Performance management a.a. 2015/2016. Il METODO REDDITUALE

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1 Performance management a.a. 2015/2016 Il METODO REDDITUALE 1

2 METODI BASATI SUI FLUSSI Metodi basati sui flussi di REDDITO Metodi basati sui flussi FINANZIARI 2

3 METODI BASATI SUI FLUSSI Non è il capitale che determina il reddito, ma il reddito che determina il capitale «La gallina fa le uova, l albero produce la frutta queste nozioni non hanno significato se si applicano alla costituzione economica dei capitali e dei redditi Le uova e la frutta non valgono sul mercato in quanto gallina ed albero hanno valore; ma gallina ed albero valgono in quanto uova e frutta consentono un dato guadagno» (Zappa, 1937) 3

4 METODI BASATI SUI FLUSSI Le variabili chiave possono suddividersi in : ENTITA' DEI FLUSSI ATTESI FATTORE TEMPO TASSI DI RISCHIO Il valore di un'azienda è tanto più alto maggiore sarà l'entità del flusso atteso a parità degli altri fattori, ha maggior valore l'azienda che produce per prima i risultati più significativi a parità degli altri fattori, un'azienda vale tanto di più quanto meno è rischiosa 4

5 METODI BASATI SUI FLUSSI Per comprendere meglio le variabili chiave, di seguito due esempi: ESEMPIO 1: Il fattore TEMPO Supponiamo che due aziende A e B (entrambe con durata di 5 anni con identico tasso di rischio) realizzino gli stessi redditi complessivi: 5

6 METODI BASATI SUI FLUSSI ESEMPIO 2: Il fattore RISCHIO Supponiamo che il reddito annuo atteso di un'azienda A è di 60 o 40 (reddito medio di 50) mentre quello di un'azienda B è di 80 o 20 (ugualmente reddito medio di 50). 6

7 METODO REDDITUALE Determina il valore dell'azienda sulla base dei flussi di reddito che è in grado di generare nel futuro. due principali metodologie alternative: METODO DEL REDDITO MEDIO PROSPETTICO NORMALIZZATO METODO DEI RISULTATI PROGRAMMATI 7

8 METODO DEI RISULTATI PROGRAMMATI Tale metodologia si fonda su di un piano economico finanziario previsionale nel quale sono previsti i redditi che si stima l'azienda produrrà nei prossimi n anni Metodo adatto in particolare nella valutazione di aziende in fase di ristrutturazione o in fase di start-up dove sono scarsi e comunque non più attendibili i dati relativi agli anni passati. 8

9 METODO DEL REDDITO MEDIO PROSPETTICO NORMALIZZATO Stima il valore economico del capitale prendendo a riferimento la ricchezza che ragionevolmente l'azienda riuscirà a produrre negli anni a venire nell'ipotesi di normale svolgimento della gestione. Metodo adatto in particolare nella valutazione di aziende che hanno raggiunto un certo livello di stabilità e maturità. 9

10 METODO DEL REDDITO MEDIO PROSPETTICO NORMALIZZATO W R R R R (1 i) (1 i) (1 i) (1 i) R i W: valore economico del capitale R: reddito medio atteso normalizzato i: tasso di attualizzazione (i = r + s) con: r = tasso di remunerazione degli investimenti privi di rischio s = tasso rappresentativo del rischio di impresa 10

11 METODO DEL REDDITO MEDIO PROSPETTICO NORMALIZZATO W R(1 g) ( i g) g: tasso annuo di crescita del reddito atteso 11

12 METODO DEL REDDITO MEDIO PROSPETTICO NORMALIZZATO reddito medio prospettico esprime la capacità di reddito che qualifica strutturalmente l impresa va calcolato ipotizzando normali condizioni di svolgimento della gestione prospettica deve qualificarsi come prelevabile, nel senso di poter essere distribuito ai soci senza pregiudizio per l equilibrio economico-finanziario della gestione 12

13 METODO DEL REDDITO MEDIO PROSPETTICO NORMALIZZATO La normalizzazione dei redditi passati: opportuna per eliminare l'incidenza sui risultati passati di alcuni eventi straordinari consiste in una serie di rettifiche che portano ad una grandezza che sia indicativa della ricchezza che l'azienda produrrà negli anni futuri 13

14 METODO DEL REDDITOR MEDIO PROSPETTICO NORMALIZZATO La normalizzazione dei redditi passati: cosa rettificare? Proventi ed oneri straordinari: voci che generalmente non tendono a verificarsi nuovamente negli anni a venire e quindi il perito che effettua la valutazione deve prontamente eliminarle dal conto economico degli anni passati Oneri figurativi: consumo di risorse che l azienda fa in relazione a fattori produttivi per i quali non ha effettuato alcun esborso monetario (es. stipendi ai membri della famiglia che prestano la loro opera nelle aziende a conduzione familiare) Gestioni accessorie: attività collaterali e distinte dall attività tipica dell impresa. (es. una società industriale che investe i propri utili per l acquisto di immobili non strumentali all attività, per concederli in locazione. E necessario elidere dal conto economico normalizzato tutti i proventi ed oneri della gestione accessoria. 14

15 METODO DEL REDDITO MEDIO PROSPETTICO NORMALIZZATO Politiche di bilancio: Attività poste in essere dagli amministratori con lo scopo di condizionare il risultato d'esercizio in relazione a loro specifiche finalità Interferenza fiscale: A seconda del momento storico si valuta un'azienda è possibile che ragioni di natura esclusivamente fiscale condizionino il risultato di esercizio Plusvalenze latenti: Sono gli aumenti del valore dei beni (tangibili e intangibili) iscritti nel patrimonio dell'azienda che, in molti casi, non vengono rappresentati nei bilanci. Ciò complica che il bilancio di esercizio non recepisce immediatamente questo incremento di valore ma lo rileva spesso tutto insieme negli anni a venire. 15

16 METODO DEL REDDITO MEDIO PROSPETTICO NORMALIZZATO Inflazione: Fenomeno che influenza i risultati di bilancio ed in particolare può generare problemi di coerenza tra tasso di attualizzazione e flusso da attualizzare; allineamento temporale e redditi illusori. Per una corretta stima si rende necessario un riallineamento di tali valori con i livelli correnti di inflazione. 16

17 TASSO DI ATTUALIZZAZIONE Determinazione di i r: risk free rate rappresenta la remunerazione degli investimenti privi di rischio, ovvero quella parte del tasso che valorizza il fattore tempo (costo per la rinuncia a disporre di una quantità di denaro per un certo tempo). Sul mercato non esistono peraltro forme di investimento prive di rischio. Per una corretta stima del tasso r è quindi necessario ricorrere ad approssimazioni, con utilizzo ad esempio dei rendimenti dei Titoli di Stato pluriennali 17

18 TASSO DI ATTUALIZZAZIONE s: rappresenta la remunerazione per il rischio di impresa Nella pratica professionale si ricorre in particolare a: Capital Asset Pricing Model (CAPM) Arbitrage Pricing Theory (ATP) 18

19 TASSO DI ATTUALIZZAZIONE PRINCIPI COMUNI CALCOLO DEL TASSO DI RISCHIO s L'imprenditore è AVVERSO AL RISCHIO ossia maggiore è il rischio e maggiore dovrà essere il rendimento atteso Il rischio è associato alla variabilità dei rendimenti attesi e si divide in: SISTEMATICO legato all'intero sistema economico SPECIFICO riguarda solo la specifica azienda può essere eliminato attraverso la diversificazione del portafoglio 19

20 TASSO DI ATTUALIZZAZIONE CALCOLO DEL TASSO DI RISCHIO s 20

21 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) il costo del capitale proprio con r f : r m - r f : risk free rate premio per il rischio (ERP o MRP) β: coefficiente di rischiosità sistematica non diversificabile 21

22 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) il coefficiente β esprime il rapporto tra il grado di variabilità del rendimento di un'azione Cov(R i,r m ) covarianza esistente tra il rendimento espresso dal portafoglio di mercato (R m ) e quello del titolo i-esimo (R i ) rispetto alle variazioni del mercato azionario nel suo complesso Var(R m ) varianza espressa dai rendimenti del portafoglio di mercato β > 1 il titolo azionario risente fortemente dell andamento generale dell economia β < 1 il titolo azionario è poco sensibile all andamento generale dell economia β = 1 il rendimento delle aziende replica esattamente l andamento del mercato 22

23 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) 23

24 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) 24

25 I LIMITI DEL CAPM Il CAPM (Capital Asset Pricing Model) è stato sottoposto negli anni a verifiche empiriche finalizzate a valutare se si tratti di una metodologia in grado di prevedere con sufficiente precisione il rendimento della società. Negli anni son stati messi in evidenza alcune debolezze del modello Apportare correzioni al CAPM tale approccio consiste nel correggere il risultato che si ottiene dall'applicazione del CAPM per tenere conto, ad esempio, del rischio per ridotte dimensioni aziendali Modello APT (Arbitrage Price Theory) tale metodologia parte dagli stessi principi del CAPM ma analizza i diversi fattori macroeconomici che incidono sul rischio sistematico 25

26 CORREZIONI DEL CAPM Ricerche empiriche hanno evidenziato che l'applicazione del CAPM porta ad una sottovalutazione del rischio delle imprese di piccole/medie dimensioni Tali realtà sono maggiormente esposte al rischio sistematico per diverse ragioni. Ad esempio: Le piccole/medie società hanno un potere contrattuale inferiore alle grandi imprese e, quindi, una minore capacità di rispondere al rischio sistematico Generalmente le grandi imprese hanno un management più qualificato rispetto a quello delle piccole/medie imprese e, quindi, più preparato per fronteggiare i rischi Le società di grandi dimensioni, e ancor più quelle quotate, hanno degli obblighi informativi maggiori rispetto a quelli delle piccole imprese. Questo permette di limitare il problema delle asimmetrie informative Le aziende di piccole/medie dimensioni sono maggiormente esposte al rischio sistematico rispetto a quelle di dimensioni più grandi, e di connza, ci si attende che offrano un rendimento maggiore SMALL RISK PREMIUM 26

27 CORREZIONI DEL CAPM SMALL RISK PREMIUM per considerare l'incidenza del rischio dimensionale si apporta la nte correzione i = r + s i = r + ß (rm -rs) + SRP La difficoltà in questa correzione sta nella stima dello SMALL RISK PREMIUM (o SIZE PREMIUM): non esiste un metodo scientifico rigoroso che consenta di misurare correttamente tale parametro 27

28 ARBITRAGE PRICE THEORY (APT) L'APT, a differenza del CAPM, analizza ed individua quelli sono i fattori di rischio sistematico (fattori macroeconomici) e poi misura per ogni azienda la specifica esposizione ad ognuno di questi fattori sull'individualizzazione dei fattori di rischio sistematico non c'è tuttavia una posizione equivoca 28

29 ARBITRAGE PRICE THEORY (APT) 29

30 ARBITRAGE PRICE THEORY (APT) Il portafoglio di rappresentazione pura è un portafoglio composto da diverse attività il cui rendimento replica perfettamente l andamento del fattore cui si riferisce Questo portafoglio ha un β = 1 rispetto al fattore a cui si riferisce ed un β =0 rispetto a tutti gli altri fattori macroeconomici Un portafoglio di rappresentazione pura che replica perfettamente il fattore F1 (Inflazione) è, senza dubbio, un portafoglio rischioso in quanto non è possibile prevedere con certezza l andamento futuro dell inflazione. Tuttavia attualmente questo valore è contenuto all interno di una banda di oscillazione limitata e quindi, rispetto al passato, si è ridotta notevolmente la rischiosità del portafoglio che replica perfettamente il fattore dell inflazione. In questo caso, il differenziale (r 1 RS) rappresenta il premio richiesto da un soggetto per investire in quel portafoglio 09/11/2015 proprio il premio che un soggetto richiede per investire in quel portafoglio 30

31 APT vs CAPM E difficile stabilire quale dei due modelli (CAPM APT) sia migliore L APT dal punto di vista concettuale è sicuramente più puntuale in quanto la sua applicazione richiede l utilizzo di β specifici, ciascuno dei quali misura come ogni azienda reagisce alla variazione di un determinato fattore di rischio sistematico (il CAPM utilizza invece solo un generico β) TUTTAVIA Nella pratica professionale prevale l utilizzo del CAPM molto più semplice da utilizzare rispetto all APT, piuttosto complesso (quanto a costruzione dei portafogli di rappresentazione pura) e soprattutto in assenza di una posizione unanime sui fattori di rischio macroeconomici rilevanti da considerare 09/11/

32 METODI DEI RISULTATI PROGRAMMATI La valutazione avviene adottando per i flussi reddituali un piano economico finanziario aziendale nl quale sono definiti i singoli redditi futuri attesi negli n anni futuri. (a differenza del metodo del reddito medio prospettico normalizzato, i n cui si ipotizza un flusso di redditi costante nel tempo, i flussi di reddito attesi sono diversi anno per anno) W n 1 R i v i V t v n W: valore economico del capitale n: numero di anni di previsione del piano aziendale v i : fatture di attualizzazione al tasso i V t : terminal value (valore finale) al momento della scadenza del piano 09/11/

33 METODI DEI RISULTATI PROGRAMMATI Caratteristiche del piano aziendale formalizzato in un documento approvato dai vertici aziendali deve indicare le condizioni e i presupposti su cui si basano le previsioni formulare, per consentire al perito di valutarne la coerenza 33