Newsletter. Newsletter Guida alla lettura 2

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1 Il mercato azionario ha previsto nove delle ultime cinque recessioni Paul A. Samuelson È molto meglio prevedere anche senza certezza, che non prevedere affatto Henri Poincaré La Newsletter di YouInvest comprende 15 sezioni per un totale di circa 30 pagine e tratta tutti e soli gli argomenti che crediamo possano essere utili a voi, investitori italiani e ticinesi, per gestire in modo efficace i vostri risparmi. È suddivisa nel seguente modo: 1 - L editoriale 2 - L analisi dei mercati finanziari 3 - I grafici finanziari 4 - I nostri indicatori economico-finanziari 5 - I 12 portafogli strategici (PFS) 6 - I conti di deposito 7 - I Pronti contro termine 8 - I Buoni Fruttiferi Postali 9 - I titoli di Stato a tasso reale 10 - I titoli di Stato a tasso nominale 11 - Le obbligazioni sovranazionali 12 - Le obbligazioni bancarie inflation-linked 13 - I titoli pubblici svizzeri 14 - Le obbligazioni delle banche ticinesi 15 - Gli ETF, gli ETC ed ETN Come si intuisce, miriamo a fornire a chi si abbona una panoramica essenziale di tutto ciò che crediamo sia importante per un investitore che vuole occuparsi personalmente dei propri risparmi. Per la prima volta, la migliore ricerca accademica è al servizio della finanza personale in modo organico e professionale, in una Newsletter che mira a definire un nuovo modello di informazione e formazione degli investitori privati. Riteniamo che molte delle sezioni siano di immediata comprensione, ma come il libretto di istruzione è fondamentale per l utilizzo completo di un innovativo prodotto tecnologico, così questa Guida alla lettura permette di sfruttarne appieno le potenzialità. 1 - L editoriale Ogni mese, l editoriale posto all inizio della Newsletter sintetizza il quadro economico-finanziario del momento, traendo indicazioni dall andamento dei tre indicatori proprietari, il barometro dell Incertezza Economica (IE), il termometro della Tolleranza al Rischio (TR) e l Indicatore Sintetico di Rischio (ISR) da essi derivato. 2 - L analisi dei mercati finanziari Mensilmente YouInvest vi fornirà l andamento recente (circa due anni) di un ampio numero di serie finanziarie, utili all analisi della situazione corrente dei mercati, in particolare dell eurozona e degli Stati Uniti. Evidentemente, stimare lo stato attuale di salute dell economia fornisce agli investitori delle indicazioni solo parziali, visto che è necessario scoprire anche come la fase economica che si sta attraversando influisca sull andamento, ad esempio, dei mercati monetari, obbligazionari, azionari e dei cambi. Come potete facilmente immaginare, i tassi e gli indici che in teoria si potrebbero monitorare sono tantissimi. Crediamo però che fra tanto rumore di fondo o informazioni non sempre utili, ce ne siano alcune di fondamentale importanza per interpretare, con un certo grado di fiducia, l evoluzione dei mercati finanziari. Per questo motivo, la nostra scelta è caduta su quelle serie che riteniamo avere un contenuto informativo superiore alle altre. Anche perché l eccesso di informazioni è ciò che vogliamo evitare, soprattutto in questa Newsletter. Di seguito la legenda alle tabelle di analisi del mercato finanziario, dell eurozona e degli Stati Uniti. Tassi di interesse Banche centrali: per la zona dell euro monitoriamo il tasso di rifinanziamento principale stabilito dalla Banca Centrale Europea, mentre per gli Stati Uniti il tasso seguito è quello target dei Fed Funds. Tassi di interesse overnight: per l eurozona seguiamo il tasso Eonia, che è la media ponderata giornaliera dei tassi di interesse sui prestiti overnight (a brevissimo termine, con il rimborso dopo solo un giorno) non garantiti realizzati sul mercato interbancario da una selezione di banche con un elevata solidità finanziaria (rating). Sostanzialmente, si tratta del tasso più basso a cui le banche si prestano fondi. Per gli Stati Uniti il tasso monitorato è quello effettivo dei Fed Funds, altra media ponderata giornaliera dei tassi sui prestiti overnight realizzati da un gruppo di importanti istituzioni bancarie statunitensi. Newsletter Guida alla lettura 1

2 Questi tassi effettivi, stabiliti dalla domanda e offerta di fondi sul mercato, sono influenzati direttamente dalla politica monetaria attuale, visto che sono il risultato (sul mercato) dei tassi obiettivo stabiliti dalle banche centrali, cioè il tasso di rifinanziamento principale e il tasso target sui Fed Funds. Spread Euribor: è la differenza tra il tasso Euribor con scadenza 12 mesi e il tasso a scadenza un mese, i cui valori sono diffusi giornalmente dalla Federazione bancaria europea (FBE) nel proprio sito internet. L Euribor è il tasso medio giornaliero calcolato sui prestiti interbancari non garantiti nell eurozona, effettuati da un insieme selezionato di banche, e ha scadenze che vanno da una settimana a 12 mesi. Com è facilmente intuibile, l Euribor, essendo un tasso del mercato monetario, è influenzato dall evoluzione dei tassi stabiliti dalle banche centrali. Ricordiamo che la differenza tra i due tassi Euribor dovrebbe essere positiva quando la maggioranza degli operatori di mercato si attende un aumento dei tassi nel breve termine, mentre una pendenza (differenza) negativa dovrebbe indicare un attesa di calo dei tassi. Pertanto, potete ipotizzare che lo spread in questione abbia le potenzialità per indicare indirettamente le attese di crescita dell economia da parte degli investitori: infatti, se l economia cresce in modo troppo sostenuto, le banche centrali sono costrette ad alzare i tassi. Spread Euribor - Eurepo: è la differenza tra il tasso Euribor con scadenza tre mesi e il tasso Eurepo con la medesima scadenza. L Eurepo è il tasso sulle operazioni interbancarie garantite da un collateral. Un ampia differenza tra i due tassi, quando di solito è bassa, può indicare una fase complicata attraversata dal mercato monetario e finanziario in generale, come accaduto durante la grande crisi del Tassi di interesse nominali: sono i rendimenti offerti dai titoli di Stato straight (ordinari a tasso fisso) statunitensi e da quelli emessi dai governi della Zona euro che hanno massima solidità finanziaria (rating YouInvest 10, cioè eccellente), diffusi giornalmente dal Dipartimento del Tesoro Statunitense e dalla Banca Centrale Europea (BCE) nei rispettivi siti internet. Le durate delle obbligazioni monitorate vanno dai tre mesi ai 30 anni. Da questi tassi è possibile costruire la cosiddetta curva dei rendimenti, in grado di indicare i differenti rendimenti dovuti principalmente alla durata temporale dei bond, visto che i titoli hanno un simile rischio e più o meno la medesima liquidità. Ricordiamo come la curva sia per la maggior parte del tempo inclinata positivamente. Sono diverse le teorie che sono state proposte per spiegare il movimento dei tassi di interesse (di differente scadenza) e quindi della curva lungo il ciclo economico: YouInvest monitora la curva dei tassi anche perché sembra che vi sia qualche collegamento tra questa e il ciclo economico. Soprattutto negli Stati Uniti, in passato la pendenza della curva sembra aver anticipato i movimenti del Pil reale e l andamento della produzione industriale. Empiricamente è stato trovato che maggiore è la pendenza della curva - quando è inclinata positivamente - e più elevato è il tasso di crescita dell attività reale che ci si può attendere nei trimestri successivi. Inoltre, la curva dei rendimenti sembra essere stata in grado di prevedere i rallentamenti, se non addirittura le recessioni economiche. Dagli anni 60, in quasi tutte le occasioni in cui la curva ha avuto una pendenza negativa (con i tassi a breve termine maggiori di quelli a lungo periodo), l economia è finita in una recessione nei 12 mesi successivi. Comunque, si deve ammettere che non esiste attualmente alcuna teoria universalmente accettata in grado di spiegare una relazione tra la curva dei tassi e l attività economica. Tasso forward: si tratta del tasso di interesse atteso tra un anno offerto da un investimento con una scadenza annuale. Secondo le teorie prevalenti, i tassi di interesse a lungo termine delle obbligazioni non sono altro che delle medie dei tassi a breve termine attesi in futuro dagli operatori di mercato, tralasciando la presenza di eventuali premi per il rischio richiesti dagli investitori. Ad esempio, l attuale tasso a tre anni può essere visto come la media di ben tre tassi: il corrente tasso a un anno, il tasso atteso tra un anno con scadenza a un anno e il tasso atteso tra due anni con scadenza sempre annuale. Questi due ultimi tassi sono i cosiddetti tassi forward e, ben inteso, sono tassi stimati oggi, non sono quelli che effettivamente si realizzeranno in futuro. Si capisce allora che la politica monetaria può modificare i tassi a lungo termine, quelli che influiscono maggiormente sulla spesa per gli investimenti, solo se è in grado di modificare l attuale tasso di interesse e i tassi a breve termine attesi in futuro (tassi forward). Term spread: YouInvest segue mensilmente l andamento della differenza tra il tasso decennale nominale e il tasso a tre mesi, in quanto sembra che questa combinazione di rendimenti abbia previsto in passato meglio di qualunque altra le recessioni economiche. Evidentemente, una curva dei rendimenti inclinata positivamente genera una differenza positiva, una curva inclinata negativamente porta ad un term spread sotto lo zero. Un basso term spread potrebbe indicare una politica monetaria restrittiva da parte delle banche centrali con conseguente calo dell attività economica e dell inflazione, mentre un alto term spread potrebbe significare una politica monetaria espansiva, in grado probabilmente di favorire nei trimestri successivi la crescita dell economia reale e la probabile ripresa dell inflazione. Tassi di interesse reali: sono i rendimenti offerti dai titoli di Stato indicizzati all inflazione statunitensi (diffusi sempre dal Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti) e di quelli emessi dai governi dell eurozona che hanno massima solidità finanziaria, calcolati da YouInvest su dati forniti da Analysis S.p.A. Tralasciando le differenti teorie che cercano di spiegare i movimenti dei tassi reali durante il ciclo economico, empiricamente è stato trovato come i tassi di interesse reali aumentino nelle fasi di espansione dell economia, mentre diminuiscano durante le recessioni, a meno ovviamente di fattori tecnici o premi per il rischio, come quello di liquidità presente nel mercato dei Newsletter Guida alla lettura 2

3 bond indicizzati all inflazione, che possono alterare il movimento del tasso reale in periodi di forte turbolenza, come avvenuto a ottobre del Inflazione di pareggio (o di breakeven): è data dalla differenza tra il rendimento di un titolo obbligazionario a tasso nominale e il rendimento reale di un titolo indicizzato all inflazione: con questo tasso di inflazione, il rendimento nominale atteso da un investitore è lo stesso, sia che egli abbia investito in un titolo a reddito nominale fisso, sia che lo abbia fatto in un titolo indicizzato. Tuttavia, il tasso di inflazione di pareggio non è una misura diretta delle aspettative di inflazione. Infatti, esso contiene anche: - un premio positivo per il rischio di inflazione che dovrebbe aumentare proporzionalmente alla lunghezza del periodo che intercorre fino alla data di scadenza, che tiene conto dell incertezza aggiuntiva affrontata da un investitore in titoli a reddito nominale fisso a causa della variabilità dell inflazione; - un premio negativo connesso al livello di liquidità relativamente più basso che caratterizza di solito i mercati dei titoli indicizzati all inflazione. Di conseguenza, gli investitori che hanno un aspettativa di inflazione nell arco temporale considerato (cinque o 10 anni) maggiore dell inflazione di pareggio, potrebbero investire in bond indicizzati all inflazione; viceversa, in caso di inflazione attesa minore di quella di pareggio, le obbligazioni da preferire potrebbero essere quelle tradizionali. Infine, visto che la curva dell inflazione di pareggio ci permette di conoscere non solo il livello dell inflazione annualizzata attesa dal mercato in un determinato arco temporale, ma anche l andamento atteso dell inflazione per realizzare un particolare tasso di pareggio, riteniamo di dover fornire il tasso di pareggio annualizzato con inizio e termine rispettivamente cinque e 10 anni da oggi. Questa misura, estrapolata dalla curva forward dell inflazione di breakeven rappresenta una migliore stima dell inflazione attesa in futuro, al netto delle aspettative di inflazione a breve termine. Corporate spread: è pari alla differenza tra i rendimenti delle obbligazioni societarie a medio termine con rating non speculativo e quelli dei titoli di Stato con una durata simile. In generale, la probabilità di insolvenza è più alta per i bond emessi da aziende private, che dunque hanno una quotazione inferiore a quello di un titolo di Stato con scadenza e medesima struttura cedolare. Di conseguenza, le imprese devono, di solito, offrire sui mercati dei tassi superiori a quelli offerti dagli Stati, considerando anche il più alto rischio di liquidità che caratterizza le loro emissioni rispetto a quelle statali. Visto che la probabilità di incontrare delle difficoltà finanziarie aumenta durante le recessioni, proprio quando la tolleranza al rischio degli investitori è ai minimi livelli, ci si aspetta che tale differenza di rendimento tra titoli aziendali e statali aumenti al peggiorare delle condizioni economiche. Viceversa, il corporate spread dovrebbe ridursi durante le fasi di espansione. In questo modo, questo spread dovrebbe essere in grado di indicare le attese di crescita futura dell economia da parte degli operatori di mercato. Sovereign spread: calcolato per l eurozona, è la differenza tra i tassi dei titoli di Stato italiani (BTP) e quelli della Germania (Bund). Di solito, si usano i tassi a 10 anni e così intende fare YouInvest. Questo spread ha valore in quanto gli investitori non considerano tutti uguali o perfetti sostituti i titoli statali di paesi anche con alto rating. Non vanno dimenticate infatti le differenze di liquidità dei titoli e soprattutto di rischio di credito connesse ai vari paesi: come purtroppo sappiamo, l Italia con il suo alto rapporto debito/pil, non ha la stessa solvibilità della Germania. Anche e soprattutto per questo motivo, l Italia deve offrire rendimenti più alti agli investitori di quanto non possa fare la Germania, che gode di una maggiore credibilità internazionale. VIX S&P 500 (VSTOXX): sono indici della volatilità implicita di un paniere di opzioni (contratti derivati) aventi come sottostante l indice azionario statunitense S&P 500 o l indice azionario dell eurozona Euro Stoxx 50. Come suggerisce la teoria (una più alta volatilità attesa si traduce in un maggior premio per il rischio richiesto dagli investitori e quindi in un calo dei prezzi nel breve termine), e come sperimentato durante la grande crisi del , il calo delle quotazioni azionarie e l aumento della volatilità implicita vanno di pari passo. Questi indici dovrebbero essere in grado di misurare la paura degli investitori e la loro incertezza sull evolversi futuro dell economia. Tassi di cambio: YouInvest monitora mensilmente quelli che sono probabilmente i più importanti tassi di cambio mondiali, cioè euro/dollaro, euro/sterlina, euro/yen, euro/franco svizzero, euro/yuan (per gli investitori della zona euro), dollaro/euro, dollaro/sterlina, dollaro/yen, dollaro/franco svizzero (dal punto di vista di un operatore statunitense). La ricerca accademica, da decenni oramai, trova difficoltà nel mettere in relazione i movimenti dei fondamentali, quali la crescita economica, l inflazione e i tassi di interesse, con l andamento, spesso anche più volatile, dei tassi di cambio. Nonostante la teoria suggerisca che un paese con i tassi di interesse più alti del solito in relazione a quelli di un altro (con titoli di debito caratterizzati da un rischio di default simile al primo), ha una valuta che è destinata a deprezzarsi, per assicurare un uguale guadagno investendo nelle obbligazioni dei due paesi, alcune prove empiriche non sembrano confermare questa tesi, almeno nel breve termine. Comunque, una strategia che cerca di sfruttare questo puzzle rimane assai rischiosa. Materie prime: abbiamo deciso di seguire mensilmente l andamento delle due materie prime, petrolio e oro, più utili a testare lo stato di salute del sistema economico-finanziario, oltre che un indice, sempre in dollari, che aggrega informazioni provenienti da 19 differenti materie prime. Tali serie si trovano nella scheda di analisi degli Stati Uniti. L oro è spesso considerato un bene rifugio (safe haven) e quindi in momenti di alta incertezza economica, come è accaduto nella grande recessione del , i suoi rendimenti reali, al netto dell inflazione, si dimostrano più alti della media, ma non necessariamente migliori di altre classi di investimento. Newsletter Guida alla lettura 3

4 È utile inoltre seguire l indice aggregato delle materie prime, che negli ultimi 10 anni è sempre sceso nei momenti di alta incertezza economica: ad esempio, ci si aspetta che le materie prime rendano peggio delle altre classi di investimento durante le recessioni economiche. Indici bond: pubblichiamo ogni mese le performance total return (con cedole reinvestite) al lordo delle imposte e dell inflazione a un mese, a un anno e a due anni delle obbligazioni statali tradizionali (a tasso nominale), indicizzate all inflazione e aziendali (corporate) degli Stati Uniti (in dollari) e della zona euro (in euro), utilizzando gli indici Merrill Lynch. Si tratta di elaborazioni YouInvest su dati forniti da Analysis S.p.A. Indici azioni: mensilmente YouInvest pubblica le performance total return (compresi i dividendi reinvestiti) al lordo delle imposte e dell inflazione e in valuta locale, sempre a un mese, a un anno e a due anni, di un gruppo di indici azionari MSCI. In particolare, sia per gli Usa che per la nostra area monetaria, sono riportate le performance dei seguenti indici: - indice comprendente i titoli a grande e media capitalizzazione (indice generale); - indice formato dai soli titoli che hanno una grande capitalizzazione; - indice dei titoli a bassa capitalizzazione; - indice delle azioni value (di valore), ossia caratterizzate da bassi rapporti di valutazione (ad esempio, prezzo/utili) rispetto ai fondamentali; - indice delle azioni growth (ad alta crescita), cioè con alti rapporti di valutazione. Si tratta di elaborazioni YouInvest su dati forniti da Analysis S.p.A. 3 - I grafici finanziari In questa sezione sono aggiornati mensilmente otto grafici con le più utili serie finanziarie presenti nelle schede di analisi della sezione precedente, riferiti dunque sia al mercato statunitense che a quello dell eurozona. Ad esempio, sono presenti i grafici con l andamento recente (circa due anni) dei tassi di interesse nominali e reali statali, dell inflazione di pareggio e di molto altro. Nella sezione del sito riservata agli abbonati alla Newsletter, YouInvest si riserva la possibilità di pubblicare con varia frequenza studi e grafici sui mercati finanziari anche di più lungo periodo (decine di anni). 4 I nostri indicatori economico-finanziari Mensilmente, YouInvest fornisce agli abbonati degli indicatori utili a seguire e ad interpretare l andamento dell economia e dei mercati finanziari della zona dell euro e degli Stati Uniti, considerati ancora oggi la locomotiva dell economia mondiale. In particolare, i nostri due indicatori proprietari (IE e TR) e l Indicatore Sintetico di Rischio (ISR) da essi derivato, hanno l obiettivo di seguire in real time, approssimativamente, i probabili cambiamenti del premio per il rischio richiesto dagli investitori in azioni e in particolare delle sue componenti, in relazione alla posizione dell economia nel ciclo economico. Gli investitori valutano lo stato dell economia e l appetito per il rischio degli altri operatori economici osservando i cambiamenti nel tempo di molte variabili economico-finanziarie; le più importanti secondo noi sono utilizzate come proxy per costruire il barometro dell Incertezza Economica (IE), il termometro della Tolleranza al Rischio (TR) e l Indicatore Sintetico di Rischio (ISR), che aggrega, attraverso una ponderazione scelta ad hoc, le informazioni provenienti dai due indicatori precedenti. Di seguito presenteremo nei dettagli il loro funzionamento, spiegando necessariamente anche come noi vediamo i mercati finanziari. Noterete spesso l uso del verbo condizionale: questa scelta è dettata dal fatto che sui temi finanziari, è difficile che vi siano robuste prove empiriche a favore di una determinata ipotesi o teoria, pertanto massima prudenza è richiesta ai ricercatori e soprattutto agli investitori che potrebbero utilizzare, mettendole in pratica, le strategie di investimento studiate e proposte proprio dall accademia. Ciononostante, per coloro che hanno le caratteristiche per investire in azioni, desideriamo mettere a disposizione alcune delle più recenti scoperte che la ricerca accademica ha prodotto nel campo delle teorie dell asset pricing in questi ultimi 25 anni. Come spiegheremo più avanti, sembra che nei mercati azionari più efficienti esista un certo grado di prevedibilità dei rendimenti. Nonostante l evidenza empirica sia mista, secondo alcuni ricercatori finanziari il costo di ignorare tale prevedibilità potrebbe essere sostanziale, ritenendola un fenomeno significativo dal punto di vista statistico, ma soprattutto economicamente interessante. Purtroppo, ma non potrebbe essere altrimenti (dove sarebbe altrimenti il rischio?), una non trascurabile incertezza continua a caratterizzare le previsioni degli agenti economici, che infatti sono spesso errate. È bene dunque non scambiare eventuali previsioni per delle garanzie di successo. Bisogna infatti essere consapevoli del fatto (empirico) che soprattutto nel breve/medio termine, solo una parte dei movimenti dei prezzi azionari sono spiegati dai cambiamenti nel tempo del premio per il rischio. Si può ipotizzare che per orizzonti temporali di questo tipo, la parte prevedibile dei rendimenti azionari effettivamente realizzati non abbia sempre la meglio sulla componente imprevedibile. Ricordiamo a tale proposito che secondo alcuni ricercatori la prevedibilità dei rendimenti è leggermente più significativa, nonostante i numerosi problemi econometrici che si affrontano in questo tipo di analisi, per archi temporali maggiori di quelli tipici di un ciclo economico. È dunque molto importante che voi comprendiate che il nostro obiettivo è quello di rilevare unicamente i cambiamenti nel tempo del premio per il rischio (equity premium in inglese), che è pari al rendimento atteso (media tra tutti i possibili scenari economici) o richiesto dagli investitori per investire in azioni in eccesso al tasso risk-free. Newsletter Guida alla lettura 4

5 Nonostante i possibili limiti di un tale lavoro, con i nostri indicatori ci auguriamo di rendere le vostre scelte di investimento più efficaci. È probabile infatti che molti considerino ancora i rendimenti attesi delle varie asset classes (azioni e obbligazioni) costanti, quando invece una parte della ricerca accademica più qualificata lo ritiene, oramai da qualche anno, un errore, ammettendo comunque che la prevedibilità del livello dei rendimenti, allo stato attuale della conoscenza, risulta essere solamente modesta. Potrebbe invece essere maggiore, come crede anche YouInvest (si veda più avanti il nostro ISR), la prevedibilità della direzione del movimento dei prezzi, ossia del segno dei rendimenti. Di seguito, la descrizione dei nostri indicatori. - IE. Il primo dei nostri tre indicatori dovrebbe approssimare l andamento del rischio macroeconomico nell eurozona e negli Stati Uniti, che è in relazione ovviamente con le differenti fasi del ciclo economico. Ricordiamo che in un mercato efficiente, il prezzo dei titoli dovrebbe essere pari al valore attuale dei cash flows aziendali attesi in futuro. Dato che gli utili e i dividendi azionari, cioè gli utili effettivamente distribuiti, sono correlati con il ciclo economico, per gli investitori risulta fondamentale conoscere lo stato di salute dell economia. Per fare un esempio, sono molti gli operatori che cercano di anticipare le recessioni, visto che in questa particolare fase economica le quotazioni azionarie tendono a scendere, in parte in modo permanente, a causa della riduzione corrente e attesa dei profitti aziendali. Un ruolo preponderante (probabilmente nel breve termine) nella discesa delle quotazioni azionarie sembra averlo anche l aumento del tasso di sconto, le cui revisioni al rialzo possono dipendere da un più alto rischio macroeconomico, da una diminuzione della tolleranza al rischio da parte degli investitori o più probabilmente, da una qualche loro combinazione. In generale, i cambiamenti delle quotazioni sembrano dipendere principalmente da due fattori che si modificano nel corso del ciclo economico (non esiste una valida ragione per considerarli costanti nel tempo), che sono la quantità di rischio e il prezzo per il rischio di mercato richiesto dagli investitori. Un elevata quantità di rischio può essere dovuta all alta volatilità di alcuni dati fondamentali dell economia (si veda più avanti) o a quella dei rendimenti azionari, così come alla correlazione tra queste due variabili. Pertanto in periodi economici non floridi (con un alta quantità di rischio), l aumento del tasso di sconto dovrebbe tradursi in un più alto rendimento atteso dell investimento azionario. Proprio come per i titoli obbligazionari, in cui un aumento del rendimento fa scendere le quotazioni, i prezzi delle azioni devono scendere per potersi allineare ad un più alto premio per il rischio. Questa perdita dovrebbe comunque essere temporanea e si può sperare di recuperarla attraverso la risalita delle quotazioni, grazie appunto ai più alti rendimenti futuri, che come si intuisce sono solamente una compensazione per i rischi associati ai possibili andamenti economici di domani. Perché se è vero che le aspettative sul futuro dell economia scontate nei prezzi si possono rivelare troppo pessimistiche, è altrettanto vero che si potrebbero dimostrare anche troppo ottimistiche, nel caso vi fosse un ulteriore peggioramento. Proprio in questo inatteso caso i rendimenti effettivi sarebbero decisamente bassi, addirittura negativi e comunque diversi da quelli attesi. Questo è il rischio tipico dell investimento azionario ed è ineliminabile. Ribadiamo infatti come il rendimento realizzato in un determinato arco temporale si possa scomporre in due componenti: il rendimento atteso (componente che si ritiene in parte prevedibile) e il rendimento, positivo o negativo, dovuto alle news (informazioni inattese e quindi imprevedibili) che impongono una revisione sia delle attese sui profitti futuri, sia del tasso di sconto. Durante i rallentamenti/recessioni dell economia, la volatilità riferita alle variabili economiche fondamentali, quali il tasso di crescita del Pil o della produzione industriale - che sono anche in calo rispetto ai loro livelli passati - aumenta. Sembra anche che la volatilità degli utili e dei dividendi, oltre a mostrare una forte persistenza, tenda a crescere con il peggiorare delle condizioni dell economia. In generale, una più alta volatilità dei profitti aziendali sembra coincidere con un più basso tasso di crescita del Pil e della produzione industriale. Ipotizziamo, alla pari di numerose ricerche accademiche, che questa volatilità dei fondamentali economici che varia nel tempo si trasmetta poi, come l intuito d altro canto suggerisce, sul mercato azionario, che sembra mostrare una più alta volatilità (ex-post ed attesa) proprio nei periodi di difficoltà economica, quali possono essere le recessioni. E dato che gli investitori sono avversi al rischio, quest aumentata volatilità rappresenta per loro un rischio, visto che aumenta l incertezza sui rendimenti futuri, e si materializza la concreta possibilità di subìre grandi perdite in conto capitale in caso di discesa delle quotazioni di gran parte dei titoli azionari. Ricordiamo infatti che durante le recessioni, le azioni mostrano un maggiore comovimento (quindi tendono a muoversi tutte nella stessa direzione, rendendo meno efficace la diversificazione), in risposta proprio ad un più alto rischio sistematico (non diversificabile) che gli investitori sono chiamati a sopportare. Secondo diverse ricerche, la volatilità dei fondamentali non è così elevata da giustificare la volatilità del mercato azionario e perciò alcuni economisti preferiscono metterla in relazione con l incertezza percepita dagli operatori, nello specifico, con la dispersione delle previsioni degli esperti interpellati tramite sondaggio sull andamento futuro dei fondamentali. Si vedano a tal riguardo il Philadelphia Fed s Survey of Professional Forecasters o il Survey of Professional Forecasters realizzato dalla Banca Centrale Europea, entrambi con pubblicazione trimestrale. Si tratta di misurazioni che hanno comunque dei limiti: il principale è che la vera incertezza dei singoli operatori rimane non osservabile, visto che si misura solo il loro disaccordo. Ad ogni modo, riteniamo che una correlazione positiva (non necessariamente ovvia) dovrebbe esistere tra volatilità macroeconomica e incertezza percepita dagli operatori. Basti pensare all aumentata probabilità di disastro economico che ha caratterizzato la recente crisi economico-finanziaria del , quando alcuni osservatori paventavano addirittura una possibile situazione simile a quella della Grande Depressione degli anni 30 del secolo scorso. Newsletter Guida alla lettura 5

6 In breve, a YouInvest abbiamo preferito costruire un indicatore composto (IE) che aggrega le informazioni derivanti dalla 1) volatilità del tasso di crescita della produzione industriale e 2) del tasso di inflazione, insieme al 3) livello dei tassi nominali a brevissimo termine. Dato l attuale sistema monetario, riteniamo che il livello di questi tassi debba essere utilizzato per la costruzione di entrambi i nostri indicatori, IE e TR, anche se il peso maggiore viene poi assegnato alle restanti variabili, che nel caso del barometro IE, sono la produzione industriale e l inflazione. Per renderlo più facilmente leggibile, in ogni mese l indicatore è la base per l illustrazione del barometro dell Incertezza Economica. Valori molto sopra lo zero dovrebbero indicare un economia raffreddata, mentre quelli al di sotto indicherebbero un economia in cui tutto sembra procedere per il meglio. Nel primo caso, ogni allontanamento dal valore centrale (ad esempio, tra 0 e 60) segnala che il livello del rischio macroeconomico (probabilmente riversato sul mercato azionario) potrebbe essere in aumento, con l economia non necessariamente in recessione, ma eventualmente in una (prolungata) pausa nella crescita come accaduto nella zona dell euro tra il 2001 e il Nel secondo caso, ogni allontanamento dal valore centrale (ad esempio, tra 0 e -60) indica che l incertezza economica potrebbe essere in diminuzione. Di interesse è il confronto sia con il livello raggiunto nei mesi precedenti, in grado di indicarci la direzione recente dell indicatore, sia con i suoi livelli registrati negli ultimi anni. Come detto in precedenza, alla pari di molti altri indicatori progettati per questo scopo, il nostro barometro dell Incertezza Economica incontra certamente dei limiti (ad esempio, il fatto che i dati di alcune serie che aggiornano ogni mese l indicatore possono venire successivamente revisionati). Nonostante questo, crediamo che possa rendere più efficaci le vostre decisioni di investimento. Infine, ci preme ricordare che l obiettivo di YouInvest e quindi dei suoi indicatori proprietari, non è quello di fornire precisi segnali operativi agli abbonati, i quali si devono considerare gli unici responsabili delle loro decisioni di investimento. - TR. Come detto in precedenza, la variazione nel tempo della quantità di rischio non sembra sufficiente a spiegare la volatilità dei mercati azionari e quindi l aspetto contro ciclico dell equity premium. La seconda componente che dovrebbe influenzare i rendimenti azionari - e quindi il premio per il rischio richiesto dagli investitori - è l appetito per il rischio, che si modifica anch esso in base allo stato dell economia. Con il peggiorare delle condizioni economiche, il prezzo per il rischio dovrebbe aumentare. Infatti, durante le fasi economiche caratterizzate da più alti rischi (ad esempio, di perdita del posto di lavoro) e da una maggiore difficoltà nel mantenere lo stile di vita abituale, la tolleranza al rischio degli investitori dovrebbe diminuire. In queste fasi gli investitori diventano riluttanti ad investire in strumenti finanziari caratterizzati da ritorni incerti proprio quando la certezza dei rendimenti ha per loro un grande valore. Alla stregua dell incertezza macroeconomica, anche l appetito per il rischio degli investitori non è direttamente osservabile. Si possono però utilizzare della variabili o proxies. Sono infatti numerosi gli indici, denominati in vario modo (risk aversion, risk appetite, investor confidence, investor sentiment index), creati dagli addetti ai lavori per tracciare l evoluzione dell appetito per il rischio nel corso del ciclo economico. Si tratta nella maggior parte dei casi di indici che aggregano informazioni da più mercati (non solo da quello azionario), in grado così, in teoria, di catturare meglio la tolleranza al rischio aggregata. Il nostro indicatore composto aggrega 1) l andamento degli indici della fiducia dei consumatori e 2) della volatilità implicita delle opzioni sui mercati azionari, con 3) il livello dei tassi nominali a brevissimo termine, il cui peso è minore rispetto a quello delle altre due serie, proprio come nel caso del barometro. Per renderlo più facilmente leggibile, in ogni mese l indicatore è la base per l illustrazione del termometro della Tolleranza al Rischio (TR). Ogni allontanamento in positivo dal valore centrale (ad esempio, tra 0 e 60) indica che il grado di appetito per il rischio degli investitori dovrebbe essere in aumento, mentre ogni allontanamento dal valore centrale in territorio negativo (ad esempio, tra 0 e -60) segnalerebbe che la tolleranza al rischio è in diminuzione. Di interesse è il confronto sia con il livello raggiunto nei mesi precedenti, in grado di indicarci la direzione recente dell indicatore, sia con i suoi livelli registrati negli anni passati. Come detto, anche nel caso del barometro, questo strumento non vuole dare precisi segnali operativi, ma solamente fornire agli investitori che si abbonano alla nostra Newsletter maggiori e più approfondite informazioni, crediamo utili, per le loro scelte di investimento. La nostra visione dei mercati e l Indicatore Sintetico di Rischio (ISR) Crediamo che i mercati finanziari più sviluppati e più liquidi, in cui vi è una forte concorrenza tra gli operatori (ad esempio, il mercato azionario statunitense o quelli dell eurozona), siano caratterizzati da un alto grado di efficienza. In accordo con la più qualificata ricerca accademica a livello mondiale, riteniamo che in questi mercati non sia così facile aumentare il proprio guadagno senza accollarsi un rischio maggiore. Ciò significa che gli investitori vengono remunerati principalmente per il rischio che accettano di assumere; anche se appare contro intuitivo, maggiore è il rischio che si decide di correre e maggiore sarà la compensazione sotto forma di guadagni che, in media, ci si può attendere. Fino agli anni 80 del secolo scorso la ricerca accademica riteneva che i rendimenti attesi fossero costanti nel tempo, cioè che non dipendessero dagli alti e bassi dell economia. Questa considerazione era possibile però solo tramite la combinazione di mercati efficienti con la neutralità al rischio degli investitori. Con l ipotesi però più realistica che vuole gli operatori di mercato avversi al rischio, i rendimenti attesi diventano (parzialmente) prevedibili, a causa del premio per il rischio richiesto (atteso) dagli investitori in risposta ai cambiamenti delle condizioni economiche, che come abbiamo spiegato, influiscono sia sulla quantità di rischio, che sul prezzo per il rischio aggregato. Ed Newsletter Guida alla lettura 6

7 è proprio questo premio per il rischio che rappresenta la componente prevedibile dei rendimenti (si ricordi, a tal proposito, la differenza tra rendimenti realizzati e attesi). È chiaro che questa prevedibilità scomparirebbe se tutti gli investitori cercassero di sfruttarla, acquistando più azioni quando l equity premium atteso è alto (ossia quando i prezzi sono bassi ) e vendendole quando l equity premium atteso è basso (quando le quotazioni sono alte ). Il fenomeno descritto può persistere solo se esiste un meccanismo tale che scoraggia gli investitori ad effettuare questo tipo di strategia: per esempio, quando i rendimenti attesi sono alti, gli investitori potrebbero essere meno tolleranti al rischio o potrebbero incontrare maggiori rischi non diversificabili comuni a molti altri investitori, come la possibile perdita del posto di lavoro (si pensi alla grande crisi del ). Pertanto, non consideriamo la prevedibilità un inefficienza del mercato, ma una diretta conseguenza del premio per il rischio che si modifica lentamente in relazione alla posizione dell economia nel ciclo economico, in un contesto cosiddetto razionale o risk-based. Avendo la possibilità di attuare una strategia di breve/medio termine e di ripeterla per molto tempo, si dovrebbe comprare o, meglio, aumentare l esposizione verso indici azionari o specifici titoli azionari (ad esempio, le small e value stocks), quando solo pochi investitori sono disposti a farlo e vendere le azioni (in particolare, le growth stocks) quando molti desiderano comprarle, durante ad esempio le espansioni economiche, quando cioè tutto sembra andare per il verso giusto, sia l economia che i mercati finanziari. Non si tratta dunque di una strategia di investimento alla portata di tutti: se lo fosse, come abbiamo detto, questa prevedibilità sparirebbe. È per questo che molti investitori non sono in grado di metterla in pratica e sembrano così accettare bassi rendimenti attesi (in termini relativi) pur di evitare di prendersi rischi aggiuntivi, pagando di fatto una sorta di premio di assicurazione a quegli investitori che possono effettuare la strategia opposta alla loro. Infatti, gli investitori che per qualche motivo temono le recessioni meno dell investitore medio e che desiderano effettuare il market timing, aumentando le proprie posizioni in azioni in risposta ai cambiamenti del premio per il rischio, dovrebbero acquistare azioni quando sia l incertezza economica che l avversione al rischio sono più alte della media, cioè intorno ai minimi delle recessioni economiche. Dovrebbero chiudere poi l operazione quando sia la quantità di rischio che il prezzo per il rischio cominciano a scendere. Si tratta certamente della strategia di investimento meno facile da realizzare (i segnali di entrata ed uscita sono di difficile interpretazione in real-time), e anche la più rischiosa: ricordiamo che si dovrebbe iniziare l investimento non in una fase qualunque di una recessione, ma nel momento in cui il peggio sembrerebbe essere passato, quindi nella fase finale della recessione, quando i mercati azionari dovrebbero iniziare a scontare l imminente ripresa economica. Il rischio però è quello di anticipare questo momento, andando ad investire in un periodo caratterizzato ancora da un alta volatilità e quotazioni che non hanno finito la loro corsa verso il basso. Pertanto, coloro che temono particolarmente le recessioni (ad esempio, perché in questi periodi il loro reddito cala molto) e che desiderano fare bene sui mercati quando l attività economica è in crescita, dovrebbero aumentare le proprie posizioni in azioni quando l incertezza economica è già in calo e la tolleranza al rischio è in netta crescita (investendo soprattutto in large e growth stocks), più o meno quando l economia ha superato la fase di ripresa ed è forse già in espansione, sperando poi di riuscire a diminuire la propria esposizione appena l incertezza economica torna ad aumentare e la tolleranza al rischio degli investitori comincia a diminuire, ad esempio durante un rallentamento economico o nella fase iniziale di una recessione. Suggeriamo dunque a coloro che desiderano effettuare la strategia di market timing di breve/medio periodo, di analizzare congiuntamente l andamento dei nostri due indicatori IE e TR. E di fare comunque molta attenzione, dato che queste previsioni sono caratterizzate da una sostanziale incertezza e di non dimenticare che ciò a cui si dovrebbe mirare è il rendimento di lungo periodo di queste strategie, non a quello di una singola operazione di investimento, che ovviamente può comportare anche delle perdite. Per facilitare la lettura congiunta degli indicatori e per crearne uno caratterizzato da una probabilità minore di generare falsi segnali, abbiamo costruito l Indicatore Sintetico di Rischio (ISR), che aggrega, attraverso una ponderazione, i valori del barometro e del termometro, assegnando un maggiore peso proprio ai segnali di quest ultimo. Data la sua costruzione, valori molto sopra il valore dello zero (ad esempio, marzo 2009 per gli Stati Uniti), dovrebbero indicare un rendimento atteso più alto, dovuto al fatto che l incertezza economica risulta relativamente alta e la tolleranza al rischio degli investitori bassa. Al contrario, valori sotto la linea dello zero dovrebbero indicare un rendimento atteso più basso, dovuto ad una minore incertezza economica e ad un maggiore appetito per il rischio da parte degli investitori. Osservando l andamento dell ISR e le relative schede di analisi in cui lo si associa alla performance del mercato azionario, vogliamo rendere ancora più concreta la nostra esposizione. Come si può vedere, quando l ISR è sotto lo zero, rispetto a quando è sopra a tale valore, l investimento in azioni sembra essere caratterizzato da un rendimento medio mensile più alto e da un rischio minore, misurato attraverso alcune misure, quali la deviazione standard dei rendimenti e la differenza tra il rendimento max e minimo. Ciò si spiega col fatto che i rendimenti realizzati salgono quando quelli attesi scendono. Pertanto, coloro che desiderano attuare una strategia molto rischiosa, avendone le caratteristiche (ad esempio, un reddito non correlato con il mercato azionario), non dovrebbero limitarsi ad investire quando l ISR è sempre sopra lo zero, quanto piuttosto aumentare la propria esposizione nella fase finale di una recessione, quando il mercato azionario, di solito, anticipa l inizio della ripresa, con l ISR probabilmente in calo. Il 2009 sarebbe stato l anno ideale per questo tipo di investitori: in quell anno il rendimento medio mensile (periodo di 22 giorni) è stato pari al 2,36% e quello mediano al 2,78%, con il 73,95% dei periodi mensili positivi (rolling giornaliero). Certo, come abbiamo più volte detto, la volatilità in questi periodi è alta, difficile pensare altrimenti. Si può dunque ipotizzare che le recessioni siano caratterizzate da due fasi: nella prima, il rendimento atteso nel breve termine potrebbe essere davvero basso, nella seconda fase, quando il rischio e il prezzo per il rischio sono molto alti, il rendimento atteso dovrebbe essere più elevato. Newsletter Guida alla lettura 7

8 Dato che non esiste un metodo universalmente accettato in campo accademico per aggiustare i rendimenti per il rischio, anche per non appesantire ulteriormente la discussione, evitiamo di presentare di seguito rendimenti risk-adjusted. Osservando i risultati dell ISR presentati a pagina 8 della Newsletter, sembra che la strategia di market timing che prevede l investimento in azioni o un alta esposizione in azioni quando l ISR è minore della linea dello zero e il disinvestimento o un calo delle percentuale in azioni (a favore di bond o cash) quando l ISR sale in territorio positivo, possa generare nel lungo periodo anche un guadagno finale maggiore della strategia che prevede di detenere semplicemente l indice di mercato. Il problema è che una simile strategia di market timing porta con sé il rischio (costo opportunità) di mancare gli alti rendimenti che le azioni possono generare durante la parte finale delle recessioni e la successiva fase di ripresa economica, oltre ovviamente a costi relativamente maggiori. Non è detto infatti che le azioni registrino rendimenti negativi durante il periodo di una recessione: dalla fine del 1925 al 2010, negli Stati Uniti solo nel 47% delle recessioni il rendimento delle azioni è stato negativo e in 6 delle 15 recessioni accadute in questo arco temporale le azioni statunitensi hanno reso più delle obbligazioni o del cash. Bisogna ammettere però che con il market timing solitamente si cerca di limitare la possibilità di subire fluttuazioni del mercato proprio quando queste sembrano fare molto male alla maggior parte degli investitori. È importante allora notare che durante le recessioni il rendimento delle azioni è in media minore di quello di altre asset classes, quali le obbligazioni a lungo termine e i T-bills. Ciò che potrebbe maggiormente giustificare una strategia di market timing sono i rendimenti ottenuti dalle azioni durante alcune recessioni: ad esempio, tra l agosto 1929 e il marzo 1933 le azioni statunitensi hanno perso circa il 75%, tra il maggio 1937 e il giugno 1938 la perdita è stata di circa il 24% e durante l ultima grande recessione le azioni hanno perso quasi il 35%. Notate bene che risultati ancora peggiori si sono registrati, tenendo conto anche dell inflazione, in paesi molto meno fortunati degli Stati Uniti. Ricordiamo che per recuperare una perdita del 75% è necessario un successivo guadagno del 300%, così come è necessario un rendimento del 54% per recuperare una perdita del 35%. Ci sono voluti infatti quasi 12 anni perché il mercato azionario statunitense tornasse ai livelli precedenti la crisi del Generalmente il mercato azionario ha recuperato le perdite in molto meno tempo, in media poco meno di 1 anno, se non si conteggia la Grande Depressione, con casi di recupero anche in soli 3-4 mesi. Storicamente, ad 1 anno dalla recessione, le azioni negli Stati Uniti hanno guadagnato molto più delle obbligazioni a lungo e brevissimo termine: dalla fine del 1925 le azioni hanno reso più dei bond e del cash in 10 occasioni, ossia nel 67% delle recessioni, con rendimenti in doppia cifra per 12 volte. Come detto, il problema delle strategie di market timing è che potrebbero generare dei segnali con ampio ritardo, non riuscendo ad indicare con sufficiente anticipo il calo delle quotazioni poco prima di una recessione, né il loro recupero durante la fase finale della recessione. Basti pensare che il nostro ISR riferito al mercato statunitense è tornato in territorio negativo solamente nel marzo 2010, anche se nel 2009 le azioni hanno guadagnato quasi il 30%. Ciononostante, basandosi sui segnali dell ISR negli ultimi 10 anni il rendimento totale di questa strategia di market timing sarebbe stato pari al 79,3%, nel periodo in cui la strategia di buy and hold ha ottenuto il 29,4%. Si tratta di una differenza ancora più interessante se si considera che per la strategia di market timing il periodo di investimento sarebbe stato circa la metà di quello di buy and hold (poco meno di 5 anni contro 10 anni) e che non abbiamo considerato l investimento, ad esempio, in T-bills (caratterizzati da una volatilità molto più bassa delle azioni) quando l ISR era sopra la linea dello zero. Se questa strategia di market timing sarà in grado di performare così bene anche in futuro resta una questione aperta: non va dimenticato che nelle ultime due recessioni statunitensi (da marzo 2001 a novembre 2001 e da dicembre 2007 a giugno 2009) il rendimento delle azioni durante la ripresa (nei 12 mesi dopo la fine della recessione) è stato minore delle media, tanto che nell anno successivo alla recessione di fine 2001 le azioni hanno perso quasi il 17%. Inoltre, perdite marcate (maggiori del 10%) del mercato azionario in media (escludendo la Grande Depressione) sono state recuperate in molto meno tempo rispetto a questo primo decennio del nuovo millennio. È possibile perciò che risultati differenti, in linea con quanto prescritto dalla Teoria, si sarebbero ottenuti esaminando un altro periodo decennale della storia del mercato azionario statunitense e che il confronto vittorioso di questa strategia di market timing nei confronti di quella di buy and hold sia dovuto unicamente al caso, al lost decade di questo inizio secolo. È chiaro comunque che questo genere di discussione non importa agli investitori che temono molto più della media il rischio di breve termine dell investimento in azioni e che quindi non possono attuare, ad esempio, una strategia buy and hold di lungo periodo. Per questi investitori ha poco senso valutare la convenienza delle due strategie in base al livello dei rendimenti che teoricamente dovrebbero offrire, visto che non sono entrambe realizzabili. Concludendo, ci auguriamo che i nostri indicatori con la spiegazione dettagliata della loro base teorica vi permettano di effettuare scelte di investimento ancora più efficaci. Il patto però è quello di ricordare sempre che per come sono strutturati i nostri mercati finanziari, la certezza non può esistere. È per tale motivo che conviene mettere a rischio, investendo ad esempio in titoli azionari, solo quella parte del proprio patrimonio finanziario per cui non si ricerca un alta protezione. Breve bibliografia Cochrane J.H., Where is the market going? Uncertain facts and novel theories, 1997, Federal Reserve Bank of Chicago, Economic Perspectives, Volume XXI, Issue 6, November/December Diebold F.X., Campbell S.D., Stock returns and expected business conditions: half a century of direct evidence, 2005, The Rodney L. White Center for Financial Research, University of Pennsylvania Diebold F.X., Yilmaz K., Macroeconomic volatility and stock market volatility, world-wide, 2008, Penn Institute for Economic Research, PIER working paper Newsletter Guida alla lettura 8

9 Fama E.F., Efficient capital markets:, 1991, The Journal of Finance, Vol. 46, No. 5, pp Fama E.F., Market efficiency, long-term returns, and behavioral finance, 1998, Journal of Financial Economics, Vol. 49, No. 3, pp Fama E.F., French K.R., Business conditions and expected returns on stocks and bonds, 1989, Journal of Financial Economics, Vol. 25, No. 1, pp Rapach D.E., Strauss J.K., Zhou G., Out of sample equity premium prediction: combination forecasts and links to real economy, 2010, Review of Financial Studies Vol. 23, No. 2, February, pp I 12 Portafogli Strategici (PFS) La scelta di un determinato portafoglio strategico (PFS) o benchmark è un passo importante per la gestione e il monitoraggio di un portafoglio finanziario. Ricordiamo che i portafogli strategici sono costruiti solitamente come un mix di differenti indici che replicano l andamento di una determinata classe di strumenti, come può essere ad esempio quella delle azioni. Nella scelta del portafoglio di riferimento la componente della liquidità, ma soprattutto quella obbligazionaria caratterizzata da investimenti della durata maggiore di un anno con l intento di portarli fino a scadenza, dovrebbero avere lo scopo di protezione del capitale oltre che di generare flussi di cassa regolari per coloro che li desiderano, mentre quella azionaria, essendo a rischio (di perdite anche ingenti), ha l obiettivo primario di aumentare il rendimento atteso del portafoglio. Nonostante siano diverse le fonti di informazione finanziaria con portafogli modello per i loro lettori, sono davvero poche quelle che prima analizzano nei dettagli le caratteristiche di questi portafogli, e successivamente, monitorano in modo continuativo il loro andamento. YouInvest mette a disposizione degli abbonati alla sua Newsletter un analisi dettagliata dei rendimenti e delle perdite passate, al netto dell inflazione, di 12 PFS ribilanciati mensilmente per il periodo gennaio 1988-dicembre 2010, costruiti con i seguenti tre indici in euro: per le azioni il MSCI AC (All country) World Total Return, che tiene conto cioè dei dividendi, per la parte obbligazionaria il Citi European GBI Hedged (fino al 1998, per il periodo pre-euro, è stato utilizzato l indice Citigroup relativo alle obbligazioni tedesche in marchi) e per la liquidità l indice IMF Germany Money Mkt TR. Questi tre indici sono stati scelti perché hanno in comune il più lungo periodo possibile di osservazione per un investitore in euro (per un investitore americano sarebbero disponibili indici con una durata molto più lunga, se si pensa, ad esempio, che le serie calcolate e diffuse da Ibbotson Associates, società acquistata qualche anno fa da Morningstar, risalgono al 1926). Infine, utilizzando per le azioni l indice MSCI AC World TR, per le obbligazioni l indice JPMorgan Emu e per la liquidità l indice JPMorgan Cash 12M, tutti e tre in euro, YouInvest fornisce mensilmente l evoluzione dei 12 PFS sempre ribilanciati mensilmente (mantenendo così inalterato il profilo rischio) a partire da marzo 2009, visto che in quella data il mercato azionario ha toccato il suo punto di minimo durante la recente grande crisi del I conti di deposito In questa Newsletter vogliamo fornire in modo aggregato e originale le informazioni finanziarie che potrebbero interessare al risparmiatore medio italiano. Riteniamo che i conti di deposito, così come i pronti contro termine e i buoni fruttiferi postali, di cui si parlerà in seguito, meritino di venire monitorati almeno mensilmente ed è per questo motivo che dedichiamo loro un intera sezione. Ricordiamo che i conti di deposito sono strumenti di investimento molto facili da capire e da utilizzare per quei risparmiatori che non hanno molto tempo da dedicare alla finanza, ma non solo. Infatti, in certi contesti economici, come nel , questi conti bancari ad alta remunerazione (rispetto ai tradizionali c/c) caratterizzati da costi di apertura, gestione e chiusura molto bassi (se non nulli), in cui si deposita il proprio denaro e lo si può ritirare quando si vuole o al termine di un periodo di vincolo stabilito al momento dell investimento, sono dei validi concorrenti proprio dei pronti contro termine e delle obbligazioni a breve termine, quali i BOT emessi dallo Stato italiano. Questi conti sono in grado inoltre di offrire una buona sicurezza, visto che nel caso in cui la banca non sia in grado di rimborsare i depositi (eventualità assai remota), il Fondo Interbancario di Tutela dei Depositi (FITD), secondo il Decreto Legislativo del 24 marzo 2011 n. 49 di attuazione della direttiva 2009/14/CE pubblicato in Gazzetta Ufficiale il 22 aprile 2011, garantisce le somme depositate fino a euro per ciascun cliente della banca, con il rimborso che deve essere effettuato entro venti giorni lavorativi (con eventuale proroga di 10 giorni della Banca d Italia in circostanze eccezionali) dal provvedimento di liquidazione coatta, sempre che la banca vi aderisca. Consigliamo perciò di controllare sul sito del Fondo Interbancario di Tutela dei Depositi ( l elenco aggiornato delle banche consorziate. Infine, i rendimenti erogati dai conti di deposito, a differenza di tutti gli altri strumenti di investimento a disposizione dei risparmiatori italiani trattati nella Newsletter che sono tassati con imposta del 12,5%, subiscono una tassazione più alta e pari al 27%. Questo però non significa necessariamente che i loro rendimenti netti siano i più bassi. Sono esclusi dall analisi i servizi di conto corrente offerti dalle banche (considerati servizi di pagamento e non di investimento), che talvolta possono offrire rendimenti paragonabili a quelli dei conti di deposito. 7 - I Pronti contro termine (Pct) Per quanto detto in precedenza, ci sembra giusto inserire nella Newsletter anche i pronti contro termine, che sono strumenti di investimento molto apprezzati dagli investitori italiani per la loro relativa semplicità. Newsletter Guida alla lettura 9

10 Hanno una durata massima di 12 mesi, e funzionano così: una banca che desidera aumentare la propria raccolta, vende a un investitore con liquidità a disposizione un certo numero di titoli (sottostante) attraverso la stipula di un contratto a pronti; contestualmente si impegna a ricomprarli ad un prezzo prefissato e ad una data predeterminata con un contratto a termine. Sostanzialmente, l investitore che presta denaro alla banca riceve in cambio quello che in gergo viene chiamato collateral, ossia i titoli sottostanti. Come è facile capire, il rendimento dell operazione in Pct è dato dalla differenza tra il prezzo di riacquisto e il prezzo di vendita. Da considerare però che questi strumenti offrono una minore garanzia rispetto ai conti di deposito, in quanto non sono strumenti garantiti dal Fondo interbancario di tutela dei depositi. Nel caso però di insolvenza dei titoli sottostanti al contratto, la banca dovrebbe garantire il riacquisto dei titoli, se indicato nel contratto. Invece, nel caso in cui è la banca che non può riacquistare i titoli sottostanti, ma questi sono di uno Stato o società che non sono falliti, il cliente può vendere questi titoli sul mercato ad un prezzo che può essere però inferiore rispetto a quello pattuito con la banca. Vi consigliamo perciò di fare molta attenzione quando i titoli sottostanti il contratto sono della banca che lo propone, visto che in questo caso specifico il rischio che vi assumete è maggiore. 8 - I Buoni Fruttiferi Postali (BFP) Sono tra gli strumenti di investimento preferiti dai risparmiatori italiani e nonostante questo sono spesso ignorati dai media. YouInvest invece segue ed analizza mensilmente le nuove emissioni di buoni ordinari, a 18 mesi e indicizzati all inflazione italiana della Cassa Depositi e Prestiti S.p.A. e collocati in esclusiva da Poste Italiane S.p.A. I buoni postali sono prodotti nominativi, emessi alla pari, cioè al 100% del valore nominale sottoscritto e possono essere rappresentati da documento cartaceo (solo per alcuni) o da registrazioni contabili quando sono dematerializzati. Mentre i buoni ordinari e a 18 mesi sono sottoscrivibili e rimborsabili rispettivamente per tagli di 50 euro e multipli (se in forma cartacea) e 250 euro e multipli (se dematerializzati), i buoni postali indicizzati all inflazione sono emessi solo in forma dematerializzata per tagli di 250 euro e multipli. La caratteristica interessante dei buoni postali è che sono sempre rimborsabili anticipatamente almeno alla pari, offrendo il diritto comunque alla restituzione del capitale sottoscritto. Trascorso un periodo stabilito, cosiddetto periodo di infruttiferità (sei, 12 o 18 mesi), danno diritto anche alla corresponsione degli interessi. Il garante dei buoni postali è lo Stato italiano, quindi la solvibilità è la stessa di BTP e CCT. Ma nessuna spesa e commissione è prevista per la sottoscrizione ed il rimborso dei buoni postali, e come anticipato, a differenza di BTP e CCT, che sono strumenti finanziari quotati, non sono soggetti a oscillazioni di prezzo. 9 - I titoli di Stato a tasso reale Visto che si possono considerare il vero strumento risk-free (privo di rischio) per gli investitori di lungo periodo (che sanno che l inflazione dovrebbe essere più facile da prevedere nel breve termine), crediamo opportuno monitorare e analizzare le obbligazioni indicizzate all inflazione emesse dai paesi dell Eurozona. Ricordiamo che questi bond offrono un rendimento reale lordo a scadenza certo, mentre il loro rendimento nominale rimane incerto, dato che dipende dall inflazione che si realizzerà durante la vita del bond. Sostanzialmente, a differenza dei bond convenzionali a tasso fisso nominale, queste obbligazioni proteggono l investitore che le acquista dall inflazione inattesa dal mercato. I titoli presenti in questa sezione hanno tutti la medesima struttura, ossia ad indicizzazione del capitale, che è tipicamente utilizzata dai più importanti Stati a livello mondiale, tra i quali gli Stati Uniti, il Canada, la Francia, la Germania e l Italia. Nello specifico, questi bond hanno le cedole fisse in termini reali e il capitale che cresce con l inflazione. Il valore delle cedole (in termini nominali) si modifica così nel tempo, dato che queste sono calcolate su un capitale che si aggiusta proprio per l inflazione. Per le loro caratteristiche uniche, i titoli indicizzati all inflazione sono da considerare una vera e propria classe di strumenti di investimento, alla pari dei bond tradizionali e delle azioni, in grado di eroderne le quote all interno di un portafoglio finanziario. In particolare, i 26 bond reali statali monitorati sono: i Boblei e Bundei (Germania), gli OATI e gli Oatei (Francia), i Ggbei (Grecia) e i Btpei (Italia), indicizzati all indice armonizzato dei prezzi al consumo dell eurozona con esclusione del tabacco, tranne gli OATI, che sono indicizzati all inflazione francese, sempre con esclusione della componente del tabacco. Questi titoli sono quotati sul mercato Mot (Btpei), sull EuroMot di Borsa Italiana (Boblei, Bundei, Oatei, OATI, Ggbei), sull EuroTlx (Btpei, Bundei, Oatei, OATI) e sul mercato Hi-Mtf (Btpei). Il lotto minimo di negoziazione generalmente è pari a euro; sulla Borsa Italiana sono quotati anche dei titoli di Stato a tasso reale francesi e greci con lotti minimi di euro I titoli di Stato a tasso nominale In questo gruppo di titoli rientrano alcune delle obbligazioni tradizionali più conosciute dai risparmiatori italiani, quali i BOT, i CCT e i BTP. Ricordiamo che il rendimento nominale offerto da questi strumenti può essere scomposto in tasso reale più inflazione attesa dal mercato durante la vita dell obbligazione. Pertanto, a differenza di quanto accade con i titoli a tasso reale della sezione Newsletter Guida alla lettura 10

11 precedente, quando si acquistano queste obbligazioni, il rendimento a scadenza in termini nominali, cioè al lordo dell inflazione, è certo, ma il rendimento reale, ossia una volta sottratto al tasso nominale l inflazione effettivamente registrata, diventa incerto, dato che l inflazione futura può essere maggiore o minore di quella attesa dal mercato al momento dell acquisto. Vi sono differenti tipologie di obbligazioni nominali: in questa sezione troverete quelle a tasso fisso, a tasso variabile e a zero coupon o senza cedola. I bond a tasso fisso prevedono il pagamento di una serie di cedole, semestrali (come per i titoli di Stato italiani) o annuali (come per i titoli di Stato tedeschi o francesi), fisse in termini nominali e il rimborso a scadenza del valore nominale. Esempi di questo tipo di obbligazioni sono i BTP (Buoni del tesoro poliennali) emessi dallo Stato italiano, i Bund emessi dallo Stato tedesco e gli OAT emessi dallo Stato francese. I bond a tasso variabile hanno tipicamente il valore della cedola che varia nel tempo, in base ad un determinato parametro di riferimento. Esempio di tali titoli sono i vecchi CCT (Certificati di credito del tesoro) emessi dallo Stato italiano con durata di 7 anni legati al rendimento del BOT semestrale o i Ccteu di recente emissione ed indicizzati all Euribor a sei mesi. Infine, le obbligazioni senza cedola (o zero coupon) hanno una remunerazione che dipende interamente dal cosiddetto scarto di emissione, ossia dalla differenza tra il valore di rimborso e il prezzo di emissione. YouInvest, oltre a fornire agli abbonati analisi di questi titoli difficilmente reperibili in altre fonti di informazione, è in grado di monitorare in modo continuativo circa 230 titoli di Stato emessi dai paesi dell eurozona, che non espongono dunque al rischio di cambio. Ricordiamo che il tasso di cambio può rendere i rendimenti delle obbligazioni molto volatili, per cui una diversificazione tra emittenti all interno dell area euro può risultare la scelta più efficace per molti risparmiatori. I titoli monitorati sono i seguenti: Bundesanleihen (Austria), OLO (Belgio), BTAN (Francia), OAT (Francia), BOBL (Germania), Bund (Germania), GGB (Grecia), BOT (Italia), CTZ (Italia), CCT (Italia), Ccteu (Italia), BTP (Italia), DSL (Olanda), OT (Portogallo), Obligaciones (Spagna). Questi titoli sono quotati sul mercato MOT di Borsa Italiana (BOT, CTZ, CCT, Ccteu, BTP), sull EuroMot (Bundesanleihen, BOBL, Bund, Obligaciones, BTAN, OAT, GGB), sull EuroTlx (Bundesanleihen, OLO, BTAN, OAT, BOBL, Bund, GGB, BOT, CTZ, CCT, Ccteu, BTP, DSL, OT, Obligaciones, sul mercato Hi-Mtf (BOT, CTZ, CCT, Ccteu, BTP e alcuni OLO, Bund, GGB, DSL, OAT, Obligaciones, Bundesanleihen). Il lotto minimo di negoziazione generalmente è pari a euro; alla Borsa Italiana sono quotati anche dei titoli di Stato tedeschi, francesi e spagnoli con lotti minimi di euro Le obbligazioni sovranazionali Si tratta di titoli emessi da istituzioni o agenzie sovranazionali, quali ad esempio, la Banca Europea per gli Investimenti (BEI o EIB) o la Banca Internazionale per la Ricostruzione e lo Sviluppo (BIRS o IBRD), che fa parte della Banca Mondiale (World Bank). Mentre la BIRS, istituita nel 1944, conta oggi 187 paesi membri, avendo l obiettivo primario di favorire la crescita nei paesi più poveri, la BEI, istituita nel 1958 dal Trattato di Roma, è partecipata dagli Stati membri dell Unione Europea, che ne sottoscrivono il capitale in base al loro peso all interno dell UE. Di fatto, la BEI finanzia progetti di interesse europeo e le sue emissioni hanno la più alta solidità finanziaria, come assegnato dalle agenzie di rating. YouInvest, sulla base di un modello proprietario, assegna a queste istituzioni il rating massimo di 10, che è indice di una eccellente solidità finanziaria. Per fare un confronto, si tratta dello stesso voto che attualmente assegniamo a paesi quali la Francia e la Germania. Volendo, per ora, inserire solamente i titoli che non soffrono del rischio di cambio, YouInvest monitora 25 obbligazioni a tasso fisso nominale e reale, a tasso variabile e zero coupon della BEI e una sola obbligazione a tasso fisso nominale della BIRS Le obbligazioni bancarie inflation-linked Oltre agli Stati e agli enti sovranazionali, anche gli istituti di credito emettono obbligazioni indicizzate all inflazione. La loro struttura non è però ad indicizzazione del capitale, dato che tipicamente questi bond pagano cedole pari a un multiplo del tasso di inflazione del periodo di riferimento, con tetti minimi (floor) e a volte anche massimi (cap). A differenza dunque delle obbligazioni statali a tasso reale, i bond bancari inflation-linked hanno il valore nominale che non si aggiusta nel corso del tempo, essendo rimborsati al valore di 100. Dato che le obbligazioni indicizzate all inflazione sono utili soprattutto come investimenti di lungo periodo, quando cioè errori previsionali sul tasso di inflazione futuro posso diventare assai rilevanti, YouInvest monitora una selezioni di queste obbligazioni con una scadenza almeno superiore ai cinque anni, quotate al MOT ed EuroMot di Borsa Italiana o all EuroTlx. In questa sezione attualmente seguiamo otto obbligazioni indicizzati all inflazione, emesse da istituti quali Barclays, Mediobanca e Royal Bank of Scotland I titoli pubblici svizzeri YouInvest monitora mensilmente più di 80 titoli pubblici emessi in Svizzera e quotati sul mercato di Borsa nazionale, il SIX (Swiss Exchange). Tra questi vi sono le obbligazioni della Confederazione svizzera, i titoli di debito cantonali e quelli comunali. Newsletter Guida alla lettura 11

12 Si tratta di obbligazioni a tasso fisso nominale, con cedola annuale e con scadenze che arrivano anche al È molto importante sottolineare che tipicamente i titoli cantonali e comunali sono emessi sopra la pari (100), per cui non vi è il disaggio di emissione. Il lotto minimo per queste obbligazioni sono: CHF per quelle emesse dalla Confederazione e CHF per la quasi totalità di quelle cantonali e comunali Le obbligazioni delle banche ticinesi In questa sezione vengono monitorate le cosiddette obbligazioni di cassa proposte agli investitori svizzeri dalle banche del Canton Ticino. Chiamate anche certificati di cassa, sono titoli di credito a tasso fisso emessi alla pari, con una durata generalmente che va dai 2 agli 8 anni, permettendo così ai clienti delle banche di scegliere il periodo di vincolo a loro più congeniale. Non avendo un particolare periodo di sottoscrizione, le banche le emettono in modo continuativo. Ricordiamo che le obbligazioni di cassa depositate presso la banca a nome del depositante sono considerate crediti privilegiati dalla Legge federale sulla garanzia dei depositi, pertanto in caso di insolvenza della banca e qualora gli attivi non fossero sufficienti, le altre banche offrono una garanzia per depositante e per banca fino ad un massimo di CHF. Inoltre, non essendo quotate, le obbligazioni di cassa non subiscono le tipiche fluttuazioni dei titoli scambiati in Borsa e il loro taglio minimo è pari di solito a CHF o multipli. Si deve pagare però un imposta di bollo sulle emissioni di 0.60 CHF (0,06%) per ogni anno intero e per frazioni di anno e per ogni CHF di obbligazioni acquistate. Infine, sugli interessi corrisposti grava l imposta preventiva del 35%, anche se gli investitori residenti in Svizzera non la subiscono in modo definitivo, in quanto viene totalmente rimborsata mediante computo sulle imposte cantonali e comunali o in contanti. 15 Gli ETF, ETC ed ETN Gli ETF (Exchange traded fund) sono titoli rappresentativi di portafogli che cercano di replicare determinati indici di Borsa; ogni ETF ha l obiettivo di generare un investimento con un profilo di rischio/rendimento in linea con l indice sottostante. Gli ETF, che sono considerati OICR (Organismi di Investimento Collettivo del Risparmio) al pari dei fondi comuni e delle Sicav, vengono negoziati in tempo reale come se fossero delle azioni e sono caratterizzati, in media, da costi totali di gestione (TER o Total Expense Ratio), che sono più bassi rispetto a quelli dovuti ai fondi comuni a gestione attiva del medesimo comparto. Molte ricerche accademiche hanno verificato come nel lungo periodo il fondo comune di investimento medio a gestione attiva registri un rendimento inferiore a quello del mercato, una volta considerati i costi che l investitore deve pagare. Pertanto, una volta costruito il portafoglio finanziario adatto alle vostre caratteristiche come una combinazione di asset classes rappresentate da indici (si veda la Sez. 6 con i 12 Portafogli Strategici), gli ETF sono gli strumenti più efficienti per cercare di replicarlo il più fedelmente possibile. Da qui nasce la scelta di YouInvest di privilegiare inizialmente l analisi degli ETF rispetto a quella dei fondi comuni tradizionali (per questi, si veda l apposita tabella pubblicata ogni sabato da Plus24, l inserto settimanale di Finanza e Risparmio del Sole 24 Ore) e di monitorare con indicatori unici in Italia (ad esempio, il maximum drawdown degli ultimi 5 anni) gli ETF quotati sul mercato ETFplus di Borsa Italiana, escludendo quelli che hanno scambiato meno di euro di controvalore nei 30 giorni precedenti, oltre che i prodotti strutturati (ad esempio, ETF a leva e short), che richiedono il sostenimento di alti costi informativi per essere utilizzati consapevolmente. A questi si aggiungono gli ETN (Exchange Traded Note) e gli ETC (Exchange Traded Commodity), che non sono OICR, essendo dal punto di vista legale dei titoli di debito, il cui rischio di credito può essere mitigato dalla presenza di un collaterale a garanzia. Mentre gli ETC sono strumenti finanziari che hanno l obiettivo di replicare il più fedelmente possibile l andamento di determinate materie prime (ad esempio, l oro, l argento, l alluminio) o indici compositi di commodity, gli ETN replicano anche indici azionari, obbligazionari o di valute. La tabella di analisi su ETF, ETC ed ETN è fornita da Consultique Sim. Newsletter Guida alla lettura 12