SCENARIO MACRO-ECONOMICO E ANALISI DEI MERCATI FINANZIARI

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1 SCENARIO MACRO-ECONOMICO E ANALISI DEI MERCATI FINANZIARI Iniziamo questa analisi innanzitutto con la visualizzazione delle tabelle piu rilevanti per l interpretazione dei mercati finanziari

2 INDICI MONDIALI Performance in USD, da gennaio a ottobre, in penultima colonna

3 EUROSTOXX 600 -PERFORMANCES SETTORALI

4 DIVIDEND YIELD DELLE BORSE MONDIALI

5 PETROLIO WTI Importante la tenuta del supporto di 40 dollari per evitare ulteriori discese in area 35 dollari. Al rialzo invece, sembra essere cruciale il superamento della MM200 giorni ( linea verde ) posta a 50,50 dollari barile per poi protendersi in area 60 dollari. Quest ultimo livello appare tuttavia una resistenza molto solida che per tutta l estate 2015 il petrolio tento di superare ma inutilmente.

6 TABELLA IN ALTO :RENDIMENTI A 10 ANNI USA - EUROPA TABELLA IN BASSO: SPREAD DI RENDIMENTO T.BOND - BUND Il decoupling tra le due aree economiche ( USA in crescita al 2.4% e area euro poco al di sopra dell 1,3% per il 2015 ) si riflette nell andamento dei due tassi decennali a confronto ( T-bond 10y linea bianca al 2,18% e Bund 10 y allo 0,55% in linea arancione ), ma riflette ovviamente non solo le diverse aspettative di crescita e inflaizione ma anche le diverse decisioni di politica monetaria tra le due banche centrali.

7 CROSS EURO-DOLLARO La decisione della FED sui tassi di interesse di dicembre sara cruciale per confermare il possibile rafforzamento del dollaro sino all area 1,05 raggiunto a marzo. Ma in realta il mercato potrebbe anticipare quella decisione di rialzo di 25 punti base gia nell eprossime settimane se dovessero manifestarsi dati macro-economici reali e indicatori anticipatori oltre le aspettative, che potrebbero portare il dollaro sulla soglia suddetta ben prima della riunione del FOMC di dicembre.

8 SP 500 E INDICE VIX Il doppio minimo del 24 agosto e 29 settembre rappresentavano lo spartiacque tra una bull market correction oppure un long term trend reversal, cioè tra la correzione all interno di un trend rialzista e il capovolgimento definitivo del trend verso una impostazione ribassista di lungo periodo. Una situazione simile a quella creatasi nel 2011 allorquando aleggiava sui mercati la paura del break-up della moneta unica e la fine dell euro. Per fortuna i minimi suddetti sull SP500 hanno tenuto : i timori di una forte frenata dell economia cinese sono stati controbilanciati dalla robusta tenuta dell economia americana e dalla ferma volonta delle banche centrali di supportare con ampia liquidita i mercati finanziari.

9 DOVE ERAVAMO RIMASTI? La crescita globale, seppure non debole, non sta registrando segnali di accelerazione. Per il 2015 il FMI ( nel suo ultimo World Economic Outlook di ottobre) si aspetta addirittura un rallentamento dello 0,3% ad un ritmo del 3.2% rispetto al Le previsioni per il 2016 dovrebbero attestarsi pero al +3.5%. In ambito mondiale, questa situazione è dovuta alla debolezza degli investimenti delle imprese e quindi a bassi tassi di crescita occupazionali che deprimono la domanda interna per via di bassi tassi di crescita dei consumi. Nelle economie emergenti, che si prevede crescano nel 2016 al +4.5%, la trasformazione dei modelli di crescita di paesi come la Cina penalizza la dinamica degli investimenti: la Cina sta passando infatti da un modello di crescita basato sull export e sulle grandi opere infrastrutturali ad un modello basato sui consumi interni. Unica eccezione risultano essere gli Stati Uniti, previsti in espansione al 2.4% nel Negli USA la spinta viene dai consumi interni che stanno trainando la crescita. Lì l unico settore che sta soffrendo dal punto di vista degli investimenti è lo shale oil ( e piu in generale tutto il settore petrolifero ) che deve riassorbire la sovra-capacità produttiva accumulata negli ultimi anni. In Europa, si intravedono i primi timidi segnali della risposta al QE innescato a marzo dalla BCE, sia dal punto di vista della crescita degli impieghi alle imprese che dei volumi dell export, trainati dall euro debole. Ma gli effetti del QE della BCE non si intravedono ancora sul fronte occupazionale : la disoccupazione infatti, secondo gli ultimi dati Eurostat si attesta al 10.8%, piu del doppio della disoccupazione USA che vale un 5.1% (vedi tabella sottostante ) DISOCCUPAZIONE USA (L.BIANCA) ED AREA EURO (L.ARANCIONE)

10 Questa situazione di incertezza da parte delle imprese nell intraprendere investimenti nuovi, soprattutto nei paesi emergenti, pesa sui prezzi energetici e sui prezzi delle materie prime, ed anche sul livello di inflazione mondiale: in area euro quest ultima si attesta allo 0.1%, in USA allo 0. 1% e in Giappone allo 0,2%. Le banche centrali quindi ( ad eccezione di FED ) per favorire una stabilita dei prezzi vicina ai loro target istituzionali ( cioè il 2% ) saranno quindi costrette ad allentare ulteriormente le loro politiche monetarie al fine di sostenere la crescita occupazionale e reflazionare le loro economie. Draghi ha chiaramente sottolineato l intenzione della BCE di estendere il QE, e lo fara alla fine dell'anno. Per quanto ci riguarda, riteniamo che la Banca Centrale Europea dovrà prolungarlo per diversi anni questo QE, oltre ad abbassare ulteriormente i tassi sui depositi da -0.20% a -0.30%. D altronde la FED per portare la disoccupazione dal 10% del 2009 al 5% del 2015 ha dovuto progettare ed implementare ben 3 manovre di QE nel corso di un quinquennio, e pretendere che in soli 7 mesi la BCE ottenga risultati tangibili sul fronte occupazionale, cioè simili a quelli ottenuti dalla FED, appare paradossale. Ci vuole tempo per ottenere inflazione e crescita.. Nel frattempo in Cina anche la PBoC ha tagliato di nuovo i tassi di riferimento. E anche in Giappone la BoJ dovrebbe presto seguire la stessa strada annunciando nuove misure non convenzionali, anch esse basate sul QE. L attuale incertezza induce quindi gli imprenditori ad un calo degli investimenti e ad un aumento della liquidità. Questo squilibrio crescente fra investimenti ( che crescono poco ) e risparmio manterra per molto tempo i tassi a lungo termine in europa e in giappone su livelli molto bassi. Ma i tassi bassi, soprattutto sul tratto a lungo termine della curva, perdureranno anche a causa degli interventi mensili di riacquisto delle banche centrali ( BCE e BOJ ) e anche per la preferenza obbligata degli investitori verso le scadenze lunghe, che sono le sole che possono battere l inflazione ( essendo le scadenze corte gia da tempo su tassi reali negativi). Questo discorso vale soprattutto per l area euro. Completamente opposto è il panorama dei tassi a lungo termine in USA dove le aspettative per un rialzo dei tassi sui Fed Funds gia a dicembre hanno portato i rendimenti del decennale USA al 2.25% dal 2% vigente a meta di ottobre ( si veda il raffronto tra i l decennale USA e i l Bund alla pag. seguente ). Il decoupling tra le politiche monetarie non può quindi manifestarsi che attraverso il tasso di cambio. Piu è alto il differenziale tra il 2y in dollari e il 2y in euro piu le probabilita di rafforzamento della valuta USA aumentano. L area 1,05 del cross euro-dollaro sembra a questo punto alla portata di mano. Sempre nella tabella alla pagina seguente si puo osservare infatti come il differenziale tra i tassi a breve termine tra dollaro ed euro influenzano il tasso di cambio eurodollaro in maniera decisiva.

11 DIFFERENZIALE DEI TASSI A 2 ANNI USA GERMANIA (TABELLA IN ALTO ) E CROSS EURO-DOLLARO (IN BASSO ) DA GENNAIO 2014 AD OGGI

12 La guerra valutaria tra banche centrali, a colpi di svalutazione competitiva, non diminuira nemmeno nei prossimi mesi : in queste condizioni anche la volatilità dei tasso di cambio eur-usd non dovrebbe diminuire. E tale volatilita è indotta dalle incertezze sui tempi di intervento della FED, incertezza che porta ad essere prudenti su alcune asset class, e in particolare : a) gli asset dei paesi emergenti, soprattuto se espressi in valute locali, che si stanno svalutando fortemente rispetto al dollaro b) le obbligazioni degli Stati Uniti oltre i 12 mesi di durata c) il settore energetico e delle commodities in USA e nei paesi emergenti. Due settori pesantemente indebitati a partire dagli anni del primo Q.E. della FED, cioè dal 2009 in poi : il roll-over del debito in scadenza verra affrontato indubbiamente a tassi piu alti rispetto alle cedole attuali e non si possono escludere a tal proposito aumenti del tasso di default su scala globale. TASSI DI CAMBIO TRA IL DOLLARO E LE PRINCIPALI VALUTE EMERGENTI (REAL BRASILIANO, LIRA TURCA E RAND SUDAFRICANO ) NEGLI ULTIMI MESI.

13 Tutto cio premesso, anzi proprio per le considerazioni su esposte, la situazione attuale ci induce a guardare in maniera benigna al mondo equity dei paesi industrializzati. Contrariamente alle aspettative di agosto, che furono generate negli investitori dall improvvisa svalutazione dello yuan, l economia cinese non è entrata in una fase di hard landing. Inoltre l attivismo delle banche centrali - non solo della PBOC ma anche della BCE e della BOJ - dovrebbe sostenere gli asset rischiosi europei e giapponesi da qui alla fine anno. E questo nonostante i risultati non esaltanti che osserviamo dagli ultimi bilanci trimestrali al 30 settembre, sia per le aziende USA che per le aziende europee. Gli utili non stanno crescendo agli stessi ritmi dei trimestri precedenti ma, con questi tassi reali negativi in area euro sino alle durate di 4 anni, difficilmente i rendimenti dei bond governativi possono battere il dividend yield dei listini azionari europei.infatti i tassi di dividendo oscillano per il 2015 e il 2016 tra il 2,7% e il 4%, come evidenziato in tabella a pagina 4 del presente documento. Le azioni quindi ( eccezion fatta per il settore commodities e il settore energetico che dipendono fortemente dalle oscillazioni del prezzo del petrolio e non dal differenziale dividendo rendimento bond ) dovrebbero rappresentare ancora per mesi un alternativa di rendimento al calo dei tassi sovrani. C è da fare inoltre un'altra riflessione sulla analogia tra il QE della FED e quello della BCE e gli effetti sui mercati azionari delle due aree geografiche. Abbiamo gia osservato che i tempi di produzione degli effetti del Q.E. sull economia reale si producono in anni e non in mesi. Confrontando i cicli europei e americani con uno sfasamento di 4 anni, oltre all andamento similare dei leading indicators ( soprattutto PMI ), sembrerebbe che le funzioni di reazione della Fed e della BCE riguardanti le misure non convenzionali siano in effetti paragonabili. Anche se sfalsata nel tempo, abbiamo la stessa tempistica per QE1 e OMT; QE2 e TLTRO; operazioni Twist della FED e QE della BCE. Un'annuncio di estensione del QE della BCE fatto alla fine dell'anno 2015 / inizio 2016 corrisponderebbe esattamente alla tempistica avuta dalla Fed per il QE3. In tale periodo, infatti, i rendimenti sulle obbligazioni statunitensi a 10 anni erano diminuiti notevolmente (passando dal 2,5% all 1,5%). Questa situazione aveva avuto delle conseguenze positive sulle azioni ed, in particolare, sui titoli dal buon rendimento di dividendo, e di conseguenza, gli investitori statunitensi avevano modificato la loro allocation privilegiando le azioni per compensare la perdita dei rendimenti dall obbligazionario. Perche non pensare che lo stesso tipo di arbitraggio da bond ad azioni non possa avere luogo in Europa con l'espansione del QE della BCE sino al 2017? E la FED non aveva nemmeno adottato lo stratagemma dei tassi negativi sugli euro-depositi come invece ha fatto la BCE! Si noti, in effetti, che il divario tra il dividendo dell'euro Stoxx 50 anno 2015 ( in tabella a pag 13 lo vediamo pari al 3,40% ) e il tasso del Bund a 10 anni allo 0,50% non è mai stata così alto negli ultimi anni. Guardiamo in USA: al momento del QE3 della Fed (fino all'annuncio del tapering da parte di Ben Bernanke nel maggio 2013), i settori legati ai consumi delle famiglie e quello finanziario avevano sovra-performato. In area euro, sia la percezione di un calo del rischio sovrano (l'estensione del QE della BCE potrebbe essere interpretata come l'inizio di una monetizzazione del debito pubblico nella zona euro) e sia le sorprese positive sul fronte dei consumi dovrebbero portare oggi al medesimo risultato in Europa per i listini azionari.

14 COME SPIEGARE ALLORA LA CORREZIONE DI AGOSTO? In realta, a ben guardare, la correzione dei mercati azionari globali avvenuta questa estate è stata in gran parte causato dai timori di un hard landing in Cina e non da un aspettative di crollo degli utili aziendali. Come prova di ciò si evidenzia che il calo dell indice Eurostoxx si è verificato a partire dall 11 agosto, precisamente quando la decisione della PBoC di modificare il fixing dello yuan ha esacerbato le speculazioni su un crollo della crescita cinese. Tuttavia in Cina il fattore consumi si sta dimostrando un fattore di resistenza e ci aspettiamo che le disposizioni adottate di recente dalle autorità cinesi ( sia sui tassi di mercato monetario che sui coefficienti di riserva obbligatoria delle banche ) porteranno ad una stabilizzazione delle dinamiche di investimento nel prossimo immediato futuro. A questo punto, l allontanamento dello spettro di un hard landing in Cina dovrebbe logicamente ridurre i premi per il rischio nei mercati azionari globali e favorire un moderato rally su scala globale delle azioni per i prossimi mesi.

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