TASSI A BREVE E TASSI A LUNGO TERMINE

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1 TASSI A BREVE E TASSI A LUNGO TERMINE In the long term we re all dead, J.M. Keynes In una economia di mercato capitalistica il tasso di interesse è determinante per il livello dell attività produttiva, per la capacità del sistema economico di utilizzare appieno le risorse materiali e umane di cui dispone. Il nesso principale è quello tra il tasso di interesse e le decisioni di investire degli imprenditori. Il tasso di interesse influisce anche sulla formazione e sull orientamento del risparmio privato delle famiglie. Nella sua dimensione strettamente monetaria, l interesse orienta la scelta tra liquidità e attività finanziarie non liquide, o meno liquide. Domanda e offerta di moneta, credito, titoli obbligazionari e azionari sono direttamente dipendenti dai tassi di interesse. Ma è essenziale distinguere i tassi di interesse tra tassi a breve e i tassi a lungo termine. I tassi a breve sono i tassi governati dalle banche centrali. L area dei tassi di interesse entro i primi 3 mesi è sotto il diretto controllo delle banche centrali, le quali intervengono con operazioni di pronti contro termine o di mercato aperto che rientrano nell ambito della politica monetaria convenzionale.

2 Fonte: Il Sole 24 Ore del 15 ottobre 2009 I tassi a lungo termine dai 10 ai 30 anni sono il risultato delle aspettative del mercato e non sono governabili dalle autorità di vigilanza, le quali peraltro possono attraverso la credibilità delle politiche monetarie condizionarne in parte la dinamica. Keynes nella Teoria Generale spiega come la banca centrale sui tassi a lunga abbia un influenza indiretta, mediata dalle aspettative del mercato: The long-term rate may be more recalcitrant when once it has fallen to a level which, on the basis of past experience and present expectations of future monetary policy, is considered unsafe by representative opinion 1. 1 Keynes J.M., The General Theory of Employment, Interest and Money, Macmillan 1936, p. 203

3 Quando una banca centrale interviene comprando titoli a lungo termine sul mercato caso rarissimo che si è peraltro verificato durante la crisi del si parla di politiche monetarie non convenzionali 2 o di quantitative easing. 3 Nella tabella del Sole 24 Ore soprastante possiamo apprezzare che: 1) la curva dei tassi è inclinata positivamente; mentre i tassi a breve sono al momento dell analisi nell ottobre 2009 in Europa intorno all 1% e negli Stati Uniti in una forchetta tra 0% e 0,50%, i tassi a lunga sono inferioriu al 4% (ben al di sotto della media storica); 2) I tassi di mercato a breve termine sono allineati ai tassi ufficiali. 2 Bufacchi E., Covered bond, incluse anche le nuove emissioni, Il Sole 24 Ore, 5 giugno 2009: La politica monetaria non convenzionale della Banca centrale europea prenderà il via il prossimo luglio e terminerà nel luglio 2010: sarà un programma di acquisto di strumenti strutturati covered bond (obbligazione bancaria con collaterale caratterizzata da un profilo di rischio molto basso e da un'elevata liquidità, ndr) da 60 miliardi di euro che riguarderà tanto i vecchi titoli in circolazione, dove le banche italiane sono assenti, quanto le nuove emissioni. 3 Il termine anglosassone quantitative easing si traduce in italiano con alleggerimento quantitativo ed indica la creazione di moneta da parte della banca centrale e la sua iniezione, con operazioni di mercato aperto, nel sistema finanziario ed economico. È essenzialmente il processo attraverso il quale un istituto monetario aumenta la base monetaria attraverso la stampa (termine non esatto, dato che oggi l'immissione avviene in forma elettronica) di nuova moneta. È una politica monetaria non convenzionale. In genere le banche centrali promuovono (o scoraggiano) la creazione di offerta di moneta tramite tassi di interesse più bassi (più alti). Tali politiche sono considerate convenzionali. La Banca Centrale può ricorrere al quantitative easing per il salvataggio di un istituto di credito, per eliminare dal mercato e dai bilanci delle banche "titoli tossici" privi di remunerazione, per fornire liquidità al sistema quando le banche non si prestano denaro e famiglie e imprese subiscono una stretta creditizia. Questa politica monetaria estremamente aggressiva, e caratterizzata da possibili effetti collaterali (vedasi iperinflazione), è stata utilizzata dalla Bank of Japan (la banca centrale giapponese) per contrastare la deflazione che colpì il paese nipponico a cavallo tra gli anni '90 e gli anni 2000, ed ultimamente, a causa della crisi finanziaria, Federal Reserve e Bank of England hanno ipotizzato l'utilizzato di tale politica. In particolare la banca centrale britannica ha già iniziato, a inizio marzo 2009, le sue manovre di quantitative easing.

4 3) i tassi a lungo termine (il benchmark a 10 anni) esprimono dei tassi di interesse negli Stati Uniti (3,34%) superiori a quelli espressi dalla curva tedesca (3,16%). La curva dei

5 tassi sul 10 anni italiano (BTP) esprime un rendimento di 3,96% (3,16%+80bp di spread=3,96%); Fonte: Testimonianza del Direttore Generale Banca d Italia, Senato della Repubblica, 15 ottobre ) Il fatto che i tassi a lunga europei siano più bassi di quelli Usa è frutto della storia. La credibilità nel controllo delle dinamiche inflazionistiche della Banca Centrale Europea erede della Deutsche Bundesbank (BUBA) è così forte che le attese future di inflazione in Europa siano molto contenute. Kaufman 4 afferma con giustezza che I tassi di interesse di mercato a lungo termine o di un qualunque paese industrializzato forniscono una sorta di diagramma della temperatura della salute economica e politica del paese in questione. Come ben illustrato da Keynes i mercati finanziari sono autoreferenziali: i tassi di interesse sono espressi in via diretta dall intreccio delle aspettative che su quei mercati operano, aspettative in cui all elemento del calcolo devono razionalmente unirsi valutazioni pratiche e semplificanti convenzioni 5, diceva Keynes necessarie a decidere se comprare o vendere. La politica monetaria può incidere esercitando una capacità di governo, di indirizzo complessivo dell economia che guidi, modifichi le aspettative, le convenzioni prevalenti nei mercati finanziari, presso quei soggetti operanti su quei mercati in quei momenti. 4 Kaufman H., in Prefazione a Homer-Sylla R., Storia dei tassi di interesse, Cariplo-Laterza, 1995, p. 2 5 Per approfondimenti si suggerisce la lettura di P. Ciocca, G. Nardozzi, L alto prezzo del denaro, Laterza, 1993

6 L efficacia dell azione della banca centrale è data dalla capacità di persuadere operatori e mercati, la quale dipende dall operato, dalla reputazione, dalla collocazione istituzionale della banca centrale, dall essere la sua azione percepita come safe, inserita in un quadro di politica economica coerente e convincente. La razionalità degli operatori in condizione di incertezza si esprime attraverso valutazioni in cui entrano elementi convenzionali come la consuetudine, l inerzia, l istinto, il desiderio, l opinione prevalente. Nell autunno 2009 l impegno delle banche centrali diretto al salvataggio del sistema finanziario internazionale ha portato i tassi di interesse a breve termine ai minimi storici. Questo ha dato l opportunità alle banche di effettuare operazioni dette carry trades. Roubini 6 è molto chiaro: I prezzi delle attività rischiose sono cresciuti troppo, troppo presto e troppo in fretta rispetto ai fondamentali dell'economia. E allora che cosa c'è dietro a questo eccezionale recupero? Indubbiamente ha contribuito l'ondata di liquidità prodotta da tassi di interesse prossimi allo zero e politiche monetarie espansive. Ma all'origine di questa bolla c'è soprattutto la debolezza del dollaro, trainata dalla madre di tutti i carry trade. Il dollaro è diventato la moneta più utilizzata in queste operazioni speculative tra tassi e valute, perché la Fed ha tenuto sotto controllo i tassi d'interesse e si prevede che continuerà a farlo ancora per molto tempo. Gli investitori che puntano sul ribasso del dollaro per comprare, con effetto leva, attività a più alto rendimento, non stanno semplicemente prendendo in prestito a tasso di interesse zero rispetto al dollaro; stanno prendendo in prestito a tassi fortemente negativi - addirittura fino al 10% o 20% annualizzato - perché la caduta del dollaro garantisce cospicue plusvalenze. Riassumiamo: gli operatori prendono in prestito a tassi del -20% per investire, con un forte effetto leva, su una massa di attività rischiose in tutto il mondo che stanno aumentando di prezzo, a causa di un surplus di liquidità e di un massiccio ricorso al carry trade. Qualsiasi investitore che si dedichi a questo gioco rischioso fa la figura del genio 6 Nouriel Roubini, (Istanbul, 1958) è un docente ed economista turco, professore di economia alla New York University. E diventato famoso per aver vaticinato fin dal 2006 la crisi del credito. E soprannominato Dr. Doom, Dr. Disastro.

7 (anche se sta semplicemente cavalcando una colossale bolla finanziata da un costo del credito fortemente negativo), perché i rendimenti da marzo in poi sono stati nell'ordine del 50-70%. 7 Tornando al fatto che i tassi a lunga in Germania (poi in Europa) siano più bassi che negli Stati Uniti, è opportuno offrire ai lettori il contesto storico. Per far capire quanto sia indelebile il ricordo dell iperinflazione in Germania negli anni 20, che portò al potere Adolf Hitler, Marsh 8 - il più grande storico della Bundesbank racconta che l inflazione in Germania nel 1922 raggiunse il 1.300%. Benchè non vi sia alcuna definizione precisa che segni il limite tra un inflazione e levata ed un iperinflazione, talora si utilizza il 1.000% all anno come soglia. In un economia con iperinflazione, l inflazione diviene un problema così esteso da dominare completamente la vita economica quotidiana. La gente spende un ammontare significativo di risorse per minimizzare il costo dell inflazione: ci si reca spesso nei 7 Roubini N., Le meravigliose bolle di sapone Carry Trade, Il Sole 24 Ore, 3 novembre Marsh D., The Bundesbank, the bank that rules Europe, Times Books, 1993, pag. 99

8 negozi per acquistare prima che i prezzi salgano; vi è la preoccupazione dominante di proteggere i propri risparmi ed investimenti dall inflazione. 9 Hutchinson 10 rileva che la Germania di Weimar era afflitta dall'inflazione sin dalla Prima Guerra Mondiale; ma fu nel biennio tra 1921 e 1923 che si scatenò la vera "iperinflazione di Weimar". Durante la sua fase finale, nel novembre 1923, il marco valeva un bilionesimo [1/ ] di quanto valesse nel Così continua Hutchinson: "L'insieme delle politiche attuali riflettono quelle della Germania nel periodo tra il 1919 e il 1923: il governo di Weimar era restio a imporre tasse per finanziare la ricostruzione postbellica e pagare i danni di guerra alle nazioni vincitrici, e quindi produsse grandi deficit di bilancio. Mantenne i tassi di interesse molto al di sotto dell'inflazione, allargando rapidamente il flusso monetario, e coprendo il 50% della spesa pubblica con il signoraggio - stampando moneta e utilizzando i profitti della sua emissione. Così raccontò Frederich Kessler, docente di Legge alla Harvard University, sull'iperinflazione nella Repubblica di Weimar: Fu orribile. Orribile! Colpì come un fulmine. Nessuno se l'aspettava. Gli scaffali dei negozi erano vuoti. Coi tuoi soldi di 9 Per inciso, abbiamo avuto recenti episodi di iperinflazione, come il caso dello Zimbabwe Fonte: Affari e Finanza, 19 ottobre Hutchinson M., Is It 1932 or 1923, Money Morning, April 9, 2009.

9 carta non potevi comprare nulla." In Germania nell ottobre 1923 si raggiunse il picco di una crescita superiore al % al mese. In euro significa che un bene che costava un euro all inizio del mese ne costava 290 alla fine. La speciale carta utilizzata dalla Reichsbank 11 per stampare le banconote veniva prodotta contemporaneamente in 30 cartiere, ma non era comunque sufficiente. 12 Keynes, in una magistrale descrizione del processo inflazionistico verificatosi in Austria dopo la prima guerra mondiale, racconta come la gente ordinasse due birre alla volta, perchè i prezzi crescevano più in fretta del tempo necessario a berle. 13 Piuttosto che vedere il potere di acquisto dei propri saldi monetari eroso dall inflazione, le famiglie tedesche furono indotte a disfarsi della moneta, acquistare beni e pertanto 11 Reichsbank, la banca centrale della Germania (Reich) fino al 1945, quando venne chiusa. Nel 1957 nacque la Bundesbank. 12 Homer S., Sylla R., Storia dei tassi di interesse, Cariplo-Laterza, Keynes J. M., A tract on monetary reform, New York, Macmillan, 1923

10 evitare una perdita. Ciascuno cercava di disfarsi al più presto della moneta come fosse una patata bollente 14. Canetti 15 in modo magistrale spiega come l iperinflazione abbia effetti sconvolgenti e i suoi effetti non sono limitati al momento stesso in cui si verifica. Improvvisamente l unità di denaro perde la sua personalità, e si trasforma in una massa crescente di unità che hanno sempre meno valore, quanto più grande è la massa. Si hanno d improvviso in mano milioni che si sarebbero sempre posseduti così volentieri; ma essi non sono più tali, conservano soltanto il nome. E come è possibile contare fino a qualsiasi cifra, così il denaro può svalutarsi fino al più infimo grado...l uomo che vi aveva riposto la sua fiducia non può fare a meno di sentire come proprio il suo svilimento. A causa dell inflazione, tutte le cose esteriori sono coinvolte nell oscillazione, nulla è sicuro, l uomo stesso è sminuito....la massa si sente svalutata poichè il milione è svalutato. Canetti aggiunge che difficilmente i tedeschi sarebbero giunti a tanto (nel trattamento degli ebrei, ndr) se pochi anni prima non avessero sperimentato un inflazione a causa della quale il valore del marco calò nella misura di un bilione. Sugli ebrei essi scaricarono quella inflazione come fenomeno di massa.. Un altro motivo del differenziale dei tassi a lungo termine tra UE e USA storicamente favorevole all Europa, i.e. i tassi a lunga in Europa sono storicamente più bassi che in America (effetto reputazionale) è da ricercare negli obiettivi diversi della FED e della BCE, dove la prima deve anche pensare alla crescita economica, mentre la BCE ha un unico obiettivo: la stabilità dei prezzi. In designing the appropriate fiscal policy response, it is important to take expectations into account. The economic slowdown partly reflects the pessimistic expectations of economic agents. A well-designed and well-targeted fiscal plan can help the recovery by 14 Dornbusch R., Fischer S., Macroeconomia, Il Mulino, 1988, p Canetti E., Massa e potere, Adelphi, 1981, pp. 218 e seguenti. Elias Canetti è stato premio Nobel 1981 per la letteratura

11 boosting the confidence of households and businesses. Also the financial markets reaction to any given level of public debt is powerfully influenced by their expectations on future fiscal behaviour. Accompanying the fiscal stimulus with credible action to right the public finances in the medium term can limit the rise in interest rates stemming from a temporary upsurge in debt. This strategy is particularly important for countries with high debt or a weak reputation for fiscal rectitude Visco I., Challenges of International Cooperation in the wake of the global crisis, 16 ottobre 2009