FINANZA AZIENDALE. La Valutazione delle Aziende

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1 FINANZA AZIENDALE La Valutazione delle Aziende

2 Agenda del Corso La comprensione e riclassificazione dei bilanci Introduzione alla valutazione d azienda Metodi di valutazione d azienda Esempi di applicazioni dei metodi di valutazione d azienda Esercitazione sulla valutazione d azienda: il caso Alfa Q&A Page 2

3 Comprensione dei bilanci I bilanci della società oggetto di valutazione debbono essere interpretati mediante: Analisi della performance economica (flow) Analisi della posizione patrimoniale e finanziaria (stock) Analisi dei flussi di cassa (cash flow) Queste analisi debbono essere eseguite considerando: L evoluzione della società nel tempo Dati storici Dati prospettici (piani) Con riferimento ai dati, sia storici, sia prospettici, è opportuno fare riferimento ad un arco temporale non inferiore a 3-5 anni Posizione e performance della società in relazione a posizione e performance di altre società operanti nel medesimo settore e ritenute confrontabili con la società oggetto di valutazione Page 3

4 Comprensione dei bilanci Riclassificazione e indici di bilancio La riclassificazione del/i bilancio/i della società oggetto di valutazione è il primo passo che l analista dovrebbe compiere nell esecuzione del processo valutativo La riclassificazione di bilancio è tutt altro che un operazione meccanica Per le imprese di dimensioni minori, è indispensabile conoscere la realtà aziendale sottostante, nonché i rapporti che legano l azienda ai detentori di capitale, mentre nel caso di aziende che appartengono a gruppi vanno indagate le politiche che governano i rapporti societari, le politiche di finanziamento infragruppo, etc. Tra i principali schemi di riclassificazione di bilancio utilizzati dagli analisti, si citano: Conto economico: A ricavi e costi del venduto A ricavi e costi fissi e variabili Stato patrimoniale: A pertinenza gestionale A liquidità/esigibilità delle voci Page 4

5 Comprensione dei bilanci Riclassificazione e indici di Bilancio (cont.) Nello svolgere l analisi di bilancio, è essenziale leggere lo stato patrimoniale e il conto economico della società oggetto di valutazione in sistema, ponendo particolare attenzione alle relazioni esistenti tra le voci di flusso (conto economico) e le voci di stock (stato patrimoniale) Di seguito si riporta una schematizzazione grafica dei due prospetti di bilancio, dove vengono evidenziate le citate relazioni: STATO PATRIMONIALE CONTO ECONOMICO CCN Patrimonio + Ricavi Netto - Costi operativi (materie, servizi, personale, altri) Margine operativo lordo (EBITDA) Attivo Fisso Fondi (TFR e rischi) Debiti Finanziari Netti - Ammortamenti Reddito operativo (EBIT) +/- Oneri finanziari netti Reddito ante imposte (EBT) - Imposte sul reddito Utile netto (E) Page 5

6 Agenda del Corso La comprensione e riclassificazione dei bilanci Introduzione alla valutazione d azienda Metodi di valutazione d azienda Esempi di applicazioni dei metodi di valutazione d azienda Esercitazione sulla valutazione d azienda: il caso Alfa Q&A Page 6

7 Generalità. La prima regola Understand the Business! La comprensione del business ossia dell attività intesa in senso ampio dell azienda oggetto di valutazione è il primo ed indispensabile passo da compiere nello sviluppo del processo valutativo In estrema sintesi, tale passo si può articolare in: Analisi del posizionamento strategico Consiste nell analisi sia del quadro macroeconomico generale di riferimento, sia dell industria e del mercato in cui l azienda si trova ad operare Analisi e comprensione dei bilanci Riguarda l analisi critica dei bilanci storici (e, ove disponibili, prospettici) finalizzata a comprendere la sostanza delle dinamiche economico-finanziarie dell azienda Page 7

8 Analisi del posizionamento strategico Scenario macroeconomico Analisi delle principali macro-variabili che influenzano l industria in esame: Andamento economico generale e relativi trend Congiuntura economica Tali macro-variabili debbono essere analizzate: Da un punto di vista geografico A livello internazionale Per le aree geografiche (nazioni) di riferimento della Società Da un punto di vista temporale Nella loro evoluzione storica Nelle attese per il futuro Le variabili da prendere in considerazione variano a seconda dell attività della Società, e generalmente concernono: PIL (GDP) Popolazione / fenomeni demografici Reddito (complessivo / pro-capite) Propensione al consumo / risparmio Investimenti Import / export Variabili finanziarie (tassi di interesse, tassi di cambio, inflazione, fiscalità, etc.) Page 8

9 Analisi del posizionamento strategico Industria e mercato La premessa fondamentale sottesa all analisi dell industria è che il livello di redditività dipende, almeno in parte, da: Struttura dell industria: Possibili strutture dell industria Variabili strutturali Modello Concorrenza perfetta Oligopolio Duopolio Monopolio Concentrazione Molte aziende Poche aziende Due aziende Una azienda Barriere Entrata/Uscita Nessuna barriera Barriere significative Barriere molto elevate Differenziazione di prodotto Prodotti omogenei Opportunità di differenziazione dei prodotti Informazione Perfetti flussi di informazione Imperfetta reperibilità delle informazioni Page 9

10 Analisi del posizionamento strategico Industria e mercato (cont.) Fase del ciclo di vita dell industria e/o del prodotto: Ciclo di vita dell industria e/o del prodotto Nascita Sviluppo Maturità Declino L identificazione delle basi e delle opportunità di vantaggio competitivo richiede la profonda conoscenza del business environment in cui opera l azienda, ossia delle influenze esterne che hanno un impatto sulle decisioni e sulle performance dell azienda In tale contesto, assumono particolare importanza le relazioni che intercorrono tra l azienda ed i suoi stakeholders Page 10

11 Analisi del posizionamento strategico Fattori critici di successo Con l analisi della struttura dell industria si individuano competizione e redditività a livello dell industria nel suo complesso Ma per individuare le opportunità di vantaggio competitivo Ossia le opportunità di conquistare e mantenere una redditività sul capitale investito superiore al costo del capitale è necessario identificare i fattori critici di successo, ossia i requisiti per la sopravvivenza e il successo all interno dell industria Uno strumento di analisi spesso utilizzato per individuare i fattori critici di successo è la SWOT (Strenghts, Weaknesses, Opportunities, Threats) analysis Page 11

12 Analisi del posizionamento strategico SWOT analysis Punti di Forza (S) Punti di Debolezza (W) Quali risorse e capacità rendono i nostri prodotti unici? Quali sono i mercati e i trend ambientali che possiamo sfruttare a nostro vantaggio? Opportunità (O) SWOT analysis Quali sono i gap in risorse e capacità che non ci fanno consegnare al mercato i nostri prodotti? Quali sono i mercati e i trend ambientali che possono interferire con la nostra missione di eccellenza? Minacce (T) Page 12

13 I concetti fondamentali La valutazione è un esercizio di ragionevolezza derivante dall applicazione congiunta di tecniche (o metodologie) di valutazione ed ipotesi soggettive del valutatore Al momento di iniziare il processo valutativo, il valutatore dovrebbe avere chiari alcuni concetti fondamentali: Essere più o meno corretto piuttosto che esattamente in errore Selezionare un appropriato metodo di valutazione Utilizzare più di un metodo di valutazione se possibile confrontando i risultati ottenuti con i diversi metodi applicati Effettuare analisi di sensitività, con l obiettivo di ottenere un range di valori per ciascun metodo utilizzato Spiegare i vantaggi e gli svantaggi di ciascun metodo Discutere con il cliente gli elementi essenziali del processo valutativo L opportunità e/o la necessità di discutere e/o condividere specifici aspetti della valutazione con il cliente dovrà peraltro essere analizzata caso per caso Page 13

14 Tipologie di valutazione Finalità Valutazione statutaria Volta alla determinazione di un valore corrente teorico (o valore di mercato) Può essere volontaria o di legge Valutazione per M&A transactions Volta generalmente ad assistere il cliente nel determinare il prezzo È sempre volontaria Valutazione ai fini di un concambio (share exchange valuation) Volta a individuare i rapporti di valore tra due società, al fine di assistere il Consiglio di Amministrazione del determinare il rapporto di concambio È di norma volontaria Fairness opinion È una relazione di congruità sul prezzo stabilito dal C.d.A./Management di una società in relazione ad una data operazione Può essere volontaria o di legge Valutazione ai fini bilancistici Volta a verificare la tenuta dei valori di iscrizione in bilancio (partecipazioni, goodwill, etc ) Può essere volontaria o imposta dai principi contabili adottati Page 14

15 Oggetto della valutazione Ipotesi di valutazione Going concern value (ipotesi di continuità) È il valore determinato sotto l assunzione che l azienda è operativamente attiva, e che continuerà ad operare senza imminenti minacce di interruzione È concettualmente opposto al liquidation value (valore di liquidazione) È il valore determinato nell assunzione che l azienda interromperà le sue operazioni e che le sue attività verranno dismesse separatamente Tale valore risulta pari alla somma algebrica di: Valore di mercato di tutte le attività Valore di tutte le passività Costi del processo di liquidazione Generalmente, il valore di liquidazione rappresenta il prezzo minimo che potrebbe venire accettato per la vendita di un azienda in going concern In taluni casi, il valore di liquidazione può essere negativo Stand alone basis (ipotesi di autonomia gestionale) È il valore determinato considerando l azienda come un entità operativamente autonoma, prescindendo da qualsivoglia eventuale effetto di sinergia Tale concetto assume particolare rilevanza nel caso di valutazioni effettuate ai fini di operazioni di M&A o di fusione Page 15

16 Valore e prezzo Definizioni Valore corrente teorico (valore di mercato o fair market value) Esprime il valore quanto possibile generale, razionale, dimostrabile, obiettivo e stabile È il prezzo al quale un azienda potrebbe essere scambiata tra un venditore e un compratore intenzionati a chiudere l operazione, ciascuno dei quali agisce nel proprio interesse e ai fini di ottenere un guadagno, ed entrambi disponendo di informazioni complete sull azienda e sul mercato in cui essa opera Prezzo Esprime l effettivo ammontare al quale l azienda viene scambiata tra le parti È frutto dell attività negoziale e risente di una serie di elementi di natura contingente e soggettiva Specifiche considerazioni svolte da una delle parti contraenti sulle attività della società Eventuale urgenza di una delle parti contraenti a concludere l operazione Esistenza, per una delle parti contraenti, di eventuali benefici o costi di natura fiscale connessi all operazione Possibili sinergie emergenti, per una delle parti contraenti, dall eventuale transazione Le valutazioni d azienda sono generalmente volte alla determinazione di un valore corrente teorico Page 16

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18 Tecniche di valutazione Criteri e metodi di valutazione Non esistono formule o regole definite cui attenersi per effettuare valutazioni di aziende o di parti di esse La dottrina e la prassi professionale hanno sviluppato criteri (e metodologie) che riscontrano generale accettazione presso gli operatori Questi criteri si differenziano tra loro in quanto pongono l enfasi su aspetti diversi dell azienda da valutare e, pertanto, colgono solamente alcune delle possibili componenti del valore aziendale Essi, seppure corretti sotto il profilo concettuale, presentano problemi peculiari nella loro applicazione pratica, derivanti dalla corretta identificazione delle variabili essenziali delle formule sottostanti I criteri ed i metodi di valutazione debbono essere pertanto opportunamente scelti, a seconda di: Natura e caratteristiche dell azienda da valutare Tipologia, massa e qualità delle informazioni a disposizione Finalità della valutazione Criteri del costo Criteri economico finanziari Metodi finanziari Criteri analitici Criteri di valutazione Criteri misti Metodi reddituali Metodo di borsa Criteri di mercato Multipli di borsa Metodo delle transazioni comparabili Page 18

19 Tecniche di valutazione Scelta dei criteri e dei metodi di valutazione Il valutatore nel selezionare il/i criterio/i (e, all interno di questi, il/i metodo/i) da utilizzare ai fini della valutazione deve esplicitare: Le ragioni per le quali tali criteri/metodi sono stati adottati; e Nel caso di una pluralità di criteri/metodi, il rapporto tra tali metodi. Al riguardo, è preferibile non utilizzare una media (anche se ponderata) dei risultati ottenuti dai diversi metodi; è invece suggerita l adozione di uno dei seguenti approcci: Metodo principale, opportunamente integrato da uno o più metodi di controllo; o Sintesi qualitativa di metodi diversi aventi pari dignità Ancorché non vi siano regole definite, in alcuni casi l adozione di uno specifico criterio e/o metodo di valutazione può essere preferibile (in relazione alla natura dell azienda da valutare): Società commerciali e società di servizi: criteri basati sui flussi (metodi reddituali o metodi finanziari) Società con una forte componente di capitale investito, principalmente rappresentato da immobilizzazioni (materiali e immateriali): criteri del costo (o misti) Società finanziarie (banche e assicurazioni): criteri misti Holding di partecipazione e società immobiliari: metodo patrimoniale ed inoltre: Società quotate: fare sempre riferimento alla borsa (se le quotazioni sono significative) Nota: la casistica sopra presentata ha finalità puramente indicative e non ha carattere né vincolante né esaustivo Page 19

20 Page 20 Criteri del costo

21 Criteri del costo Metodo patrimoniale semplice Il metodo patrimoniale semplice considera il valore economico del capitale d azienda pari al valore del patrimonio netto contabile opportunamente rettificato In simboli: dove: W K Valore del capitale economico Valore del patrimonio netto rettificato W = K Il patrimonio netto rettificato K è il risultato di una valutazione, al valore corrente di mercato, in ipotesi di continuità di gestione, di tutte le attività debitamente diminuite di tutte le passività Tale valutazione si articola generalmente nelle seguenti fasi: A)Identificazione del patrimonio netto contabile B) Accertamento delle eventuali differenze fra il valore corrente e il valore contabile delle attività e delle passività patrimoniali C)Calcolo della fiscalità figurativa sulle eventuali differenze accertate D)Calcolo del patrimonio netto rettificato K Di seguito vengono esposte alcune considerazione in merito alle fasi B) e C) Page 21

22 Criteri del costo Metodo patrimoniale semplice (cont.) Le principali rettifiche su elementi patrimoniali possono riguardare le seguenti poste, se iscritte al costo Immobilizzazioni tecniche: di solito tali beni sono iscritti in bilancio a valori storici; ai fini della valutazione è necessario esprimere gli stessi a valori di mercato desunti generalmente da perizie di esperti indipendenti Partecipazioni: in relazione alla rilevanza e alla natura della partecipazione si può procedere a: Titoli: Stima analitica del valore Riferimento al patrimonio netto contabile Conservazione del valore di carico Titoli quotati: si fa generalmente riferimento ai prezzi di borsa Titoli non quotati: è accettabile l utilizzo del valore nominale o del costo quando i tassi di rendimento sono in linea con i tassi correnti di mercato; in caso contrario, occorre procedere alla rettifica del valore di carico, facendo riferimento ai prezzi correnti di titoli similari quotati Magazzino: da rivalutare sulla base di valori di mercato recenti Crediti e debiti (eventuale): in linea di principio, i crediti con scadenze protratte nel tempo dovrebbero essere attualizzati Page 22

23 Criteri del costo Metodo patrimoniale semplice (cont.) Effetto fiscale figurativo sulle rettifiche: si tratta di carichi fiscali potenziali differiti nel tempo, che vanno tuttavia considerati in quanto intimamente legati alle plus/minusvalenze considerate L effetto fiscale può essere stimato ad aliquota piena, ridotta o, in alcuni casi, nulla, in relazione alla rettifica patrimoniale cui si riferisce Nel caso delle partecipazioni strategiche, p.e., l aliquota sulle eventuali plusvalenze è generalmente nulla (partecipation exemption) Page 23

24 Criteri del costo Metodo patrimoniale complesso Il metodo patrimoniale complesso somma al valore del patrimonio netto rettificato il valore dei beni immateriali non contabilizzati (intangibles), quali: Marchi Brevetti, tecnologie e licenze Raccolta (banche) Premi (assicurazioni) Altri In simboli: dove: W K A Valore del capitale economico W = K + A Valore del patrimonio netto rettificato (come precedentemente calcolato) Valore complessivo dei componenti immateriali non contabilizzati Page 24

25 Page 25 Criteri dei flussi: metodi reddituali

26 Criteri dei flussi Metodo reddituale Metodo reddituale a capitalizzazione illimitata Si ipotizza che l azienda sia in grado di generare un certo livello di benefici economici (reddito normalizzato) per un periodo di tempo illimitato Formula della rendita perpetua : dove: W R i Valore del capitale economico Reddito medio atteso normalizzato Tasso di capitalizzazione Nella prassi valutativa, talvolta: Con riferimento al reddito, nell ipotesi in cui sia disponibile un piano economico della società oggetto di valutazione, si preferisce considerare in maniera analitica i redditi inclusi nel piano della società, e stimare una misura del reddito medio normale che si ritiene verrà generato a partire dal termine del periodo di piano stesso R W = i Il tasso incorpora aspettative di crescita di lungo periodo, espresse da un tasso di crescita g (per cui il tasso di capitalizzazione risulta pari a i g) Page 26

27 Criteri dei flussi Metodo reddituale (cont.) Metodo reddituale a capitalizzazione limitata Si ipotizza che l azienda sia in grado di generare un certo livello di benefici economici (reddito normalizzato) per un periodo di tempo limitato Formula della vita limitata : W = a Ø R = n Ø i dove: W Valore del capitale economico R Reddito medio atteso normalizzato an ù i Annuity factor i n a n Ø i = n å t = 1 1 t (1 + i) 1 - (1 + i) = i - n Tasso di attualizzazione Numero di anni per cui è ipotizzato che l azienda produca redditi Page 27

28 Criteri dei flussi Reddito normalizzato Si tratta di un reddito: Netto, ossia al netto delle imposte Normale, ossia deve essere depurato da: Componenti straordinarie: ovvero delle componenti rilevanti non ripetitive del reddito d esercizio Componenti estranee alla gestione: siano essi beni giudicati estranei alla gestione, ovvero fatti che non abbiano attinenza alla gestione caratteristica Politiche di bilancio giudicate distorsive rispetto al fine di una corretta misura dei risultati conseguiti Medio, ossia deve essere rappresentativo dei risultati dell intero arco temporale considerato Ai fini della sua determinazione è necessaria: Comprensione del business e delle sue tendenze future Analisi dei conti economici storici e prospettici (ove questi ultimi siano disponibili) Depurazione da tali conti economici delle componenti straordinarie Elaborazione di opportune medie (tra valori comparabili), prendendo a base diversi periodi di riferimento Sintesi qualitativa della capacità reddituale media prospettica dell azienda Coerenza tra andamento storico e attese prospettiche Ciclicità Start-up Etc. Page 28

29 Criteri dei flussi Tasso di capitalizzazione/attualizzazione È fondamentale che il tasso sia coerente con la grandezza (reddito) da capitalizzare/attualizzare Il tasso di capitalizzazione/attualizzazione è il tasso di rendimento normale atteso da un investitore che consideri l investimento in capitale di rischio nel settore in cui l azienda opera Tale tasso rappresenta il cd. costo del capitale proprio o costo dell equity dell azienda oggetto di valutazione Ipotesi di base è che gli investitori siano razionali, ossia che a parità di rischio preferiscano un maggior rendimento e a parità di rendimento preferiscano un minor rischio Pertanto, il rendimento atteso è pari a: ie = Risk free rate of return (rf) + Risk premium (s) Per la stima del costo dell equity, è necessario disporre di un modello che descriva che cosa vogliono gli investitori Page 29

30 Criteri dei flussi Capital Asset Pricing Model (CAPM) Capital Asset Pricing Model dove: È l equazione che descrive il trade-off tra il tasso atteso di rendimento (expected return) e il rischio non diversificabile (systematic risk) In termini matematici: i = r = r + ( r - r ) β e s f m f ie rf (rm - rf) β Cov(r,r s β s = 2 σ m m Tasso di rendimento normale Risk free rate (nominale o reale) Premio per il rischio di mercato ) Coefficiente beta del settore in cui l azienda opera. Misura il rischio non diversificabile dell azienda, espresso dalla volatilità del suo rendimento rispetto a quello dell intero mercato. Per definizione, il rischio di mercato è pari a uno Page 30

31 Criteri dei flussi Eventuali rettifiche al tasso Il tasso di rendimento normale deve essere determinato sulla base delle variabili precedenti Il risultato può essere quindi opportunamente rettificato (maggiorato) per tenere conto di: Peculiarità della nicchia in cui l azienda opera rispetto al settore preso a riferimento per il calcolo del tasso (effettiva comparabilità del campione) Caratteristica dei flussi (expected vs. promised) Liquidità/liquidabilità dell asset oggetto di valutazione A tale fine si ritengono accettabili rettifiche per: Small company risk premium (liquidity) 2% - 4% Other qualitative adjustments (evitando double counting) variabili Il tutto deve essere opportunamente motivato, anche facendo riferimento a benchmark di mercato In tale caso, peraltro, la formula di determinazione del costo dell equity è: i = r = r + ( r - r ) β α e s f m f + Nella rappresentazione del modello CAPM, la componente additiva a premio per il rischio specifico è una variabile rappresentabile come lo scostamento registrato dal tasso di rendimento ex post ottenuto dell azienda rispetto al tasso di rendimento ex ante previsto dal modello Page 31

32 Page 32 Criteri misti

33 Criteri misti Metodo UEC Il metodo misto patrimoniale reddituale UEC (Union des Experts Contables) considera che il valore di un azienda sia pari al valore del patrimonio netto a prezzi correnti, rettificato per tenere conto dell effettiva capacità dell azienda di remunerare adeguatamente il capitale investito In termini matematici: dove: W = K' + a Ø ( R - i K' ) SA ( ) SA = n Ø i' + W Valore del capitale economico della società oggetto di valutazione K Valore del patrimonio strumentale. Questo è pari al patrimonio netto rettificato K, al netto del valore di libro dei beni non strumentali SA R Reddito medio normalizzato SA Valore di mercato attribuito ai beni non strumentali ( Surplus Assets ) an ù i Funzione di attualizzazione di una rendita posticipata, il sovrareddito o sottoreddito (R i K ), avente durata di n anni al tasso i i Tasso di rendimento del capitale di rischio investito, giudicato normale per il settore di appartenenza i Tasso di attualizzazione del sovrareddito o sottoreddito Pertanto, an ù i (R i K ) rappresenta il calcolo autonomo dell avviamento (positivo o negativo) della società oggetto di stima Page 33

34 Criteri misti Patrimonio netto rettificato, reddito normale e n Il patrimonio netto rettificato K è calcolato in maniera sostanzialmente identica al corrispondente valore determinato secondo il metodo patrimoniale semplice Il patrimonio netto rettificato può contenere altresì il valore attribuito ad intangibles La stima del reddito medio normalizzato R è necessaria al fine di apportare la correzione reddituale al valore che scaturisce dall applicazione del metodo patrimoniale Il problema che si pone in questa sede è quello di stimare un reddito medio relativo a più esercizi, passati e/o futuri, depurato dalle componenti straordinarie e omogeneo con il valore del patrimonio strumentale al quale deve essere comparato È infatti sempre necessario mantenere la coerenza tra le variabili considerate dal metodo (K ed R) P.e., il maggior valore attribuito agli immobili di proprietà della società (K ) si devono tradurre nella determinazione di maggiori ammortamenti nel calcolo del reddito (R) Numero di anni n È il periodo al termine del quale ci si attende che l azienda sia in equilibrio Tale condizione si verifica allorché il reddito normalizzato (R) eguaglia il reddito medio normale atteso sul capitale investito (i K ) Nella prassi valutativa, la sua durata è generalmente variabile tra 3 e 10 anni Page 34

35 Criteri misti Tasso di rendimento normale e tasso di attualizzazione Con riferimento alle modalità di determinazione del tasso di rendimento normale del capitale investito i valgono le stesse considerazioni svolte con riferimento al tasso di capitalizzazione/attualizzazione del metodo reddituale, cui si rimanda Il tasso i di attualizzazione è utilizzato ai fini della capitalizzazione limitata del sovrareddito (o sottoreddito) Il tasso i può essere alternativamente inteso come il tasso che riflette: Il puro compenso finanziario per il trascorrere del tempo, riferito ad un investimento privo di rischio La diversità del rischio attribuibile all investimento nell impresa considerata, rispetto al rischio riferibile all impresa normale appartenente al settore in cui l impresa opera Il compenso finanziario per il trascorrere del tempo, aumentato della componente maggiorazione per l investimento azionario Nel determinare tale tasso è necessario tenere in considerazione: La variabilità dei redditi La mutevolezza del settore e dell economia in generale Le modalità di determinazione del reddito normalizzato Page 35

36 Page 36 Criteri dei flussi: metodi finanziari

37 Criteri dei flussi Metodi finanziari In base ai metodi finanziari, il valore di una società è pari al valore attuale dei flussi di cassa che si attende la stessa genererà nel futuro (Discounted Cash Flows o metodo DCF) La configurazione di tali flussi può alternativamente essere intesa come: Flussi di cassa generati dalla gestione operativa (Free Cash Flow from Operations - FCFO) - metodo cd. Unlevered Flussi di cassa netti disponibili per gli azionisti (Free Cash Flow to Equity - FCFE) - metodo cd. Levered Coerentemente alla struttura dei flussi, i tassi di attualizzazione sono così determinati: FCFO: essendo i flussi destinati alla remunerazione di tutti i fornitori di capitale, azionisti e terzi, il tasso è rappresentativo del costo medio del capitale investito nella società. Tale tasso è denominato Weighted Average Cost of Capital (WACC cfr. infra) FCFE: per i flussi destinati alla remunerazione dei soli azionisti, il tasso di attualizzazione è pari al Cost of Equity Page 37

38 Criteri dei flussi Metodi finanziari (cont.) Presupposto fondamentale per l applicazione dei metodi finanziari è la disponibilità di bilanci previsionali della società oggetto di valutazione Di seguito si descrive il metodo dell UDCF, che è ad oggi la metodologia maggiormente condivisa ed utilizzata dalla prassi nazionale ed internazionale per la valutazione del capitale economico delle aziende industriali e commerciali Page 38

39 Criteri dei flussi Metodo finanziario unlevered Unlevered Discounted Cash Flow Valore Residuo Valore Flussi Espliciti Valore Surplus Assets Valore Operativo Valore Totale Valore del Capitale Valore Debiti Onerosi Secondo il metodo finanziario dell UDCF il valore del patrimonio netto di un azienda ad una certa data ( data di riferimento ) è rappresentato dalla somma algebrica di: Valore operativo, pari al valore attuale dei flussi di cassa prodotti dalla gestione operativa dell azienda In considerazione della difficoltà pratica insita nell effettuare tale stima dalla data di riferimento della valutazione alla data di estinzione dell azienda, la dottrina e la prassi professionale prevalente suggeriscono di scomporre il valore operativo dell azienda in due parti stimate autonomamente: Valore attuale dei flussi di cassa prodotti dalla gestione operativa dell azienda in un arco di tempo definito ( periodo di proiezione esplicita ) Valore attuale delle attività operative dell azienda al termine del periodo di proiezione esplicita ( valore residuo ) Valore delle attività accessorie non strumentali alla data di riferimento ( surplus assets ) Consistenza dei debiti onerosi netti alla data di riferimento Page 39

40 Criteri dei flussi Metodo finanziario unlevered (cont.) In termini matematici: W = V O + SA - L é n t nù W = F (1 WACC) - F (1 WACC) - ê å SA -L (t) (n) ú êë t = 1 úû dove: W Vo F(t) F(n) WACC SA L Valore del capitale economico della società oggetto di valutazione Valore operativo del capitale strumentale investito nella società Flussi finanziari unlevered per ciascuno degli n anni considerati nel periodo di proiezione esplicita Valore residuo della sola attività operativa del complesso aziendale alla fine dell ultimo periodo di previsione esplicita Costo medio ponderato del capitale investito Valore attribuito ai beni non strumentali ( Surplus Assets ) Consistenza dei debiti onerosi alla data di riferimento Page 40

41 Criteri dei flussi Metodo finanziario unlevered (cont.) In sintesi, i principali passi applicativi del metodo dell UDCF sono: Definizione dell orizzonte temporale di previsione esplicita Previsione dei flussi di cassa (FCFs) disponibili per il periodo di proiezione esplicita Identificazione delle componenti del cash flow disponibile Sviluppo di una prospettiva storica integrata Determinazione di ipotesi e scenari per la previsione Stima del costo medio ponderato del capitale (WACC) Stima del costo del finanziamento non azionario Stima del costo del finanziamento azionario Sviluppo dei pesi obiettivo della struttura finanziaria Stima del valore residuo (i.e. continuing = terminal = residual value) Attualizzazione dei FCFs e del valore residuo alla data di riferimento della valutazione Calcolo del valore dei Surplus Assets Calcolo del valore dei debiti onerosi (Interest bearing liabilities) Interpretazione dei risultati Deve essere mantenuta la coerenza complessiva nell applicazione del modello I flussi generati debbono essere quadrati con le fonti di finanziamento Page 41

42 Criteri dei flussi Orizzonte temporale e flussi di previsione esplicita Il periodo n da considerare ai fini del calcolo dei flussi di previsione esplicita deve essere esteso fino a quando la società raggiunge una posizione di equilibrio sul mercato, ossia: L azienda produce margini costanti, mantiene un tasso di rotazione del capitale investito costante e, pertanto, genera un tasso di rendimento sul capitale investito costante L azienda cresce a tassi costanti e reinveste nell attività operativa la stessa proporzione dei flussi lordi generati annualmente L azienda ottiene un tasso di rendimento costante su tutti i nuovi investimenti I flussi da considerare (FCFs) nel periodo di previsione esplicita debbono essere i flussi unlevered, ossia i flussi: Resi disponibili dalla sola attività operativa dell azienda; e Destinati al servizio di tutte le fonti di capitale, quali: Capitale di rischio (dividendi, rimborsi e aumenti di capitale) Capitale di debito oneroso (interessi, accensione e rimborsi di debiti) Page 42

43 Criteri dei flussi Determinazione degli unlevered free cash flow Reddito operativo (EBIT) Meno: Imposte sul reddito operativo = NOPLAT (Net operating profit less adjusted taxes) Più: Ammortamenti Più/(meno):Altre partite non monetarie = Gross cash flow Più/(meno):Investimenti e disinvestimenti in capitale circolante (esclusi surplus assets e debiti onerosi) Meno: Investimenti lordi per il mantenimento delle normali condizioni operative Meno: Variazione delle altre attività operative nette = Unlevered free cash flow (FCFs) Note: Imposte sul reddito operativo Cash taxes on EBIT = t c EBIT Ammortamenti e altre partite non monetarie Non costituiscono flussi di cassa in uscita e devono essere quindi aggiunti. D altro canto, se ed in quanto deducibili fiscalmente, il carico fiscale della società risulta ridotto Investimenti/disinvestimenti in capitale circolante Pari alle variazioni da un periodo all altro di: (Cassa operativa + Crediti commerciali + Magazzino + Ratei e risconti attivi) (Debiti commerciali + Ratei e risconti passivi) Investimenti lordi Variazione di PPE (Property, Plant & Equipment) + Ammortamenti Variazione delle riserve di rivalutazione Page 43

44 Criteri dei flussi WACC Il Weighted Average Cost of Capital è il tasso al quale scontare i FCFs operativi Riflette Rischio aziendale (business risk) Capacità tendenziale di indebitamento (target debt capacity) del progetto o dell azienda oggetto di valutazione Il WACC è il costo medio delle varie fonti di finanziamento dell azienda In termini matematici: dove: we ie wd id tc = w i + w i ( 1 t ) WACC - Peso attribuito al capitale proprio Costo del capitale proprio Peso attribuito al capitale di debito Costo pre-tax del capitale di debito Aliquota fiscale media della società e e d d c Page 44

45 Criteri dei flussi Struttura finanziaria I tassi sopra definiti, rappresentando il costo opportunità di tutte le componenti del capitale, azionario e di debito, devono essere ponderati in relazione alla struttura finanziaria della società Ai fini della stima della struttura finanziaria della Società, ossia della definizione dei pesi we e wd, diversi approcci alternativi sono proposti dalla dottrina e dalla prassi professionale Struttura finanziaria della società alla data di riferimento della valutazione, utilizzando i valori di mercato del capitale proprio e del capitale di terzi. Struttura finanziaria prospettica della società, che può essere a sua volta definita sulla base di: Valori medi di mercato del capitale proprio e del capitale di terzi, rilevati sulla base di un campione di imprese comparabili Valori medi del capitale proprio e del capitale di terzi previsti dal management della società ed incorporati nelle ipotesi di piano. Si consideri che, in base a quanto precede, è preferibile e suggerito dalla dottrina prevalente fare riferimento ai valori di mercato del capitale proprio e del capitale di debito Page 45

46 Criteri dei flussi Valore residuo La dottrina e la prassi professionale propongono e adottano approcci alternativi di stima del valore residuo: Valore corrispondente alla capitalizzazione del flusso finanziario prospettico medio (di seguito analizzato) Valore corrispondente alla capitalizzazione illimitata del reddito operativo netto Valore derivante dall impiego di moltiplicatori di uscita Valore di liquidazione dell attivo, al netto dei debiti residui alla fine del periodo di proiezione esplicita (raramente applicato) Nell applicazione di tali approcci deve essere mantenuta la coerenza con: Le rimanenti parti del modello La sostenibilità delle grandezze Page 46

47 Criteri dei flussi Growing FCF perpetuity formula Growing FCF perpetuity formula Viene ipotizzato che il FCF della società (stimato nell ultimo periodo di proiezione esplicita) cresca a un tasso costante per tutto il periodo terminale In termini matematici: dove: F = (n) FCF (n+1) WACC- g FCF(n+1) Livello normale del free cash flow nel primo anno successivo al periodo di proiezione esplicita (generalmente si assume che gli impieghi in capitale circolante siano nulli e gli investimenti in capitale fisso siano solo di mantenimento, pari agli ammortamenti) WACC Costo medio ponderato del capitale investito g Tasso di crescita all infinito dei free cash flows Page 47

48 Criteri dei flussi Tasso di crescita g Sul piano operativo, il tasso g può essere stimato in due differenti metodi: Sulla base dei dati storici. Questo procedimento implica che: La redditività delle nuove iniziative di investimento non si differenzi significativamente da quella del periodo di riferimento; La redditività dell azienda oggetto della valutazione sia allineata a quella del settore Entrambi i procedimenti richiedono una serie di analisi volte a controllare la compatibilità di g con Il tasso di sviluppo del mercato Le politiche dei concorrenti La disponibilità di risorse aziendali (tecnologia, capacità di management, ecc.) che possano rendere credibile il tasso di crescita assunto ai fini della valutazione Page 48

49 Criteri dei flussi Surplus assets Si tratta delle attività accessorie non strategiche o strumentali, quali: Immobili o partecipazioni non strumentali Crediti fiscali per perdite pregresse Altre attività non strumentali I flussi relativi a tali attività (o il loro impatto sul rapporto D/E) debbono essere eliminati per il calcolo del valore operativo I surplus assets debbono essere considerati al loro market value (calcolato, se del caso, sulla base di opportuni tassi di rendimento atteso) e, quindi, sommati al valore operativo della società oggetto di valutazione precedentemente determinato Page 49

50 Criteri dei flussi Posizione finanziaria netta Al fine di ottenere l Equity Value, la posizione finanziaria netta (debiti onerosi esistenti al netto delle disponibilità liquide) alla data di riferimento della valutazione deve essere dedotta dall Enterprise Value Tipici debiti onerosi sono: Finanziamenti bancari Finanziamenti a medio lungo termine Obbligazioni Altri titoli a breve Obbligazioni convertibili Etc. Page 50

51 Page 51 Criteri di mercato

52 Criteri di mercato Metodo di borsa Il metodo di borsa consiste nel riconoscere all azienda un valore pari a quello attribuitole dal mercato borsistico nel quale le azioni della società stessa sono trattate Esso si colloca nella categoria dei c.d. metodi di valutazione diretti, ossia di metodi che fanno riferimento agli effettivi prezzi espressi dal mercato in transazioni aventi ad oggetto quote di capitale dell azienda oggetto di valutazione Secondo tali metodi il problema della valutazione viene pertanto affrontato con una metodologia diversa rispetto ai c.d. metodi tradizionali basati su esplicite ipotesi del valutatore in merito ai flussi futuri attesi, alla loro tempistica e al valore d uso dei mezzi finanziari I valori scaturenti dai prezzi di borsa, infatti, rappresentano la sintesi delle attese (e dei conseguenti giudizi di valore) della totalità degli investitori in merito alla società oggetto di valutazione Page 52

53 Criteri di mercato Significatività dei prezzi di borsa Se i mercati fossero perfetti le indicazioni di prezzo desumibili dal mercato dovrebbero esaurire i processi valutativi. Tuttavia, le imperfezioni che caratterizzano i mercati borsistici possono condizionare la significatività dei prezzi fatti sul mercato Per verificare la significatività del riferimento ai prezzi fatti sul mercato è pertanto necessario affrontare in via preliminare alcune tematiche : Significatività dei prezzi espressi dal mercato su cui il titolo oggetto di valutazione è trattato Significatività dei prezzi espressi dal mercato per le azioni della società in esame Dimensione del flottante c.d. teorico della società Effettivo volume degli scambi sul titolo Esistenza di prezzi comparabili per un orizzonte temporale sufficientemente ampio delle azioni della Società in esame Page 53

54 Criteri di mercato Determinazione delle grandezze Una volta accertata la possibilità di applicare razionalmente il metodo di mercato per la determinazione del valore teorico della Società, sotto il profilo applicativo, il metodo in questione richiede la stima di un prezzo medio Ai fini della determinazione del prezzo medio le seguenti tematiche devono essere affrontate: Scelta dell orizzonte temporale con riguardo al quale osservare i prezzi da porre a base della costruzione del valore medio In generale, la dottrina e la prassi professionale prevalenti suggeriscono che il periodo preso a riferimento sia sufficientemente lungo per superare la variabilità tipica del breve termine e la ridotta attendibilità dei corsi per la presenza di eventuali componenti congiunturali ed emotive. Scelta del tipo di media da utilizzare Per la composizione di grandezze assolute in valori di sintesi (quali, ad esempio, prezzi fatti su titoli azionari), dottrina e prassi professionale indicano come alternative le medie aritmetiche nelle due versioni semplice e ponderata In particolare, nel caso di stima di prezzi fatti, la media ponderata è ritenuta generalmente più adeguata in quanto i prezzi che concorrono a formarla assumono nel conteggio finale un diverso peso in funzione della circostanza che essi si formino a seguito di un maggior volume di scambi, ovvero che essi siano il frutto di incontri di flussi di domanda e di offerta del titolo aventi natura contingente Page 54

55 Criteri di mercato Metodo dei multipli di borsa Fondamenti del metodo Il possibile valore di un azienda è determinato sulla base dell applicazione di multipli alle grandezze fondamentali dell azienda oggetto di analisi Tali multipli sono determinati con riferimento ai rapporti tra: Prezzi di mercato di società comparabili le cui azioni sono negoziate in Borsa Grandezze economico/patrimoniali/finanziarie delle aziende del campione Selezione delle società comparabili Identificazione di un campione di aziende dotate di sufficiente omogeneità con l azienda oggetto di valutazione sulla base di: settore di appartenenza, dimensione, area geografica di operatività etc. Scelta dei moltiplicatori Individuazione di opportuni rapporti tra... Valori espressi dal mercato (Equity value, Enterprise value) Grandezze fondamentali delle aziende del campione considerato (patrimonio netto, cash flows, fatturato, EBITDA, EBIT, utile netto, etc.) tenuto conto della loro significatività nonché della loro coerenza interna e comparabilità esterna Conclusioni Valutazione dell azienda sulla base di un appropriato range di multipli I multipli sono calcolati sulla base delle proiezioni ove possibile, o perlomeno con i risultati storici più recenti (gli ultimi conosciuti dal mercato) Page 55

56 Criteri di mercato Metodo dei multipli di borsa (continua) Il valore di un azienda è determinato sulla base dell applicazione di multipli alle grandezze fondamentali dell azienda da valutare A tale metodologia, la cui affidabilità cresce di pari passo con l evoluzione dei mercati finanziari, dottrina e prassi internazionale attribuiscono crescente importanza Il metodo dei multipli di borsa evita la formulazione delle ipotesi presenti nel metodo dei flussi di cassa e assume direttamente dal mercato le attese di crescita dei risultati e l apprezzamento del rischio In concreto, il problema della soggettività della stima è solo apparentemente eluso, in quando la selezione del campione di società comparabili comporta comunque un giudizio soggettivo Tali multipli sono determinati con riferimento a rapporti tra: Prezzi di mercato di società comparabili le cui azioni sono negoziate in borsa Grandezze economico/patrimoniali/finanziarie delle aziende oggetto di compravendita Page 56

57 Criteri di mercato Scelta delle società comparabili La scelta delle società comparabili si traduce nell identificazione di un campione di aziende dotate di sufficiente omogeneità con l azienda oggetto di valutazione A tale proposito, e senza pretese di completezza, i seguenti fattori vengono di norma ritenuti rilevanti ai fini della scelta: Settore di appartenenza (tipo di business) Dimensione Grado di redditività Grado di leverage Fiscalità Attese di crescita Area geografica di operatività Clientela Etc. Page 57

58 Criteri di mercato Scelta dei moltiplicatori La scelta dei moltiplicatori si traduce nell individuazione di opportuni rapporti tra: Valori espressi dal mercato, tipicamente: Equity value (P) Firm value o Enterprise Value (EV) Grandezze fondamentali delle aziende del campione considerato, tipicamente: Patrimonio netto contabile (BV) Cash flows (CF) Fatturato (SALES) Reddito operativo ante ammortamenti o margine operativo lordo (EBITDA) Reddito operativo (EBIT) Reddito netto (E) Etc. Page 58

59 Criteri di mercato Scelta dei moltiplicatori (continua) Con riferimento alle grandezze fondamentali di tipo economico delle aziende del campione, si rileva che: Più in alto la misura di performance si colloca nel conto economico, meno essa risente delle politiche discrezionali seguite nella formazione del bilancio D altro canto, più in basso la misura di performance si colloca nel conto economico (ossia, più la misura di performance si avvicina ad E ), meglio essa riflette le diversità di efficienza operativa delle società del campione Al fine di determinare i moltiplicatori si deve tener conto di: Coerenza interna dei multipli calcolati Ossia necessità che le grandezze al numeratore e al denominatore siano tra loro omogenee (c.d. moltiplicatori levered e unlevered ) Comparabilità esterna dei multipli calcolati Ossia necessità di assicurarsi che i valori espressi dal mercato e le grandezze fondamentali delle aziende del campione considerato siano tra loro raffrontabili (tale condizione non è soddisfatta, ad esempio, qualora i dati fondamentali delle aziende del campione considerato siano definiti sulla base di diversi principi contabili) Page 59

60 Agenda del Corso La comprensione e riclassificazione dei bilanci Introduzione alla valutazione d azienda Metodi di valutazione d azienda Esempi di applicazioni dei metodi di valutazione d azienda Esercitazione sulla valutazione d azienda: il caso Alfa Q&A Page 60

61 Allegato 1 A: Esempi criteri analitici Esempio # 1: metodo reddituale La società Beta è un impresa familiare, operante nell industria dolciaria, gestita direttamente dai tre azionisti Le situazioni economiche storiche più recenti sono riportate di seguito. Si rileva che non è disponibile alcun Business Plan, pertanto, al fine di ottenere il reddito medio normalizzato della società Beta, si è fatto riferimento ai risultati storici della società, ipotizzando che forniscano un indicazione ragionevole della misura del reddito netto sostenibile nel futuro CONTO ECONOMICO Importi in Euro '000 Storico Storico Storico Storico Importi % Importi % Importi % Importi % RICAVI ,0% ,0% ,0% ,0% Costi del venduto (12.806) -44,9% (13.691) -44,2% (14.605) -44,2% (15.303) -43,6% MARGINE LORDO ,1% ,8% ,8% ,4% Costi per godimento beni di terzi (2.328) -8,2% (2.541) -8,2% (2.841) -8,6% (2.841) -8,1% Costi per servizi (5.454) -19,1% (5.805) -18,7% (6.177) -18,7% (6.538) -18,6% Costi per il personale (3.992) -14,0% (4.209) -13,6% (4.338) -13,1% (4.674) -13,3% MARGINE OPERATIVO LORDO (EBITDA) ,9% ,3% ,4% ,4% Ammortamento immobilizzazioni (1.635) -5,7% (1.963) -6,3% (2.117) -6,4% (2.376) -6,8% Ammortamento avviamento (62) -0,2% (62) -0,2% (62) -0,2% (62) -0,2% REDDITO OPERATIVO (EBIT) ,0% ,8% ,8% ,5% Proventi (oneri) finanziari netti (771) -2,7% (971) -3,1% (930) -2,8% (930) -2,6% REDDITO ANTE IMPOSTE ,3% ,6% ,0% ,8% IRPES (542) -1,9% (611) -2,0% (694) -2,1% (839) -2,4% IRAP (266) -0,9% (294) -0,9% (308) -0,9% (340) -1,0% Imposte sul reddito (808) -2,8% (905) -2,9% (1.002) -3,0% (1.179) -3,4% UTILE (PERDITA) DELL'ESERCIZIO 697 2,4% 840 2,7% 981 3,0% ,5% Page 61

62 Allegato 1 A: Esempi criteri analitici Esempio # 1: metodo reddituale (cont.) Normalizzazione del reddito Innanzitutto, si sono individuati alcuni fattori, di seguito riportati, quali principali elementi da rettificare, in quanto non normali : Nel 2005 e 2006, i compensi ai tre amministratori sono stati pari a 2,1 milioni di Euro e, nel 2007 e 2008, a 2,4 milioni di Euro. Ricerche di mercato e analisi di benchmarking effettuate su imprese operanti nel medesimo settore ed aventi dimensioni simili hanno evidenziato che i compensi medi di settore si collocano in un intorno di Euro Storico Storico Storico Storico Importi in Euro ' Compensi erogati agli amministratori Compensi di mercato Rettifica lorda Page 62

63 Allegato 1 A: Esempi criteri analitici Esempio # 1: metodo reddituale (cont.) I terreni e gli immobili in cui Beta esercita la propria attività sono di proprietà di uno degli azionisti della stessa, che li concede in locazione alla società a fronte di un canone particolarmente agevolato, pari a Euro l anno. Una perizia immobiliare redatta da un independent appraiser ha calcolato che il valore di mercato dei terreni ed immobili presi in locazione è pari a 7 milioni di Euro e che un equo canone di locazione per gli assets in oggetto è, in genere, pari al 9% del valore Storico Storico Storico Storico Importi in Euro ' Canone di locazione immobiliare registrato Canone di locazione immobiliare di mercato Rettifica lorda (530) (530) (530) (530) Negli anni , si sono registrati i seguenti tassi di inflazione: Tasso d'inflazione 2,0% 2,1% 1,8% 3,3% Page 63

64 Allegato 1 A: Esempi criteri analitici Esempio # 1: metodo reddituale (cont.) A fronte di ciò, si ottiene il reddito ante-imposte normalizzato deflazionato, come segue: Storico Storico Storico Storico Importi in Euro ' Reddito ante-imposte Compensi agli amministratori Canone di locazione immobiliare (530) (530) (530) (530) Rettifiche totali ante-imposte Reddito ante-imposte normalizzato Tasso d'inflazione 2,0% 2,1% 1,8% 3,3% Deflattore implicito 1,074 1,052 1,033 1,000 Reddito ante-imposte normalizzato deflazionato Page 64

65 Allegato 1 A: Esempi criteri analitici Esempio # 1: metodo reddituale (cont.) A questo punto, si è impostata un analisi di sensitività, al fine di ottenere un reddito medio normale ragionevole, espressione di un livello di profittabilità sostenibile dalla società in perpetuity Reddito ante-imposte Reddito netto Anni normalizzato deflazionato Imposte (*) medio normale (862) (966) (*) Calcolato sulla base delle aliquote statutarie attuali Ai fini della valutazione in oggetto, un valore di circa 2,4 milioni di Euro è stato considerato quale reddito medio normale Page 65