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Geraldo Cicci
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1 Introduzione Il mercato finanziario viene comunemente inteso come il complesso delle negoziazioni di titoli a medio e lungo termine, rappresentativi di capitali investiti durevolmente. Come per tutti i mercati, si ha un offerta ed una domanda; la prima è costituita dai risparmiatori, i quali, avendo liquidità in eccesso, intendono investirla al fine di percepire un utile. La domanda è costituita: dalle società commerciali, che emettono azioni (rappresentative del capitale sociale o di rischio) ed obbligazioni (rappresentative del capitale di debito); dallo Stato, che emette i titoli del debito pubblico; dalle banche, che emettono certificati di deposito ed altri prodotti finanziari. Dato il rendimento atteso (o fissato) di ciascuna attività, si formano i prezzi dei vari titoli. L andamento dei prezzi dei titoli, dunque, varia nel tempo in dipendenza delle aspettative degli investitori. Il processo di formazione delle aspettative coinvolge diverse variabili, quali gli indicatori macroeconomici, le notizie sulla gestione dell ente emittente del titolo, le caratteristiche dello stesso emittente e così via. In molti casi l andamento dei prezzi sfugge ad ogni razionale spiegazione, e si vengono a formare le cosiddette bolle speculative: il prezzo di scambio si allontana dal valore reale del titolo a causa dell intervento eccessivo degli speculatori, rialzisti o ribassisti. È per questo che spesso il mercato finanziario viene definito come un economia virtuale, in contrapposizione all economia reale, basata sui veri valori delle attività economiche. 4

2 A partire da tale semplice descrizione della questione economia reale/virtuale, risulta naturale chiedersi se tra i rendimenti dei vari titoli e la variabili dell economia reale esista o meno una relazione. I tipi di relazione che potrebbero sussistere tra i rendimenti del mercato finanziario e le variabili dell economia reale sono di quattro tipi: 1. variazioni dell attività economica influenzano le variazioni nel mercato finanziario, intervenendo nella formazione delle aspettative sui rendimenti futuri; 2. variazioni del mercato finanziario anticipano le variazioni dell attività economica, in quanto: a) i rendimenti (positivi o negativi) delle attività finanziarie influenzano la ricchezza complessiva e, quindi, il consumo e la produzione, b) l andamento positivo o negativo del mercato finanziario è provocato dalla mutazione delle aspettative sul futuro, le quali, se ipotizzate razionali e corrette, dovrebbero anticipare crescite e recessioni; 3. l economia reale e finanziaria si influenzano a vicenda; 4. non esistono relazioni tra l economia virtuale e reale. Se si ipotizza che esista una relazione tra l economia reale e l economia virtuale e che tale relazione sia, in particolare, del primo tipo, le variabili macroeconomiche possono essere utilizzate per comprendere, classificare e fare previsioni sui fenomeni, le caratteristiche ed i rendimenti delle attività finanziarie. Gli studi prodotti dalla moderna teoria finanziaria hanno permesso lo sviluppo di vari modelli di pricing, che hanno come obiettivo principale quello di fornire una spiegazione ai prezzi ed ai rendimenti dei titoli. 5

3 La costruzione di tali modelli permette agli operatori finanziari di avere a disposizione degli strumenti che permettano di investire oculatamente i capitali a disposizione, razionalizzando il rischio. I modelli multifattoriali, in particolare, permettono di effettuare gestioni di portafoglio passive ed attive, diversificando specifici rischi o scommettendo sull andamento di particolari variabili economiche. Inoltre, tali modelli permettono di adattare meglio il rendimento dei portafogli detenuti dagli investitori a determinati indici, anche imponendo vincoli al tipo ed al numero di titoli contenuti in esso. I modelli multifattoriali comprendono la possibilità di fare uso delle variabili macroeconomiche al fine di spiegare i rendimenti dei titoli. Il primo obiettivo di questo studio è di indagare un eventuale esistenza di relazioni tra le variabili macroeconomiche e l andamento dei rendimenti sul mercato finanziario. Se tali relazioni risultano essere significative, cercheremo di sfruttarle al fine di produrre un modello multifattoriale che spieghi il processo di pricing dei titoli. Per fare ciò è necessario individuare il mercato di riferimento sul quale stimare l eventuale esistenza di relazioni e, quindi, il modello di pricing. L adozione della moneta unica europea a partire dal 1 gennaio 1999, e la conseguente disponibilità di una buona quantità di dati aggregati europei, ci ha spinto a studiare il mercato finanziario dei paesi dell area Euro. Il secondo obiettivo, dunque, è di verificare l influenza degli indicatori economici aggregati a livello europeo sul pricing dei titoli delle maggiori imprese europee. Nel caso in cui si riesca a pervenire ad un modello multifattoriale di pricing che utilizzi tali indicatori, potremmo concludere che le economie 6

4 dei paesi europei hanno raggiunto un elevato grado di integrazione, e che, se si vuole investire in imprese italiane, francesi, tedesche, è necessario utilizzare sempre di più le variabili aggregate europee piuttosto che gli indicatori dei singoli paesi. Per comprendere se il modello di pricing che impiega variabili macroeconomiche sia più o meno buono, è necessario individuare un termine di paragone. A tal fine, verranno costruiti dei modelli multifattoriali mediante l impiego di una procedura di estrazione statistica dei fattori: l analisi fattoriale. Per ciascun modello effettueremo dei test di stabilità e di capacità previsiva, in modo da verificare la bontà dei risultati ottenuti anche in un ottica di lungo periodo. La prima parte di questo lavoro riguarderà principalmente gli sviluppi della moderna teoria del portafoglio nel campo della ricerca di modelli di equilibrio e gli studi sulle verifiche empiriche di tali modelli. Nel primo capitolo introdurremo la terminologia tipica della moderna teoria finanziaria, partendo con la teoria di portafoglio di Markowitz e approfondendo in maniera particolare il significato del rischio. Nel secondo capitolo presenteremo il Capital Asset Pricing Model di Sharpe, Lintner e Mossin, il modello più diffuso in campo finanziario, grazie anche alla sua semplicità; descriveremo le assunzioni e la struttura del modello, riassumeremo le principali forme alternative di CAPM, e ripercorreremo i principali lavori di verifica empirica del modello. Concluderemo, infine, presentando la critica di Roll al CAPM. Nel terzo capitolo descriveremo l Arbitrage Pricing Theory, introdotto da Ross. Dopo avere mostrato la struttura dei modelli di tipo APT, presenteremo i diversi approcci utilizzati per la costruzione di modelli di questo tipo. 7

5 La seconda parte di questo studio riguarderà il lavoro empirico di ricerca di modelli multifattoriali, mediante l utilizzo degli approcci descritti in precedenza. Il quarto capitolo introdurrà, brevemente, la storia del processo di unificazione monetaria europea e gli effetti che l introduzione della moneta unica ha avuto sul mercato finanziario europeo. Presenteremo, infine, i dati di cui faremo uso nelle successive elaborazioni. Nel quinto capitolo utilizzeremo l analisi fattoriale per la stima della funzione generatrice dei rendimenti, e, successivamente, utilizzeremo i fattori estratti per costruire un modello di pricing multifattoriale. Svolgeremo l analisi sia sull intero periodo che su due sottoperiodi al fine di verificare le caratteristiche di stabilità del modello ottenuto. Cercheremo, inoltre, di applicare il modello sviluppato al fine di individuare i gruppi di titoli che, durante il periodo in esame, hanno reso di più o di meno, sia in dipendenza delle caratteristiche intrinseche dei titoli stessi (minore o maggiore rischiosità), sia per cause esterne al modello. Nel sesto capitolo utilizzeremo, invece, delle variabili macroeconomiche stabilite a priori, sulla base della teoria economica e degli studi precedenti. Svolgeremo, inoltre, delle verifiche di capacità previsiva sui mesi successivi al periodo di stima del modello e confronteremo i risultati ottenuti mediante questo approccio con quelli ottenuti con l utilizzo dell analisi fattoriale. Infine, cercheremo eventuali relazioni tra le variabili macroeconomiche ed i fattori estratti mediante l analisi fattoriale. 8

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