Bergamo, 21 febbraio 2008

2 Indice Il conferimento di azienda La relazione di stima Valutazioni contestuali o successive alla perizia di stima Gli adempimenti successivi al conferimento 2

3 Il conferimento di azienda 3

4 Il conferimento di azienda Definizione Per conferimento si intende l operazione attraverso la quale un azienda o un ramo aziendale dotato di autonoma capacità di reddito, vengono apportati ad un ente giuridicamente diverso dall impresa conferente. La conferitaria può essere un azienda preesistente o di nuova costituzione Come contropartita, l impresa conferente riceve, invece che denaro, azioni o quote della società in cui ha effettuato l apporto. Pertanto nel bilancio della conferente agli attivi e passivi conferiti si sostituisce una partecipazione nella conferitaria La società conferente può continuare ad esistere come società industriale qualora il ramo conferito non rappresenti il suo intero business, oppure come società finanziaria, gestendo la partecipazione nella società industriale conferitaria, senza quindi cessare la propria attività Società A (Conferente) Ramo Alfa Il ramo Alfa viene conferito a B La società B emette nuove azioni a favore della conferente società A 4 Società B (Conferitaria) Aumento di capitale sociale (con esclusione del diritto di opzione) PN

5 Il conferimento di azienda Inquadramento civilistico Art c.c. Conferimenti: le azioni corrispondenti al conferimento devono essere integralmente liberate al momento della sottoscrizione Art c.c. Stima dei conferimenti di beni in natura e di crediti: il conferente deve presentare una relazione giurata di un esperto designato dal Tribunale nel cui circondario ha sede la società Riforma Vietti : a seguito della Riforma delle Società di Capitali, in caso di conferimenti di beni in natura nelle società a responsabilità limitata (S.r.l.), è richiesta la relazione giurata di un esperto o società di revisione iscritti nel registro dei revisori contabili, che non deve essere designato dall autorità giudiziaria, come previsto per le S.p.A., bensì può essere individuato direttamente dal soggetto conferente (Art c.c.) Art bis c.c. Acquisto della società da promotori, fondatori, soci e amministratori: la relazione giurata di un esperto designato dal Tribunale è necessaria in caso di acquisto da parte della società, nei due anni dalla iscrizione nel registro delle imprese, di beni o di crediti per un corrispettivo pari o superiore al decimo del capitale sociale 5

6 Il conferimento di azienda Inquadramento civilistico (continua) Art Diritto d opzione: il diritto di opzione non spetta per le azioni di nuova emissione che devono essere liberate mediante conferimenti in natura. Il prezzo di emissione delle nuove azioni è determinato in base al valore del patrimonio netto, tenendo conto, per le azioni quotate in Borsa, anche dell andamento delle quotazioni nell ultimo semestre (sesto comma) 6

7 Il conferimento di azienda Aumento di capitale sociale e sovrapprezzo L aumento di capitale sociale della conferitaria a servizio del conferimento può avvenire tipicamente in due modalità: Conferimento in natura ACS SENZA SOVRAPPREZZO: La conferitaria ha valore economico uguale al valore contabile, ovvero non risultano riserve ACS CON SOVRAPPREZZO: Il valore economico della conferitaria è superiore al valore contabile o risultano, dal bilancio della stessa, delle riserve 7

8 Il conferimento di azienda Aumento di capitale sociale e sovrapprezzo: un esempio Il sovrapprezzo di emissione è pari alla differenza tra il valore dell azienda conferita e l ammontare dell aumento di capitale sociale della società conferitaria Il calcolo del sovrapprezzo presuppone che venga valutata sia l azienda o il ramo di azienda oggetto del conferimento, sia il capitale economico della società conferitaria prima del conferimento In termini generali, si ha che: Capitale sociale conferitaria ante conferimento Aumento capitale sociale conferitaria Valore capitale ec. : = : (a favore della conferente) conferitaria Valore effettivo conferimento Aumento capitale sociale conferitaria (a favore della conferente) = Capitale sociale conferitaria ante conferimento Valore capitale economico conferitaria X Valore effettivo conferimento 8

9 Il conferimento di azienda Aumento di capitale sociale e sovrapprezzo: un esempio Si illustra di seguito un esempio di calcolo del sovrapprezzo: Ramo ALFA: Situazione patrimoniale alla data di conferimento e valori stimati dall'esperto Attività Valore contabilevalore di stima Passività Valore contabile Valore di stima CCN Debiti Immobilizz.ni Netto conferito Totale Totale Società conferitaria ante-conferimento: Situazione patrimoniale alla data di conferimento e valori stimati dall'esperto Attività Valore contabilevalore di stima Passività Valore contabile Valore di stima CCN Debiti Immobilizz.ni Patrimonio Netto Totale Totale

10 Il conferimento di azienda Aumento di capitale sociale e sovrapprezzo: un esempio Sulla base dei valori indicati, si ha che: Il valore corrente teorico del ramo conferito stimato dal perito è pari a La società conferitaria presenta un valore corrente teorico pari a 1.200, a fronte di un patrimonio netto contabile di 500 Dall applicazione della formula precedente si ha che: Capitale sociale conferitaria ante conferimento Aumento capitale sociale : = a favore della conferente Valore capitale ec. conferitaria : Valore effettivo conferimento 500 X Aumento di capitale sociale X = 500 * = 625 Sovrapprezzo = Valore effettivo conferimento - Aumento capitale sociale = ( ) =

11 Il conferimento di azienda Procedura (cenni) L operazione di conferimento consta di 3 momenti caratterizzanti: aspetti propedeutici all operazione (delibera del CdA, nomina del perito) redazione della perizia ex art c.c. atto di conferimento e adempimenti successivi Per il conferimento è sufficiente una delibera del CdA, salvo il caso in cui l operazione non comporti anche il cambiamento dell oggetto sociale della conferente, per esempio nell ipotesi in cui quest ultima si trasformi da società industriale a holding di partecipazioni. In questa sede ci concentreremo in particolare sul secondo punto, la relazione di stima ex art c.c. 11

12 La relazione di stima 12

13 La relazione di stima Finalità Secondo quanto prescritto dall art c.c., con la relazione di stima, il perito nominato dal Tribunale (non necessariamente un revisore contabile o una società di revisione) deve attestare che il valore attribuito all azienda (o, al ramo aziendale) conferita non deve essere inferiore al valore nominale, aumentato dell eventuale sovrapprezzo, delle azioni emesse a fronte del conferimento Il perito risponde dei danni causati alla società, ai soci e ai terzi OBIETTIVO Tale disposizione è volta a tutelare i soci esistenti e futuri, nonché i creditori sociali, dal verificarsi di fenomeni di annacquamento del patrimonio netto della società conferitaria, a seguito di una sopravvalutazione dell azienda conferita Il valore di stima rappresenta, quindi, un limite superiore; è pertanto possibile effettuare un conferimento ad un valore inferiore a quello stimato dall esperto. 13

14 La relazione di stima Il contenuto minimo ex lege CONTENUTO Secondo quanto prescritto dall art c.c., la relazione di stima deve contenere: Descrizione analitica dell azienda conferita Indicazione sui criteri di valutazione seguiti: l articolo non ha fissato norme specifiche per i criteri di valutazione, rinviando alla sensibilità del perito valutatore la scelta dei metodi maggiormente consoni ad esprimere il valore corrente teorico dell azienda conferita, in ragione della specifica realtà oggetto di valutazione 14

15 La relazione di stima Il contenuto secondo la prassi Secondo la prassi professionale prevalente, la relazione di stima contiene alcuni elementi essenziali, quali: Profilo della società oggetto di trasferimento (attività svolta, organi sociali, azionariato, breve storia, analisi della situazione produttiva e commerciale) Settore di riferimento della società Descrizione analitica della situazione patrimoniale oggetto di conferimento Analisi dei risultati storici e prospettici (bilanci, piani previsionali, etc.) Indicazione dei criteri e dei metodi di valutazione adottati (criteri del costo, economico-finanziari, di mercato, misti) Data di riferimento della valutazione Calcolo del valore corrente teorico Attestazione, ai sensi degli art e 2343-bis c.c., che il valore attribuito all azienda conferita non è inferiore al valore nominale, aumentato dell eventuale sovrapprezzo delle azioni emesse a fronte del conferimento 15

16 La relazione di stima Profilo e responsabilità dell esperto Il Codice Civile, negli articoli relativi alle operazioni di finanza straordinaria, fa esplicito riferimento alla figura professionale dell esperto In merito al profilo professionale del perito, la Commissione Principi e metodi nella valutazione di aziende e di partecipazioni societarie ha sancito che: Qualità essenziale dell esperto è l indipendenza professionale e intellettuale. In considerazione della varietà e della complessità delle situazioni che possono formare oggetto di valutazione, il primo presidio dell indipendenza dell esperto è costituito dall autonoma capacità di giudizio, acquisita grazie alle competenze professionali maturate. L esperto si impegna alla obiettività, alla correttezza e alla trasparenza del lavoro svolto, anche a nome dei suoi collaboratori, nonché alla riservatezza sulle informazioni acquisite o sui giudizi cui è pervenuto Il perito risponde, anche penalmente, dei danni causati alla società, ai soci ed ai terzi 16

17 La relazione di stima Approccio di valutazione VALUTAZIONE OPZIONI DEL PERITO Valutazione del complesso aziendale mediante l applicazione dei metodi quali UDCF, patrimoniale, misto, reddituale, multipli, etc. Valutazione analitica dei singoli beni conferiti. Mediante l applicazione del metodo analitico, il perito non attribuisce al complesso aziendale il suo valore economico Tale metodo viene generalmente criticato, in quanto considera l azienda solamente alla stregua di una somma di beni ed evita di far emergere il valore dell avviamento, inteso come differenza tra il valore di apporto del complesso aziendale e la somma algebrica dei valori attivi e passivi accolti nella contabilità dell azienda scorporata 17

18 La relazione di stima Approccio di valutazione (continua) Indipendentemente dal metodo di valutazione prescelto dal perito, è necessario che: la stima salvaguardi il principio generale della prudenza, in ottemperanza alla finalità cautelativa di tale valutazione, ispirata alla tutela dell integrità del capitale della conferitaria. A tal fine, la valutazione deve fondarsi su dati razionali e dimostrabili la relazione di stima presenti analiticamente la situazione patrimoniale dell azienda o del ramo d azienda oggetto di conferimento In considerazione dei profili di responsabilità del suo ufficio (vedi supra), è opportuno che il perito affianchi alla descrizione analitica dei beni delle approfondite verifiche contabili e documentali nonché un controllo fisico degli assets conferiti 18

19 La relazione di stima Approccio di valutazione (continua) Come detto, il legislatore non ha fissato il criterio o i criteri che l esperto è tenuto a seguire, lasciandolo pertanto libero di scegliere tra quelli suggeriti dalla tecnica aziendale e universalmente accettati Il ricorso ad un esperto imparziale presuppone tuttavia che egli accerti il valore dell azienda/ramo conferito nell accezione di valore generale, ossia di valore che, in normali condizioni, può essere considerato ragionevole per l azienda/ramo oggetto di conferimento Non devono pertanto essere considerate nella valutazione: la natura delle parti la loro forza contrattuale gli specifici interessi ad eventuali negoziazioni le sinergie eventualmente scaturenti dall operazione di conferimento ed integrazione 19

20 Le metodologie valutative nell ambito del conferimento 20

21 Le metodologie valutative nell ambito del conferimento L orientamento professionale Nell ambito della libertà concessa dal legislatore all esperto, la pratica professionale si era maggiormente orientata verso le valutazioni di tipo patrimoniale o misto patrimoniale reddituale (vedi infra), metodologie nelle quali il patrimonio netto (la differenza tra attività e passività conferite) assume una rilevanza prevalente Tale atteggiamento si giustificava nella volontà di ottemperare alla finalità principale che la disposizione di legge intende perseguire, ossia evitare che, attraverso una sopravvalutazione dei beni ceduti, il patrimonio della società conferitaria, unica garanzia per i terzi creditori trattandosi di società di capitali, risulti artificiosamente alterato D altro canto una corretta metodologia valutativa deve necessariamente tener conto delle peculiarità dell oggetto di valutazione, in particolare: Natura e caratteristiche dell azienda o ramo da valutare Tipologia, massa e qualità delle informazioni a disposizione Una parte della pratica professionale pertanto si è progressivamente orientata a utilizzare metodologie basate sui flussi di cassa, ed in particolare l UDCF (vedi infra) 21

22 Le metodologie valutative nell ambito del conferimento Scelta dei criteri e dei metodi di valutazione Il valutatore nel selezionare il/i criterio/i (e, all interno di questi, il/i metodo/i) da utilizzare ai fini della valutazione deve esplicitare: Le ragioni per le quali tali criteri/metodi sono stati adottati; e Nel caso di una pluralità di criteri/metodi, il rapporto tra tali metodi. Al riguardo, è preferibile non utilizzare una media (anche se ponderata) dei risultati ottenuti; è invece suggerita l adozione di uno dei seguenti approcci: Metodo principale, opportunamente integrato da uno o più metodi di controllo; o Sintesi qualitativa di metodi diversi aventi pari dignità Ancorché non vi siano regole definite, in alcuni casi l adozione di uno specifico criterio e/o metodo di valutazione può essere preferibile (in relazione alla natura dell azienda da valutare): Società commerciali e società di servizi: criteri basati sui flussi (metodi reddituali o metodi finanziari) Società con una forte componente di capitale investito, principalmente rappresentato da immobilizzazioni (materiali e immateriali): criteri del costo (o misti) Società finanziarie (banche e assicurazioni): criteri misti Holding di partecipazione e società immobiliari: metodo patrimoniale Società quotate: fare sempre riferimento alla borsa (se le quotazioni sono significative) 22

23 Le metodologie valutative nell ambito del conferimento Generalità Understand the Business! La comprensione del business ossia dell attività intesa in senso ampio dell azienda oggetto di valutazione è il primo ed indispensabile passo da compiere nello sviluppo di qualsiasi processo valutativo In estrema sintesi, tale passo si può articolare in: Analisi del posizionamento strategico Consiste nell analisi sia del quadro macroeconomico generale di riferimento, sia dell industria e del mercato in cui l azienda si trova ad operare Analisi e comprensione dei bilanci Riguarda l analisi critica dei bilanci storici (e, ove disponibili, prospettici) finalizzata a comprendere la sostanza delle dinamiche economico-finanziarie dell azienda o del ramo 23

24 Le metodologie valutative nell ambito del conferimento Analisi del posizionamento strategico Analisi delle principali macro-variabili (e.g. PIL, propensione al consumo/risparmio, variabili finanziarie, ecc) che influenzano l industria in esame: Andamento economico generale e relativi trend Congiuntura economica Industria e mercato di riferimento Struttura dell industria Fase del ciclo di vita dell industria e/o del prodotto Intensità della competizione (modello di Porter, arena competitiva ) Livello di profittabilità Fattori critici di successo Analisi delle competenze interne all azienda (SWOT analysis) Punti di forza Punti di debolezza 24

25 Le metodologie valutative nell ambito del conferimento Comprensione dei bilanci I bilanci della società/ramo oggetto di valutazione devono essere interpretati mediante: Analisi della performance economica (flow) Analisi della posizione patrimoniale e finanziaria (stock) Analisi dei flussi di cassa (cash flow) Queste analisi devono essere eseguite considerando: L evoluzione della società nel tempo Dati storici Dati prospettici (piani) Con riferimento ai dati, sia storici, sia prospettici, è opportuno fare riferimento ad un arco temporale non inferiore a 3-5 anni Posizione e performance della società in relazione a posizione e performance di altre società operanti nel medesimo settore e ritenute confrontabili con la società oggetto di valutazione La riclassificazione del bilancio delle aziende oggetto di valutazione e l analisi dei principali indici (il ROIC in particolare) sono i primi passi che l analista dovrebbe compiere nell esecuzione del processo valutativo 25

26 Le metodologie valutative nell ambito del conferimento I concetti fondamentali La valutazione è un esercizio di ragionevolezza derivante dall applicazione applicazione congiunta di tecniche (o metodologie) di valutazione ed ipotesi soggettive del valutatore Al momento di iniziare il processo valutativo, il valutatore dovrebbe avere chiari alcuni concetti fondamentali: Selezionare un appropriato metodo di valutazione Utilizzare più di un metodo di valutazione se opportuno confrontando i risultati ottenuti con i diversi metodi applicati Effettuare analisi di sensitività, con l obiettivo di ottenere un range di valori per ciascun metodo utilizzato Spiegare i vantaggi e gli svantaggi di ciascun metodo 26

27 Le metodologie valutative nell ambito del conferimento Criteri e metodi di valutazione Non esistono formule o regole definite cui attenersi per effettuare valutazioni di aziende o di parti di esse La dottrina e la prassi professionale hanno sviluppato criteri (e metodologie) che riscontrano generale accettazione presso gli operatori Questi criteri si differenziano tra loro in quanto pongono l enfasi su aspetti diversi dell azienda da valutare e, pertanto, colgono solamente alcune delle possibili componenti del valore aziendale Essi, seppure corretti sotto il il profilo concettuale, presentano problemi peculiari nella loro applicazione pratica, derivanti dalla corretta identificazione delle variabili essenziali delle formule sottostanti Criteri di valutazione Criteri analitici Criteri di mercato Criteri del costo Criteri misti Metodo di borsa Multipli di borsa Criteri economico finanziari Metodo delle transazioni comparabili Metodi finanziari Metodi reddituali 27

28 Criteri del costo 28

29 Criteri del costo Metodo patrimoniale semplice Il metodo patrimoniale semplice considera il valore economico del capitale d azienda pari al valore del patrimonio netto contabile opportunamente rettificato In simboli: dove: W K W = K Valore del capitale economico Valore del patrimonio netto rettificato Il patrimonio netto rettificato K è il risultato di una valutazione, al valore corrente di mercato, in ipotesi di continuità di gestione, di tutte le attività debitamente diminuite di tutte le passività Tale valutazione si articola generalmente nelle seguenti fasi: A) Identificazione del patrimonio netto contabile B) Accertamento delle eventuali differenze fra il valore corrente e il valore contabile delle attività e delle passività patrimoniali C) Calcolo della fiscalità figurativa sulle eventuali differenze accertate D) Calcolo del patrimonio netto rettificato K Di seguito vengono esposte alcune considerazione in merito alle fasi B) e C) 29

30 Criteri del costo Metodo patrimoniale semplice (continua) Le principali rettifiche su elementi patrimoniali possono riguardare le seguenti poste: Immobilizzazioni tecniche: di solito tali beni sono stimati con il criterio del prezzo corrente, desunto dal mercato. Ove non esista un mercato dell usato, si adottano criteri alternativi, quali il costo di ricostruzione (o di riproduzione) ed il costo di sostituzione. In tali ipotesi, occorre procedere all abbattimento del valore per esprimere l obsolescenza delle immobilizzazioni L obsolescenza può essere: Economica: perdita di valore dovuta a fattori esterni all azienda e può derivare da varie cause, quali la sotto-utilizzazione degli impianti per motivi di mercato Operativa: è originata dall incremento dei livelli produttivi e dalla riduzione dei costi operativi ottenibili con un nuovo impianto Funzionale: comprende l eccesso di investimento e l insufficienza funzionale Per i beni in leasing, che non sono iscritti in bilancio, occorre procedere alla stima del valore corrente, confrontandolo con il valore attuale delle rate a scadere del contratto di leasing e del valore finale di riscatto Nell attualizzazione si assume di regola il il tasso contrattuale, se in linea con il il mercato 30

31 Criteri del costo Metodo patrimoniale semplice (continua) Partecipazioni: in relazione alla rilevanza e alla natura della partecipazione si può procedere a: Stima analitica del valore Riferimento al patrimonio netto contabile Conservazione del valore di carico Nel caso di una holding operativa, potrebbe essere preferibile fare riferimento ai dati consolidati Titoli: Titoli quotati: si fa generalmente riferimento ai prezzi di borsa Titoli non quotati: è accettabile l utilizzo del valore nominale o del costo quando i tassi di rendimento sono in linea con i tassi correnti di mercato; in caso contrario, occorre procedere alla rettifica del valore di carico. Quando applicabile, il il metodo più immediato consiste nel valutare i titoli non quotati con riferimento ai prezzi correnti di titoli similari quotati Magazzino: per le materie prime si può impiegare per semplicità il più recente costo di acquisto; per i prodotti finiti si assume di regola il minor valore tra il più recente costo di produzione ed il valore di mercato, inteso come costo medio di vendita; per i semilavorati ci si riferisce al costo di produzione, considerato lo stato di avanzamento del prodotto Crediti e debiti (eventuale): in linea di principio, i crediti con scadenze protratte nel tempo dovrebbero essere attualizzati se: Su di essi non maturano interessi Su di essi maturano interessi non in linea con il il mercato Per i debiti, solo in caso di situazioni di particolare rilievo e chiarezza occorre procedere all attualizzazione del valore nominale 31

32 Criteri del costo Metodo patrimoniale semplice (continua) Effetto fiscale figurativo sulle rettifiche: si tratta di carichi fiscali potenziali differiti nel tempo, che vanno tuttavia considerati in quanto intimamente legati alle plus/minusvalenze considerate L effetto fiscale può essere stimato ad aliquota piena, ridotta o, in alcuni casi, nulla, in relazione alla rettifica patrimoniale cui si riferisce Nel caso delle partecipazioni strategiche, e.g., l aliquota sulle eventuali plusvalenze è generalmente nulla, mentre l aliquota gravante sulle plusvalenze relative a partecipazioni finanziarie non assoggettabili al regime di participation exemption è pari al valore attuale, calcolato ad un tasso pari al costo del capitale (cfr. infra), dell aliquota fiscale stimata vigente al momento di realizzazione della plusvalenza stessa 32

33 Criteri del costo Metodo patrimoniale complesso Il metodo patrimoniale complesso somma al valore del patrimonio netto rettificato il valore dei beni immateriali non contabilizzati (intangibles), quali: Marchi Brevetti, tecnologie e licenze Raccolta (banche) Premi (assicurazioni) Altri In simboli: W = K + A dove: W Valore del capitale economico K Valore del patrimonio netto rettificato A Valore complessivo dei componenti immateriali non contabilizzati L introduzione dei principi contabili IAS/IFRS ha aumentato la presenza di intangibles già contabilizzati in bilancio 33

34 Criteri dei flussi: metodi reddituali 34

35 Criteri dei flussi Metodo reddituale Metodo reddituale a capitalizzazione illimitata Si ipotizza che l azienda sia in grado di generare un certo livello di benefici economici (reddito normalizzato) per un periodo di tempo illimitato Formula della rendita perpetua : dove: W R i R W = i Valore del capitale economico Reddito medio atteso normalizzato Tasso di capitalizzazione Nella prassi valutativa, talvolta: Con riferimento al reddito, nell ipotesi in cui sia disponibile un piano economico della società oggetto di valutazione, nella prassi professionale talvolta si preferisce considerare in maniera analitica i redditi inclusi nel piano della società, e stimare una misura del reddito medio normale che si ritiene verrà generato a partire dal termine del periodo di piano stesso Il tasso incorpora aspettative di crescita di lungo periodo, espresse da un tasso di crescita g (per cui il tasso di capitalizzazione risulta pari a i g) 35

36 Criteri dei flussi Metodo reddituale (continua) Metodo reddituale a capitalizzazione limitata Si ipotizza che l azienda sia in grado di generare un certo livello di benefici economici (reddito normalizzato) per un periodo di tempo limitato Formula della vita limitata : W = an i R dove: W R a n i i n Valore del capitale economico Reddito medio atteso normalizzato Annuity factor a n i = n t= 1 1 t (1+ i) 1 (1+ i) = i n Tasso di attualizzazione Numero di anni per cui è ipotizzato che l azienda produca redditi 36

37 Criteri dei flussi Reddito normalizzato Si tratta di un reddito: Netto, ossia al netto delle imposte Normale, ossia deve essere depurato da: Componenti straordinarie: ovvero delle componenti rilevanti non ripetitive del reddito d esercizio Componenti estranee alla gestione: siano essi beni giudicati estranei alla gestione, ovvero fatti che non abbiano attinenza alla gestione caratteristica Politiche di bilancio giudicate distorsive rispetto al fine di una corretta misura dei risultati conseguiti Medio, ossia deve essere rappresentativo dei risultati dell intero arco temporale considerato Ai fini della sua determinazione è necessaria: Comprensione del business e delle sue tendenze future Analisi dei conti economici storici e prospettici (ove questi ultimi siano disponibili) Depurazione da tali conti economici delle componenti straordinarie Elaborazione di opportune medie (tra valori comparabili), prendendo a base diversi periodi di riferimento Sintesi qualitativa della capacità reddituale media prospettica dell azienda: Coerenza tra andamento storico e attese prospettiche Ciclicità Start-up Etc. 37

38 Criteri dei flussi Tasso di capitalizzazione/attualizzazione È fondamentale che il tasso sia coerente con la grandezza (reddito) da capitalizzare/attualizzare Il tasso di capitalizzazione/attualizzazione è il tasso di rendimento normale atteso da un investitore che consideri l investimento l in capitale di rischio nel settore in cui l azienda l opera Tale tasso rappresenta il cd. costo del capitale proprio o costo dell equity equity dell azienda oggetto di valutazione Ipotesi di base è che gli investitori siano razionali, ossia che a parità di rischio preferiscano un maggior rendimento e a parità di rendimento preferiscano un minor rischio Pertanto, il rendimento atteso è pari a: ie = Risk free rate of return (rf)) + Risk premium (s) Poiché il rendimento atteso può essere diverso dal rendimento effettivo, il rendimento effettivo non può essere utilizzato per stimare il rendimento atteso Per la stima del costo dell equity equity, è necessario disporre di un modello che descriva che cosa vogliono gli investitori 38

39 Criteri dei flussi Capital Asset Pricing Model (CAPM) Esistono diversi modelli di stima del costo dell equity. Tra di essi, il CAPM è certamente quello che trova maggiore impiego nella prassi professionale, sia per l adozione di un linguaggio comune tra gli analisti, sia per la relativa semplicità di calcolo Capital Asset Pricing Model È l equazione che descrive il trade-off tra il tasso atteso di rendimento (expected return) e il rischio non diversificabile (systematic risk) In termini matematici: i = r = r + r r e s f ( ) β dove: i e Tasso di rendimento normale r f Risk free rate (nominale o reale) (r m -r f ) Premio per il rischio di mercato β Coefficiente beta del settore in cui l azienda opera. Misura il rischio non diversificabile dell azienda, espresso dalla volatilità del suo rendimento rispetto a quello dell intero mercato: m f Cov(r,r β = σ 39 s 2 m m )

40 Criteri dei flussi Risk free rate Il risk free rate rappresenta il tasso di rendimento effettivo lordo dei titoli di stato a medio-lungo termine In tale modo, si fa implicitamente riferimento alla term structure of interest rate di lungo termine (generalmente 10/30 anni, con una preferenza per i 10 anni, nella prassi professionale), ignorando la sua forma di breve termine e i corrispondenti forward rates La trasformazione tra tasso reale e tasso nominale, ove necessaria, dovrebbe essere fatta sulla base della seguente formula (di Fisher): Tasso reale= ( 1+ tasso nominale) ( 1+ tasso atteso d'inflazione) È necessario mantenere la coerenza tra: Tasso atteso di inflazione utilizzato per la determinazione del tasso e Tasso atteso di inflazione incorporato nel reddito normalizzato 40

41 Criteri dei flussi Premio per il rischio di mercato Il premio per il rischio di mercato rappresenta il maggior rendimento atteso dal portafoglio complessivo del mercato azionario rispetto al risk free rate Secondo recenti stime, con riferimento all Italia, tale grandezza può assumere i seguenti valori: Autore Premio Paese Guatri (1) 4,5% - 5,5% Italia Damodaran (2) 5,5% Italia Bloomberg (3) 8,1% Area Euro Fonte: (1) Guatri-Bini, Nuovo trattato sulla valutazione delle aziende, Egea 2005 (2) Damodaran On-line, 2008 (3) Bloomberg, Febbraio

42 Criteri dei flussi Coefficiente beta Il coefficiente beta è il coefficiente di regressione di una retta che rappresenta la relazione intercorrente tra il saggio di ritorno offerto dal titolo e quello del mercato nel suo complesso È funzione di alcune variabili fondamentali, quali: La dimensione dell impresa La ciclicità del settore Le prospettive di crescita Il grado di leva operativa Il grado di internazionalizzazione Il grado di diversificazione Il grado di leva finanziaria Etc. Il coefficiente beta può assumere differenti valori: Se β > 1: l azienda mostra un rischio sistematico maggiore rispetto al mercato, amplificando le fasi del ciclo economico ed è quindi prociclica. In tal caso, il costo del capitale è superiore al costo medio del portafoglio di mercato Se β = 1: l azienda ha un rischio uguale a quello di mercato e ne replica perfettamente l andamento Se 0 < β < 1: l azienda ha un rischio inferiore a quello di mercato, replicandone i rendimenti in modo attenuato. L impresa presenta un costo del capitale compreso tra il costo medio del portafoglio di mercato e il tasso risk free Se β < 0: l azienda è anticiclica, ovvero tende a registrare sistematicamente rendimenti correlati in senso inverso rispetto al portafoglio di mercato 42

43 Criteri misti 43

44 Criteri misti Metodo UEC Il metodo misto patrimoniale reddituale UEC considera che il valore di un azienda sia pari al valore del patrimonio netto a prezzi correnti, rettificato per tenere conto dell effettiva capacità dell azienda di remunerare adeguatamente il capitale investito In termini matematici: dove: W = K' + a i' ( R i K' ) SA n + W Valore del capitale economico della società oggetto di valutazione K Valore del patrimonio strumentale. Questo è pari al patrimonio netto rettificato K, al netto del valore di libro dei beni non strumentali SA R Reddito medio normalizzato SA Valore di mercato attribuito ai beni non strumentali ( Surplus Assets ) a n i i Funzione di attualizzazione di una rendita posticipata, il il sovrareddito o sottoreddito (R i K ), avente durata di n anni al tasso i i Tasso di rendimento del capitale di rischio investito, giudicato normale per il il settore di appartenenza i Tasso di attualizzazione del sovrareddito o sottoreddito Pertanto, a n i i (R i K ) rappresenta il calcolo autonomo dell avviamento (positivo o negativo) della società oggetto di stima 44

45 Criteri misti Patrimonio netto rettificato, reddito normale e n Il patrimonio netto rettificato K è calcolato in maniera sostanzialmente identica al corrispondente valore determinato secondo il metodo patrimoniale semplice Il patrimonio netto rettificato può contenere altresì il valore attribuito ad intangibles, quali: Valore della raccolta (banche) Valore dei premi (assicurazioni) Altri La stima del reddito medio normalizzato R è necessaria al fine di apportare la correzione reddituale al valore che scaturisce dall applicazione del metodo patrimoniale Il problema che si pone in questa sede è quello di stimare un reddito medio relativo a più esercizi, passati e/o futuri, depurato dalle componenti straordinarie e omogeneo con il valore del patrimonio strumentale al quale deve essere comparato È infatti sempre necessario mantenere la coerenza tra le variabili considerate dal metodo (K ed R) E.g. il il maggior valore attribuito agli immobili di proprietà della società (K ) si devono tradurre nella determinazione di maggiori ammortamenti nel calcolo del reddito (R) Numero di anni n È il periodo al termine del quale ci si attende che l azienda sia in equilibrio Tale condizione si verifica allorché il reddito normalizzato (R) eguaglia il reddito medio normale atteso sul capitale investito (i K ) Nella prassi valutativa, la sua durata è generalmente variabile tra 3 e 10 anni Diverse considerazioni andranno peraltro fatte nell ipotesi in cui dal processo valutativo emerga un Goodwill o un Badwill 45

46 Criteri misti Tasso di rendimento normale e tasso di attualizzazione Con riferimento alle modalità di determinazione del tasso di rendimento normale del capitale investito i valgono le stesse considerazioni svolte con riferimento al tasso di capitalizzazione/attualizzazione del metodo reddituale, cui si rimanda Il tasso i di attualizzazione è utilizzato ai fini della capitalizzazione limitata del sovrareddito (o sottoreddito) Il tasso i può essere alternativamente inteso come il tasso che riflette: Il puro compenso finanziario per il trascorrere del tempo, riferito ad un investimento privo di rischio La diversità del rischio attribuibile all investimento nell impresa considerata, rispetto al rischio riferibile all impresa normale appartenente al settore in cui l impresa si riferisce Il compenso finanziario per il trascorrere del tempo, aumentato della componente maggiorazione per l investimento azionario Nel determinare tale tasso è necessario tenere in considerazione: La variabilità dei redditi La mutevolezza del settore e dell economia in generale Le modalità di determinazione del reddito normalizzato 46

47 Criteri dei flussi: metodi finanziari 47

48 Criteri dei flussi Metodi finanziari In base ai metodi finanziari, il valore di una società è pari al valore attuale dei flussi di cassa che si attende la stessa genererà nel futuro (Discounted Cash Flows o metodo DCF) Presupposto fondamentale per l applicazione dei metodi finanziari è la disponibilità di bilanci previsionali della società oggetto di valutazione Peraltro la necessità di realizzare proiezioni è subordinata al fatto che le attività svolte si trovino in uno stato di squilibrio. Se questa condizione non sussiste, la società può essere valutata in base ai risultati più recenti, eventualmente normalizzati Di seguito si descrive il metodo dell UDCF, che è ad oggi la metodologia maggiormente condivisa ed utilizzata dalla prassi nazionale ed internazionale per la valutazione del capitale economico delle aziende industriali e commerciali 48

49 Criteri dei flussi Metodo finanziario unlevered Unlevered Discounted Cash Flow Valore Residuo Valore Flussi Espliciti Valore Surplus Assets Valore Operativo Enterprise Value Valore del capitale economico Valore Debiti Onerosi Secondo il metodo finanziario dell UDCF il valore del patrimonio netto di un azienda ad una certa data ( data di riferimento ) è rappresentato dalla somma algebrica di: Valore operativo, pari al valore attuale dei flussi di cassa prodotti dalla gestione operativa dell azienda In considerazione della difficoltà pratica insita nell effettuare tale stima dalla data di riferimento della valutazione alla data di estinzione dell azienda, la dottrina e la prassi professionale prevalente suggeriscono di scomporre il il valore operativo dell azienda in due parti stimate autonomamente: Valore attuale dei flussi di cassa prodotti dalla gestione operativa dell azienda in un arco di tempo definito ( periodo di proiezione esplicita ) Valore attuale delle attività operative dell azienda al termine del periodo di proiezione esplicita ( valore residuo ) Valore delle attività accessorie non strumentali alla data di riferimento ( surplus assets ) Consistenza dei debiti onerosi netti alla data di riferimento 49

50 Criteri dei flussi Metodo finanziario unlevered (continua) In termini matematici: W = V O + SA-L W = n F (1+ (t) t = 1 WACC) t + F (1 (n) + WACC) n + SA L dove: W Vo F(t) F(n) WACC SA L Valore del capitale economico della società oggetto di valutazione ( Equity Value ) Valore operativo del capitale strumentale investito nella società Flussi finanziari unlevered per ciascuno degli n anni considerati nel periodo di proiezione esplicita Valore residuo della sola attività operativa del complesso aziendale alla fine dell ultimo periodo di previsione esplicita Costo medio ponderato del capitale investito Valore attribuito ai beni non strumentali ( Surplus Assets ) Consistenza dei debiti onerosi alla data di riferimento 50

51 Criteri dei flussi Metodo finanziario unlevered (continua) In sintesi, i principali passi applicativi del metodo dell UDCF sono: Definizione dell orizzonte temporale di previsione esplicita Previsione dei flussi di cassa (FCFs) disponibili per il periodo di proiezione esplicita Identificazione delle componenti del cash flow disponibile Sviluppo di una prospettiva storica integrata Determinazione di ipotesi e scenari per la previsione Stima del costo medio ponderato del capitale (WACC) Stima del costo del finanziamento non azionario Stima del costo del finanziamento azionario Sviluppo dei pesi della struttura finanziaria Stima del valore residuo (i.e. continuing = terminal = residual value) Attualizzazione dei FCFs e del valore residuo alla data di riferimento della valutazione Calcolo del valore dei Surplus Assets Calcolo del valore dei debiti onerosi (Interest bearing liabilities) Interpretazione dei risultati Deve essere mantenuta la coerenza complessiva nell applicazione del modello I flussi generati devono essere quadrati con le fonti di finanziamento 51

52 Criteri dei flussi Orizzonte temporale di previsione esplicita Il periodo n da considerare ai fini del calcolo dei flussi di previsione esplicita deve essere esteso fino a quando la società raggiunge una posizione di equilibrio sul mercato, ossia: L azienda produce margini costanti, mantiene un tasso di rotazione del capitale investito costante e, pertanto, genera un tasso di rendimento sul l capitale investito costante L azienda cresce a tassi costanti e reinveste nell attivit attività operativa la stessa proporzione dei flussi lordi generati annualmente L azienda ottiene un tasso di rendimento costante su tutti i nuovi investimenti Per la definizione della posizione di equilibrio, risulta generalmente opportuno analizzare i seguenti indicatori con riferimento alla società oggetto di valutazione: Variazione del capitale circolante netto ( CCN) Investimento netto (nuovi investimenti al netto degli ammortamenti) ROIC (misura e assessment sulla sostenibilità) 52

53 Criteri dei flussi Flussi di previsione esplicita (continua) Reddito operativo (EBIT) Meno: Imposte sul reddito operativo = NOPLAT (Net operating profit less adjusted taxes) Più: Ammortamenti Più/(meno): Altre partite non monetarie = Flusso di circolante della gestione corrente Più/(meno): Investimenti e disinvestimenti in capitale circolante (esclusi surplus assets e debiti onerosi) = Flusso di cassa della gestione corrente Meno: Investimenti lordi per il il mantenimento delle normali condizioni operative = Unlevered free cash flow (FCFs) Note: Imposte sul reddito operativo Cash taxes on EBIT = t c EBIT Ammortamenti e altre partite non monetarie Non costituiscono flussi di cassa in uscita e devono essere quindi riaggiunti. D altro canto, se ed in quanto deducibili fiscalmente, il il carico fiscale della società risulta ridotto Investimenti/disinvestimenti in capitale circolante Pari alle variazioni da un periodo all altro di: (Cassa operativa + Crediti commerciali + Magazzino + Ratei e risconti attivi) (Debiti commerciali + Ratei e risconti passivi) Investimenti lordi Variazione di PPE (Property, Plant & Equipment) + Ammortamenti Variazione delle riserve di rivalutazione 53

54 Criteri dei flussi WACC Il Weighted Average Cost of Capital è il tasso al quale scontare i FCFs operativi Riflette Rischio aziendale (business risk) Capacità tendenziale di indebitamento (target debt capacity) del progetto o dell azienda oggetto di valutazione Il WACC è il costo medio delle varie fonti di finanziamento dell azienda In termini matematici: dove: we ie wd id tc WACC= w e i e + w ( 1 t ) Peso attribuito al capitale proprio Costo del capitale proprio (coincide con i determinato nel metodo reddituale) Peso attribuito al capitale di debito Costo pre-tax del capitale di debito Aliquota fiscale media della società Di seguito si descrive la modalità di determinazione delle variabili i d, w e e w d, mentre il calcolo di i e coincide con quanto già visto nel metodo reddituale, cui si rimanda d i d c 54

55 Criteri dei flussi Costo del debito Il costo del debito (i d ) è da intendersi come una stima di lungo termine proiettata nel futuro del costo di tutte le passività finanziarie dell azienda oggetto di valutazione id misura quindi il costo corrente che l impresa deve sostenere per finanziare (a mezzo di debito) i nuovi progetti di investimento, ovvero il costo che l impresa dovrebbe sostenere per rifinanziare le attività in essere i d dipende da: Il livello corrente dei tassi di interesse La possibilità che l impresa non sia in grado di rispettare i propri impegni di pagamento degli interessi e di rimborso del capitale Quindi, i d è pari alla somma delle seguenti quantità: Un tasso base che esprime il rendimento corrente dei finanziamenti a lungo termine senza rischio Se passività di mercato: rendimento titoli di Stato Se passività collocate presso intermediari: tasso medio di raccolta o di impiego più ricarico destinato a coprire costi di struttura degli intermediari Uno spread che aumenta in misura parametrica al rischio di insolvenza È stimato sulla base dei rendimenti a scadenza dei finanziamenti a lungo termine negoziati da imprese appartenenti a diverse classi di rischio 55

56 Criteri dei flussi Struttura finanziaria I tassi sopra definiti, rappresentando il costo opportunità di tutte le componenti del capitale, azionario e di debito, devono essere ponderati in relazione alla struttura finanziaria della società Ai fini della stima della struttura finanziaria della Società, ossia della definizione dei pesi w e e w d, diversi approcci alternativi sono proposti dalla dottrina e dalla prassi professionale Struttura finanziaria della società alla data di riferimento della valutazione, utilizzando i valori di mercato del capitale proprio e del capitale di terzi. Tale approccio si basa sull ipotesi che l attuale struttura finanziaria della Società sia rappresentativa della composizione tendenziale del capitale Struttura finanziaria prospettica della società, che può essere a sua volta definita sulla base di: Valori medi di mercato del capitale proprio e del capitale di terzi, rilevati sulla base di un campione di imprese comparabili. Tale approccio si fonda sul presupposto che la struttura finanziaria della società si allineerà a quella dei suoi concorrenti Valori medi del capitale proprio e del capitale di terzi previsti dal management della società ed incorporati nelle ipotesi di piano. Secondo tale approccio, vengono fatte previsioni esplicite sulla composizione prospettica del capitale della società Si consideri che, in base a quanto precede, è preferibile e suggerito dalla dottrina prevalente fare riferimento ai valori di mercato del capitale proprio e del capitale di debito In alcune circostanze, se opportunamente motivato, non è peraltro da escludersi il riferimento ai rispettivi valori di libro 56

57 Criteri dei flussi Valore residuo La dottrina e la prassi professionale propongono e adottano approcci alternativi di stima del valore residuo: Valore di liquidazione dell attivo, al netto dei debiti residui alla fine del periodo di proiezione esplicita Raramente applicato, a meno di casi particolari, per la difficoltà di stabilire che cosa succederà al termine del periodo di proiezione esplicita (continuazione/interruzione delle attività) Eccessivamente prudenziale in ipotesi di going concern Valore corrispondente alla capitalizzazione illimitata del reddito operativo netto Non esplicita le ipotesi relative agli investimenti necessari per sostenere il il livello di reddito operativo netto all infinito Valore derivante dall impiego di moltiplicatori empirici del tipo P/EPS, P/NAVPS È molto difficile determinare i moltiplicatori applicabili alle future grandezze fondamentali Valore corrispondente alla capitalizzazione del flusso finanziario prospettico medio. Con riferimento a questo approccio, vi sono diverse metodologie: Growing FCF perpetuity formula Value diver formula Altre (elaborazioni delle precedenti) 57

58 Criteri dei flussi Growing FCF perpetuity formula Growing FCF perpetuity formula Viene ipotizzato che il FCF della società (stimato nell ultimo periodo di proiezione esplicita) cresca a un tasso costante per tutto il periodo terminale In termini matematici: FCF(n +1) F(n) = WACC - g dove: FCF(n+1) Livello normale del free cash flow nel primo anno successivo al periodo di proiezione esplicita WACC Costo medio ponderato del capitale investito g Tasso di crescita all infinito dei free cash flows Il tasso g da utilizzare: è quello che ragionevolmente può essere mantenuto dall impresa a tempo indefinito, tenendo conto dello stadio di maturità del settore. È comunque praticamente impossibile sostenere una crescita eccedente quella del settore di appartenenza della società o dell economia nel suo complesso. 58

59 Criteri dei flussi Surplus assets Si tratta delle attività accessorie non strategiche o strumentali, quali: Immobili o partecipazioni non strumentali Excess cash & marketable securities (ove non inclusi nella posizione finanziaria) Tax loss carry-forward Altre attività non strumentali I flussi relativi a tali attività (o il loro impatto sul rapporto D/E) devono essere eliminati per il calcolo del valore operativo I surplus assets devono essere considerati al loro market value (calcolato, se del caso, sulla base di opportuni tassi di rendimento atteso) e, quindi, sommati al valore operativo della società oggetto di valutazione precedentemente determinato 59

60 Criteri dei flussi Debiti onerosi netti Al fine di ottenere l Equity Value, i debiti onerosi esistenti alla data di riferimento della valutazione devono essere dedotti dall Enterprise Value al netto delle disponibilità liquide Tipici debiti onerosi sono: Finanziamenti bancari Finanziamenti a medio lungo termine Obbligazioni Altri titoli a breve Obbligazioni convertibili Etc. 60

61 Criteri di mercato 61

62 Criteri di mercato Metodo di borsa Il metodo di borsa consiste nel riconoscere all azienda un valore pari a quello attribuitole dal mercato borsistico nel quale le azioni della società stessa sono trattate Esso si colloca nella categoria dei c.d. metodi di valutazione diretti, ossia di metodi che fanno riferimento agli effettivi prezzi espressi dal mercato in transazioni aventi ad oggetto quote di capitale dell azienda oggetto di valutazione Secondo tali metodi il problema della valutazione viene pertanto affrontato con una metodologia diversa rispetto ai c.d. metodi tradizionali basati su esplicite ipotesi del valutatore in merito ai flussi futuri attesi, alla loro tempistica e al valore d uso dei mezzi finanziari I valori scaturenti dai prezzi di borsa, infatti, rappresentano la sintesi delle attese (e dei conseguenti giudizi di valore) della totalità degli investitori in merito alla società oggetto di valutazione 62

63 Criteri di mercato Significatività dei prezzi di borsa Se i mercati fossero perfetti le indicazioni di prezzo desumibili dal mercato dovrebbero esaurire i processi valutativi. Tuttavia, le imperfezioni che caratterizzano i mercati borsistici possono condizionare la significatività dei prezzi fatti sul mercato Per verificare la significatività del riferimento ai prezzi fatti sul mercato è pertanto necessario affrontare in via preliminare alcune tematiche : Significatività dei prezzi espressi dal mercato su cui il titolo oggetto di valutazione è trattato Significatività dei prezzi espressi dal mercato per le azioni della società in esame Dimensione del flottante c.d. teorico della società Effettivo volume degli scambi sul titolo Esistenza di prezzi comparabili per un orizzonte temporale sufficientemente ampio delle azioni della Società in esame La comparabilità nel tempo dei prezzi di mercato assume rilevanza nel caso in cui, nel periodo osservato, siano state compiute da parte della società i cui titoli sono oggetto di valutazione, operazioni sul capitale tali da creare situazioni di discontinuità nell attitudine segnaletica dei prezzi fatti 63

64 Criteri di mercato Determinazione delle grandezze Una volta accertata la possibilità di applicare razionalmente il metodo di mercato per la determinazione del valore teorico della Società, sotto il profilo applicativo, il metodo in questione richiede la stima di un prezzo medio giudicato ragionevolmente espressivo dell apprezzamento del mercato delle azioni oggetto di valutazione Ai fini della determinazione del prezzo medio le seguenti tematiche devono essere affrontate: Scelta dell orizzonte temporale con riguardo al quale osservare i prezzi da porre a base della costruzione del valore medio In generale, la dottrina e la prassi professionale prevalenti suggeriscono che il il periodo preso a riferimento sia sufficientemente lungo per superare la variabilità tipica del breve termine e la ridotta attendibilità dei corsi per la presenza di eventuali componenti congiunturali ed emotive. D altro canto l estendersi dell orizzonte temporale di riferimento potrebbe ridurre la significatività dei prezzi fatti qualora questi riflettano situazioni aziendali o di mercato superate alla data di riferimento della valutazione Scelta del tipo di media da utilizzare Per la composizione di grandezze assolute in valori di sintesi (quali, ad esempio, prezzi fatti su titoli azionari), dottrina e prassi professionale indicano come alternative le medie aritmetiche nelle due versioni semplice e ponderata (assumendo quale coefficiente di ponderazione i volumi scambiati), attribuendo peraltro alla seconda un maggiore significato segnaletico In particolare, nel caso di stima di prezzi fatti, la media ponderata è ritenuta generalmente più adeguata in quanto i prezzi che concorrono a formarla assumono nel conteggio finale un diverso peso in funzione della circostanza che essi si formino a seguito di un maggior volume di scambi, ovvero che essi siano il il frutto di incontri di flussi di domanda e di offerta del titolo aventi natura contingente 64