Edouard Vieillefond Managing Director, Regulatory Policy and International Affairs Division Autorité des Marchés Financiers (AMF)

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3 RELATORI Guido Cammarano Presidente, Arca SGR Alessandro De Nicola Presidente, Adam Smith Society Tobias Piller Edouard Vieillefond Managing Director, Regulatory Policy and International Affairs Division Autorité des Marchés Financiers (AMF) Mick McAteer Chairman, Financial Service User Group, European Commission Ugo Loser Amministratore Delegato, Arca SGR Giovanni Siciliano Responsabile Divisione Studi, Consob Salvatore Bragantini Membro, ESMA Securities Markets Stakeholders Group

4 Guido Cammarano Presidente, Arca SGR Allora, penso che possiamo cominciare e, quale facente funzione di padrone di casa, perché il padrone di casa è Arca sostanzialmente, volevo ringraziare gli intervenuti, e soprattutto volevo ringraziare gli oratori che, come dire, ci insegneranno, spero, qualche cosa. E devo dire che abbiamo dato con molto piacere ospitalità a questa conferenza dell'adam Smith Society. Perché c'è, tra l'altro, un fatto, che io voglio ricordare, che giustifica ancora di più che una conferenza per le governance si tenga in Arca: perché, forse qualcheduno di voi ricorderà che, nel 1986, Arca fu la prima società di gestione a votare contro l'operazione Metafondiaria, quindi prese una posizione proprio di corporate governance a tutela dei propri risparmiatori che avevano investito nei fondi Arca. E devo dire che, siccome la cosa è stata organizzata dall'adam Smith Society, in un certo senso manca un interlocutore a mio avviso in questo panel, che è l'assogestioni, che io per molto tempo, come molti di voi sapranno, ho posso dire guidato ma comunque sicuramente ho partecipato alla sua attività. E mi ricordo che, proprio nel 1994, noi abbiamo istituito un comitato di gestori che era composto dalle SGR associate e qualcheduno che ci lavorava è qui presente. E, nel 1996, approvammo lo statuto per l'efficienza del mercato finanziario, che abbiamo pubblicato in Assogestioni con il quaderno numero 14, con una prima proposta di autoregolamentazioni in Italia sul modello del codice Cadbury. Erano 9 regole di condotta per aumentare la trasparenza informativa verso gli investitori, perché, veramente, il pane e acqua che c'era nel nostro sistema allora era impressionante. Nel 1996, lo stesso presentammo anche una lista per l'elezione degli amministratori di minoranza in Eni, in base alla legge sulle privatizzazioni che aveva introdotto la possibilità di presentare liste di minoranza per amministratori e sindaci. Poi, nel 1998, è intervenuto il testo unico sulla finanza e questo fu un grosso passo per il nostro sistema regolamentare, per la nostra disciplina. E, in quell'occasione, insomma, subito dopo, con Assogestioni organizzammo un convegno a Como sull'autoregolamentazione e una proposta di riforma statutaria nel governo delle società quotate, che pubblicammo in un quaderno che era il n 20 di Assogestioni. Da quell'idea è nato il codice Preda, sempre in quell'anno, che era il codice per le società quotate, che definiva le best practice nel sistema di governance. Poi, però, siccome non si può guardare soltanto fuori della propria casa, ma anche dentro la propria casa, sempre nel '98, approvammo un protocollo di autonomia per le società di gestione, che nel 2011 è diventato un più stringente protocollo per la gestione dei conflitti d'interesse con una verifica annuale della compliance. Dal '99 al 2004, abbiamo svolto in Assogestioni una forte attività di presenza in assemblee e di richiesta al mercato per le principali operazioni delle società quotate. Tra tutte, ricordo un problema con Pirelli, con Telecom, con Parmalat, insomma, facemmo un grosso lavoro da questo punto di vista. E, poi nel 2005, c'è stata la legge sulla tutela del risparmio con diritto delle minoranze di nominare almeno un amministratore e il presidente del collegio sindacale e nel 2011, poi, la legge sul record date. Da quel momento, l'attività dell'associazione e, in generale, dei gestori associati in associazione, ma non solo loro, si è fortemente irrobustita. Oggi avrei dovuto chiedere a Massimo Menchini, che però non può essere qua perché sta al comitato oggi di corporate governance di Norges, mi pare che sia in Olanda, che forse poteva dare maggiori elementi su questa nuova attività che stanno svolgendo i gestori. E' in base a questa nuova legislazione, in Assogestioni è stato costituito un comitato di corporate governance per le questioni generali di governance degli emittenti e un comitato gestori per la presentazione delle liste di minoranze. Sono stati definiti i principi per la selezione dei candidati da presentare nelle liste, e i protocolli probabilmente di funzionamento del comitato. Sono stati sviluppati contatti con i maggiori investitori istituzionali europei e oltre oceano e il risultato sono ormai quasi 70 amministratori e sindaci nominati in circa 2/3 delle società di FTSE MIB ma, vorrei però concludere con quella che può sembrare una battuta, ma che secondo me è una verità profonda: che il vero problema nella corporate governance è un amministratore onesto e che dia informazioni precise al consiglio di amministrazione. La ritengo una cosa molto giusta; non è un'idea mia, è un'osservazione che ho sentito fare alla Dott.ssa Casiraghi di Net Community, che assolutamente ritengo appropriata. Vi auguro buon lavoro, e poi, ovviamente, qualcheduno, penso che sarà De Nicola, trarrà le conclusioni di questa nostra serata. Grazie per essere intervenuti e buon lavoro.

5 Alessandro De Nicola Presidente, Adam Smith Society Grazie mille a tutti i presenti e un grazie speciale a Guido Cammarano. Sono particolarmente lieto di aver aperto quest'evento dell'adam Smith Society con la sua introduzione, non solo perché è stato varie volte nostro ospite ma perchè è anche grazie a lui che ho potuto fare un'esperienza di ben sei anni nel consiglio direttivo di Assogestioni. E' stato un periodo molto molto formativo durante il quale ho avuto la possibilità di imparare molte cose, alcune inaspettate a dire la verità, ma lo rifarei più che volentieri. Venendo al convegno di oggi, innanzitutto ringrazio gli speaker che hanno accettato di intervenire e soprattutto i nostri due ospiti stranieri, Mr. McAteer e Monsieur Vieillefond per essere venuti da Parigi e da Londra per questa occasione, abbiamo pensato che un tema come quello che affrontiamo e che non è solo relativo alla governance ma anche agli assetti proprietari delle società di gestione del risparmio e dell'asset management, è un tipico tema che per la nostra Society pone una di quelle che il grande giurista americano Guido Calabresi chiama le scelte tragiche. Perché? Perché voi tutti sapete, adesso anticipo solo quello che verrà dibattuto dai nostri speaker, che comunque è un classico dilemma per chiunque abbia a cuore la libertà dei mercati e si pone senza una soluzione definitiva. Se è pur vero come ha spesso sottolineato l'ex governatore della Banca d'italia, oggi Presidente della BCE, Mario Draghi, che c'è un aspetto di possibile conflitto d'interesse nell'avere le banche proprietarie delle SGR che in qualche modo può distorcere il mercato, quindi per chi ha a cuore il funzionamento efficiente e la trasparenza del mercato questo rappresenta un problema, è altrettanto vero che c'è un problema del regolatore. Non dobbiamo infatti dimenticarci che di solito, ad ogni fallimento del mercato, corrisponde un più grave fallimento del regolatore dello Stato, perché è altrettanto difficile pensare che affidarsi a un regolatore o alla mano pubblica che decide chi può comprare che cosa, in che misura, per quanto tempo e che cosa può fare, può far correre dei rischi di inefficienza, magari superiori. Come sapete, in Italia si è scelta per ora una via mediana, quindi un'accentuata regolamentazione del rapporto tra banche e società di gestione del risparmio con quelle che sono state le istruzioni di vigilanza del 2009, ma questa tensione sottostante non si è ovviamente risolta. E proprio per questo, abbiamo cercato di darci una visione che fosse il più possibile internazionale. In Gran Bretagna, nel Regno Unito, l'asset management è prevalentemente indipendente, in Francia l'asset management è prevalentemente di proprietà di banche e assicurazioni, perché poi non è la questione soltanto delle banche ma ci sono anche le assicurazioni. In Germania, il nostro moderatore non è solo moderatore ma voi in molti lo conoscete, è anche un grande esperto di economia e finanza, oggi ci ha raccontato un po' di episodi, anche se volete, personali simpatici, e quindi possiamo avere anche una visione dalla Germania, da quelli che sono i tre grandi paesi con i quali ci confrontiamo. Abbiamo pensato di avere con noi i rappresentanti delle istituzioni, quindi ringrazio il Dott. Siciliano che sarà il primo a prendere la parola, e poi abbiamo chiesto di portare la propria esperienza a due operatori di mercato, Ugo Loser e Salvatore Bragantini, che ha una triplice veste, operatore, editorialista, ex commissario Consob, quindi ci sembrava proprio la persona più adatta, per aiutarci un po' a comprendere quali possano essere i problemi che genera l'assetto proprietario in un mercato abbastanza, comunque, competitivo come quello italiano e quali possano essere le prospettive future anche vedendo quello che succede oltre confine. Qui mi taccio, perché ho introdotto l'argomento, ma, appunto, abbiamo molti speaker che ci aiuteranno a dibatterlo. Ringrazio tutti voi per essere intervenuti, ringrazio Arca per l'ospitalità e per averci consentito di organizzare in una cornice così efficiente la conferenza. Grazie di nuovo a tutti e buon lavoro.

6 Tobias Piller Buonasera, grazie per avermi invitato a questa conferenza che ha suscitato in me molta curiosità. Intanto, nel mondo della finanza mi sembra che non ci siano tanti esempi da importare dalla Germania e trovo sia molto più interessante studiare come funzionino e come si possano migliorare osservando tutti gli altri paesi. In questo senso, vorrei arrivare subito ai nostri ospiti. Suggerisco di cominciare dal nostro esponente della Consob, il Dott. Giovanni Siciliano, per poi passare ad un quadro estero ed infine riassumere tramite le conclusioni Dott. Loser e del Dott. Bragantini. Così, invito il Dott. Siciliano, che in qualità di responsabile della Divisione Studi della Consob ad introdurci alla problematica principale vista dal lato istituzionale. Grazie. Giovanni Siciliano Responsabile Divisione Studi, Consob Thanks for inviting Consob in discussing this quite relevant issue of the investor protection and asset management industry trends. I will be very short and start with some key points that describe some very general trends in the Italian asset management industry and the key industry weaknesses. The key point of my presentation will discuss essentially how strenghtening the financial advice business can help revive the asset management industry in Italy. Finally, I will talk about what are the main regulatory and market failures that may justify new regulation, like the MIFID review. I will start presenting some very well known data taken from Consob annual reportthough sourced from a survey from GFK Eurisko. These data show that since 2007 the Italian householda have lowered significantly their exposure to asset management products. When I say asset management, I mean essentially mutual funds and insurance products, like unit and index linked policies, which are very similar to mutual funds. This is a physiological result of the financial crisis, because we all know that since the initial financial crisis and then after the sovereign debt crisis households have shown a natural tendency to invest in more liquid and apparently safer products, like deposit and, to a certain extent, also Italian treasury bonds. And in fact, we notice that looking in more detail at net inflows since 2002, we clearly see that there have been large net outflows from the industry in 2008 and in 2011, coinciding with the financial crisis and then the sovereign debt crisis. But we have also significant outflows even before 2008, in 2006 and 2007, when the situation of the market was still relatively calm. The outcome of these trends is that now, in EU comparison, Italy is well behind UK in terms of AuM by mutual funds, and even behind France and Germany. So, since the financial crisis there has been a significant reduction in the AuM of Italian mutual funds, while in UK AuM have increased, in Germany are stable and in France it has been slightly decreasing, but still, in the end Italy is very much behind all these big countries in terms of the asset under-management by of mutual funds. So, one possible idea is that, is it possible that the weaknesses of the Italian asset management industry has been somehow amplified the impact of the financial crisis over the industry. So, is there something specific to Italy that has made the impact of the financial crisis worse than in other countries? And here we come to the key problem, the often cited key structural weaknesses and the Italian industry is that the bank ownership of asset management companies, in the sense that distributors basically are owning the producer. This creates two basic problems that put into discussion the issue of financial advice. First, obviously, when the distributors own the producers there's a natural incentive for the distributors to advise clients to buy the in-house products. And, obviously, there are conflicts of interest, but even more than that, over the financial crisis, there was also an incentive to advise clients to buy products different from asset management products, in order to drive their savings towards bank deposits or bank bonds and tackle the big problem of funding by banks. Obviously even not well-educated clients do understand that there's a problem of conflict of interests and, let's say, either though they are not willing to pay or to ask for financial advice or simply are not willing to buy asset management products in the first place. So, that's one of the key problems that the vertically integrated structure the asset management industry: it has a negative impact on the financial adevice business. And the second problem is that in a vertically integrated industry structure there's a captive market in which there are less incentives to cost reduction and to improve product quality and this has

7 a negative impact on the probability that customers or households will be asking for financial advice services. So, these are two specific problems of a vertically integrated structure industry that have a relevant negative impact on the probability that there's a development of the independent financial advice industry. I am now going to show very briefly some data that show that there's an incredibly tiny share of Italian households that get or demand financial advice. It is a very small percentage of people, even among the more educated people. The second point is that, there's a high share of households that have a perception that financial advice is affected by high conflict of interests problems. Other data on financial advice show that there's a very low satisfaction about the quality of the services that households get and in the end there is very low willingness to pay for financial advice. Again, this is because there's a perception of low quality, and because this low quality is somehow related to the fact that the service is affected by the conflict of interests. So, the point is that if consumers are not willing to pay for financial advice, how can you remunerate the distribution or the advising part of the value chain? You know, the value chain of the asset management industry, loosely speaking, can be split in three parts: producer, advising and distribution. You can have different models, in the open model you can have those owning the producer being different from those owning the distribution, and the advising. There's a big question whether distribution and advising should be under the same umbrella; maybe there's no specific economic argument for that or, at least, I have no specific idea to push for this separation of advising from distribution. This is similar to the Anglo-saxon model of the independent financial advisor, whereby the clients go to the financial advisor, they get the advice, then they buy the products from another intermediary that acts as a pure broker. This is a model, but it could be also that the distribution and advising are under the same umbrella. While, as we said before, the Italian model is a vertically integrated system in which we can see the three steps of the value chain under the same umbrella, distribution, advising and producer. So, in Italy distribution and advising are remunerated through rebates of the management fees which creates, a system, in which the final client has a perception, that financial advice is not remunerated and can be taken for free or is basically useless. And this, again, is something that reinforces the idea, the perception of a poor quality of financial advising in the mind of Italian customers. There's another issue, if you look at the data from the balance sheet of Italian asset management companies, you will see that there's a high share of fees to distributors over the total income. This means that in a vertically integrated system, distributors maybe taking the lion share of the profit of asset management value added or are taking a disproportionally high share of the profit of the asset management. So, that may mean that if you have a new player, a new asset management company entering the market, it will be paying a very high distribution cost because the distributor may have a strong incentive to prefer the distribution of in-house products because on these products can grab a very high share of the value added, So, in end, in order to be willing to distribute other people's product, those people should be prepared to a high price. That again may mean that in a vertically integrated system could be very costly to access the distribution network for non incumbents or new players in the asset management industry. So, the only way out it's to develop new distribution network, possibly integrated with financial advice. Where is the market failure? The market failure is again that the households have such a strong distrust in the quality of the financial advice, no matter who's the player that is providing the service, that may hinder the emergence of a new player in the distribution business and in the advising business. So the key market failures are the classical market failures you see in any industries: asymmetric information, that derives from the fact there is such strong distrust in financial advising, and excessive market power by the incumbents in the distribution industry. When you have market failures and the market doesn't develop, in fact the asset under-management by the mutual funds and insurance products is not growing, it's still there where it was in 2002, and the only change we see is that some foreign players are gradually entering the market and grabbing part of the market share of the incumbents, but the market is not growing. So, what would be the role regulation in this setting, given this kind of market failures? Again, I think that the MIFID review is going into the right direction, because tries to foster independent high quality financial advising industry. This would partially solve the market failure that I was talking before. But the point is: how you can convince your clients, the households, that the financial service that you are going to provide is really of high quality and really independent? The solution that has been discussed in the MIFID review is first a

8 disclosure issue: the financial advicer has to tell to the client whether it is independent or not and then is to prove that it is independent. The key area to prove this is that he is not going to receive any rebates and is able to provide a sufficiently wide product menu, in order to prove that it is not tied to any specific producer. My final remark is the following: is the business of independent financial advice viable, given the fact that, at least in Italy, there's such a strong resistance to pay for financial advice? I think that's a key issue and it's obviously something that can only be solved by market forces. I don't think there's much more than the regulator can do on this. I don't think, that it is acceptable a kind of very dirigistic approach in which you impose by the law ownership separation between producers and distributors. Thank you very much. Tobias Piller Grazie, grazie. Thank you Dr. Siciliano. Maybe we can come to the French example. If you look at the statistics from the European Central Banks, from the European Households Finance Consumption and Service that has been also distributed, we see that French savers invest much more than Italians in mutual funds, much less in state bonds and they have a lot more shares 14.7% French have shares 4.6% of Italians. Mutual funds: 10.7% of French, 6.3% are the Italians with funds. But the Italians excel with a lot of direct investments in state bonds. So, maybe we can have also an explanation for this different way of behaviour from Mr. Edouard Vieillefond, Managing Director of the French Regulatory Body, Managing Director of the Division that properly deals with regulatory affairs and regulatory policy. Please Mr. Vieillefond. Edouard Vieillefond Managing Director, Regulatory Policy and International Affairs Division Autorité des Marchés Financiers (AMF) Thanks a lot. Thanks both to the Adam Smith Society and Arca for inviting and welcoming us here. Well, first to answer your question, the tradition in asset management in France is very strong, as you know, as there is no pension fund, as you may see them in the Anglo-Saxon world, there was natural room for developing asset management in France, and particularly in Paris. And what you said on the difference between the Italian and the French retail consumers of financial products is very true, with advantages and drawbacks. French consumers of financial products are so used with collective investments schemes actually that they are far less good at understanding some more simple products such as bonds, for instance. There were a number of surveys that were made to check in Europe what was the level of understanding of the various investors, especially retail investors. And in those famous KID surveys, key information document for the new ucits funds, it was clearly seen that Belgians, Italians were very good at understanding bonds and not the French anymore, because they were used to ucits and other funds for years or even decades, So, this is my first answer to your question. There is a structural difference in the organization of the markets and banks regarding and even insurance companies asset management companies. Italy and, I think, France are much closer than, for instance, France and UK are from a market point of view, but the understanding by consumers, by retail investors is very different. Maybe, to echo what was just said on the revision of MIFID, I think there are a number of parameters to be taken into account. When you try to deal with the market failures that were just mentioned, of course the usual market failures, they are I would say normal or traditional items that we find in any sector, but I just would like to say a few words on the few specific impediments that you have in these markets and the reasons why this market is different and why it explains a number of different structural, traits in the organization of asset management companies and the asset management structure in different countries. The first one, it was the one mentioned about the asymmetry, and what I would call the complexity of financial products. It plays a huge role in the understanding of the retail investors, I am talking only about retail investors, not professional ones of course, because this asymmetry, this complexity, to some extent, blurs the link between the product and the investor and because when there is too much complexity, when the intelligibility of the risk is not sufficiently simple, it is just impossible to understand the risk. And the problem in most cases with retail investors is not that they don't want to take risks, this is another issue, it's just

9 that they cannot guess the risk that is behind the wrapper of the structure of the product and I think in the AMF in France we have tried a lot to separate these two notions, risk on the one hand, because you need to have risk in the system, so you need to have retail investors take risk for themselves and for the system as a whole, but on the other hand you need to define, to a certain extent, complexity and intelligibility of the product that is, of the risk we want to profile for those retail investors. As long as you don't find a good solution to that, you can do whatever you want in the structure, in the competition between the various actors on the markets, it will not work. I think digitalization will help a lot in the distribution, but if you don't solve this, you don't solve this asymmetry, complexity issue, I think it will be very difficult to find a way to deal with those market failures. Maybe, another very important point also, that is also a reason for me why there is so much market failures at least as mentioned in various academic papers, it's also, and that was mentioned, the level playing field issue. It's not worth working on asset management alone if you don't deal with the other financial products as a whole at the same time. You were talking about conflicts of interest in the banks that were also happening in some insurance companies because of their ALM strategies. If you deal only with asset management for information, conflicts of interests, you may find all the products, such as insurance products, such as deposits or structured deposits that may come into competition with funds and in the end you will miss your target. This is why we have been very strong advocates of a European text that try to solve this issue by having at least the same kind of information for the various products. You may have heard of this European initiative, the Packaged Retail Investment Products Text, or PRIP s. In our opinion, in my opinion, it's very important to try to have the same level of information and information that is understandable by retail investors. And this is why also we pushed a lot towards a very short, simple document, two pages, maximum three, that will be compulsory for any financial products in Europe, so that it can be understood by the retail. Let me finish quickly on these quite quick introductory remarks, although we might spend a lot of time on trying to explain what MIFID too will give in the end, I can't elude that the word independent is simple when you look at it, when you know what the discussions about level two in Europe are about this concept of independent, I can tell you that in reality it's much more complex that it looks at first sight, for instance, independent is not by company, independent may be product by product or at least categories of products by categories of products, which is totally different. But a last remark I would like to make is just to give you the number of steps on which we have, as regulators, and as supervisor, to intervene to try to deal with those market failures. It starts of course with the design, the issurance and sale of the products, it deals with the identification of the clients, then you have all the process of product, governance and product approval, by the companies, by the manufacturers and maybe also by the regulators. Maybe some standardization of the product too: one of the very important issues is that in asset management, at least for retail, through the ucits wrapper, you have a definition of the products. You have eligibility criteria, you have also diversification, constraints and so on. In other products, you don't have that. For instance, in prospectus-based products, such as bonds, you don't have that. And then you have disclosure, short fund disclosure, the fees, the scenarios you present in your documents, back testing, the distribution and something very important that is not mentioned very often is the postsale activity of the distributor. So let me just stop us here, but it was just not a joke, it was just a list of steps in the life of a product, in the value chain of a product on which you need to intervene, not to be sure, but to make progress on the treatment of the market failures that you were just mentioning. Tobias Piller Maybe I can ask you as there was a question on the amount that people would like to pay or would not like to pay for financial advice. Are you obliging the funds in France to say how much of the costs is due to fees and how much is due to administration? Can I read this at the end of the year, how much I spent towards the management of the fund company for fee and administration?

10 Edouard Vieillefond Managing Director, Regulatory Policy and International Affairs Division Autorité des Marchés Financiers (AMF) The short answer is yes. Actually, not exactly end of the year the form you mentioned, but basically there are already obligations, constraints that exist in France in the prospectus, in the basic prospectus for Ucits and now I think it's a very important progress to have it also in the famous key information document, the key idea I was mentioning for those funds. You have the obligation to give the maximum percentage of fees you will get from your client at the beginning, at the point of sale moment, but then, over the life of the product and maybe, if you have such fees at the end of the product, when there is a redemption. So, the short answer is yes. The difficulty with that is the way it is explained, the transparency in any case, because what I am mentioning today is only for Ucits, so you know the European wrapper that is retail investors, but at the same time not all funds that are sold to retail are Ucits, in France for instance. You have almost as many funds that are not Ucits. And also, there is a lot progress to be made I think in many European countries including mine on the cost during all the life of the product. MIFID, I am talking about MIFID, says well, if you get fees, this means that there is a service in front of that service and what we try to do, especially in France today, is to improve the transparency of the service, that can be explained in front of those fees over the life of the product which are much more difficult to explain than those which are paid at the beginning at the point of sale for the product. Tobias Piller Thank you. So we've got Mr. Mick McAteer, who has got the European role of Chairman of the Financial Service User Group at the European Commission. And he comes also from UK, where there is a great deal of financial education and where we all believe clients are more critical, more educated, more choosy. So, can you tell us something about the prospective from the island? Mick McAteer Chairman, Financial Service User Group, European Commission Let me dispel a myth immediately. We are not better informed, we are not more influential, and the UK market does not work better than anywhere else. I would like to thank Arca and the Adam Smith Society for the opportunity to speak at the conference. May I also thank Roberto for organizing the conference but also the translators because I have a very difficult Irish accent to understand and I often say that when I speak in Brussels I have to use two translators: one to translate me into English for Italian, German or French, whatever your language is. Anyway, I hope I am not too difficult to follow, but I am quite confident that you will get my message by the time I finish, even if you do not understand every single word I say. My brief presentation really is on consumer protection and governance in the asset management industry. Therefore, I'll briefly roam through what we call our consumer market scoreboard, to see how well the asset management sector actually performs against consumers, how it is that we measure the success or failures of markets. Before doing that, though, I just need to make a few remarks on the Financial Service User Group (FSUG): we are a committee of 20 independent experts around the European Union. We have two main roles: one is to advise the commission or respond to the commission's initiatives, also when directors propose directives and so on. However, we also commission our own research and produce our own opinions; we have recently produced a major story on European pension fund markets and we will actually produce a research story over the next year looking at the value destruction in the EU asset management sector as well. This is quite a relevant topic for me, given my role as the Chairman of the FSUG, but we cover the full spectrum of financial services from wholesale banking through capital markets, pension funds, asset management, mortgage intermediation. The real heart of the matter, though, is: what do consumers expect from the asset management industry? As I mentioned, consumer groups tend to use a set of consumer icons to measure whether markets are working for consumers. We do not use some plastic economic models which look for the conditions for competition work: we have a more sophisticated model to assess what the markets are delivering. The first icon that we look for

11 is whether or not consumers have access to a set of appropriate, suitable products that meet their needs. The second icon is we want to make sure that markets are safe and secure for consumers. Safety and security does not just mean prudential safety or systemic risk management: it means ensuring that the contracts are safe and the consumers can redress onto those contracts. The third, and possibly the most relevant icon, that I will come through this evening is market efficiency. We expect markets to be efficient and produce a value for money, innovative and socially useful products and services for consumers. The next icon we look for is fairness and integrity, so we expect our consumers to be treated fairly by firms and professionals who do operate the market with integrity to high standards of governance and transparency as well. That is, for transparency I do not mean disclosure, no key information documents, I mean proper regulatory transparency. Indeed, with no transparency you cannot have accountability. The next icon is that consumers should have access to efficient redress mechanisms: by these, they can have access to redressing the things that go wrong, that are not their fault, that are the fault of the industry, and the wrongdoers are able to account for any mistakes that they themselves make in the market. The last icon is that we expect markets to be responsible as well. You will be aware that there is a growing recognition that asset managers particularly have got a much wider responsibility not just to their shareholders, not just to their investors, but to the wider society, to the environment, to their employees and to future generations. So, we are really increasingly expecting the asset managers to recognize and understand the role they play as they are investing for the future, not just for the short term. So, how does the asset management industry live up to those expectations? How does that compare against those market icons? There is clearly much good in the asset management sector, it would be wrong for me to acclaim that the entire industry is inefficient. But let us look at this efficiency question. Now, as I mentioned, efficient markets produce value-for-money products that are truly innovative, not the illusion of innovation, and there are products and services that are socially useful for investors. Now, how close does the asset management sector come to that? Also, if you are thinking about access to free market, conditions for markets to work, then the asset management industry actually comes very close to the ideal of efficient free markets. There are literally hundreds, if not thousands, of suppliers across Europe and there are thousands, possibly ten of thousands of products: the barriers to enter in the market are actually low compared to other financial sectors. There also appears to be plenty of innovations in the market if you judge innovation according to the number of new products that come onto the market in any given year. So, again, let us say that, in theory, this is an efficient market. But as with many things, the theory of markets is not actually evident in reality or in practice. I will give you a very simple example: if you think about the asset managers in the business of financial intermediation, it is your job to actually take savers' investments and invest them in a real economy to generate overturn for those savers. That is your job and you used to be judged according to how well you actually performed that critical function of financial intermediation. Over the years, we have seen the creation of many layers in the system of financial intermediation and that layer exists between the consumers and the real economy. The industrial complexity actually needs access to efficient borrowing as well through the bond market. I have just listed some of the intermediaries that now exist between the real economy and the investors. So you have the capital markets, the ratings agencies, the traitors and the brokers, the investors in banks in manufacture, products, the fund managers themselves, trustees depositories, hedge funds and alternative funds and funds of funds providers, then the various types of distributors in the market, whether it is independent advisors or advisors that work within an effectively integrated sales system. And of course, you also have platforms and comparative information providers and only then you have the consumer. Thus, if you think about the number of layers, of intermediaries that now exist between the consumer and the real economy, that helps you understand that unless those layers have intermediaries who actually add value to the supply chain, then by definition they are actually destroying value. Indeed, each of them has to generate their own profit and not profit for the investors return. Therefore, if you then look at the evidence of the efficiency of the supply chain, you draw some very very disappointing conclusions. As I mentioned, there are some good investment managers and good asset management companies in the sector, but overall, any objective analyst these days will tell you that most active fund managers, whether it is mutual funds managers or hedge funds and funds of funds, and so on, fail to be the benchmarkers and they charge more than passive managers. Therefore, by definition they are not adding value to the supply chain for the consumers. We have done some rough

12 estimates for the UK and we estimate that the value destruction in the UK alone amounts to around seven billion pounds per annum through high charges and underperformance in the asset management sector. That is a very conservative estimate and if you think about that seven billion pounds a year, I am sure most people would be aware of many of the biggest misselling scandals that we have had in the UK. They have been huge as well but, depending on the context, we estimate that the annualized cost of misselling scandals amounts to around 1.6 billion pounds per annum. So, the loss of consumers through inefficiencies in the asset management sector is a great deal bigger than the loss of consumers through all the big high-profile misselling scandals they have seen in the UK. And just on the point of financial innovation, which we will welcome, again literally, there are thousands, if not tens of thousands of products and the more products that are created, the higher the search costs are for consumers, the higher the search costs are for the advisors and distributors in the marketplace as well. Of course those products have to be marketed, sold and distributed. Again, I cannot find any compelling evidence that tells me that the level of financial innovation that we have seen in the asset management sector over the past two-three decades has actually added value, or made the business of investment management or risk management anymore efficient than it was several decades ago. So again, the creation of all these products does not seem to have added value to the supply chain for consumers. It is not just inefficiency that we are always concerned about. I have picked the issue of fairness and integrity in the market as well. I described the value chain with all the different levels, layers of intermediaries and the supply chain between the real economy and the consumer and again there are a investigative stories, not just in the UK but around Europe, that actually have exposed a number of conflicts of interests in that supply chain. If you have had a chance to read the Financial Times today, you will see thateven today it is talking about matters like fund managers paying inducements to distributors or financial advisors, taking them to the Champions League final, for instance, or taking them to the Formula One racing. So, even though the regulations have addressed some of the most overt commission biases in the market, inducement is still going on. In the same issue of the Financial Times, they are still discussing the idea where corporate brokers are actually charging fund managers for access to corporate clients. So we talked about a conflict of interests between manufacturers and distributors but, as I say, the evidence is a conflict of interests exists through the entire supply chain and ultimately there is a failure of governance in the asset management sector. Tobias Piller Thank you. I can see that thanks to the introduction as a German regulator here on the desk I have been facilitated. Adesso proseguiamo con il Dott. Loser del Fondo Arca che affronta quotidianamente numerose sfide e ci racconterà come è il suo approccio. Ugo Loser Amministratore Delegato, Arca SGR Grazie mille. Intanto ringrazio tutti e dico che sono molto orgoglioso di poter ospitare questo convegno, in quanto il tema della governance è un tema che ci ha impegnato e appassionato in questi anni del progetto di rilancio di Arca. Ritengo abbastanza ironico che alla conferenza dell'adam Smith Society si affronti il tema della market failure che mi sembra completa e totale nel servire gli interessi del consumatore per quanto riguarda il prodotto risparmio. Da come è stata descritta l'industria, sembra più l'industria delle automobili nell'unione Sovietica degli anni '80 piuttosto che dei telefoni e delle telecomunicazioni negli anni '70/'80 in Europa o quella delle linee aeree. Credo che ci siano delle similitudini su questo fronte e personalmente non sono del tutto convinto che ci sia un'assolta market failure nel servire gli interessi dei clienti, ma che forse la regolamentazione per quanto riguarda concorrenza, takeover eccetera degli intermediari finanziari nel loro complesso non sia totalmente adeguata per far funzionare efficientemente i meccanismi di mercato. Venendo al prodotto che ci interessa e ci appassiona, che è il prodotto del risparmio, credo che dobbiamo patire considerando alcune delle caratteristiche peculiari di questo prodotto. Il prodotto, specialmente retail, è un prodotto commodity, è come la benzina. E' come se io andassi al distributore della Esso rispetto alla Total rispetto alla Erg e potessi pretendere che qualcuno sia in grado di distinguere la superiore qualità di quello che ti fa pagare un po' di più o un po'

13 di meno. Ci vuole un laboratorio chimico per farlo, nessun automobilista ce l'ha, nessun sottoscrittore è attrezzato per distinguere la differenza e il profilo di rischio tra un prodotto e l'altro. Come nessun compratore di telefonino è un ingegnere elettronico in grado di distinguere le differenze tra un prodotto e l'altro. Credo che, anche quando parliamo dell'asset management, dobbiamo riconoscere il fatto che l'asset management è uno dei prodotti che il consumatore finale può comprare, ma il mondo assicurativo e il mondo bancario sono dei perfetti sostituti e il grafico che è stato mostrato dal nostro regolatore mostra come nella crisi finanziaria c'è stato un travaso dall'asset management al mondo della raccolta diretta molto importante, senza che questo forse sia totalmente motivato dalle preferenze o dagli interessi dei risparmiatori finali. Credo anche che la difficoltà di recepire financial advising, di distinguere i prodotti, sia immediatamente visibile nel lavoro che fanno i media su questo fronte. Certe volte viene, per noi professionisti del settore che leggiamo gli articoli di commento, di paragoni tra un fondo e l'altro, tra un prodotto e l'altro, alziamo più di qualche sopracciglio, perché è chiara la disinformazione che questo porta, proprio perché vengono paragonate delle cose che sono completamente diverse. La mia statistica preferita sulla complessità di distinguere i prodotti è il fatto che ci sono molti più fondi e prodotti che sono la risultanza di titoli o di cose assemblate che pezzi che li assemblano. Se abbiamo dieci titoli riusciamo ad avere quindici o venti fondi che investono in quei dieci titoli. Quindi, questo chiaramente dà l'idea di quanto possa essere complicato, già analizzare dieci titoli è difficile, figuriamoci analizzare quindici fondi che comprano quei dieci titoli, ha un ordine di complessità e di grandezza esponenziale. Il motore medio in Italia che ha la batteria di sicav, di nomi tutti molto blasonati, si trova a dover gestire un catalogo prodotti che è nell'ordine della migliaia. Quindi, io prendo da un libro spesso così, che ha 2500 prospetti quello più adeguato per te, missione oggettivamente impossibile, quando poi abbiamo appena detto che sono tutti uguali. E' come se ti dicessi: a te, automobilista, di marche di benzina qual è la migliore e perché data l'automobile che hai. Credo sia assolutamente velleitario dal nostro punto di vista cercare di disciplinare e di creare un'infrastruttura che risolva questo problema. Non dimentichiamoci poi che, come ha certificato l'accademia, il consumatore finale, quando si tratta di soldi, non è un consumatore razionale, come quando si tratta di telefonini, e già il fatto che sia razionale sui telefonini possiamo discuterci. Esistono quelli che l'accademia chiama i behavioral buyers, ovvero si tende a rincorrere delle opportunità di profitto quando queste non esistono, si rincorrono le mode e si prende paura facilmente del nulla. E questo fa sì che il consumatore stesso, lasciato libero di decidere, non è mai stato in grado statisticamente di fare il proprio interesse. La cosa più simile a un mercato del genere è quello della cosmesi, dove c'è chi spende delle cifre colossali sapendo che non dimagrirà mai o non diventerà mai più giovane, eccetera. Questo è quello che fanno sistematicamente gli investitori retail, e quindi non deve sorprendere che ci siano 7 billion pounds di value destruction o una misura simile da parte delle varie industrie nazionali. Noi abbiamo ospitato questo convegno perché riteniamo, forse con molta presunzione, di aver trovato un assetto di governance che in qualche modo cerchi di riallineare gli interessi dei consumatori finali con gli interessi della fabbrica, che siamo noi, riportando le leve e il controllo del processo di distribuzione sul produttore, sull'asset manager, con il nostro contratto di associazione di partecipazione. Questo contratto si basa su una formula per cui l inducement alla rete viene dato in parte su basi variabili, che sono determinate dalla profittabilità che ha il produttore, e a seguito di precisi impegni, chiamiamoli generalmente di perdita di sovranità dell'intermediario a favore del produttore. Quindi, dove c'è l'expertise e dove, tutto sommato, gli interessi sono allineati, ovvero, noi come fabbrica, vogliamo avere clienti contenti che ricompreranno i fondi o terranno i fondi che noi gli vendiamo, e quindi abbiamo un interesse alla suitability, all'efficienza dei prodotti, e tutto sommato, abbiamo minori conflitti di interesse, non dico che non ne abbiamo, rispetto ai distributori puri, be', ci siamo procurati le leve per far sì che, a fronte di un incentivo monetario, il distributore puro ci fornisse gli elementi per intervenire nel processo di vendita. Chiaramente, questa nostra costruzione, che così ho semplicemente spiegato, non ci aspettiamo risolva tutti i problemi, riteniamo che ci siano delle soluzioni che non si sono dimostrate valide, quella di bloccare qualsiasi tipo di inducement, separare completamente produzione e distribuzione, quella di impedire per decreto l'integrazione verticale, che viene sempre e comunque aggirata e lo è sempre stata nel passato, quella di non considerare che il grande problema di oggi, un dividendo da parte di una società di asset management pagato a un intermediario finanziario, un inducement, perché il set up normativo alla fine non cancella la sostanza che possedendo l'asset manager io posseggo un inducement. Però oggi non è considerato un inducement,

14 quindi da lì l'integrazione verticale e la spinta all'integrazione verticale e quando si vietano le retrocessioni, chiaramente l'intermediario si fa gestore e, in qualche modo, si integra verticalmente o cambia pelle per mantenere la marginalità. Quindi, la nostra proposta è la proposta più vicina a un modello quasi di mutualizzazione dei risultati tra il cliente finale e l'asset manager e riteniamo di aver mostrato al mercato una nuova via che noi abbiamo intenzione di perseguire con determinazione, chiaramente sapendo che non sarà un processo lineare e semplice, ma che al momento ha dato dei risultati molto importanti. E, se un modello si valuta sui risultati, noi possiamo dire che in questi anni di applicazione di questo modello, abbiamo triplicato il valore della società per gli azionisti, abbiamo aumentato, per quello che valgono, le stellette di Morningstar ai nostri fondi e abbiamo, riteniamo, proposto il prodotto giusto al cliente giusto con un migliore processo di consulenza finanziaria per i clienti finali. Concludo suggerendo che forse la via per aumentare l'efficienza dei mercati nel soddisfare il bisogno di risparmio è quella di una maggiore istituzionalizzazione del mercato facendo veramente crescere il mondo dei fondi pensione, che sono alla fine gli intermediari professionali, invece possono comprare servizi di asset management con cognizione di causa, invece che lasciare quest'onere molto complesso e difficile sulle spalle del consumatore finale retail. Grazie mille. Tobias Piller Grazie Dott. Loser. Adesso proseguiamo con l intervento di Salvatore Bragantini che è stato componente Consob, con un ruolo di supervisor del mercato in Italia. Al momento, fa parte dello Stakeholders Group nella Supervisory Organization dell'europa, così European Securities Market Authority. Dott. Bragantini i clienti mi sembrano abbastanza avari, greedy, gli operatori, i buyers e anche i media forse non danno sempre chiari consigli perché coinvolti con qualcuno che ha interessi e loro stessi hanno interessi. Ma vediamo proprio in Italia che questo andamento incostante ha sempre gravato sui titoli di stato, poi quando i titoli di stato non hanno più reso, o si sono comprati titoli in Argentina o si sono comprati fondi, così poi è esploso il grande boom dopo l'unione Monetarie successivamente si è un po' perso l'entusiasmo. Allora c'è una fase di educazione, o è solo una delusione e l'aspettativa della prossima moda, dove saltare sul treno e correre dietro al gregge delle pecore dei mercati o degli investitori? Salvatore Bragantini Membro, ESMA Securities Markets Stakeholders Group Grazie, buonasera a tutti, grazie ad Arca per avermi invitato. Cercherò di rispondere anche alle domande di Piller. Guido Cammarano ha fatto bene a ricordare che Arca fu il primo gestore a votare in maniera inattesa dal mercato, diciamo pure in maniera non ossequiente. Ha fatto bene a citare il lavoro di Assogestioni dal Convegno di Como in poi. Mi sembra che da ultimo si sia vagamente attenuato questo impegno e però questo, Guido, con la tua cortesia potevi farlo notare; io, con la mia maleducazione, mi domando se la situazione non sia un pochino cambiata, però questa è una mia impressione dall'esterno. Prenderei un ultimo punto menzionato dal Dott. Loser su quella che lui ha chiamato istituzionalizzazione, quell'espressione con la quale si riferisce al fatto che i gestori possono svolgere un ruolo di sistema. Dove c'è un'opportunità del genere è secondo me nelle operazioni sulle medie imprese. Sulle medie imprese il sistema dei fondi potrebbe investire in teoria fino al 10% dei suoi asset, il che sarebbe certamente un'enormità, che questo 10% non sia neanche un 1% secondo me è un peccato. Il grande problema della capitalizzazione delle medie imprese, per le piccole sarebbe una presa in giro pensarlo, è che c'è poca domanda. E la domanda non può che essere negli investitori istituzionali, i quali hanno la preoccupazione che da questi titoli è difficile uscire, perché sono scarsamente liquidi, tutte cose giuste che fanno bene a considerare, però da questo a essere del tutto assenti, ce ne corre. Piller parlava del saltare sulle mode, io penso a quando i bot, perché allora c'erano solo i bot, davano il 20%. Il famoso tassista romano che avrete sentito tutti: Dottò, a me Andreotti me dava er 20%! poi si dimenticava dell'inflazione e di tutto il resto, però di quello era contento. Siamo stati abituati (fino alla crisi, ma poi non più) all'idea che un impiego finanziario potesse dare un rendimento elevato: viviamo in un momento di repressione finanziaria, come si dice, in cui i tassi sono

15 artificialmente bassi, però un effetto positivo della crisi secondo me è che ci dobbiamo dimenticare che uno possa, senza rischiare, avere rendimenti del 10-15%, come era prima della crisi. Né possiamo pensare che una banca che non corre rischi che non deve correre possa avere un return on equity del 20-25% come avveniva prima della crisi. In quegli anni, io sono stato per tre anni amministratore delegato di una banca il cui return on equity era un misero 9%, perché faceva solo la banca. Io continuavo a farmi, non so se vi ricordate (chiedo scusa agli amici stranieri), lo sketch di Guzzanti che imitava Tremonti che faceva i conti alla calcolatrice che diceva sempre: Porca puttana, non torna! parlando dei conti dello stato: qualsiasi ipotesi io facessi su come si usavano i fondi, al 25% non ci arrivavo mai, perché non avevo considerato la possibilità di fregare gli altri, che è in sostanza il modo in cui si raggiungeva il 20% di return on equity. Vorrei parlare di tre cose: del conflitto d'interessi, della complessità e dell'efficienza e del social use of finance. Sul conflitto d'interessi: la grande questione è, e qui vengo anche a una domanda di Tobias Piller, perché le banche o la finanza in genere possono cavarsela rifilando bidoni ai clienti, come hanno lungamente fatto nel passato, senza pagare pegno? Cioè, perché una Toyota non si può permettere di vendere un prodotto scadente perché non ne venderà più e nel mondo finanziario si è invece lungamente potuto agire in questo modo? Questa, secondo me, è la grande domanda. Perché questo avviene? Avviene perché è poco elegante interessarsi dei soldi? Non credo che sia così. Però tutti quanti i paesi europei, non so la Scozia, ma in tutti paesi europei, l'attenzione data allo studio di un investimento è bassissima. Tutto dimostra che anche i diligenti tedeschi dedicano più attenzione a che macchina comprare per euro che a come investire euro. Deve esserci qualche cosa nel rapporto con il denaro che ci rende difficile occuparci in modo competente dei nostri soldi: parlo anche per me, mi occupo abbastanza poco di come sono investiti i miei risparmi, dovrei farlo di più, perché questo avviene per me è un piccolo mistero. Però avviene. Chiaramente, questa è una circostanza di fatto di cui i regolatori devono tenere conto; è una market failure, perché non si riesce a fare bene nemmeno i propri interessi. Nella presentazione del Dott. Siciliano, l'aspetto per me più interessante sta nel domandarsi in che misura i movimenti in entrate e i in uscita dal sistema dei fondi comuni sono legati alla necessità di funding e di liquidità delle banche. Questa è la vera domanda, più ancora dell'altra, cioè di quanto dell'utile vada alla società di gestione, o quanta al distributore come rebate. Il vero punto è qual è la vera determinante? La vera determinante è l'impiegato/a della banca, che convince la mamma, per chi di noi ce l'ha ancora, o il marito, la moglie, ecc., che il miglior investimento è, per esempio, l'obbligazione subordinata della sua banca. Adesso non succederà più, ma alcuni anni fa mi è capitato di assistere a una conversazione accanto a me (non sono intervenuto perché sarebbe stato occuparsi dei soldi degli altri in maniera scorretta e non potevo farlo), ho sentito un impiegato dire a una cliente: Signora, questo è un prestito subordinato, quindi lei è come noi, partecipa come noi, siamo sulla stessa barca : rendeva di meno di un'obbligazione normale, però c'era questo grosso vantaggio che uno rischiava di più, però con la banca. Allora, diciamo che il vero punto è cosa determina i movimenti di entrata e uscita dai fondi sono i consigli che riceve dalle banche. Credo che ciò sia evidente nel grafico che ha fatto vedere prima il Dott. Siciliano: fra il 2007 e il 2008 sono usciti dai fondi 250 miliardi, ormai trattiamo i miliardi come se fossero bruscolini, ma questi sono di euro. 250 miliardi sono usciti dai fondi e sono andati largamente in prodotti bancari che alle banche servirono a superare quella che forse sarebbe stata una stretta veramente drammatica; forse era inevitabile, però adesso possiamo dire che i fondi hanno salvato le banche nel 2007/2008. Questo sul conflitto d'interessi. Sulla complessità, è chiaro a tutti, credo, che la complessità è la difesa che i legali suggeriscono all'intermediario. Un documento complesso è quel che l'avvocato consiglia, un documento lunghissimo dove c'è scritto tutto, quasi; è la vera difesa dalla grana legale che potrebbe scoppiare domani (io ho un figlio, e due nuore che sono avvocati, quindi parlo con cognizione di causa). Una delle mie colpe storiche è che, quando da commissario della Consob, ho insistito per introdurre un documento che si chiama Rischi Specifici dell'investimento. Questo documento, per chi lo conosca, oggi è di decine di pagine, dove c'è scritto tutto e quindi non dice niente. Io insistetti perché fosse messo nel prospetto di quotazione di una banca, la Bipop; in quel caso era evidente che la banca guadagnava un sacco di soldi perché prendeva posizioni direzionali, come si usa dire, fortissime, che gli erano andate bene. Allora io, da possibile investitore, dissi che il vecchino o la vecchina che va in banca, deve poter sapere che questa è una scommessa, cioè che la banca scommette. Magari gli è sempre andata bene, bene così, ma non è detto: per questo fu

16 introdotto il documento Rischi Specifici. Qualche anno fa, quando fu quotato Il Sole 24 Ore, altra operazione di non grande pregio sul mercato, il documento Rischi Specifici dell'investimento comprendeva il rischio che mancasse la carta, il rischio che gli impianti si fermassero, potevano mettere anche il rischio che non ci fosse nulla da dire e il giorno dopo il giornale non uscisse perché non c'era niente da dire. La verità è che la complessità serve solamente a difendersi. Quello che si dovrebbe fare, per tutti i documenti è prevedere una short form e una long form, cioè che ci sia un documento di 30 pagine se va bene, ma anche di una pagina per chi vuol vedere la sostanza. Sempre il Financial Times, che prima menzionava il Sig. McAteer, venerdì o sabato scorso citava il documento delle Remuneration Policies di una società che forse era Tesco, se mi ricordo, dicendo che il primo documento di x anni fa era di due pagine, adesso era di 30 pagine, che il redattore della Lex Column ci aveva messo tutto il fine settimana a decifrarlo. Non è possibile, diceva, che si debba dedicare il fine settimana a decifrare un documento complessissimo, con la calcolatrice vicino per controllare i conti. La necessità è fare qualche cosa che sia scritto in maniera chiara e comprensibile; è indispensabile. Io sicuramente come ex regolatore ho le mie colpe in questo: ricevo dal mio intermediario un documento sui miei investimenti, non lo capisco. Le informazioni importanti non le trovo al volo, ci sono ma bisogna scovarle. Ultimo punto, l'efficienza e l'utilità sociale. Questo secondo me è il punto più delicato perché, sul piano mondiale, e non in Italia, molte delle cose che ho detto prima non riguardano l'italia ma riguardano tutto il mondo, la grande questione è: quanto costa la gestione del risparmio? Allora se voi pensate che, storicamente, il rendimento dei dividendi in America è stato del 3% e che l'industria della gestione del risparmio carica commissioni, non sto parlando dell'italia, parlo di tutto il mondo, compreso tra l'1,5 e il 2% sui prodotti un pochino più complessi, e che ci sono poi altre spese, a volte che riguardano il gestore, altre volte no: se uno si porta via i dividendi, nella sostanza o 2/3 dei dividendi per la gestione, avanza molto poco. Vi segnalo un libro di Jeremy Siegel Stocks for the long run, che riporta un'indagine storica fatta sugli Stati Uniti dal 1871 al 2003, 1000 dollari investiti nel 1871 davano come valore corrente 8 milioni di dollari, che, se non si fossero reinvestiti i dividendi, sarebbero dollari. Il che vuol dire che il plusvalore è dovuto per il 97% al reinvestimento dei dividendi. Se questo reinvestimento dei dividendi è in larga parte mangiato via dagli oneri di gestione alla fine i conti non tornano. È una cosa importantissima. Ripeto: questo non è un problema italiano, è un problema mondiale. In tutto il mondo, i risparmi sempre più dovranno finanziare la vecchiaia dei cittadini. Che i cittadini si trovino, all'età in cui sono più deboli, privi di risorse per campare, non va bene, e costa un sacco di soldi allo Stato; provate a indovinare, infatti, a chi può far carico il problema che sorge allora, se non allo Stato? Questo è un problema di rilevante interesse pubblico: come sono gestiti i soldi dei risparmiatori che alla fine saranno buona parte della loro pensione, quando saranno vecchi. Non so quale soluzione ci possa essere al problema. Certamente, alcuni costi dell'industria della gestione del risparmio sono troppo elevati. Si fa notare che un ETF può costare un decimo di una gestione. Qui siamo in casa di un gestore, quindi non gradirà quello che dico, però c'è un problema: non possiamo avere, è vero, un mercato di soli ET ( perché gli ETF hanno bisogno di un mercato, se non c'è un mercato vero non ci sono neanche gli ETF). Però, come se ne esce da questa cosa? Io non lo so, dico solo che c'è un problema enorme e questo va affrontato perché è una questione di interesse pubblico. Che riguarda l'italia, riguarda l'europa, riguarda gli Stati Uniti. Certamente, l'investitore deve essere più intelligente, più attento a quello che fa, però, se anche le istituzioni finanziarie, le banche, i gestori, si comportassero più come la Toyota e meno (adesso esageriamo), Madoff, aiuterebbe. Grazie. Tobias Piller Adesso suggerirei di utilizzare l'ultima mezz'ora per un esercizio creativo: utilizzando i talenti e le vostre esperienze per un brainstorming delle tre cose più importanti da utilizzare come strumenti. Suggerirei di far intervenire questa volta il Dott. Siciliano come ultimo e a seguire la chiusura di Alessandro De Nicola, visto che adesso facciamo pure un'altra tortura alla Adam Smith Society, affrontando il tema della regolamentazione. Tra l'altro, su questo punto, se mi posso permettere da tedesco, non mi vergogno perché una delle discipline è la politica dell'ordinamento, regulatory policies, con l'idea che il mercato sia un campo di calcio dove ci

17 vuole anche un gioco dinamico con uno stato che non si mischia. Ma se uno è bravo scrive il rolebook, se uno è bravo a fare l'arbitro o a delineare il campo e se uno non sposta ogni giorno il goal, così come la porta dove si deve fare goal, allora in questo caso il gioco forse è più dinamico. Allora forse ci sono degli strumenti, delle idee che dall'esperienza di ognuno possiamo mettere nel gioco. Posso chiedere come prima a Mr. McAteer cosa sono i suoi champions per risolvere il problema, cosa metterebbe dentro il gioco? What are your champions to cure the problems? What are the three elements that you want to introduce? Mick McAteer Chairman, Financial Service User Group, European Commission I think there are three areas which need to be addressed as a priority if you want to make the asset management sector work for consumers and for the wider society. The first one is a more effective regulation. I apologize, we are in the Adam Smith Society and regulations areanathema. I am afraid one of the biggest underlined causes of market failure is that regulation has not been effective in the past. What I mean by that is that the regulators in Europe and in the Anglo-Saxon world have tended to adopt what we call a permissive approach to regulations. A light touch. They insist on having a foundation of legal protection and regulatory protection, they address the information and the problem and then they presume that the conditions for competition exist, and therefore they stand back from the market to act in the interest of consumers. Recently, the regulators approach has been only to intervene in markets when there has been undeniable evidence of market failure. That is a very inefficient way of doing things, because it means that you spend time cleaning up problems rather than investing time in making markets work. The first thing that we have got to change is the approach to regulations. I would certainly argue that we should adopt a more precautionary approach to regulations. Some of your big rivals, in the food industry or in the pharmaceutical sector for example, are very used to working with precautionary regulations. We often mention the motorcar industry, which has actually gone through traumatic changes in the past few decades. The airline industry and the transport industry as well, those are all big sectors that are comfortable working with precautionary regulations because they know that it actually works best in the long term for the shareholders, for consumers and for society. The one thing I would say about regulation is that good regulation is not about making more rules for the sake of it, it is about identifying and targeting the root causes of market failure. As we have discussed today, I would certainly argue that the biggest root causes of market failure are the conflicts of interests and the weak standards of corporate governance we have seen in the investment supply chain. So, regulations that target conflicts of interests and governance failure are more effective. I know that my colleagues in the consumer movement and regulators as well always argue for more disclosure and financial education, but I am afraid I can see no evidence that financial education works in making markets work. I am afraid it is not very efficient in the short term. It may work in the long term, but as an intervention, financial education or information disclosure is not a very effective way to regulate. So we have tackled the conflicts of interests. The second thing I would change is better corporate governance, really. I am afraid we do have the effect of corporate governance in the asset management sector or certainly in part of the asset management sector. Good corporate governance means that the boards of directors and the senior managers actually take responsibility for the activities of their employees and the activities of the distributors that they sell products through. I do not know if you remember, but a lot of attention in the UK has been on financial advisors, independent advisors and so on. There is, however, much malpractice within the banking sector as well. There is a very famous recent case that the financial conduct authority in the UK exposed where, because of very aggressive target-driven sales cultures, one member of the staff of a major bank actually sold his mother, his sister and his best friend an investment port just to meet his target for the month. That is a kind of aggressive remuneration target-based culture which is almost certainly bound to give rise to conflicts of interests and misselling in the investment supply chain. Again, good corporate governance means that the directors of the company and the senior managers take responsibilities for the things that they design and channel into the distribution system. The last point is that we need more competition, real competition. Competition that is for the consumer and not for the distribution, because I am afraid what we have mostly seen is, indeed, competition for distribution, certainly not for the consumer. So this is the holy trinity of reforms: better regulation, better governance, better competition. That is what I argue for.

18 Tobias Piller Thank you. So, maybe I have got two simple ideas, with the English principle, I'll keep it simple. Is it something simplistic that if I find at the end of the year, a marketer says: you spend three hundred euros for fees and for administration you spend another 200 euros, and I might even consider 'cause somewhere you have an independent advisor and spend 200 euros there instead of fees to a fund. Is there something simple or do you think it's only complex ideas that happens? What are your ideas Mister Vieillefond? Edouard Vieillefond Managing Director, Regulatory Policy and International Affairs Division Autorité des Marchés Financiers (AMF) Thank you. No, I think it's a simple and good idea. Once again, we are more or less in the direction today. What I would like to give you maybe as a message right now is that there is a feeling that there is no regulation on the asset management in the financial area at this stage. I mean, we have a lot of discussion, for instance, in the financial stability board. And one of the striking things about that, is that asset management is heavily regulated and has been heavily regulated for years and decades and you have all the people outside this area, for instance, some of them are prudential regulators, some of them are central bankers, and who are more of the view that everything that is not prudentially regulated with capital rules belongs to the shadow banking system. I mean, I wouldn't like to give the flavour here that of course we don t have a lot of progress to make, to improve the asset management regulation. When you look at what already exists today, and when you look at the different regulations that have been implemented in the last few years, I mean it's a huge change in the way finance is dealt with for instance, the light touch is over when you look at the number of market-based regulations that have been issued in Europe since the crisis, since I have calculated myself that there are more than 20 texts in the asset management and market area, I won't list them of course, it would be too long, but more than 20. Usually what we hear from the industry is exactly the opposite: there are too many texts, they are not consistent which each other and you do too much. So, this is just a short remark before coming back to your question. What are the good solutions? First, you asked me about the costs. I think on the costs, yes, there are a number of things to be done, but I think that one explanation between the high level of fees in this industry is that in many countries, including mine, the asset management industry and the funds have not been used for long-term, very long-term investments for instance for dependency and pension schemes because you have other schemes for that. In some countries, these are pension, funds, in my country this is more based on the public system, but at this stage this was not envisaged to have asset under funds held for twenty to fourty years. So, that explains why you had fees about 2, 3 or even more than 3%. In the future, this need will create pressure on the fees and create pressure to standardization. What we witness in the field and in the space of, for instance, derivatives in my opinion will happen to asset management and to funds. You will have more and more standardized products where the economies of scales, which one day will be distributed to the retail, I'm quite sure, because this will be an obligation because of the pressure, first, of the needs of retail. Investors will also push for competition, another thing that maybe was not said here is that the re-start of competition, at least in Europe, is very recent. I mean, UCITS 4, that was two years ago, one year ago, now will have AFMD, UCITS 5, so competition to lower the costs and to increase competition is completely new in Europe, or much newer than before with passport, passporting possibilities, merges of products and so on. So, that is on the cost, you will have on the one hand probably much more standardized products and on the other hand, maybe, still customized, more expensive products, but that is exactly the same with derivatives. So, this is the first, I would say, about costs and fees. The second one, maybe, is about governance, the main topic of today is governance and I would like to say a few words on what we have to do with MIFID two now, because the text was approved a few days ago at level one, so we will have to implement this text, especially about inducements. We are not very fond of this concept of independent advice, because we think it's not the silver bullet to deal with all the business models that exist. There are some business models that are very different in UK, in continental Europe, and all of these business models have some advantages and some flaws. At the same time, we will have to implement it and I think,

19 if you want to implement it in the right way, we will need to separate more clearly, this is something good for the investors, those who sell their products or only certain categories of products. Like car-makers for instance, if I'm selling Mercedes, BMWs and so on, to take another example I'm not selling everything, so I'm more a seller of something than an advisor, those who are true independent advisor. Again, we are not in favour of that concept, but now, that it is here, we will have to implement it anyway. And I think it is not a problem in practice, let's take a big bank. If you're a very big bank and if you have your own product that you sell to your customers, is it a problem telling your customer that it is not an independent advice and if you come to BNPP you buy BNPP funds, is it an absolute scandal? I don't think so and the same for the other banks. So, this is the third thing we need to implement, the MIFID two principles, and this is the first time we will enter into deep, I would say, regulation of this part of governance of asset management in Europe, the consequences may be very important. And maybe, the last but the most important point, the third and last one, it's about the respective responsibilities of the industry and retail investors. In the end, we need to find the right balance between the responsibilities of these two categories of people. It's not possible to say that retail investors are responsible for nothing, they need to be responsible for their investment choice in the end. But to do that, to maintain their responsibilities on their shoulders, there should be a few preconditions. And I think the first one, to answer to what you said on information, is clear, simple information. We don't start from scratch. I was mentioning the key information document for UCITS. I mean, it's a first attempt to force the industry and the manufacturer, not the seller, to say in two to three pages what is the content of the product. And you have a box for the fees, you have a box for the risks, with seven possible boxes from very risky to not risky at all. I don't know if it's perfect, I bet it is not, but this is the first time the industry is forced to say: ok, you are in this category of products. So, first, you need that information: why? And this going to be the conclusion, because I think it's the most important part, to make intelligible the risk reward profile. Normally, with normal financial education and literacy, people should understand their risk profile as soon as it is presented. If there is apparently huge inconsistency between the risk and the reward, and the pay-off, it's easy to see if the document is well-produced because of the scenarios, because of the backtesting, because and so on. So, the idea is to keep the responsibility on the shoulders of the retail investors, but to do that, you need to be very sure that the documentation you have is standardized across the range of products and not only the asset management products, that it is short. We have exactly the same problem with the prospectuses of the companies. When you have a listed company, usually the prospectus is that big and the part on risk disclosure is 30 to 50 pages prepared by lawyers who want to do only one thing: protect the top managers from anything. This is very clear. We have exactly the same problem with asset management, so we should reduce size of this document. Maybe, in the future, to give you one example, in the future packaged retail investment products directive, there are maybe a replacement of the so-called simplified prospectus by the key id. So, you will replace a document that is 20 to 30 pages long by something that is 2 to 3 pages long. So, let me stop here, but one of the things on which we need to make progress because there are lots of progress on governance, there are lots of progress on conflict of interest is the intelligibility of the product for the retail, both at the manufacturing point and at the point of sale of course. Thank you. Tobias Piller Thank you. Dott. Loser, se lei fosse chiamato a Bruxelles come consulente per l'industria e non solo per la promozione di Arca, di cui ha già parlato, quali sono i suoi tre criteri preferiti che vorrebbe introdurre? Ugo Loser Amministratore Delegato, Arca SGR Grazie. Credo che ci siano, come ho menzionato, tre elementi molto importanti. Il primo è l'istituzionalizzazione del mercato. Non ritengo sia una cosa né fattibile né desiderabile portare sulle spalle dell'investitore finale la responsabilità di quello che compra perché non sarà mai in grado di valutarlo. Esattamente come se uno dovesse farsi le ricette mediche da solo e scegliere un medicinale una volta che uno gli ha fatto la diagnosi. Quindi, il fatto che ci

20 sia un sistema più importante e più trasparente per cui io affido i miei risparmi sistematicamente a un intermediario e l'intermediario si fa carico di investirli per me secondo delle direttive, ma proprio basilari, è la via per soddisfare i bisogni degli investitori. Credo che, in questo senso, ci sia il bisogno di rendere la regolamentazione efficace e oggi noi abbiamo un problema di un eccesso di regolamentazione. Quest'eccesso di regolamentazione ha due derivate molto pericolose e molto nocive: in primis, che l'eccesso di regolamentazione ha diminuito la competitività del sistema a livello di concorrenza nel sistema, perché i modelli di business sono tutti uguali, perché il regolatore dice cosa puoi fare e cosa non puoi fare, e quindi se guardiamo i modelli di business del commercial banking, dell'asset management, dell'insurance, della distribuzione si assomigliano tutti perché sono vincolati e quindi manca completamente imprenditorialità, un po' come le automobili della cortina di ferro e dall'altro lato, che è la cosa peggiore quando si parla di accountability, se è tutto vietato ciò che non è esplicitamente permesso, se è permesso vuol dire che anche è giusto, e quindi c'è un moral hasard in quello che si fa che è molto pericoloso e che credo sia stato alla base di molti dei problemi della nostra industria e che invece deve essere assolutamente modificato, dove i responsabili dell'industria finanziaria devono ritenersi anche eticamente responsabili di quello che fanno, indipendentemente che sia permesso o no. E oggi sicuramente questo non avviene e lo abbiamo visto nei fatti. E, infine, riteniamo che il tema della corporate governance, dell'assetto istituzionale dei fornitori di prodotti sia molto importante. E' chiaro, io ho fatto l'esempio del dividendo che non è trattato come inducement, è uno dei temi importanti, chiaramente anche tutti i vincoli a aggregazioni, a barriere all'entrata, e eccessi di capitale impediscono di fatto un'allocazione efficiente delle energie patrimoniali e intellettuali per soddisfare... se la Toyota non vende più macchine, c'è un takeover di qualcuno che la compra. Questo è molto più difficile da fare nella financial industry. Grazie. Tobias Piller Dott. Bragantini Salvatore Bragantini Membro, ESMA Securities Markets Stakeholders Group Sì, mi permetto una battuta: lei ha parlato di livellare il campo di calcio. In termini calcistici sono contento, perché noi alla Germania di solito gliele suoniamo sempre, anche se poi tutti pensano il contrario, poi, no, non è così. Scusi la battuta. No, io credo che non ci sia quello che gli americani chiamano silver bullet, cioè non c'è la soluzione perfetta, evidentemente. Ci sono alcune cose da fare. Certamente, la regolamentazione è stata un risposta che, in una certa misura, ha creato altri problemi. E' anche comprensibile. Io ricordo solo che quando sono uscito dal mercato finanziario nel '96 per andare in Consob, la regolamentazione era quasi inesistente, e se dovevo fare un'operazione mi domandavo se era giusto farla, oltre che profittevole, e il mio criterio era: se si sa che l'ho fatta mi vergogno o no? Ecco, se mi sarei dovuto vergognare, era meglio non farla. La regolamentazione ha cambiato le cose: oggi se è permesso farlo, come diceva il Dott. Loser, si può fare. E questo evidentemente ha portato ad alcuni eccessi che conosciamo tutti molto bene: io personalmente, ritornato al mercato nel 2001, ho visto che le cose erano molto cambiate. Si potrebbe dire che, siccome io in quei 5 anni ero un regolatore, allora la colpa è mia, però è una conclusione che sarebbe eccessiva. Qualcosa si può fare; certamente intervenire sulla corporate governance del gestore, è un punto importante. Noi, in Italia, abbiamo opinioni troppo rilassate su questi temi, perché riteniamo che le regole si possano anche un pochino tweak come si dice in inglese, aggiustare. Questo, evidentemente, è un grave errore di cui tutto il paese paga le conseguenze. La UK Listing Authority ha appena pubblicato un documento di consultazione sulla corporate governance che invito tutti ad andare a leggere, se venisse applicato per esempio in Italia, cambierebbe radicalmente le cose, in meglio. Il principio fondamentale è che l'azionista non interviene nella gestione, c'è scritto in questo documento della Listing Authority inglese. L'azionista interviene perché nomina gli amministratori, però non interviene nella gestione. Il dovere dell'amministratore è di fare l'interesse della società e non di chi l'ha nominato. Principi semplici, naturalmente,