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1 maggio 2015 Mantenere la rotta in mezzo alla volatilità Nonostante il paracadute della Bce nelle ultime settimane sui mercati è tornato il nervosismo. A medio termine lo scenario resta favorevole alle asset class rischiose. L effetto Quantitative easing della Banca centrale sta finendo? È questa la domanda che probabilmente molti investitori si sono posti alla luce dei forti movimenti che si sono riscontrati un po su tutti i mercati alla fine del mese di aprile. A risentirne, infatti, non sono stati soltanto i rendimenti dei titoli di stato dell Eurozona, ma anche le performance delle Borse della stessa area geografica, che hanno registrato ribassi rispetto al trend positivo di inizio anno, compresa Piazza Affari che ha perso un po di smalto. Persino il rafforzamento del dollaro sulla moneta unica ha visto una pausa momentanea. L opinione del team gestionale di ANIMA è che ( i mercati azionari e in generale, trasversalmente, le asset class più rischiose - comprese quindi le ( maggio /5 Materiale riservato ad operatori professionali

2 obbligazioni societarie e specialmente gli high yield - continuano ad essere quelle su cui puntare. Anzi, complice proprio il contributo della politica ultra espansiva della Bce alla ripresa economica nell Eurozona, la rotta non va cambiata e conviene continuare a seguire il flusso della liquidità. Il quadro di riferimento, dunque, non si è deteriorato; tuttavia, le nubi che si intravedevano all orizzonte si sono manifestate e allo stato attuale la volatilità resta ancora dietro l angolo. Di qui, nel medio termine, la scelta di ANIMA di continuare all interno dei suoi fondi a privilegiare le Borse europee e ancora una volta il Giappone (dal momento che la Banca centrale nipponica ha confermato la sua politica monetaria accomodante), pur alleggerendo leggermente tutte le posizioni, alla luce delle possibili fasi di tensione. In primo luogo, infatti, anche se i progressi si riscontrano e il dialogo sta proseguendo in modo costruttivo, resta in sospeso la trattativa fra il governo greco e i vertici europei (Bce, Commissione Ue e Fondo monetario internazionale) per evitare il default della Grecia: l elemento che crea maggiore tensione è rappresentato dalla situazione di cassa del Paese, dal momento che la Grecia non è in grado di far fronte a tutte le proprie spese senza gli aiuti della Troika. In più, a causa anche dell incertezza politica, il ciclo economico si presenta nuovamente peggiorato. Urge, perciò, il raggiungimento di un accordo sul pacchetto di riforme strutturali necessario (da quella della pubblica amministrazione a quella del mercato del lavoro e delle pensioni in primis) a sbloccare gli aiuti finanziari essenziali (ovvero 7,2 miliardi di euro) e così assicurare il futuro del Paese sempre all interno dell Eurozona. Il team gestionale di ANIMA, ritiene che al momento i rischi sul resto dell Europa e in particolare sulla Periferia, siano limitati sia da un punto di vista economico che finanziario, grazie prima di tutto al paracadute offerto dagli acquisti della Bce, anche per quei Paesi che sono sotto aiuto ma che stanno rispettando gli impegni assunti con la Ue (come ad esempio il Portogallo). A ciò va aggiunto che, rispetto al 2011 quando si era nel pieno della crisi dell Eurozona, oggi esistono credibili strumenti di cooperazione tra i governi, come ad esempio l European stability mechanism (ESM), introdotto per finanziare i Paesi in difficoltà e a cui partecipano tutti gli Stati membri della Zona Euro. Infine, va considerato che l economia greca è relativamente piccola, in quanto rappresenta meno del 2% di quella dell Eurozona e che il debito della Grecia risulta quasi del tutto detenuto dalla Troika; basti pensare che l esposizione degli investitori esteri, sia banche sia settore privato in generale, è calata di circa l 80% dal In secondo luogo, ma non di certo per importanza, le prossime mosse da parte della Federal Reserve americana: l attenzione da parte degli investitori si è spostata dalla tempistica con cui la Fed alzerà i tassi di interesse alle modalità e quindi agli strumenti con cui la Banca centrale americana interverrà. Dopo la recente battuta d arresto del Pil americano nel I trimestre di quest anno, la Fed in occasione dell ultimo meeting di fine aprile ha lasciato invariata la sua politica monetaria, rinnovando però l intenzione di voler avviare la stretta monetaria. Ad oggi, però, sembra difficile assistere ad un rialzo dei tassi già nel mese di giugno. MERCATI OBBLIGAZIONARI Btp e rischio contagio: la Grecia ad oggi non spaventa Se la questione greca (nel Grafico 1 l andamento dei decennali greci) sta comportando un po di nervosismo generalizzato sui mercati, per quanto riguarda i titoli governativi dei Paesi Periferici, la volatilità sulla parte a lunga si deve alla concomitanza di più fattori endogeni (posizionamento, elevato flusso di nuove emissioni dato che i governi europei stanno approfittando dei tassi bassi, errori di stima sugli acquisti della Bce ecc.). La parte a breve, invece, resta ancorata agli interventi della Bce. In questi ultimi giorni si riscontrano prese di profitto sui trade più profittevoli da inizio anno (Periferia, azionario euro/dollaro), ma in generale i mercati al momento guardano all evoluzione della situazione greca come a un problema più locale e di tipo politico. In merito ai titoli governativi, all interno dei portafogli dei nostri fondi obbligazionari, restiamo concentrati sulla Periferia, ma con i tassi di interesse fermi ai minimi storici rimaniamo convinti che anche per i titoli di stato italiani le opportunità più interessanti si trovino nei Btp legati all inflazione (inflation linked), oltre che fra le scadenze a medio lungo termine (la preferenza è per la curva 5-15 anni). maggio /5

3 Grafico 1 Rendimento dei Titoli di Stato decennali greci nell ultimo anno Fonte: elaborazione ANIMA su dati Bloomberg. Corporate bond e high yield: l investimento beneficia dell era glaciale dei tassi. Confermiamo la nostra visione costruttiva sugli high yield in termini di rischio/rendimento e in generale sulle obbligazioni societarie - con una preferenza per il rischio credito rispetto al rischio tasso - in quanto stanno beneficiando sia della liquidità messa a disposizione dalla Bce, sia di quella che è stata soprannominata l era glaciale dei tassi sotto zero e della conseguente ricerca di extra-rendimento, a fronte dei bassi e spesso negativi ritorni dei titoli governativi. In generale, i portafogli corporate di ANIMA presentano un sottopeso di duration, in un contesto di sempre maggior diversificazione, e un sovrappeso di beta; si preferisce ancora avere emissioni con rendimenti più elevati, ma su orizzonti temporali ravvicinati o con un grado di seniority inferiore, a scapito di emissioni di migliore qualità ma con scadenza più lontana. I fondi corporate non hanno comunque modificato l esposizione al mercato nel corso dell ultimo mese; resta ferma l idea che gli spread non siano particolarmente attraenti in relazione alla fase del ciclo economico. In termini di allocazione settoriale si conferma una marginale preferenza per utility, industriali e telefonici; le emissioni finanziarie, pur in sovrappeso, sono state ridotte. Per quanto riguarda le obbligazioni high yield il I trimestre si è concluso con una robusta performance accompagnata da un buon livello di offerta che è stata ben assorbita dal mercato; in particolar modo le obbligazioni a basso livello di rating tipo Single B e CCC hanno contribuito in modo significativo al movimento. Riteniamo che in alcuni settori le valutazioni siano ancora interessanti e che da un punto di vista tecnico il mercato possa rimanere sostenuto dalla forte domanda di rendimento che spinge gli investitori verso livelli di rating più bassi. La chiusura della stagione degli utili sarà comunque un punto chiave per la tenuta del settore nel suo complesso. VALUTE La sorte del dollaro dipende dalla Fed Nonostante il transitorio rafforzamento della moneta unica, la nostra idea sull evoluzione del cambio euro/ dollaro (Grafico 2) resta a favore della valuta americana; in ogni caso molto dipenderà dalle decisioni che assumerà la Fed sul rialzo dei tassi di interesse. Per quanto riguarda la sterlina il posizionamento si conferma neutrale, in vista dell appuntamento elettorale e negativo sullo yen. Grafico 2 Andamento del cambio euro/dollaro Fonte: elaborazione ANIMA su dati Bloomberg. MERCATI AZIONARI Europa: in cima alla classifica Il quadro di riferimento è ancora di supporto ai mercati azionari. Alla base la combinazione di una serie di fattori che sostengono le Borse e che anche in questo momento storico stanno giocando soprattutto a favore delle Piazze finanziarie dell Europa. Primo fra tutti l ampia disponibilità di liquidità, grazie alla spinta della politica accomodante della Banca maggio /5

4 centrale europea; secondo, la ripresa economica che a differenza che negli Usa, sta accelerando e le evidenze di trasferimento dello stimolo monetario della Bce all economia reale sono sempre più confortanti (ad esempio, per il credito bancario al settore privato si è riscontrata una prima lettura positiva, anno su anno, da inizio 2012); terzo, a riprova dei progressi della congiuntura, la dinamica degli utili dopo 4 anni di continue revisioni negative è in miglioramento, in quanto le stime sono state riviste al rialzo (Grafico 3); quarto, nonostante alcuni listini europei abbiano già raggiunto i massimi, le valutazioni si mantengono attraenti in termini assoluti e ancora di più in termini relativi; quinto, a fronte di tassi d interesse che si mantengono ai minimi storici, vanno considerati gli importanti flussi in entrata sull asset class azionaria. Ma premi al rischio compressi e volatilità in aumento rendono probabile una direzionalità meno spiccata e ritorni più modesti rispetto agli ultimi mesi e perciò di qui il generale alleggerimento delle posizioni da parte del team gestionale di ANIMA, senza comunque modificare la view di fondo. In merito al posizionamento dei fondi europei, il sovrappeso è rinnovato per il comparto bancario e soprattutto sui titoli delle banche dell Area Euro, alla luce delle aspettative costruttive sulla ripresa economica; visione positiva anche sul settore farmaceutico e su quello delle telecomunicazioni. Giudizio invece sempre negativo per il comparto delle materie prime e su quello degli industriali, considerando anche i livelli ancora di bassa inflazione nel Vecchio continente. Grafico 3 Percentuali di revisione al rialzo degli utili negli ultimi quattro anni Fonte: elaborazione ANIMA su dati Datastream. Usa: prevale la prudenza Nel I trimestre il Pil americano ha registrato una crescita dello 0,2 per cento contro l atteso 1 per cento. Nonostante questa brusca frenata, la Federal Reserve è però convinta che la stagnazione sia dovuta a fattori transitori - dal rapido rafforzamento del dollaro in primis sull euro, che ha danneggiato le esportazioni e gli utili aziendali, alla caduta dei prezzi del petrolio, che ha bloccato gli investimenti nel settore energetico, fino al maltempo invernale - e che l espansione ritorni, seppur a passo modesto, grazie ad appropriate politiche accomodanti. La Fed ha segnalato però anche che ritiene opportuno tornare ad alzare i tassi di interesse, mantenuti a un minimo storico tra lo zero e lo 0,25%, solo quando avrà assistito a un ulteriore miglioramento del mercato del lavoro e sarà ragionevolmente fiduciosa in un ritorno dell inflazione verso il 2% nel medio termine. L orientamento di ANIMA su questo mercato resta di cautela, in vista del prossimo futuro rialzo dei tassi da parte della Fed, ma anche delle valutazioni ormai troppo elevate e delle stime sugli utili per il 2015, che hanno subito revisioni al ribasso significative a causa del rafforzamento del dollaro. Il settore tecnologico è quello che continua ad offrire un rendimento, sulla base dei flussi di cassa netti, più alto della media storica. maggio /5

5 Italia: la ripresa sempre più vicina Il Fondo monetario internazionale, nel suo World economic outlook, ha recentemente rivisto al rialzo le stime di crescita del Pil italiano. In particolare, nel 2015, a livello globale, nelle economie avanzate la crescita dovrebbe consolidarsi, mentre in quelle emergenti e in quelle in via di sviluppo dovrebbe essere più debole rispetto allo scorso anno. Per l economia domestica le stime sono state alzate dello 0,1% e anche le prospettive di espansione per il 2016 sono leggermente migliorate: ci si attende un +1,1%, lo 0,3% in più dei calcoli precedenti. Le stime del Fondo risultano comunque inferiori a quelle del Governo italiano, che prevedono un +0,7% nel 2015 e un +1,4% nel Pertanto, sulla base di alcuni aspetti promettenti, primo fra tutti la considerazione che il 2015 sarà l anno della ripresa economica, la visione sul mercato azionario italiano è ancora costruttiva, nonostante il ritorno di un po di volatilità. Rafforzano questa idea una politica fiscale più bilanciata tra crescita e austerity; il miglioramento di tutti gli indicatori di sentiment, sia delle imprese che dei consumatori e in particolare la considerazione che la fiducia dei consumatori è ai massimi degli ultimi 10 anni ed è coerente con un accelerazione dei consumi domestici; il buon andamento dell export, per effetto dell indebolimento dell euro in seguito al Qe della Bce. In ogni caso, sul fronte interno, sarà importante proseguire l azione riformatrice per contribuire alla competitività e all attrattività domestica nei confronti degli investitori stranieri. Le opinioni e il contenuto del documento non costituiscono una raccomandazione, un consiglio o un invito ad effettuare operazioni finanziarie di investimento o di altro tipo. ANIMA non si assume alcuna responsabilità in relazione all esattezza, completezza e attualità dei dati e delle informazioni riportate in questa pubblicazione, pur prestando la massima attenzione nella sua redazione. ANIMA pertanto declina ogni responsabilità per eventuali errori od omissioni. Borse asiatiche: il Giappone continua a convincere Sul piano geografico, sulla spinta della liquidità disponibile e degli utili societari in espansione, la Borsa giapponese resta con i listini europei, tra quelle privilegiate nei portafogli dei fondi azionari di Anima. La Banca centrale del Giappone ha confermato la sua politica monetaria in quanto alle condizioni attuali, il Paese sarebbe sulla retta via per raggiungere l obiettivo del 2% di inflazione, nonostante il recente ristagno della crescita dei prezzi. In particolare la BoJ ha deciso di mantenere i suoi acquisti di asset annuali a 80 trilioni di yen (cioè 670 miliardi di dollari). Secondo le previsioni, l obiettivo di far salire l inflazione al 2% sarà raggiunto nella prima metà del maggio /5

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