INDICI MONDIALI al Performance assolute da inizio anno penultima colonna

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1 INDICI MONDIALI al Performance assolute da inizio anno penultima colonna

2 Settori Eurostoxx 600 al Performance da inizio anno

3 Tassi governativi a 10 anni Selezione per aree geografiche- rendimenti in blu

4 Tasso di dividendo listini mondiali

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6 Performance delle varie asset class mondiali 1 semestre 2017 Fonte: Natixis- Economic Research Stime di crescita e inflazione per le 4 macro-aree globali Secondo la DB solo gli USA e il Giappoone avranno un 2018 migliore del (Fonte: Deutsche Bank Market Outlook 2017/2018)

7 Indicatori anticipatori ISM in europa e in USA Come evidente, sia l indicatore ISM americano ( linea bianca ) che quello della zona euro ( linea arancione) viaggiano oramai abbondantemente sopra quota 50 ( linea orizzontale ) che segna lo spartiacque tra recessione e crescita, anticipando cosi la continuazione del trend di ripresa dell economia globale anche per i prossimi mesi.

8 DISOCCUPAZIONE IN USA E IN EUROPA DAL 2009 AL 2017 Oltre che gli indicatori anticipatori di tipo ISM di cui alla pagina precedente, anche i dati reali puntano ad una ripresa dell economia dei paesi industrializzati, come testimoniano ad esempio i dati sulla disoccupazione in USA (linea gialla ) e in europa (linea bianca ) in costante diminuzione a partire dalla estate del 2013 ( attualmente 4.4% in USA e 9.4% in area euro )

9 MERCATO AZIONARIO AMERICANO E VOLATILITA SP500 (LINEA BIANCA ) E VIX ( ARANCIONE ) A CONFRONTO Fatta eccezione per uno spike al 22% nei giorni prima dell elezione di Trump (esattamente il ) la volatilita implicita sull sp500 da meta novembre 2016 sino ad oggi (10 luglio ) non è mai andata oltre il 16%. Si è addirittura arrivati al 9.75% in data Le cause sono da ricercarsi nell utilizzo massiccio di posizioni short sul VIX attuate con l utilizzo dei derivati ( la Put/call ratio in certi periodi è stata abbondantemente sopra la pari e cosi anche i volumi delle posizioni corte nette sono stati particolarmente elevati al CBOT e CBOE per tutto il mese di maggio e giugno. Inoltre i massicci afflussi di denaro su ETF passivi azionari hanno determinato ulteriori abbassamenti della volatilita essendo

10 queste gestioni di tipo passivo costrette a comprare non appena aumentan il cash a loro disopsizione. In attesa di un rialzo concreto del VIX ( che implica uno storno dei mercati azionari ) rimaniamo comunque in un clima di tassi reali negativi, con una buona progressione degli utili nel 1 trimestre 2017 ( +13% per l SP500 rispetto al 1 trimestre del 2016 e +12.5% circa per lo Stoxx 600 ) e con un tasso di dividendo ancora appetibile: qualsiasi storno degli indici diventerebbe una buy opportunity. Petrolio WTI Si ritiene che il prezzo del petrolio sara stagnante ancora per parecchie settimane a venire. Graficamente Il trend di breve periodo è segnatamente ribassista gia dagli inizi di giugno, allorquando il prezzo del WTI ha bucato al ribasso la MM200gg ( 49,50

11 USD al barile ). A pesare e' la forte ripresa della produzione di Shale Oil da parte degli Stati Uniti. "Le compagnie petrolifere e del gas americane - sottolinea il report OPEC del maggio hanno gia' intensificato le attivita' a partire dal gennaio 2017, dal momento che cominciano ad aumentare la loro spesa nell'ambito del recupero dei prezzi del petrolio". Molti membri del cartello OPEC sono contrari a tagli veri della produzione del petrolio per non perdere quote importanti della produzione mondiale in favore dei produttori americani ( sia di tipo Shale che non-shale ). Probabilmente l eccesso di produzione non è destinato a risolversi nel brevissimo tempo. Infatti la stessa BCE ha rivisto al ribasso le proiezioni di inflazione in area euro per l anno 2019 a 1,5% ( dato aggiornato il 7 giugno ) proprio a seguito di nuove previsioni di lungo termine del prezzo del petrolio : implicitamente cio significa che la BCE prevede anch essa che il livello del WTI è destinato a rimanere depresso per lunghi mesi ancora. Tuttavia alcune statistiche rivelano una tendenza alla riduzione degli investimenti in trivellazione e trasporto, e una progressiva diminuzione dei pozzi di petrolio nel corso del 2018 e nel 2019 e quindi potrebbe verificarsi una diminuzione delle scorte che potrebbe riportare il prezzo del petrolio oltre i 60 dollari barile nel medio termine ( ).

12 Indice delle Materie prime BCOM Bloomberg. Anche per le materie prime vale lo stesso discorso fatto per il WTI nella tabella precedente, il trend viene confermato come ribassista sin dalla meta di Marzo, con rame, alluminio, argento e ferro protagonisti delle maggiori flessioni, che sono state registrate a causa di una diminuzione della domanda dei paesi emergenti, ma anche in virtu di un aumento della produzione domestica da parte della Cina che si sta rendendo sempre piu autosufficiente dal punto di vista dell acciaio e del ferro. Non bisogna pero dimenticare che, tuttavia, il calo dell indice BCOM risente implicitamente della debolezza del petrolio che pesa circa un 15% nel paniere.

13 MERCATI E VOLATILITA Indice VIX della volatilita implicita nelle opzioni at the money su SP500 A partire dalle elezioni di Donald Trump in USA l indice di volatilita implicita VIX è crollato nella fascia 10% 11% (salvo due sporadici e momentanei rialzi in area 16% durati un solo giorno ad aprile e a maggio) e non riesce a riprendersi, a causa di un trend rialzista del SP500 inalterato, che dura oramai da piu di 6 mesi. Ad una bassa volatilita sui mercati azionari è collegata una bassa volatilita anche su altri mercati di riferimento ( commodities, forex, tassi di interesse ). Storicamente, questo tipo di correlazione fra le volatilita dei vari comparti dei mercati finanziari è sempre stata sintomo di incubazione di improvvisi e bruschi rialzi di volatilita e forte sincronia tra indici dei vari mercati (equity, bond ). In altre parole, essendoci una forte correlazione intermarket, un aumento

14 della volatilita e uno storno dei mercati azionari ( dal timing e dall intensita ancora imprevedibile allo stato attuale ) comporterebbe automaticamente : a) un rialzo dei tassi sui corporate bonds b) un ribasso sui tassi governativi ( effetto fly-to-quality )- ITALIA esclusa c) un indebolimento del dollaro d) un rafforzamento dello yen sul dollaro d) un ulteriore ribasso delle materie prime e infine e) un rafforzamento dell oro CREDIT MARKETS INDICE X-OVER SUI CDS DI DEBITO HY AREA EURO

15 Assieme al VIX, anche l indice X-OVER dei cds sul debito junk sembra vivere una calma piatta dal dicembre del 2016, cioe dalla elezione di Donald Trump alla Casa Bianca. Basso rischio significa bassi spread e i prezzi dei bond corporate, conseguentemente, sono giunti ai massimi relativi degl i ultimi 24 mesi. solo a partire dal 22 giugno abbiamo avuto un tentativo di superare quota 250 bps che, al momento non prefigura una inversione di tendenza e l inizio di un nuovo aumento del rischio sulla carta HY. Per l area euro, il ribasso decds e quindi anche il restringimento degli spread è stato particolarmente evidente dopo la vittoria al primo turno alle presidenziali francesi da parte di Emmanuel Macron, convinto europeista, che ha vieppiu dissipato le paure del Frexit in ambito europeo.

16 Al di la dei recenti eventi geo-politici USA ( elezione di Trump) e nella zona euro (cioè la fine del populismo con la sconfitta di Wilders in Olanda e della Le Pen in Francia ) un analisi di lunghissimo periodo sull andamento dei mercati azionari non puo prescindere dal tasso di dividendo che spiega all 80% circa il ritorno medio annuo di portafoglio azionario in vari paesi del mondo negli ultimi 46 anni. L analisi è stata fatta da Soc. Gen. in un recente saggio ( The Global Income Investor Slide Pack - luglio 2017 ) ed è sintetizzata nella tabella di cui sopra, che evidenzia per ogni paese industrializzato del G7, dal 1970 ad oggi :1) il rendimento medio annuo dell indice azionario di riferimento ( linea arancione con in neretto i rendimenti assoluti per paese ). Le componenti di lungo termine di questo rendimento assoluto sono varie, e sono cioe 2) il tasso di dividendo (

17 colonna blu ), 3) la crescita del dividendo ( colonna marrone), e 4) l espansione del multiplo (cioè del P/E ). In tutti i paesi la componente piu importante del rendimento intrinseco delle azioni e stata proprio il tasso di dividendo. Unica eccezione il Giappone in cui l espansione dei multipli (P/E) è stata ugualmente importante rispetto al dividend yield a causa della massiccia presenza sul mercato della BOJ che con la sua politica monetaria ultra-espansiva mantiene da 17 anni il decennale al di sotto del 2% e quindi ha favorito un rialzo azionario senza precedenti ( dal 2001 al 2017 il nikkei 225 è praticamente raddoppiato) COSA STA SUCCEDENDO AI TASSI DI INTERESSE? Tassi a 10y sul T. USA (in verde ) e sul Bund (in blu)

18 Nelle ultime 2 settimane di giugno e nella prima settimana di luglio abbiamo assistito ad un rialzo dei tassi di interesse a lungo termine pronunciato: il Bund dai minimi dello 0,25% dell 8 giugno raddoppia a 0,55 % il 7 luglio, e ugualmente il treasury USA che nello stesso periodo oscilla da un minimo relativo a 2.15% sino ad un massimo relativo di breve del 2.45%. Tale rialzo è stato dettato da un generale presentimento dei mercati di abbandono del QE da parte della BCE gia a partire dal dicembre del presente anno e, dall altro lato, da una aspettativa di riduzione del portafoglio della FED di titoli obbligazionari ( salito a 4.5 trilioni di dollari ) che si era accumulato nel corso dei 3 QE innescati da Ben Bernanke a partire dal 2009 post- crisi Lehman. Al di la di cio che effettivamente faranno le due banche centrali, sembra oramai che il trentennale mercato toro sulle obbligazioni che durava dagli inizi degli anni 80 del secolo scorso sia oramai giunto al suo termine ( vedi tabella pagina successiva )

19 Rendimento del decennale USA dal 1982 a 2017

20 ASSET ALLOCATION PER L ESTATE : RISCHI ED OPPORTUNITA Se guardiamo a cosa hanno fatto da inizio anno gli asset rischiosi, possiamo ben dire che i mercati hanno permesso agli investitori con forte propensione al rischio di incamerare guadagni discreti. Praticamente siamo in un rally ininterrotto dell azionario globale sin dalla elezione di Donald Trump a inizi novembre Questo rally ha portato nel primo semestre del 2017 ad un rialzo del 10% dell indice MSCI World in dollari. Tuttavia, a giudizio di molti analisti, tale trend sembra ora volgere al termine. Ovunque si guardi, vi sono evidenti segnali di una probabile battuta d arresto delle azioni nelle prossime settimane. Gli indici hanno realizzato performances di tutto rispetto ( Nasdaq +14% e IBEX spagnolo a +11.5% da inizio anno per fare alcuni esempi ), performances che solo gli analisti piu ottimisti avevano previsto ma, badate bene, per l intero Tali performances sono state invece realizzate in soli 6 mesi. La crescita dei corsi azionari non si configura ancora come bolla in procinto di esplodere. Tuttavia una ulteriore prosecuzione del trend rialzista presupporrebbe una crescita degli utili delle aziende USA ed europee a ritmi ancora piu robusti rispetto al gia notevole 13%- 13.5% annualizzato dei primi 2 trimestri di quest anno. Non ci sempra possibile. Le aziende fanno profitti, ma non a ritmi esplosivi. Una ulteriore crescita dei prezzi porterebbe solo ad una espansione dei multipli, e quindi renderebbe ancora piu care le azioni. Da un lato, si nota un lieve rallentamento dell economia globale. Gli indicatori anticipatori di USA, Cina e Giappone sono scesi leggermente rispetto ai recenti massimi, ma si mantengono abbondantemente al di sopra della fatidica soglia di 50. Anche i segnali provenienti dalle banche centrali ci inducono a una maggiore cautela. Nelle ultime settimane la Federal Reserve, la Banca Centrale Europea e la Bank of England hanno cercato a modo loro di preparare gli investitori a una futura riduzione degli stimoli monetari; un cambio di atteggiamento che potrebbe quantomeno causare una contrazione dei multipli azionari. E di li ad una riduzione del premio al rischio, visto che i tassi di interesse governativi stanno salendo e si sta erodendo sempre piu il vantaggio competitivo del dividend yield rispetto alla cedola obbligazionaria. Un rialzo dei tassi a lungo termine eccessivo ( troppo forte e in troppo poco tempo) avrebbe una funzione destabilizzante (perche fenomeno indotto dai mercati e non voluto dalle banche centrali e quindi fenomeno incontrollato) Dall altro, sui mercati azionari domina un eccessivo ottimismo. Le valutazioni azionarie sono incredibilmente elevate e la volatilità è estremamente contenuta in un contesto caratterizzato da un accelerazione economica prossima al picco.

21 Ci sono comunque alcuni fattori positivi. L economia globale può ancora far segnare una crescita superiore alla media nel 2017, e nell'eurozona è tuttora in atto una robusta ripresa e nei prossimi mesi le autorità monetarie cinesi potrebbero porre un freno all'inasprimento. Inoltre, a nostro parere è probabile un incremento dei finanziamenti da parte delle banche USA che avendo a disposizione tassi piu alti possono incrementare i loro profitti. Alla luce di quanto detto, molti analisti sono passati dal sovrappeso alla neutralità sulle azioni e detengono ora una sovraesposizione alla liquidità. CESI CITI ECONOMIC SURPRISE INDEX PER L ECONOMIA USA L indice elaborato da Citi Group misura lo scarto tra i dati macro effettivi e le aspettative degli economisti. Un indice in territorio positivo indica che l economia sta accellerando al rialzo o è gia in atto un inversione positiva del ciclo economico. Viceversa un indice negativo rappresenta dati macro inferiori alle aspettative e quindi una possibile inversione al ribasso dei trend macroeconomici di una nazione. Ad esempio per l economia USA, dopo essere stato positivo sino ad aprile, ha iniziato una ulteriore discesa che lo ha portato in territorio negativo e attualmente si posiziona a -55

22 Se i mercati dovessero avere in futuro una diversa percezione degli utili aziendali, o si accorgessero che la crescita globale nel 2 semestre del 2017 non sara poi cosi robusta come ci si aspettava all inizio dell anno, allora cio potrebbe porre fine al rally azionario. Non c è ragione di preoccuparsi né per l economia né per le azioni ma per molti analisti questo periodo potrebbe essere il momento opportuno per prendere profitto e ridurre il rischio. Nelle ultime settimane gli indicatori ciclici come revisioni degli utili per azione (EPS), prezzi delle commodity e Citi Economic Surprise Index sono scesi tutti in territorio negativo. Certamente se dovessimo cercare quale borsa è l a piu sopravvalutata in termini di P/E e di P/Book essa non potrebbe che essere il Nasdaq americano. Quello tecnologico americano è uno dei settori più ciclici e anche uno dei più cari in questo momento in base ai classici modelli di valutazione basati sui multipli: negli ultimi 12 mesi solari ha reso il 27%. Tale dato non modifica il giudizio di lungo periodo sulle società tecnologiche, che chiaramente beneficeranno della rivoluzione digitale e presentano bilanci immacolati. In base alle molte previsioni a lungo termine degli economisti, infatti, il Nasdaq è il mercato con i maggiori rendimenti attesi nel lungo periodo, data la crescente digitalizzazione dell economia globale e la diffusione sempre piu capillare del commercio elettronico. In ottica tattica, tuttavia, per alcuni è tempo di prendere parziale profitto, anche alla luce del picco di metà maggio della crescita degli utili. Per questo motivo molti asset manager hanno rivisto al ribasso il loro giudizio sui titoli tecnologici che resta comunque positivo. Passando dai rischi alle opportunita non rimane che valutare positivamente i mercati azionari europei. Infatti, eliminato il rischio geo-politico del populismo dopo la sconfitta di Wilders in Olanda a Marzo e della Le Pen in Francia a maggio, riteniamo che un eventuale prossimo storno costituirebbe certamente una buy opportunity sui mercait europei perche agisce in un contesto di politica monetaria della BCE ancora fortemente favorevole alle imprese, soprattutto se guardiamo alla curva dei tassi governativi, curva che ha una struttura completamente diversa da quella americana. Il Bund tedesco offre rendimenti negativi sino al 6 anno di maturity, mentre il Treasury USA a 6 anni rende piu del 2%... con riflessi evidenti sulla curva dei tassi reali. L Europa è un isola felice nel nostro universo azionario poiché gode del sostegno di una liquidità ancora abbondante e di una solida ripresa economica. L'indicatore ESI della Commissione Europea sulla fiducia nell economia è salito ai massimi decennali il mese scorso, un andamento che suggerisce un raddoppio della crescita del PIL reale al 2%. Le valutazioni azionarie non sono allettanti come a inizio anno (P/E stoxx600 a 12 mesi ora pari a 15 volte contro 13.8 di gennaio )ma rimangono tuttavia interessanti rispetto agli USA, in particolare tenuto conto di un ciclo economico in fase meno

23 avanzata. Pe rmolti analisti è bene quindi mantenere la sovraesposizione all Area Euro rispetto a quella americana.. ESI ECONOMIC SENTIMENT INDEX DELLA COMMISSIONE EUROPEA DAL 2012 AD OGGI