L'essenziale in un colpo d occhio

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1 L'essenziale in un colpo d occhio Obbligazioni Azioni Hedge funds Proiezioni a sei mesi L attualità finanziaria dell ultimo periodo è stata dominata dal crollo del 50% circa in soli sei mesi del prezzo del petrolio, che sarebbe la causa dell instabilità che ha dominato i mercati nelle ultime settimane. Si può tuttavia interpretare questo brusco ribasso come il sintomo di un fenomeno con implicazioni molto più vaste per l economia mondiale: la crescente divaricazione fra l economia statunitense e il resto del mondo e il rafforzamento del dollaro, sua diretta conseguenza. Da primavera gli indicatori rilevano un costante rafforzamento della crescita statunitense che rende inevitabile il proseguimento del processo di normalizzazione monetaria da parte della Fed. Fra Stati Uniti da un lato e dall altro i paesi sviluppati, dove la crescita stenta a ripartire e le politiche monetarie sono state ulteriormente allentate, e i paesi emergenti, alle prese con un rallentamento strutturale del ritmo di crescita, il divario si allarga sempre più. Indubbiamente la debole crescita economica mondiale (Stati Uniti esclusi) è ampiamente responsabile del crollo dei prezzi del petrolio, che sta mettendo i paesi produttori sotto forte pressione. Tuttavia, le turbolenze che agitano i mercati finanziari derivano anche, sottotraccia, dall inversione dei flussi di liquidità in dollari a livello mondiale. Dopo il 2009, le liquidità immesse dalla Fed uscivano dall economia statunitense, caratterizzata da crescita debole e tassi bassi, per cercare maggiori rendimenti e/o crescita in altre regioni del mondo. Oggi la situazione si è rovesciata: la crescita nei paesi emergenti non è più così interessante e nel mondo sviluppato (Stati Uniti esclusi) i tassi sono sempre più bassi. I recenti movimenti sui mercati dei cambi, l aumento della volatilità e, paradossalmente, le pressioni al ribasso sui tassi di interesse a lungo termine negli USA, insieme alla caduta dei prezzi del petrolio, sono tutte manifestazioni della crescente divaricazione tra gli Stati Uniti e il resto del mondo, con conseguente riflusso delle liquidità verso gli asset statunitensi Economia Questa pubblicazione si basa sulle informazioni raccolte fino al lunedì che precede il giorno di diffusione. Pubblicazione curata dal team Ricerche e Analisi SYZ Asset Management SA Tel. +41 (0) info@syzgroup.com Autori: Maurice Harari Wanda Mottu Adrien Pichoud Fabrizio Quirighetti Mélanie Schnyder Stati Uniti... 2 L economia americana si distanzia dal resto del mondo Europa... 3 La BCE attende il 2015, ma la Grecia non aspetta Giappone... 4 Nuovo mandato di Abe Economie emergenti... 4 Economia russa vittima di una combinazione di fattori Mercati Azionario... 6 Il petrolio indebolisce le borse Obbligazionario... 6 Il segmento High Yield colpito dalla caduta del petrolio Valutario... 6 Si conferma il trend di rialzo dell USD

2 Economia Stati Uniti Mentre in Europa, Giappone e buona parte del mondo emergente le incertezze e i timori per la crescita dilagano, gli Stati Uniti continuano a mantenere una solida dinamica di crescita e aumentano il distacco con il resto del mondo. Le ultime statistiche rilevano un accelerazione del ritmo di espansione che ora si basa indiscutibilmente sul rafforzamento dell attività interna. La Federal Reserve non potrà quindi fare altro che portare avanti la progressiva normalizzazione della politica monetaria, con un probabile rialzo del tasso di riferimento nella seconda metà del Le statistiche economiche diffuse questo mese sono univoche: forte accelerazione della creazione di posti di lavoro di novembre ( ) attualmente al ritmo annuo più alto dalla recessione del 2008/09; indici ISM di attività nell industria e nei servizi che restano ai livelli molto alti dei mesi precedenti; netto aumento della produzione industriale di novembre (+1.3%) al ritmo più elevato dal 2010; tasso di utilizzo delle capacità produttive superiore all 80%. Produzione industriale (variazione annua) e tasso di utilizzo delle capacità produttive (%) «propizio», cioè mentre l occupazione aumenta e il mercato immobiliare riprende quota. Pertanto, grazie alla caduta dei prezzi dell energia, la dinamica di crescita statunitense già solida e in accelerazione a fine 2014, nei prossimi mesi dovrebbe ulteriormente rafforzarsi. Su questo sfondo la Riserva Federale non potrà che proseguire il processo di progressiva riduzione del sostegno all economia. Dopo l arresto del Quantitative Easing in ottobre, la Fed il 17 dicembre ha revocato il suo impegno a mantenere i tassi bassi «per un periodo di tempo considerevole». In altri termini, questo significa che entro 5 o 6 mesi potrebbe rialzare il tasso di riferimento. Se il trend economico attuale si manterrà nel 2015, la fase di rialzo dei tassi brevi americani non si farà aspettare. E i possibili contraccolpi della normalizzazione monetaria non saranno un pretesto sufficiente per rinviare la decisione della Fed. Ma uno degli effetti del processo in corso - il rafforzamento del dollaro - garantisce indirettamente alla Fed un certo margine di manovra, poiché la forza del dollaro produce un effetto disinflazionistico attraverso il prezzo dei beni importati. Stipendi orari e indice del costo del lavoro (compensi totali e salari) Variazione annua US - INDUSTRIAL PRODUCTION YoY % US - CAPACITY UTILIZATION RATE (% OF TOTAL CAPACITIES)(R.H.SCALE) Source: Thomson Reuters Datastream La forte crescita della produzione industriale porta il tasso di utilizzo oltre l 80%, il livello di «pieno utilizzo» raggiunto nel ciclo precedente. Anche se la caduta del prezzo del petrolio in alcune regioni degli Stati Uniti impatterà il settore della produzione petrolifera, in termini di PIL l impatto netto del fenomeno sarà complessivamente positivo. I consumi, che rappresentano il 70% del PIL, saranno i primi a beneficiare del calo del 30% in sei mesi del prezzo del carburante, che si tradurrà con un sensibile aumento del potere d acquisto dei consumatori, che si verifica inoltre in un momento particolarmente US - AVERAGE HOURLY EARNINGS YoY % US - EMPLOYMENT COST INDEX (ALL COMPENSATIONS) YoY % US - EMPLO YMENT CO ST INDEX (WAGES) YoY % Source: Thomson Reuters Datastream In novembre le paghe orarie sono aumentate, anche se in variazione annua i ritmi di crescita sono ancora modesti. In compenso gli indici del costo del lavoro si sono già orientati verso l alto L inflazione misurata dai vari indici dei prezzi dovrebbe restare modesta grazie al rafforzamento del dollaro e al calo dei prezzi dell energia, ma c è un altra possibile fonte d inflazione che la Fed dovrà monitorare attentamente: l aumento degli stipendi, che negli ultimi quattro anni è stato particolarmente contenuto. Ora che la disoccupazione è scesa sotto il 6%, la loro progressione potrebbe accelerare, come già iniziano a

3 rilevare gli indici del costo del lavoro. Se questo trend si confermerà nel 2015, la Fed avrà un motivo in più per rialzare il tasso di riferimento, anche se questa mossa aumenterà le pressioni sul mondo emergente Europa Ancora una volta, il quadro che si delinea nell Eurozona non è dei più semplici. Anche se il marcato rallentamento degli indicatori economici iniziato in primavera si è stabilizzato, sulle prospettive dell Unione monetaria pesa ora la minaccia dell incertezza politica. Il mancato accordo fra l attuale governo greco e la Troika riguardo all erogazione della terza tranche di aiuti ha spinto il primo ministro ad anticipare una scadenza elettorale, che si presenta ad alto rischio, per tentare di chiarire le prospettive politiche del paese. L elezione del presidente da parte del parlamento, inizialmente prevista in febbraio, si è svolta a fine dicembre ma finora non è stato possibile raggiungere la maggioranza necessaria. Se la situazione non si sbloccherà entro fine dicembre il parlamento sarà sciolto e a fine gennaio saranno indette le elezioni generali anticipate. Il partito della sinistra radicale Syriza, che ha annunciato l intenzione di rivedere gli accordi presi negli ultimi anni con la Troica, ne uscirà probabilmente rafforzato. Proprio quando la fase peggiore della crisi economica sembrava superata, ritorna lo spettro dell uscita della Grecia dall Eurozona. 3.0% 2.0% Saldo della bilancia commerciale e delle partite correnti (in % del PIL) positivi dell indebolimento dell euro sulle esportazioni: la bilancia commerciale dell Eurozona in ottobre ha registrato un eccedenza record (EUR 19.4 mrd), per un totale di EUR 180 mrd negli ultimi dodici mesi (1.8% del PIL dell Eurozona). Il contributo positivo del commercio estero si spiega anche con il calo dei prezzi dell energia importata, che incide sul valore delle importazioni. Il risultato è che l Eurozona è più che mai eccedentaria, sia sul piano commerciale che sul piano dei flussi finanziari in quanto l eccedenza della bilancia delle partite correnti è salita al livello record del 3% del PIL Tasso d inflazione dell Eurozona e variazione annua dei prezzi del petrolio in euro EMU - CPI YoY% OIL (BRENT, EUR/BBL, YoY %)(R.H.SCALE) Source: Thomson Reuters Datastream L inflazione, già a livelli molto bassi (+0.3% in novembre), dovrebbe entrare in territorio negativo all inizio del 2015 in seguito alla caduta dei prezzi del petrolio. 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% Trade balance (% of GDP) Current account balance (% of GDP) Source: Datastream, SYZ AM La debole domanda interna, il deprezzamento dell euro e il crollo del prezzo del petrolio alimentano le eccedenze dell Eurozona. Le ultime letture degli indicatori, infatti, segnalano una stabilizzazione che consentirebbe all Eurozona di evitare la contrazione del PIL nel 4 trimestre: l indice del sentiment economico in novembre ha prolungato il rimbalzo iniziato in ottobre; gli indici PMI si sono stabilizzati sopra quota 50 confermando una crescita positiva anche se debole; l indice IFO della fiducia degli imprenditori tedeschi in novembre è rimbalzato dopo sei mesi consecutivi di calo. Potrebbero essere i primi effetti La recente caduta dei prezzi del petrolio accentua la pressione sulla BCE in vista di un ulteriore allentamento della politica monetaria. Anche se l obiettivo della «stabilità» dei prezzi verte sul medio termine, il perdurare della discesa dell inflazione, che all inizio del prossimo anno entrerà in territorio negativo, continua ad alimentare il rischio di uno scenario deflazionistico. La BCE ha d altronde abbassato le sue stime di crescita e d inflazione per il 2015, rispettivamente a +1.0% e +0.7% (sulla base di un prezzo medio del petrolio di 86 dollari a barile). Benché alla riunione di inizio dicembre non siano state annunciate nuove misure, Mario Draghi ha allargato lo spiraglio alla possibilità di acquistare debito sovrano all inizio del Davanti a un inflazione e a stime tanto distanti dal target («inferiore ma vicina al 2%») la BCE è costretta a prendere in esame opzioni che in un primo tempo aveva scartato. Nel Regno Unito la crescita economica resta nettamente superiore a quella dell Europa continentale ma dall estate si nota una progressiva perdita di velocità. Infatti, i due principali pilastri sui quali poggiava la schiarita del 2013 iniziano a venir meno: il miglioramento congiunturale dell Eurozona - principale partner commerciale del Regno Unito - si è esaurito lasciando il posto a una stagnazione

4 della crescita; l impennata dei prezzi dell immobiliare è stata frenata dalle misure che si traducono con un rallentamento della corsa dei prezzi e la diminuzione dei mutui ipotecari. Di conseguenza, nonostante il miglioramento del mercato del lavoro e la maggiore probabilità di un aumento degli stipendi, le pressioni sulla BoE in vista di un rialzo dei tassi sono diminuite. Inoltre, il calo dell inflazione in novembre a +1.0%, il livello più basso dal 2002, assicura alla BoE un ampio margine di manovra che le permette di aspettare le elezioni di maggio prima di rialzare i tassi situazione fosse più grave di quanto lasciavano intendere i messaggi rassicuranti delle autorità monetarie e politiche. Se il rialzo dei tassi sarà inefficace, alla banca centrale russa resterà solo l arma del controllo dei capitali, con tutte le conseguenze negative che ne conseguono (in particolare lo sviluppo di un economia parallela). Russia Esportazioni e prezzo del petrolio (WTI) In Svizzera la crescita del terzo trimestre è rimbalzata al +0.6%. L economia cresce quindi di nuovo a un ritmo annuo vicino al 2% che dovrebbe mantenersi anche l anno prossimo. La BNS ha tuttavia corretto le sue stime d inflazione al ribasso. Secondo la banca centrale Svizzera, il rischio di deflazione è ancora elevato e di recente è ulteriormente aumentato. Ha riaffermato la sua ferma intenzione di difendere il limite di cambio EUR/CHF dell Di fronte alle pressioni sul franco delle ultime settimane derivanti dalla corsa ai beni rifugio, la BNS ha adottato un tasso negativo (-0.25%) sui depositi superiori a 10 milioni di CHF. Giappone Dopo gli annunci sorprendenti della Bank of Japan e del fondo pensioni governativo a fine novembre, il Giappone con la conferma del governo Abe ha dimostrato la volontà politica di mantenere la rotta scelta nel 2012: politiche di bilancio e monetaria fortemente stimolanti finché l obiettivo dell uscita dalla deflazione non sarà raggiunto. L indagine Tankan ha rilevato la stabilizzazione dell attività del 4 trimestre (dopo due trimestri di calo). Le prospettive tendono però a peggiorare rendendo necessarie nuove misure di sostegno per rilanciare la dinamica di crescita. Economie emergenti Ancora una volta l economia russa è al centro dei riflettori. Dopo le tensioni geopolitiche della crisi russoucraina a inizio anno e le sanzioni imposte dall Occidente, il crollo dei prezzi del petrolio ha inferto un nuovo duro colpo alle stime di crescita dei prossimi trimestri. In questo clima sfavorevole il prezzo degli asset russi ha seguito la stessa traiettoria vertiginosa in discesa dei prezzi del greggio. La Russia è il secondo produttore mondiale di petrolio e la sua economia è fortemente dipendente da questo settore, che rappresenta il 60% delle esportazioni, il 10% del PIL e il 50% del bilancio. Barack Obama sembra intenzionato a proporre all approvazione del Congresso una serie di nuove sanzioni all inizio dell anno prossimo. In questo contesto ostile la Banca centrale russa tenta di frenare la caduta del rublo (che dall inizio dell anno ha perso circa il 50% rispetto all USD) con un intervento dapprima sul mercato e aumentando poi i tassi di riferimento a più riprese. L ultimo rialzo di 650 bp che ha portato il tasso primario al 17% ha però provocato una reazione contraria alle attese, creando una vera ondata di panico. L entità del rialzo suggeriva infatti che la Le esportazioni russe tendono a seguire l andamento del prezzo a barile. Sul piano macroeconomico, la domanda interna registrerà una contrazione e l inflazione aumenterà con il rischio di innescare un circolo vizioso qualora l uscita dei capitali non fosse fermata. Inoltre nel 2015 la bilancia commerciale russa passerà probabilmente da un saldo eccedentario a un deficit che rischia di essere ancora più difficile da gestire ora che la Russia non ha più accesso ai capitali esteri per via delle sanzioni occidentali. Questa combinazione di fattori negativi espongono la Russia al rischio di un abbassamento del rating delle obbligazioni russe al livello «speculativo» (un rischio d altronde già scontato nei prezzi). Anche se il debito pubblico resterà probabilmente sotto controllo (la svalutazione del RUB permette di adeguare le spese del governo in funzione della caduta degli introiti in USD) e il sistema bancario russo è in condizioni migliori oggi rispetto al 2008, il prosciugamento delle liquidità dovuto alla fuga dei capitali, alla caduta del rublo e alla chiusura dei rubinetti del finanziamento internazionale non permetterà alla Russia di risalire rapidamente la china.

5 Mercati Azionario La seconda parte di novembre è stata caratterizzata da una performance positiva dei mercati finanziari. La borsa americana è stata sostenuta dal miglioramento dei fondamentali economici. La crescita del PIL è stata corretta al rialzo al 3.9% annuo (contro stime del 3.5%). I mercati europei hanno beneficiato delle attese degli investitori sull estensione del programma di acquisto di asset della BCE (obbligazioni corporate e sovrane), e dei dati macroeconomici tedeschi incoraggianti. La debolezza dello yen ha giocato a favore dei titoli del comparto export giapponese. Dal canto loro i mercati emergenti, importatori netti di petrolio, hanno registrato una performance positiva nella seconda quindicina di novembre (India, Tailandia e Indonesia). Le quotazioni dei titoli cinesi si sono orientate al rialzo dopo la decisione a sorpresa della Banca centrale cinese di abbassare il tasso di interesse di riferimento. A fine mese, i mercati hanno reagito alla decisione dell OPEP di non ridurre le quote di produzione che ha innescato una caduta dei prezzi del petrolio, con il WTI che ha perso circa il 45% del suo valore da giugno Andamento delle principali borse mondiali (monete locali) europee hanno subito una netta correzione su sfondo dei timori per la crescita dell Eurozona, del rischio di deflazione e dell incertezza politica in Grecia. La borsa di Hong Kong si è orientata al ribasso dopo la diffusione di dati sulla crescita cinese non del tutto soddisfacenti. Anche i titoli giapponesi hanno registrato una performance negativa. Il mercato russo da inizio dicembre ha ceduto circa il 12%; l economia russa soffre infatti del crollo dei prezzi del petrolio e dell impatto delle sanzioni americane ed europee. La quotazione del rublo contro il dollaro è scesa a nuovi record. Su questo sfondo, tutti i settori hanno chiuso il periodo in negativo e nemmeno i titoli difensivi sono riusciti a mantenere salde le posizioni. Ancora una volta il comparto energetico ha fortemente sotto-performato i mercati, colpito dalla persistente debolezza dei prezzi del petrolio. La caduta del petrolio influisce positivamente sul settore dei consumi USA per l aumento del potere d acquisto delle famiglie. I generi voluttuari continueranno probabilmente a sovra-performare. Il settore dei trasporti dovrebbe anch esso beneficiare del calo del petrolio grazie alla diminuzione del costo dei carburanti. Manteniamo un parere positivo sull asset class azionaria. Il livello basso dei tassi di interesse sui mercati obbligazionari e le politiche monetarie accomodanti delle banche centrali dovrebbero infatti continuare a sostenere questa asset class anche nei prossimi mesi NOV DEC MSCI World DJ Stoxx 600 S &P 500 Topix Nasdaq MSCI Emerging Markets (l.c.) Dopo le performance positive di novembre, le maggiori piazze finanziarie hanno registrato una correzione. Nella seconda quindicina di dicembre le piazze hanno ceduto di fronte al continuo calo dei prezzi del petrolio. Il ritorno dei timori di rallentamento della crescita mondiale e il rischio di deflazione hanno rafforzato l avversione al rischio. Nonostante le statistiche economiche USA favorevoli (vendite al dettaglio e indice della fiducia dei consumatori in aumento che confermano l impatto positivo del basso prezzo del petrolio sui bilanci famigliari), gli indici americani hanno chiuso il periodo in territorio negativo. Le azioni Obbligazioni Le ultime settimane sono state contrassegnate dall impatto della caduta del petrolio sul mercato del credito americano e in particolare sul comparto High Yield. Circa il 20% degli indici HY è legato a società attive nel settore Oil & Gas. Dopo la decisione dell OPEC di mantenere invariata la produzione, il mercato del credito ha fortemente reagito con massicce vendite di obbligazioni di società dipendenti dai prezzi del petrolio. La sospensione dell attività in 27 stazioni di perforazione negli Stati Uniti lo scorso mese non è un buon segnale per il settore; se le pressioni al ribasso sui prezzi del petrolio persisteranno potrebbe aumentare il rischio di contagio ad altri segmenti dell HY. Infine, la politica monetaria degli Stati Uniti è entrata nella fase restrittiva quindi è probabile che la recente debolezza del comparto HY sia temporanea. In Europa i tassi refi sovrani beneficiano della crescente probabilità che la BCE metta in atto un programma di allentamento quantitativo. Così, nonostante il deterioramento del rating di Fitch, il rendimento a dieci anni dei titoli francesi ha infranto la barriera simbolica dell 1% attestandosi allo 0.9%, quello della Germania

6 ha proseguito l allentamento fino allo 0.6%. Sul fronte dei periferici, la volatilità del mercato azionario europeo non ha avuto pressoché alcun impatto sulle obbligazioni sovrane che mostrano la stessa tendenza all allentamento. I tassi spagnoli e italiani sono entrambi scesi sotto il 2%, rispettivamente all 1.75% e all 1.98%. In compenso, i tassi refi a lungo termine della Grecia sono nuovamente saliti al 9% a seguito delle preoccupazioni che suscitano l elezione presidenziale e il rischio di instabilità politica. Andamento dell indice High Yield US del settore dell energia e prezzo del petrolio WTI Valutario Il silenzio di Mario Draghi all ultima riunione della Banca centrale europea riguardo a eventuali nuove misure di allentamento (in particolare sull acquisto di debito sovrano) ha deluso i mercati e causato un rimbalzo del cambio EUR/USD a Ma la decisione annunciata il 17 dicembre dalla Fed di continuare a ridurre il sostegno all economia e la revoca dell impegno a mantenere tassi bassi «per un periodo di tempo considerevole» hanno giocato a favore del dollaro. L inizio della fase di rialzo dei tassi americani si prospetta quindi per il Il dollaro ha ripreso a rafforzarsi: il cambio USD/JPY si è avvicinato a quota 120 mentre l USD/CHF e l EUR/USD sono tornati rispettivamente a 0.98 e Con l introduzione di tassi d interesse negativi (-0.25%) e la conferma della volontà di fare il necessario per difendere il limite di cambio con l euro, la BNS è riuscita ad allentare le pressioni sul franco svizzero che si stava pericolosamente avvicinando al cambio limite ( EUR/CHF), mentre aumentano anche le attese circa l adozione di un programma di allentamento quantitativo nell Eurozona. Il credito americano HY, in primo luogo del settore energetico, è stato pesantemente colpito dalla persistente caduta delle quotazioni del petrolio.