OIV Best Practices Gli aggiustamenti al costo del capitale
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- Silvestro Eugenio Bernasconi
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1 OIV Best Practices Gli aggiustamenti al costo del capitale Milano, 22 Settembre 2014 Marco Vulpiani Deloitte Financial Advisory Equity Partner Head of Valuation Services..Wish that we had known, that everybody knows, but nobody really knows (John Legend, Everybody knows )
2 Contenuti 1. Premessa 2. Premio per il rischio Idiosincratico 3. Premio per il rischio Specifico Approccio Generale 4. Premio per il rischio Specifico Casi Particolari 5. Contatti 6. Appendice: Bibliografia 2
3 Premessa Introduzione Come noto, alla base della metodologia del CAPM vi è l ipotesi che solo il rischio sistematico debba essere remunerato. Evidenze dal mercato e situazioni specifiche pongono il dubbio sulla necessità di considerare/stimare anche il rischio specifico o idiosincratico. Crescente interesse nel mondo della ricerca e nel mondo professionale sull analisi del rischio idiosincratico e sulla sua possibile quantificazione. 3
4 Premessa Systematic Literature Review Systematic Literature Review Analysis Da un analisi sistematica della letteratura emerge che il 79% degli autori ritiene che il rischio specifico debba essere remunerato. Tra questi però, soltanto il 22% propone un modello per la sua quantificazione. Cost of Capital & Idiosyncratic Risk l Idiosyncratic Risk va considerato? 79% Si 11% Altro Di cui: 10% No (**) Modello; 22% Solo Esistenza; 78% (*) In un contesto di crescente condivisione sull esistenza del rischio idiosincratico permangono le notevoli difficoltà per una sua quantificazione (*) Viene generalmente evidenziata l esistenza dell Idiosyncratic Risk ma non viene proposto un modello per determinarlo. (**) Viene generalmente dimostrata l idoneità del CAPM nella sua formulazione classica. 4
5 Contenuti 1. Premessa 2. Premio per il rischio Idiosincratico 3. Premio per il rischio Specifico Approccio Generale 4. Premio per il rischio Specifico Casi Particolari 5. Contatti 6. Appendice: Bibliografia 5
6 Premio per il rischio Idiosincratico Expanded CAPM Approach Ai fini della considerazione dell Idiosyncratic Risk, diversi autori propongono l applicazione dell Expanded Version del CAPM (*). Expanded CAPM Approach K e = Rf + β i x ERP + RP s + RP u Premio il rischio dimensionale (small size) Premio per il rischio non sistematico (unsystematic) I limiti applicativi del CAPM per le SME (difficoltà nel trovare comparabilità dimensionale) ed il premio richiesto dagli investitori per le minori dimensioni hanno determinato un enfasi sul premio per il rischio dimensionale. (*) Pratt S.P., Grabowski R.J.,
7 Contenuti 1. Premessa 2. Premio per il rischio Idiosincratico 3. Premio per il rischio Specifico Approccio Generale 4. Premio per il rischio Specifico Casi Particolari 5. Contatti 6. Appendice: Bibliografia 7
8 Premio per il rischio Specifico Approccio Generale Uno dei modelli finalizzato a modellizzare il rischio idiosincratico nel complesso è rappresentato dal Total Beta model (*). Il Total Beta model stima il rischio nella prospettiva di un investitore non diversificato (**) attraverso una rettifica del beta tradizionale: s m R = Beta of the security s = Selected stock = Selected market = Risk of the selected portfolio, as measured by standard deviation = Risk of the market portfolio, as measured by standard deviation = Correlation Coefficient Alcuni autori tuttavia pongono dubbi sulla valenza e sulla solidità teorica del modello (***). (*) Butler P. and Pinkerton K., 2009 (**) Damodaran A., 2012 (***) Von Helfenstein S.,
9 Premio per il rischio Specifico Approccio Generale RR&C Model In un recente lavoro alcuni autori (*) hanno proposto una variante del Total Beta. K e = Rf + P m + P e Total Beta (*) Rojo-Ramirez A. A., Canadas J. A. & Cruz-Rambaud S., 2011 di seguito RR&C = Standard deviation of the Company profitability = Standard deviation of the Market Index 9
10 Premio per il rischio Specifico Approccio Generale Un analisi empirica condotta su un portafoglio Italiano (economia europea debole), Tedesco (economia europea forte) e Statunitense (economia globale forte) ha mostrato in media una minore deviazione del costo del capitale stimato con il modello RR&C da quello di mercato («Implied»), rispetto a quello stimato con il CAPM (*) : 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 17,5% 16,6% 0,9% 10,4% -1,6% 15,7% 14,1% 14,3% 13,6% 13,5% Cost of Equity capital (Ke) 0,8% 11,3% 6,9% 7,1% 0% FTSE MIB DAX DOW JONES RR&C Implied CAPM 10
11 Contenuti 1. Premessa 2. Premio per il rischio Idiosincratico 3. Premio per il rischio Specifico Approccio Generale 4. Premio per il rischio Specifico Possibile Casistica 5. Contatti 6. Appendice: Bibliografia 11
12 Premio per il rischio Specifico Possibile Casistica L applicazione e la stima del Rischio Idiosincratico in alcuni casi appaiono imprescindibili, mentre in altri casi vanno esaminate nello specifico. Start-up business Small business Distressed business La dottrina e la prassi professionale propongono diversi approcci per la valutazione delle Start-up business. Recenti tendenze della prassi propongono una quantificazione del Size Premium mediante approcci di mercato Al fine di riflettere il rischio connesso alla situazione di Distress, proposti diversi approcci nella prassi. Altri Casi Necessaria valutazione ad hoc per ciascuna fattispecie e selezione del metodo più appropriato. 12
13 Premio per il rischio Specifico Start-up/Small business Diversi studi sull'evoluzione impresa convergono sulla conclusione che esser «piccolo» o «nuovo» comporta maggiori profili di rischio (di mortalità). New Small Liability of newness Liability of smallness Le nuove imprese sono generalmente piccole, per definizione, ma il contrario non è sempre vero. In accordo con alcuni autori (*), la liability of newness può essere direttamente correlata alla "liability of newness", quindi, in alcuni casi, i due fenomeni possono essere analizzati congiuntamente. Peraltro, misurare separatamente gli effetti dell'età e delle dimensioni sui tassi di mortalità iniziale presenta rilevanti profili di difficoltà. (*) Vulpiani M. (2014), Special Cases of Business Valuation, McGraw Hill, pag. 401 e s. 13
14 Premio per il rischio Specifico Start-up business La dottrina e la prassi professionale propongono diversi approcci per la valutazione delle start-up companies, in molti dei quali con aggiustamenti del costo del capitale per il rischio specifico (*) Variable Cost of Capital Approach Total Beta Approach Expected Value Approach Valutazione della società con diverse ipotesi sul costo del capitale (rischio idiosincratico) nelle varie fasi del ciclo di vita. Metodo del Total beta per includere nel beta il rischio specifico associato alla «newness». Valutazione del rischio di sopravvivenza per nuove imprese in termini di probabili scenari e il relativo valore atteso. (*) Vulpiani M. (2014), Special Cases of Business Valuation, McGraw Hill, pag. 425 e s. 14
15 Basic CAPM Expanded CAPM Premio per il rischio Specifico Small business Nella valutazione delle small business si è soliti riflettere nel costo del capitale il rischio dimensionale Smoothed Risk Premium Over CAPM ("Size Premium"), RP s Beta * ERP Risk-Free Rate, RP s L'approccio si basa su evidenze empiriche secondo le quali le small and medium company hanno evidenziato rendimenti più elevati rispetto alle big companies (c.d. "effetto dimensione"). Il Rischio dimensionale è un fattore che in letteratura e nel campo professionale viene riconosciuto come necessario per ovviare alle difficoltà inerenti la selezione di comparabili per l applicazione di approcci Bottom-up. 15
16 Risk Premium Premio per il rischio Specifico Small business Duff & Phelps - Ibbotson approach Sulla base delle differenze tra mercato e rendimenti privi di rischio, il size premium è stato determinato per portafogli decrescenti in termini dimensionali, sulla base di dati di mercato («Average Risk Premium»). Con un processo di interpolazione viene determinata una curva di regressione che consente di esprimere il premio in funzione della dimensione specifica («Risk Premia Smoothed»). (*) 14% 12% 10% 8% 6% Risk Premium da Interpolazione Lineare Average risk premium Risk premia smoothed 4% 2% Log of Average Size Measure (*) Special Cases of Business Valuation, Marco Vulpiani, Mc Graw Hill, pag. 410 e s. 16
17 Premio per il rischio Specifico Small business Principale limite: I premi sono stimati per società Statunitensi le cui dimensioni possono differire sostanzialmente da quelle medie del panel di società comparabili prese a riferimento per la stima del beta. Approccio Duff & Phelps Approccio Correttivo Proposto Portfolio Rank by Size Size Premium Analysis Average Sales (USD/mln) Smoothed Average Risk Premium ,51% ,23% 1 Stima della dimensione media delle società comparabili del Panel ,46% Panel Company 140 6,04% (Interpolated) ,17% 2 Analisi del premio medio per il panel 17
18 Premio per il rischio Specifico Small business L Approccio Correttivo Proposto prevede di considerare solo la differenza tra il premio per il panel e quello per la società target, nell ipotesi che essendo le società comparabili di dimensioni inferiori rispetto alle c.d. «large company», a premio nullo, i beta incorporino già una parte del rischio dimensionale. Analisi del premio per la target (sulla base della classe 3 dimensionale). RP s target 4 Calcolo del premio adjusted come differenza tra premio della target e premio per il panel (*). RP s panel RP s target adjusted (*) Nell' ipotesi che il beta del panel già incorpori parte del rischio dimensionale. 18
19 Premio per il rischio Specifico Small business Esempio: Target Company Alfa 1 Panel of Comparable Company State Sales (USD/mln) Company A Italy 245 Company B France 420 Company C Germany 320 Average 328 Target Sales (USD/mln) = 120,0 2 Portfolio Rank Size Premium Analysis Average Sales (USD/mln) Smoothed Average Risk Premium by Size ,51% ,23% 24 Panel 328 5,46% 3 RP s target = 6,15% Company 120 6,15% (Interpolated) ,17% RP s target adjusted RP s panel = 5,46% 4 0,69% 19
20 Premio per il rischio Specifico Distressed business Per i le distressed companies, nel calcolo del costo del capitale mediante il CAPM, il beta generalmente sottostima il rischio d impresa. Un possibile approccio correttivo consiste nello stimare il premio attraverso l Altman Z- Score (*). Altman Z-Score Aggiunta di un premio per il rischio distress attraverso il Risk Premium stimato da Duff & Phelps sulla base dell Altman Z-Score. K e = Rf + β i x ERP + RP u Scaglioni di Premio per Livello di Distress Manufacturing Size Premium Range Zone of Premium Over discrimination CAPM 1.81 < Z < 2.99 Grey 7,32% Z < 1.81 Distress 9,14% Services Size Premium Range Zone of Premium Over discrimination CAPM 1.1 < Z < 2.59 Grey 13,12% Z < 1.1 Distress 20,03% Il principale limite è rappresentato da un aggiustamento per classi di situazioni (grey, distressed), con l impossibilità nel riflettere le situazioni specifiche. (*) Vulpiani M. (2014), Special Cases of Business Valuation, McGraw Hill, pag. 235 e s. 20
21 Premio per il rischio Specifico Altri Casi Casi Specifici di Valutazione Necessaria valutazione ad hoc, al fine di riflettere e modellizzare nel tasso di sconto tutti i rischi sottostanti il business oggetto di valutazione. La stima del rischio specifico non può prescindere da una analisi e quantificazione specifica e non può avvenire mediante comparable analysis. Pertanto, tale analisi presenta dei rilevanti profili di complessità. La generica quantificazione del rischio specifico è ancora oggetto di ricerca ed in corso di approfondimento nella dottrina e nella prassi professionale ma non può prescindere dall analisi specifica. 21
22 Contenuti 1. Premessa 2. Premio per il rischio Idiosincratico 3. Premio per il rischio Specifico Approccio Generale 4. Premio per il rischio Specifico Casi Particolari 5. Contatti 6. Appendice: Bibliografia 22
23 Contatti Grazie per l attenzione! Deloitte Financial Advisory S.r.l. Via della Camilluccia, 589/A Roma Italia Tel: Mobile: Switchboard Marco Vulpiani Partner Head of Valuation Services mvulpiani@deloitte.it 23
24 Contenuti 1. Premessa 2. Premio per il rischio Idiosincratico 3. Premio per il rischio Specifico Approccio Generale 4. Premio per il rischio Specifico Casi Particolari 5. Contatti 6. Appendice: Principale Bibliografia 24
25 Appendice: Principale Bibliografia Butler P. and Pinkerton K. (2006), Company-Specific Risk - A Different Paradigm: A New Benchmark, Business Valuation Review, pp Damodaran A. (2009), The dark side of valuation: valuing young, distressed, and complex businesses, FT Press. Duff & Phelps (2013), Risk Premium Report 2013, Business Valuation Review. Pratt S.P., Grabowski R.J. (2010), Cost of Capital: Applications and Examples, John Wiley & Sons Inc. New York. Rojo-Ramirez A. A., Canadas J. A. & Cruz-Rambaud S. (2011), Discount Rate and Cost of Capital: Some More about the Puzzle, Available at SSRN Von Helfenstein S. (2009), Revisiting Total Beta, Business Valuation Review volume 28, numero 4. Vulpiani M. (2014), Special Cases of Business Valuation, McGraw Hill. 25
26 I contenuti di questa presentazione rappresentano opinioni e pareri dell autore e non necessariamente riflettono la posizione di Deloitte Financial Advisor S.r.l., né di altre società appartenenti al network Deloitte. 26
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