Convegno nazionale di Economia degli Intermediari Finanziari Parma, 4 novembre 2005

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1 Convegno nazionale di Economia degli Intermediari Finanziari Parma, 4 novembre 2005 Attualità e prospettive negli studi di Economia dei Mercati e degli Intermediari Finanziari L impatto dell integrazione tra borse valori sui rendimenti azionari in Europa di Gianni Nicolini Università di Roma Tor Vergata (gianni.nicolini@uniroma2.it) 1

2 L impatto dell integrazione tra borse valori sui rendimenti azionari in Europa Gianni Nicolini Università di Roma Tor Vergata Indice Introduzione 1. Integrazione dei mercati e correlazione dei rendimenti azionari: un indagine esplorativa 2. L analisi delle correlazioni 3. Il campione considerato 4. I risultati della verifica 5. Rendimenti azionari ed integrazione: una relazione interessante Conclusioni Bibliografia 2

3 L impatto dell integrazione tra borse valori sui rendimenti azionari in Europa Gianni Nicolini Università di Roma Tor Vergata Introduzione Dalla fine degli anni novanta il mercato mobiliare europeo è interessato da un processo di integrazione che negli ultimi anni ha mostrato una netta accelerazione. I progetti volti a sostituire le singole borse nazionali con exchange più o meno formalmente integrate sono stati diversi. La rilevanza dei mercati mobiliari all interno dei singoli sistemi finanziari e l elevato numero di stakeholders coinvolti a vario titolo nel processo integrativo rendono l analisi dell integrazione particolarmente complessa e delicata. Prendendo spunto dal fenomeno citato in letteratura come home bias, che identifica la tendenza degli investitori a preferire i titoli domestici, si vuole indagare il rapporto tra l integrazione delle borse valori e la struttura dei rendimenti del mercato azionario. A legare il tema dell home bias con i rendimenti azionari è l ipotesi che ad una maggiore apertura degli investitori verso i titoli esteri ed alla conseguente integrazione dei singoli mercati nazionali, corrisponda un aumento della correlazione nei rendimenti dei singoli mercati. Selezionato un campione di indici azionari, si misurerà la correlazione dei rendimenti azionari delle principali borse europee. Osservando il comportamento delle correlazioni nei periodi precedenti e successivi l avvio di specifici progetti di integrazione, si verificherà l opportunità di approfondire con un analisi di dettaglio le relazioni tra rendimenti di mercato e fenomeni integrativi. Il lavoro rappresenta quindi un indagine esplorativa finalizzata a valutare l opportunità di un analisi di dettaglio. Il lavoro è così strutturato. Nel primo paragrafo si esplicitano le ipotesi alla base della ricerca e la metodologia statistica utilizzata. Nei paragrafi successivi si procede descrivendo il campione dei dati considerato (par. 2), presentando poi i risultati dell analisi (par. 3). Le considerazioni circa le (ipotesi di) relazioni tra rendimenti azionari ed integrazione dei mercati (par. 4) precedono alcune considerazioni di sintesi. 1. Integrazione dei mercati e correlazione dei rendimenti azionari: un indagine esplorativa Adottando la prospettiva degli investitori che operano nei mercati di borsa, due o più mercati possono considerarsi integrati se le differenze circa le regole imposte, gli strumenti negoziati e le procedure da seguire per negoziare valori mobiliari assumono rilevanza marginale. Recenti cambiamenti nei mercati mobiliari quali, ad esempio, la possibilità di avvalersi di soluzioni informatiche che consentono la negoziazione a distanza, risolvendo questioni puramente logistiche, hanno contribuito a ridurre le barriere 3

4 all entrata nei singoli mercati da parte degli operatori esteri, contribuendo così ad aumentare il livello di integrazione del mercato europeo nel suo complesso. Per i paesi dell UME l eliminazione del rischio di cambio grazie alla sostituzione delle singole valute nazionali con l euro, ha rappresentato la rimozione di un altro ostacolo verso le operazioni cross-border. L avvio di progetti volti a sostituire le singole borse nazionali con mercati integrati anche sul piano strutturale e societario, ha poi sfumato ulteriormente il confine tra negoziazioni domestiche e negoziazioni cross-border. Nel mercato europeo si stanno quindi creando le condizioni affinché gli investitori comincino ad interagire fra loro non tenendo più conto della collocazione geografica della controparte né della nazionalità dei titoli negoziati. La possibilità di concludere con maggiore facilità operazioni con controparti estere non è però di per sé sufficiente a far si che queste vengano poste in essere. Motivazioni non sempre razionali e riconducibili all home bias *1, cioè alla tendenza manifestata degli investitori di un paese a negoziare prevalentemente titoli domestici, contribuiscono infatti a mantenere una segmentazione geografica degli scambi. L obiettivo del lavoro è indagare la dimensione di tale fenomeno e valutarne l incidenza sul grado di integrazione del mercato mobiliare europeo. Non avendo la possibilità di conoscere la frequenza, l entità ed il numero di negoziazioni cross-border di ogni mercato azionario europeo ed ignorando quindi la nazionalità degli operatori attivi nell attività transfrontaliera, si è spostata l attenzione sui rendimenti dei mercati azionari. Un mercato europeo con una forte interazione tra gli investitori di diversi paesi dovrebbe mostrare performance nei singoli mercati nazionali tendenzialmente allineate. Per indagare il livello di integrazione del mercato mobiliare europeo si è scelto quindi di indagare sul grado di correlazione dei rendimenti azionari dei singoli mercati nazionali. L utilizzo a fini di ricerca delle matrici di correlazione per l analisi delle performance dei mercati è piuttosto diffuso in letteratura. Sono infatti molti i contributi che si avvalgono dell analisi di correlazione per misurare fenomeni di varia natura inerenti i mercati mobiliari. Knif e Pynnonen *2 hanno utilizzato la correlazione per indagare l interdipendenza dei mercati mobiliari europei di minori dimensioni rilevando evidenze positive. Ramchand e Susme *3 valutano i rapporti tra volatilità e correlazione dei mercati concludendo che in periodi di elevata volatilità la correlazione tra i mercati aumenta. Campbell-Koedijk e Kofman *4 analizzano invece, sempre mediante un analisi delle correlazioni, le relazioni tra trend e rendimenti di mercato. I risultati ottenuti non sempre giungono a conclusioni unanimi. Studiando la correlazione dei mercati azionari dopo la crisi del 1987 Dickinson *5 trova ad esempio un elevata correlazione tra i mercati europei, mentre in uno studio simile Chan-Gup e Pan *6 misurano un basso livello di correlazione. 4

5 In tutti i lavori citati gli autori non si limitano ad un analisi della correlazione, proponendo metodologie di analisi maggiormente sofisticate e tendenzialmente volte ad ottenere una stima del contributo che singoli fattori possono aver dato al grado di correlazione tra le variabili considerate. La correlazione si pone quindi come un analisi di primo livello alla quale segue in genere uno sforzo di approfondimento. Come evidenziato da Kat *7, l analisi delle correlazioni per misurare il grado di dipendenza di due variabili è una metodologia che consente di rilevare un collegamento, non fornendo però indicazioni né sulla natura di tale legame né sui fattori in grado di influenzarlo. Nella sua analisi Kat mette anche in guardia sui rischi legati ad un utilizzo improprio dell analisi di correlazione. L autore ricorda infatti che la correlazione funziona come indicatore di dipendenza solo se la distribuzione di probabilità sottostante è ellittica (proprietà che caratterizza la distribuzione normale di Gauss). Utilizzando la correlazione come misura di dipendenza nel caso di fenomeni che non seguono una distribuzione normale si ottiene quindi una stima distorta. Nello stesso lavoro l autore ricorda come la scomposizione delle serie storiche in più segmenti è preferibile al fine di evidenziare differenze nella correlazione. Confronti effettuati su periodi particolarmente lunghi tendono infatti ad attutire le differenze mostrando quindi stime della correlazione tendenzialmente superiori. La scelta di utilizzare un analisi basata su matrici di correlazione richiede quindi la consapevolezza circa il livello informativo e l affidabilità dei risultati ai quali essa conduce. Il presente lavoro prende lo spunto da un lavoro di Lazzari *8 nel quale l autore si interroga sull impatto del processo di unione monetaria sulla struttura dei rendimenti azionari in Europa. In tale contributo l autore affronta il tema della capacità della moneta unica di contribuire allo sviluppo di relazioni cross-border tra gli investitori. In particolare egli si concentra sulla prevalenza nell asset allocation degli investitori del fattore geografico (nazionalità) sul fattore settoriale (business). Anche in questo caso l analisi delle correlazioni è svolta in chiave preliminare, al fine di verificare un collegamento tra variabili che viene poi approfondito con un analisi delle componenti principali ed una cluster analysis. Un simile percorso di indagine, replicato per il periodo che va dal 1996 ad oggi, consentirà di valutare l impatto che eventi aggregativi tra borse valori (fusioni, alleanze, upgrade tecnologici, ecc.) possono aver avuto sui comportamenti degli operatori ed in particolare sulle performance dei mercati azionari. Il presente lavoro si focalizza sullo studio delle correlazioni tra i rendimenti dei mercati azionari europei degli ultimi dieci anni. Esso si propone come un analisi esplorativa dei collegamenti tra singole borse europee volta a verificare la presenza di differenze sostanziali nei valori della correlazione nei periodi precedenti e successivi eventi integrativi rilevanti. La presenza di variazioni consistenti nei livelli di 5

6 correlazione verrà quindi considerata come un segnale positivo in merito alla possibilità che processi integrativi promossi da borse valori siano in grado di modificare le abitudini di investimento degli operatori, promovendo l interazione tra investitori di diversi paesi. La verifica di tale ipotesi sarà oggetto di una successiva analisi di approfondimento. 2. L analisi delle correlazioni Le alternative individuate per un analisi delle correlazioni dei mercati europei sono due. La prima, definito un orizzonte temporale significativo, misura il grado di correlazione tra i diversi mercati prima e dopo un evento ritenuto rilevante (coinvolgimento di un mercato in un progetto di integrazione, cambiamenti tecnologici in grado di ridurre le barriere all entrata in un mercato, ecc.). Dal confronto tra il grado di correlazione prima e dopo l evento considerato, si valuta la possibilità che l integrazione possa aver inciso sull home bias degli investitori e quindi sulle correlazioni tra i mercati. Una seconda alternativa consiste nella verifica delle correlazione nei rendimenti tra i mercati azionari europei in ogni periodo del campione di riferimento, procedendo poi ad un analisi del trend. In questo caso per ogni coppia di mercati i dati disponibili non sono più due (correlazione pre-evento e correlazione post-evento) ma tanti quanti sono i periodi considerati. A far preferire quest ultima alternativa è stata anzitutto la necessità di analizzare dei fenomeni avvenuti negli ultimi periodi della serie storica considerata. Un confronto tra la correlazione media del primo periodo (più ampio) e quella del secondo (più contenuto), confrontando valori medi riferiti a serie storiche di durata differente, sarebbe stato infatti statisticamente non corretto. Un ulteriore motivazione è che la seconda metodologia, indicando per ogni coppia di mercati, anziché due dati, una serie storica di valori, consente un maggior dettaglio nell analisi, grazie alla maggiore ricchezza dell informazione. Così facendo si seguono quindi le indicazioni di Kat circa l opportunità di frammentare le serie storiche oggetto di indagine al fine di evidenziare differenze sub-periodali che valutate complessivamente rischierebbero di deviare verso l alto la stima della correlazione. Definita la metodologia si è proceduto a stimare per ognuno dei 19 mercati considerati *9 la correlazione che, in ogni anno, questi hanno mostrato nei confronti degli altri 18 mercati. Dopo aver riorganizzato i dati in modo da disporre delle serie storiche delle correlazioni, è stata effettuata un analisi di trend cercando di cogliere le differenze nelle correlazioni tra i periodi precedenti l avvio dei progetti di integrazione ed i periodi successivi. 3. Il campione considerato I dati utilizzati per la stima della correlazione sono presi dalle serie storiche Reuters. Il periodo considerato è gennaio 1996 luglio La scelta di partire dal 1996 è dovuta 6

7 alla volontà di verificare l andamento della correlazione in un periodo consistente che comprenda fasi del mercato antecedenti all avvio del processo di integrazione *10. Le serie storiche di partenza sono composte da medie settimanali dei prezzi di chiusura. La scelta di utilizzare dei valori medi con cadenza settimanali è dovuta dalla presenza nei mercati mobiliari di tempi di reazione non istantanei. L utilizzo di dati settimanali consente, da un lato, di non interpretare variazioni giornaliere come informazioni rilevanti ai fini di una stima che confronta l intero mercato europeo in un periodo decennale e, dall altro lato, di avere un livello di dettaglio superiore a quello ottenibile da rilevazioni mensili. La frequenza settimanale garantisce inoltre un numero di osservazioni sufficientemente adeguato. Le serie storiche si riferiscono ad indici comprendenti i titoli a maggiore capitalizzazione e, dove non disponibili, indici generali. La scelta è caduta su tali indici in quanto si è ipotizzato che l interesse degli investitori verso titoli esteri sia prevalentemente rivolta ai titoli con maggiore visibilità. Di seguito è riportato l elenco dei mercati analizzati con le indicazioni degli indici considerati. (Tabella 1 Indici azionari utilizzati) Le serie storiche sono complete ad eccezione del mercato svedese, per il quale le rilevazioni iniziano dal I risultati della verifica L analisi delle correlazioni è stata condotta considerando i principali eventi che hanno scandito l integrazione (ancora in atto) del mercato mobiliare europeo. Gli attori del mercato europeo sul quale si è posta maggiore attenzione sono il London Stock Exchange (LSE), la Deutsche Börse (DB), Euronext, Omx ed la Bolsa y mercados españoles (Bmex). Soprattutto questi ultimi, offrendo maggiori punti di riferimento in quanto progetti di integrazione basati su operazioni di M&A, sono stati oggetto di un analisi di dettaglio. Le considerazioni per Euronext tengono conto di tre eventi fondamentali: l avvio del progetto di integrazione da parte delle borse di Parigi, Bruxelles ed Amsterdam (2000), l ingresso nel progetto della borsa di Lisbona (2002) e la sostituzione dell architettura informatica dei mercati coinvolti con un unica piattaforma integrata (2004). Si considerino le tabelle di correlazione per i mercati coinvolti nel progetto Euronext (Amsterdam, Bruxelles, Lisbona, Parigi). (Tabella 2 Euronext) 7

8 Le finestre temporali costruite separando i dati prima e dopo gli eventi integrativi evidenziano per il progetto Euronext risultati incoraggianti. Nel periodo il grado di correlazione tra il mercato francese ed il mercato olandese è particolarmente elevato. Lo stesso dato per il periodo successivo indica una persistenza dei dati su valori elevati. Confrontando la correlazione tra il mercato belga e quello francese, con le stesse finestre temporali, si nota invece una differenza tra il primo ed il secondo periodo. Nel periodo i dati annuali della correlazione indicano una correlazione discretamente positiva, mentre nel periodo i valori sono più volte superiori a 0,90. Si può anche notare la buona correlazione del mercato francese con i mercati non coinvolti nel progetto Euronext, in primo luogo con i mercati scandinavi. Nel 2001 il mercato portoghese ha aderito formalmente al progetto Euronext. Analizzando i dati prima e dopo tale data si nota come la seconda serie ( ) mostri valori sostanzialmente superiori alla prima. Passiamo ora all esame dei mercati scandinavi coinvolti nel progetto Omx (Stoccolma, Helsinki, Copenaghen, Baltic Exchanges). (Tabella 3 Omx) Gli eventi sensibili riguardanti il progetto di integrazione Omx sono l avvio del progetto da parte della borsa di Stoccolma e la borsa di Helsinki (2003), l ingresso nel progetto delle borse delle Repubbliche Baltiche Riga e Tallin (2004) e l ingresso della borsa di Copenaghen (2005). Un primo elemento di rilievo è l elevata correlazione tra la borsa di Stoccolma e la borsa di Helsinki nell anno precedente l integrazione. In particolare si può notare come la Stockholbörsen, integrandosi con la HEX (Helsinki exchange), si sia di fatto integrata con il mercato ad essa maggiormente correlato. Dal confronto tra la correlazione prima e dopo l integrazione (2003) si vede come la correlazione si sia mantenuta su livelli più che elevati. Osservando i dati sulla borsa di Stoccolma c è anche da notare la buona correlazione nei confronti degli altri mercati europei. I valori delle correlazioni per i mercati baltici sono invece difficilmente riconducibili ad un trend. In questo caso si può ipotizzare che la scarsa liquidità del mercato ed in generale le dimensioni contenute dello stesso possano aver influito sulla volatilità delle quotazioni, disturbando i valori della correlazione con gli altri mercati europei. Per il mercato danese è interessante notare come questo, entrato a far parte di Omx solo nel marzo 2005, mostri una maggiore correlazione con il mercato svedese di quanto non faccia con quello finlandese. La CSE Copenaghen Stock Exchange mostra buoni livelli di correlazione anche con Euronext e con il mercato norvegese. Passiamo ad analizzare i risultati per il progetto spagnolo Bmex. 8

9 (Tabella 4 Bmex) Dalle serie storiche delle correlazioni della borsa di Madrid e della borsa di Barcellona emerge chiaramente come i rendimenti di queste due exchange siano pressoché allineati. Sia nel periodo che in quello i dati sulla correlazione sono costantemente superiori a quota 0,95. Nella fattispecie si deve però tener conto della possibilità che ci sia una parziale sovrapposizione dei due indici *11. Entrambi i mercati presentano inoltre buoni livelli di correlazione con le borse di Londra, Francoforte (DB) e Milano. Oltre all analisi della correlazione dei progetti di integrazione che coinvolgono diversi mercati, è interessante analizzare anche l evoluzione di singole borse. Nel caso del mercato tedesco (Deutsche Börse) i risultati della verifica sono inseriti nella tabella seguente. (Tabella 5 Germania) Le Deutsche Börse (DB) si segnala, soprattutto dopo il 2000, come un mercato con buoni livelli di correlazione con più di un mercato europeo. Molto elevata è la correlazione con il mercato inglese (LSE), ed altrettanto buona è la correlazione con i mercati spagnolo, italiano e francese. (Tabella 6 Londra) Le considerazioni circa le correlazioni del mercato inglese sono mutuabili da quelle del mercato tedesco. Dalla serie storica delle correlazioni annuali si può vedere come, a partire dal 2001, la borsa di Londra sperimenti un periodo di forte correlazione soprattutto con i mercati tedesco, francese, spagnolo ed italiano. Dalla prospettiva del mercato italiano anche in questo caso le considerazioni sono prevedibili. Borsa italiana mostra infatti una forte correlazione con i mercati inglese, tedesco, francese e spagnolo. (Tabella 7 Italia) Per gli altri paesi analizzati si riporteranno solamente alcune considerazioni di sintesi al fine di non appesantire ulteriormente la trattazione. Il mercato svizzero (SWX The Swiss Exchange) mostra un andamento delle correlazioni abbastanza anomalo, che alterna periodi di forte correlazione (positiva) a periodi di correlazione nulla o negativa. I mercati con i quali mostra maggiore correlazione sono comunque quello tedesco (DB) ed inglese (LSE). 9

10 Per il mercato austriaco ed il mercato ungherese si può notare un miglioramento tendenziale della correlazione nei confronti degli altri mercati europei, nonché livelli considerevoli di correlazione reciproca a partire dal Rendimenti azionari ed integrazione: una relazione interessante Da una prospettiva rivolta allo studio dell integrazione dei mercati mobiliari, l analisi delle correlazioni effettuata fornisce risultati decisamente interessanti. Per quanto riguarda la verifica della presenza di variazioni nei livelli di correlazione in corrispondenza di eventi integrativi rilevanti, l esito della ricerca è da ritenersi positivo. Valutando complessivamente le relazioni tra i periodi precedenti gli eventi integrativi considerati ed i periodi ad essi successivi, si possono formulare altre considerazioni. In primo luogo si osserva che, per ogni evento integrativo considerato, nei periodi successivi all evento stesso la correlazione tra i rendimenti dei mercati coinvolti aumenta sensibilmente. Questo risultato è particolarmente incoraggiante in quanto invita ad approfondire l analisi al fine di verificare l ipotesi che il coinvolgimento di un mercato in un processo integrativo possa agire sui comportamenti degli operatori arrivando ad influenzare il livello di correlazione dei mercati. Osservando le correlazioni nei periodi precedenti i singoli eventi si può peraltro notare come i mercati coinvolti nei processi integrativi mostrino valori eterogenei. Questo dato è rilevante in quanto non sembra evidenziare una relazione tra il grado di correlazione dei mercati e l avvio di processi integrativi. Per quanto riguarda infine la presenza di un gruppo di mercati tra loro maggiormente correlati rispetto ad altri, si rileva una maggiore indipendenza sul piano statistico. Questo risultato costituisce a sua volta uno stimolo ad approfondire l analisi in quanto ad essere maggiormente correlati sono i mercati leader dei diversi progetti integrativi (Euronext-Paris, Omx-Stockhölmborsen, LSE London Stock Exchange e DB Deutsche Börse). Ciò lascia ipotizzare una relazione tra la leadership nei progetti integrativi ed il grado di correlazione con gli altri mercati che merita un approfondimento. È inoltre interessante notare come mercati geograficamente vicini tendano a mostrare una maggiore correlazione nei rendimenti azionari. Il suggerimento in questo caso è verificare il peso della componente geografica nelle scelte di investimento degli investitori *12. Si può infine osservare come nel decennio la correlazione annua media dei mercati sia tendenzialmente aumentata delineando un contesto caratterizzato dall assenza di forti correlazioni negative e dalla non significatività delle correlazioni prossime allo zero. 10

11 Conclusioni L analisi delle correlazioni dei mercati azionari europei degli ultimi dieci anni ha suggerito diversi spunti di ricerca. Il risultato più significativo è l evidenza di un sistematico aumento della correlazione nei periodi successivi l avvio di un processo integrativo. La metodologia prescelta non consente peraltro di individuare una relazione funzionale che attribuisca all integrazione il ruolo di variabile indipendente, lasciando alla correlazione tra l andamento dei mercati quello di variabile dipendente. La frequenza e la rilevanza con le quali si verifica l aumento della correlazione nei periodi successivi ai fenomeni integrativi suggeriscono però quantomeno un indagine di approfondimento. L evidenza di comportamenti non omogenei nei periodi precedenti l avvio di processi di integrazione permette invece di escludere le ipotesi che la correlazione (positiva) possa essere un requisito per l integrazione (si integrano solo i mercati più correlati) o viceversa un ostacolo alla stessa (mercati fortemente correlati tendono a non integrarsi). Sono state individuate inoltre altre due occasioni di approfondimento nella distribuzione geografica dei mercati e nella leadership nei progetti di integrazione. Mercati geograficamente vicini mostrano livelli di correlazione maggiori. In tal caso si può ipotizzare una tendenza degli investitori nazionali a preferire i titoli di paesi geograficamente vicini. Il fatto che i mercati maggiormente coinvolti nei processi di integrazione mostrino una maggiore correlazione nei rendimenti suggerisce invece l esistenza di una relazione tra condizioni di leadership e grado di correlazione con gli altri mercati. L individuazione di relazioni statisticamente dimostrabili tra il verificarsi di eventi integrativi (fusioni, alleanze, upgrade tecnologici, ecc.) e le performance del mercato, oltre a fornire una nuova chiave di lettura dei fenomeni integrativi, può costituire infine un utile strumento da utilizzare anche in chiave previsionale. Le prospettive di ricerca delineate dal presente lavoro sono quindi ampie ed interessanti. In particolare l approfondimento del rapporto tra performance dei mercati ed integrazione richiederà il contributo di metodologie statistiche più sofisticate. 11

12 Note 1) Da Rin M., Mercato unico delle azioni? Ci vorrà ancora tempo, Università di Torino, Torino, 1999, e Chan K., Covrig V., NG L., What determine the domestic bias and foreign bias? Evidence from mutual fund equity allocation worldwide, December ) Knif J., Pynnonen S., Local and global price memory of international stock markets, Journal of International Financial Markets Institutions, ) Ramchand L., Susmel R., Volatility and cross correlation across major stock markets, University of Houston, Usa, ) Campbell R., Koedijk K., Kofman P., Incresed correlations in bear markets: a downside risk perspective, CEPR Centre for Economic Policy Research Discussion paper, ) Dickinson D.G., Stock market integration and macroeconomic fundamentals: an empirical analysis , Applied Financial Economics, Vol.10, pp , ) Cha K.C., Gup B.E., Pan M., International stock market efficiency and integration: a study of eighteen nations, Journal of Business Finance & Accounting, Vol.24, No. 6, pp , ) Kat H.M., The dangers of using correlation to measure dependance, ISMA center The Business School for Financial Markets, ) Lazzari V., L impatto del processo di unione monetaria sulla struttura dei rendimenti azionari in Europa, Newfin Università Bocconi, ) Sono stati considerati i rendimenti azionari di Austria, Belgio, Danimarca, Finlandia, Francia, Germania, Irlanda, Italia, Norvegia, Olanda, Polonia, Portogallo, Repubbliche baltiche, Spagna (Madrid, Barcellona), Svezia, Svizzera, Uk, Ungheria. 10) I primi progetti di integrazione risalgono al L utilizzo di serie storiche che partano dalla seconda metà degli anni novanta consente di verificare il cambiamento progressivo nelle correlazioni annuali. 11) Trattandosi di due exchange operanti nel mercato spagnolo, non si può escludere che la composizione dei due indici non presenti più di qualche titolo in comune. In tal caso la persistenza nei livelli di correlazione troverebbe giustificazione nella pratica diffusa del multilisting da parte degli emittenti spagnoli. 12) A tal proposito si possono osservare i legami tra i mercati inglese ed irlandese, quelli relativi ai mercati austriaco ed ungherese ed ancora quelli tra i mercati ungheresepolacco e svedese-finlandese. 12

13 Bibliografia - Ball C.A., Torous W.N., Stochastic correlation across international stock markets, Anderson Graduate School of Management University of California, Bessler D.A., Yang J., The structure of interdependence in international stock markets, Journal of International Money and Finance, Vol.22, pp , Campbell R., Koedijk K., Kofman P., Incresed correlations in bear markets: a downside risk perspective, CEPR Centre for Economic Policy Research Discussion paper, Cha K.C., Gup B.E., Pan M., International stock market efficiency and integration: a study of eighteen nations, Journal of Business Finance & Accounting, Vol.24, No. 6, pp , Chan K., Covrig V., NG L., What determine the domestic bias and foreign bias? Evidence from mutual fund equity allocation worldwide, December Cheng A.C.S., International correlation structure of financial market movements the evidence from Uk and US, Applied financial economics, Coffee J.C., Competition among securities markets:path depentent perspective, Columbia University Columbia Law School The Center for Law and Economic Studies, Connolly R.A., Wang F.A., International equity market comovements: economic fundamentals or contagion?, University of North Carolina Chapel Hill, Cybo-Ottone A., Di Noia C., Murgia M., Recent development in the structure of securities markets, in Brooking-Wharton Papers on Financial Services 2000, Da Rin M., Mercato unico delle azioni? Ci vorrà ancora tempo, Università di Torino, Torino, Darbar S.M., Deb P., Cross-market correlations and transmission of information, The Journal of Futures Markets, Vol.22, No. 11, Dickinson D.G., Stock market integration and macroeconomic fundamentals: an empirical analysis , Applied Financial Economics, Vol.10, pp , Flavin T.J., Hurley M.J., Rousseau F., Explaining stock market correlation a gravity model s approach, The Manchester School Supplement, Forbes K., Rigobon R., No contagion only interdependence: measuring stock market co-movements, Journal of Finance, Geroski P.A., Interpreting correlation between market structure and performance, The Journal of Industrial Economics, Vol.30, No. 3, , Goetzmann W.N., Li L., Rouwenhorst K.G., Long-terme global market correlations, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Usa, Hamao Y., Mausilis R.W., Ng V., Correlations in price changes and volatility across international stock markets, Review of Financial Studies, 3, , Kaolyi G.A., Stulz R.N., Why do markets move togheter? An investigation of U.S.-Japan stock return co-movements, Journal of Finance, 51, , Kat H.M., The dangers of using correlation to measure dependance, ISMA center The Business School for Financial Markets, Knif J., Pynnonen S., Local and global price memory of international stock markets, Journal of International Financial Markets Institutions,

14 - Lazzari V., L impatto del processo di unione monetaria sulla struttura dei rendimenti azionari in Europa, Newfin Università Bocconi, Lin W.L., Engle R.F., Ito T., Do bulls and bears move across borders? international transmission of stock returns and volatility, The Review of Financial Studies, Lo A.W., MacKinlay A.C., Stock market prices do not follow random walks: evidence from a simple specification test, The Review of Financial Studies, Longhin F., Solnik B., Extreme correlation of international equity markets, The Journal of Finance, Vol LVI, No. 2, Marosi G., Szeles N., Isolation or association: a diffuclt choice for a regional exchange the example of the Budapest stock-exchange, FESE & ECMI Josseph De la Vega Prize 2001, Nicolini G., Un modello interpretativo dei processi di integrazione dei mercati mobiliari europei: analisi dei progetti in atto e prospettive della Borsa Italiana Spa, Dottorato di ricerca in Banca e Finanza, tesi di dottorato XVI ciclo, Ramchand L., Susmel R., Volatility and cross correlation across major stock markets, University of Houston, Usa, Rosenow B., Gopikrishna n P., Plerou V., Stanley H.E., Dynamics of crosscorrelations in the stock market, Elsevier Science, Yang J., Min I., Li Q., European stock market integration: does EMU matter?, Journal of Business Finance & Accounting,

15 Tabelle Paese Exchange Indice Austria Wiener Börs Wiener Bors ATX Belgio Euronext- Bruxelles BEL 20 Index Danimarca CSE - Copenaghen Stock Exchange Copenhagen SE All Share Index Finlandia Omx- Hex HEX General Index Francia Euronext- Paris CAC 40 Index Germania Deutsche Börse AG DAX Index Irlanda ISE Irish Stock Exchange ISEQ General Index Italia Borsa Italiana MIB 30 Index Norvegia Oslo Börs Oslo SE Stock Index Olanda Euronext Amsterdam Amsterdam Exchanges Index Polonia Warsaw Stock Exchange Warsaw SE WIG Index Portogallo Euronext Lisboa Lisbon SE BVL General Index Repubbliche baltiche Joint Baltic Markets Tallinn GEN Index Spagna (Barcellona) BMEX- Barcelona Barcelona SE BCN Global-100 Index Spagna (Madrid) BMEX Madrid Madrid SE General Index Svezia Omx Stockholmbörsen Stockholm SE 45 IT Index Svizzera SWX The Swiss Market SWX Market index UK LSE London Stock Exchange FTSE 100 Index Ungheria BSE Budapest Stock Exchange Budapest SE Index Tabella 1: indici azionari utilizzati Fonte: elaborazione dell autore su dati Reuters 15

16 Tabella 2: Euronext Correlazione dei mercati del progetto Euronext Fonte: elaborazione dell autore su dati Reuters * I dati per il 2005 sono aggiornati al 31 luglio 2005 Euronext Amsterdam Media Euronext Amsterdam Euronext - Lisbon 0, , , , , , , , , , , Euronext - Paris 0,9286 0, , , , , , , , , , Euronext -Bruxelles 0, , , , , , , , , , , Media campione 0, , , , , , , , , , Euronext Bruxelles Media Euronext Amsterdam 0, , , , , , , , , , , Euronext - Lisbon 0, , , , , , , , , , , Euronext - Paris 0, ,591 0, , , , , , , , , Euronext -Bruxelles Media campione 0, , , , , , , , , , Euronext Lisbona Media Euronext Amsterdam 0, , , , , , , , , , , Euronext - Lisbon Euronext - Paris 0, , , , , , , , , , , Euronext -Bruxelles 0, , , , , , , , , , , Media campione 0, , , , , , , , , ,24451 Euronext Paris Media Borsa Italiana 0, , , , , , , , , , , Copenaghen Stock exchange 0, , , , , , , , , , , Deutsche Börse 0, , , , , , , , , , ,90101 Euronext Amsterdam 0,9286 0, , , , , , , , , , Euronext - Lisbon 0, , , , , , , , , , , Euronext - Paris Euronext -Bruxelles 0, ,591 0, , , , , , , , , London Stock Exchange 0, , , , , , , , , ,9131 0,82104 Omx- Helsinki 0, , , , , , , , , , , Omx- Stockholmbörsen N.D. N.D. N.D. N.D. -0,1729 0, , , , , ,66535 Media campione 0, , , , , , , , , ,

17 Tabella 3: Omx Correlazione dei mercati del progetto Omx Fonte: elaborazione dell autore su dati Reuters * I dati per il 2005 sono aggiornati al 31 luglio 2005 Joint Baltic Markets Media Copenaghen Stock exchange 0, , , , , , , , , , , Joint Baltic Markets Omx- Helsinki 0, , ,469 0, , , , , , , , Omx- Stockholmbörsen N.D. N.D. N.D. N.D. -0, , , , , , , Media campione 0, , , , , , , , , ,45466 Copenaghen Stock Exchange Media Copenaghen Stock exchange Joint Baltic Markets 0, , , , , , , , , , , Omx- Helsinki 0, , , , , , , , , , , Omx- Stockholmbörsen N.D. N.D. N.D. N.D. 0, , , , , , ,6571 Media campione 0, , , , , , , , , , Omx Helsinki Media Copenaghen Stock exchange 0, , , , , , , , , , , Joint Baltic Markets 0, , ,469 0, , , , , , , , Omx- Helsinki Omx- Stockholmbörsen N.D. N.D. N.D. N.D. -0, , , , , , , Media campione 0, , , , , , , , , ,72288 Omx Stockholmbörsen Media Borsa Italiana N.D. N.D. N.D. N.D. -0, , , , , , , Copenaghen Stock exchange N.D. N.D. N.D. N.D. 0, , , , , , ,6571 Deutsche Börse N.D. N.D. N.D. N.D. -0, , , , , , , Euronext - Paris N.D. N.D. N.D. N.D. -0,1729 0, , , , , ,66535 Joint Baltic Markets N.D. N.D. N.D. N.D. -0, , , , , , , London Stock Exchange N.D. N.D. N.D. N.D. -0, , , , , , , Omx- Helsinki N.D. N.D. N.D. N.D. -0, , , , , , , Omx- Stockholmbörsen Media campione , , , , , ,

18 Tabella 4: Bmex Correlazione dei mercati del progetto Bmex Fonte: elaborazione dell autore su dati Reuters * I dati per il 2005 sono aggiornati al 31 luglio 2005 Bmex Madrid Stock Exchange Media Bmex Madrid Stock Exchange Bmex- Barcelona Stock Exchange 0, , , , , , , , , , , Media campione 0, , , , , , , , , , Bmex- Barcelona Stock Exchange Media Bmex Madrid Stock Exchange 0, , , , , , , , , , , Bmex- Barcelona Stock Exchange Media campione 0, , ,7066 0, , , , , , , Tabella 5: Deutsche Börse Correlazione del mercato tedesco verso i principali mercati europei Fonte: elaborazione dell autore su dati Reuters * I dati per il 2005 sono aggiornati al 31 luglio 2005 Deutsche Börse Media Borsa Italiana 0, , , , , , , , , , ,7978 Deutsche Börse Euronext - Paris 0, , , , , , , , , , ,90101 London Stock Exchange 0, , , , , , , , , , , Omx- Stockholmbörsen N.D. N.D. N.D. N.D. -0, , , , , , , Swx The Swiss Exchange 0, , , , , , , , , , , Media campione 0, , , , , , , , , ,

19 Tabella 6: London Stock Exchange Correlazione del mercato inglese verso i principali mercati europei Fonte: elaborazione dell autore su dati Reuters * I dati per il 2005 sono aggiornati al 31 luglio 2005 London Stock Exchange Media Borsa Italiana 0, , , , , , , , , , , Deutsche Börse 0, , , , , , , , , , , Euronext - Paris 0, , , , , , , , , ,9131 0,82104 London Stock Exchange Omx- Stockholmbörsen N.D. N.D. N.D. N.D. -0, , , , , , , Swx The Swiss Exchange 0, , , , , , , , , , , Media campione 0, , , , , , , , , , Tabella 7: Borsa italiana Correlazione del mercato italiano verso i principali mercati europei Fonte: elaborazione dell autore su dati Reuters * I dati per il 2005 sono aggiornati al 31 luglio 2005 Borsa Italiana Media Borsa Italiana Deutsche Börse 0, , , , , , , , , , ,7978 Euronext - Paris 0, , , , , , , , , , , Euronext -Bruxelles 0, , , , , , , , , , , London Stock Exchange 0, , , , , , , , , , , Omx- Stockholmbörsen N.D. N.D. N.D. N.D. -0, , , , , , , Swx The Swiss Exchange 0, , , , , , , , , , , Media campione 0, , , , , , , , , ,