f r A g ANALISI DI BILANCIO I A.A. 2010/2011 F. Giunta LEZIONE 3 IL MODELLO DI ANALISI DELLA GESTIONE E LA RICLASSIFICAZIONE Dispensa

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1 f r A.A. 2010/2011 A g ANALISI DI BILANCIO I F. Giunta LEZIONE 3 IL MODELLO DI ANALISI DELLA GESTIONE E LA RICLASSIFICAZIONE Dispensa

2 1. ANALISI FONDAMENTALE E ANALISI DI BILANCIO 2 Ogni analisi d impresa ha come obiettivo quello di valutare le condizioni di equilibrio reddituale e finanziario della gestione. L equilibrio reddituale è essenziale perché da esso dipende la capacità dell impresa di offrire una adeguata remunerazione ai capitali in essa investiti; tuttavia, in mancanza di condizioni di equilibrio finanziario, sia nel breve che nel medio-lungo termine, la l attività dell impresa non potrebbe svolgersi, dal momento che la disponibilità di mezzi finanziari condiziona lo svolgimento di tutte le operazioni di scambio fra l impresa e il contesto nel quale essa opera. La valutazione delle due richiamate condizioni trova la sua espressione di sintesi nella determinazione il valore fondamentale dell impresa. Il valore fondamentale, chiamato anche valore economico del capitale, rappresenta il valore che il mercato riconosce all impresa in ragione delle capacità che questa ha di funzionare creando ricchezza per i suoi finanziatori. Vari sono i metodi per determinare il valore fondamentale. Il più diffuso, specie nelle valutazioni condotte nei mercati finanziari, è il Discounted Cash Flow (DCF). Il valore del complesso aziendale, in sostanza, è pari al valore attuale dei flussi di cassa che l impresa genererà in futuro nel corso della sua vita. La formula alla base del DCF è rappresentata, in modo volutamente generico, nella Tavola 1. Come noto, essa si basa sulla determinazione di due componenti del valore: una componente che nasce dall attualizzazione dei flussi stimati attraverso una previsione analitica condotta su un orizzonte di tempo definito e limitato (di solito cinque anni); una seconda componente, frutto di un processo di previsione sintetica, che si estende, a partire dall anno successivo all ultimo anno di previsione analitica, su un orizzonte di tempo indefinito e porta alla determinazione del cosiddetto terminal value. Tavola 1 La determinazione del valore fondamentale

3 Il processo di attualizzazione viene compiuto basandosi su un tasso di interesse i che rappresenta il costo del capitale, ossia quanto un capitale dovrebbe rendere considerato il livello di rischio proprio dell attività nella quale è investito. I flussi di cassa della previsione analitica vengono attualizzati attraverso tale tasso di sconto, riportandoli al momento in cui la valutazione è operata; i flussi relativi alla previsione analitica vengono, dapprima, attualizzati con riferimento all anno successivo all ultimo anno di previsione analitica; successivamente, anche il valore così ottenuto, viene riportato al momento in cui la valutazione è compiuta. Le variabili in gioco - flussi di cassa al numeratore e tassi di interesse al denominatore sono stimate attraverso la redazione di una serie di bilanci prospettici o pro-forma. Tuttavia, il futuro affonda le proprie radici nel passato. Le determinanti dei flussi di cassa, sulle quali basarsi per prevedere il futuro, e i livelli di rischio percepiti dagli investitori vanno ricostruiti anche considerando i risultati conseguiti dall impresa in passato, risultati espressi dai bilanci di esercizio pubblici. In questo senso, l analisi di bilancio rappresenta un momento essenziale del processo di analisi fondamentale (cfr. tavola 2). 3 Tavola 2 Il processo di analisi fondamentale L analisi dei bilanci consuntivi si pone tre obiettivi: misurare la capacità dell impresa di generare flussi di cassa; individuare i fattori dai quali essa dipende (razionale economico); esplicitare le condizioni di rischio legate alla gestione che influenzano il costo del capitale. Il raggiungimento di questi obiettivi passa attraverso lo svolgimento di varie fasi che configurano anche l analisi dei bilanci consuntivi come un vero e proprio processo (cfr. tavola 3).

4 Tavola 3 Le fasi dell analisi di bilancio 4 2. ANALISI DI BILANCIO E RICLASSIFICAZIONE Nel processo di analisi di bilancio, cruciale è il momento comunemente definito della riclassificazione. E qui che i valori contenuti nei prospetti ufficiali di bilancio vengono organizzati in modo da consentire, attraverso l impiego ulteriori specifiche elaborazioni, di individuare: le determinanti dei flussi di cassa; le condizioni di rischio della gestione. Le determinanti dei flussi di cassa e le condizioni rischio dipendono dalle modalità di funzionamento dell azienda; i dati di bilancio, dunque, devono essere il più possibile esposti in modo tale da riflettere, e consentire di interpretare, il funzionamento di questa. Ai fini della riclassificazione, occorre, pertanto, schematizzare un modello di funzionamento aziendale generale che riconduca i valori contabili alle principali operazioni della gestione (cfr. tavola 4). Tale modello di analisi deve essere generalizzabile, così da poterlo applicare a realtà anche marcatamente differenti. Soprattutto, esso deve essere applicabile a tutti i prospetti contabili così da consentirne una lettura integrata. In tal modo, i dati riclassificati consentiranno una più immediata e chiara lettura delle dinamiche economiche, patrimoniali e finanziarie della gestione. L operazione di riclassificazione, all atto pratico, richiede un attenta lettura dei documenti che formano il bilancio ufficiale, specie la sezione narrativa nella quale sono contenute informazioni preziose per comprendere il contenuto e l origine delle poste contabili.

5 Tavola 4 Riclassificazione dei valori di bilancio e modello di rappresentazione della gestione 5 3. IL MODELLO DI ANALISI DELLA GESTIONE La complessiva gestione di ogni impresa può essere vista come la risultante di tre gruppi di operazioni: gestione corrente; gestione degli investimenti; gestione dei finanziamenti. La gestione corrente riguarda il ciclo operativo quotidiano. Essa si traduce nelle operazioni di acquisto di fattori produttivi di consumo (es. materie prime), loro trasformazione in prodotti (beni o servizi) e vendita di tali prodotti. Il costante succedersi di tali operazioni configura il ciclo operativo dell impresa. Fintanto che l impresa è in funzionamento, il ciclo operativo è sempre attivo e rappresenta il cuore della gestione. Per far funzionare il ciclo operativo occorre, comunque, investire. La gestione degli investimenti si traduce in operazioni di acquisizione di fattori produttivi durevoli, che partecipano ripetutamente al ciclo produttivo, come impianti, macchinari, brevetti ecc.. Gli investimenti, tuttavia, possono anche non essere volti alla produzione, ma a ottenere guadagni finanziari (investimenti finanziari). L acquisizione di obbligazioni sul mercato finanziario, ad esempio, va in questa direzione. Si tratta di un impiego di liquidità a fine speculativo piuttosto che precipuamente produttivo (cfr. tavola 5).

6 Tavola 5 La gestione degli investimenti 6 Infine, la gestione dei finanziamenti. Per realizzare gli investimenti, vuoi durevoli che correnti, occorrono capitali finanziari i quali provengono dalla gestione dei rapporti con il mercato finanziario rappresentato sia dai portatori di capitale di credito che di rischio. La gestione dei finanziamenti presuppone non solo operazioni di raccolta, ma anche il servizio di quanto raccolto, sia in termini di remunerazione periodica che di rimborso (cfr. tavola 6). Tavola 6 La gestione dei finanziamenti A ben vedere, il modello delineato può essere reso ancor più parsimonioso, riconducendo le attività di gestione dell impresa a due grandi aree di gestione:

7 a) gestione operativa; b) gestione finanziaria. 7 a) L area operativa raccoglie le operazioni che determinano scambi con le aree di affari con le quali l impresa opera. In quest ottica, la gestione operativa presenta due dimensioni distinte ma complementari: quella corrente, espressa dal ciclo operativo; quella strutturale, che si traduce nell attività di investimento finalizzata alla predisposizione e al continuo adattamento dell apparato produttivo stabile. Ciclo e struttura sono permanentemente avvinti, l attività corrente non potendosi svolgere senza il supporto della struttura e la struttura rimanendo inerte senza lo svolgimento del ciclo operativo. b) L area finanziaria, invece, raccoglie tutte le operazioni di scambio con i mercati finanziari ai quali l impresa si rivolge. Anche quest ambito di gestione presenta due profili distinti: la gestione finanziaria passiva o dei finanziamenti; la gestione finanziaria attiva o degli investimenti. La gestione finanziaria passiva costituisce il primo e più immediato aspetto della gestione finanziaria. Essa si esprime nelle operazioni di raccolta dei capitali dal mercato finanziario; raccolta alla quale segue il servizio, ossia la remunerazione e il rimborso. I capitali raccolti vengono, anzitutto, impiegati per fronteggiare il fabbisogno finanziario generato dalla gestione operativa, vuoi corrente vuoi strutturale. Una parte di essi, tuttavia, può essere impiegata in investimenti finanziari, ossia investimenti rappresentati da: titoli, partecipazioni, crediti di finanziamento, valute, etc.. L investimento finanziario risponde a due finalità principali: assicurare economica mobilità finanziaria all impresa; integrare la redditività dell impresa. La prima finalità si ricollega alla formazione di momentanee eccedenze di liquidità, destinate a essere successivamente impiegate per lo sviluppo dell attività operativa. Il mantenimento di capitali prontamente disponibili, inoltre, rende più flessibile la gestione dell impresa, consentendo di fronteggiare eventuali e improvvisi squilibri di liquidità. In periodi in cui gli investimenti reali hanno un rendimento inferiore a quelli finanziari e nelle imprese che, strutturalmente, presentano esuberi di liquidità legati al ciclo operativo (vedi ad esempio le imprese della grande distribuzione commerciale) all accennata finalità si aggiunge

8 quella reddituale, laddove l investimento finanziario è realizzato con l intento di generare proventi che integrino i margini derivanti dalla gestione operativa. La chiave di lettura della gestione ora prospettata si riconcilia agevolmente con la precedente, basata sui tre momenti: corrente, degli investimenti e dei finanziamenti. L elemento che consente la riconciliazione è rappresentato dalla distinzione degli investimenti fra operativi e finanziari (cfr. tavola 7). 8 Tavola 7 La riconciliazione dei modelli di rappresentazione della gestione Ciò consente di prospettare l impresa quale trasformatore finanziario che opera come cerniera fra due mondi : le aree di affari nelle quali realizza e vende la produzione che la caratterizza, facendone un azienda manifatturiera, piuttosto che di servizi o commerciale; Il mercato finanziario, dal quale attinge le risorse di capitale necessarie per la produzione; risorse che, in varia misura, sono reinvestite in tale mercato mediante l acquisto di valori mobiliari. 4. DAL MODELLO DI ANALISI DELLA GESTIONE ALLA RICLASSIFICAZIONE DEL BILANCIO Il modello di analisi della gestione in precedenza delineato costituisce il criterio guida per compiere la riclassificazione dei valori contenuti nei prospetti di bilancio. Questi, infatti, devono essere riaggregati considerando le aree di gestione che ne hanno determinato la formazione; in particolare, si tratta di distinguere fra valori che si sono formati in conseguenza degli scambi con le aree di affari e valori sorti in seguito agli scambi con il mercato finanziario (cfr. tavola 8).

9 Tavola 8 Valori di bilancio e aree di gestione 9 La riclassificazione riguarda i valori contenuti nello Stato Patrimoniale e nel Conto Economico. Nel primo caso, si tratterà di suddividere le attività e passività in ragione della loro appartenenza ai diversi della gestione (cfr. tavola 9 a); nel secondo, la suddivisione riguarderà i costi e ricavi di esercizio (cfr. tavola 9 b). Tavola 9 La riclassificazione dei prospetti di bilancio

10 10 Lo stesso criterio di riclassificazione interessa anche il rendiconto finanziario, laddove questo documento sia stato redatto seguendo gli schemi dettati dalla prassi contabile; in questo caso, a essere ripartiti per aree di gestione saranno i flussi monetari in entrata e in uscita (cfr. tavola 9 c). Se, invece, il rendiconto non fa parte del fascicolo di bilancio, il modello per aree di gestione costituirà, invece, il riferimento per la costruzione del documento. Applicando la stessa logica di riclassificazione ai tre prospetti contabili, diventa possibile una loro lettura integrata, la sola che riflette il carattere unitario della gestione.