Italia: ultima chiamata per la crescita

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1 Gregorio De Felice Chief Economist Intesa Sanpaolo Italia: ultima chiamata per la crescita

2 Agenda 1 Economia mondiale in moderata ripresa 2 Italia in lento recupero, ma solo dal

3 Le previsioni per il 2015 Crescita del PIL mondiale in lieve accelerazione rispetto al 2014, ma più bassa rispetto agli anni pre-crisi. Performance diversificate tra gli emergenti. Rischio geopolitico in aumento. Flussi internazionali di scambi in aumento a ritmi del 3%. Inflazione contenuta nelle economie avanzate. Un problema per i debitori! Politiche fiscali nei paesi avanzati focalizzate sul controllo del debito, salito dal 73,1% al 106,5% del PIL tra il 2007 e il Scarso supporto alla crescita nei prossimi 2-3 anni. Tassi bassi e condizioni di liquidità abbondante prevalenti ovunque. Fed e Bank of England inizieranno ad alzare i tassi aumentando la volatilità dei mercati. 2

4 Diverse terapie per uscire dalla crisi, con diversi risultati Produzione industriale : Stati Uniti ed Eurozona a confronto Eurozona Fonte: elaborazioni su dati Eurostat e Federal Reserve, via Thomson Reuters Datastream 3

5 in particolare sulla disoccupazione Variazioni dei tassi di disoccupazione a partire dal 2008 (%) Titolo Fonte: elaborazioni su dati Thomson Reuters Datastream 4

6 Stati Uniti di nuovo in corsa Ripresa solida: dopo il rimbalzo del 2 trimestre (+4,6% t/t ann.), nel secondo semestre crescita prevista al 3,2% t/t ann. La crescita è tornata con indicazioni solide per il 2 semestre Fonte: Thomson Reuters-Datastream Fonte: Thomson Reuters-Datastream 5

7 La Fed guarda al mercato del lavoro Disoccupazione in calo. Livello di equilibrio stimato dalla Fed (5,2-5,5%) raggiungibile entro fine I salari crescono ancora lentamente, ma le imprese segnalano rialzi in arrivo. Tasso di disoccupazione al 5,9% Gli aumenti salariali saranno trainati dalla dinamica occupazionale Fonte: Thomson Reuters-Datastream U6=tasso di disoccupazione che include individui scoraggiati, marginalmente attaccati alla forza lavoro e occupati part-time per motivi economici. Fonte: Thomson Reuters-Datastream. Linea blu: % di imprese che intendono aumentare i salari nei prossimi 3-6 mesi, MM 6 mesi. Indagine mensile della National Federation of Independent Business. 6

8 Rialzo dei tassi Fed: quando, come e quanto? I tassi di policy saranno più alti di quello che prevede il mercato SEP 09-14, 25th SEP 09-14, median SEP 09-14, 75th 16/10/2014 Fonte: Bloomberg, Federal Reserve Board, elaborazioni Intesa Sanpaolo SEP= mediana, 25 e 75 percentile, Federal Reserve Board Summary of Economic Projections, settembre 2014 FOMC cauto sul sentiero di uscita: i tassi resteranno ai livelli attuali per un tempo considerevole dopo la fine degli acquisti (ottobre). Il mercato sottostima gli aumenti attesi. La nostra previsione vede il primo aumento a giugno 2015, poi tassi a 1,25% a fine 2015, a 2,5-2,75% a fine 2016, a 3,5% a fine Un eccessivo rafforzamento del dollaro potrebbe modificare lo scenario. 7

9 Il cambio entra nel radar della Fed Effetti dell apprezzamento del dollaro su crescita e inflazione Il peso del commercio estero ora è significativo 5% + no reazione fed fund 5% + reazione fed fund PIL CPI Disocc. PIL CPI Disocc. Anno Anno Anno Anno Anno Nota: variazioni annue tassi di crescita per PIL e CPI, variazione livelli per disoccupazione Shock= dollaro +5% permanente contro Yen, Euro, Yuan, CAD, GBP, Peso, AUD No reazione ff = sentiero fed funds bloccato Reazione ff= sentiero fed funds libero Inizio shock 3 trimestre anno 1 Fonte: Elaborazioni Intesa Sanpaolo con modello Oxford Economic Forecasting Fonte: Thomson Reuters-Datastream 8

10 Area euro: rallentamento temporaneo o crescita cronicamente bassa? Crescita 2014 stimata a 0,7%; 1,0% nel Il perdurare delle tensioni geopolitiche in Est Europa resta fonte di incertezza. Rischi per l inflazione ancora verso il basso. Politica fiscale moderatamente restrittiva. Ampia dispersione nelle performance di crescita nel 2015: Germania in testa (1,5%) insieme alla Spagna (1,7%). Francia e Italia al di sotto della media dell area (0,7% e 0,6% rispettivamente), frenate dai problemi strutturali domestici. 9

11 L inflazione rimarrà troppo bassa a lungo Nonostante il deprezzamento dell euro, i rischi rimangono verso il basso. Il recupero della crescita previsto è troppo debole per ridurre significativamente l output gap. L inflazione risalirà solo gradualmente verso l 1,5% Core yy % (excl. en. & fresh food) HICP yy% Fonte: Eurostat ed elaborazioni Intesa Sanpaolo I rischi verso il basso persistono: il recupero dell economia è troppo lento Periferici Output gap Core at constant taxes, rhs Fonte: OCSE (output gap), Eurostat e elaborazioni Intesa Sanpaolo

12 Dopo le misure di settembre, alla BCE resta solo un QE La BCE punta a stimolare il credito tramite un espansione di bilancio di circa un trilione di euro. Le misure annunciate potrebbero però non essere sufficienti: il limite superiore per le prime due LTROs è di 400 mld: molto difficile che sia raggiunto; la BCE comprerà solo tranche senior di ABS (200 miliardi circa); gli acquisti di covered bond difficilmente eccederanno i 40 miliardi (dimensione del 2 programma, mai completato). Stimiamo che con le prime due TLTRO e i programmi ABSPP e CBPP3, il bilancio della banca centrale cresca (al massimo) di 550 miliardi di euro. La BCE potrebbe estendere gli acquisti ai titoli governativi (QE): difficilmente però lo annuncerà prima di marzo-giugno 2015, dopo aver verificato l impatto delle misure già adottate. 11

13 Crescita globale moderata e stabile nel 2015 Fonte: Intesa Sanpaolo - Servizio Studi e Ricerche P 2015P Stati Uniti Giappone Area euro Germania Francia Italia Spagna OPEC Europa Orientale America Latina Cina India Crescita mondiale

14 Agenda 1 Economia mondiale in moderata ripresa 2 Italia in lento recupero, ma solo dal

15 L Italia ha perso 15 anni di crescita persino rispetto al Giappone PIL a prezzi costanti, livello relativo (1998T4=100) Italia Giappone Fonte: Intesa Sanpaolo su dati IMF, via Thomson Reuters Datastream 14

16 Perché il ciclo è stato così deludente nel 2014? La sorpresa negativa è venuta soprattutto dagli investimenti: - costruzioni ampiamente in recessione; - andamento flettente degli investimenti in macchinari e attrezzature (-1,5% t/t nel 2 trimestre); - contributo negativo dall energia, visto l inverno particolarmente mite. Anche le esportazioni hanno deluso, a causa di: - tensioni geopolitiche, in particolare con la Russia (in giugno, caduta del 18,6% a/a dell export italiano verso il Paese); - minore domanda dai Paesi emergenti (export verso: America Latina -17,1% a/a, Turchia -15,4%, OPEC -7,5%); - euro forte (1,37) nel 1 semestre. 15

17 Attesa una ripresa degli investimenti L incertezza frena le decisioni di investimento. Le condizioni di domanda dovrebbero però migliorare nel 2015, malgrado il ripiegamento degli indici di fiducia. Tra le motivazioni della domanda di prestiti, cresce l importanza relativa di quelle legate agli investimenti. Gli investimenti potranno trovare supporto nel consolidarsi delle attese di ripresa Fid.impr.,attese sull'economia Investimenti in macchinari (reali) Cresce la domanda di credito finalizzata a nuovi investimenti Domanda di credito per investimenti Investimenti in macchinari (reali) s-04 s-06 s-08 s-10 s-12 s s-04 s-06 s-08 s-10 s-12 s Fonte: Intesa Sanpaolo su dati Istat, Markit 16

18 Costruzioni: ripresa rimandata a fine 2015 Gli investimenti in costruzioni sono invece previsti ancora negativi per tutto il 2014 (-2,6%) e il 2015 (-1,1%). Si affievoliscono anche i timidi segnali di ripresa del mercato immobiliare Investimenti in costruzioni (var.% rispetto al trimestre precedente) 3T13 1T14 3T14 1T15 3T15 Fonte: Intesa Sanpaolo Compravendite immobiliari (var.% rispetto al trimestre corrispondente) T11 3T11 1T12 3T12 1T13 3T13 1T14 Fonte: OMI 17

19 Per i consumi il peggio è passato L andamento della domanda per consumi non è stato finora deludente: 0,2% a metà 2014, prima volta positivi dopo tre anni. L impatto del bonus Irpef è stato attenuato dall aumento delle imposte sulla casa e dall incertezza gravante sullo scenario economico e fiscale Fiducia dei consumatori e spesa per consumi 85 giu-07 dic-08 giu-10 dic-11 giu-13 dic-14 Fiducia dei consumatori (+3m) Spesa per consumi a/a, dx Fonte: Istat, elaborazioni Intesa Sanpaolo Potere d acquisto e tasso di risparmio delle famiglie 18

20 Ritmi non sufficienti a recuperare i livelli pre-crisi La ripresa attesa non sarà comunque sufficiente a riportare i consumi pro-capite ai livelli precedenti la crisi. 15,500 15,000 14,500 Consumi pro-capite (euro a prezzi 2005) ,000 13,500 13, ,500 12, Fonte: Istat, Eurostat, elaborazioni Intesa Sanpaolo 19

21 Aumenta il peso delle spese obbligate Anche a causa del maggiore incremento dei prezzi, la quota di spesa destinata a spese obbligate (affitti, luce, gas, trasporti) è cresciuta molto, riducendo le effettive possibilità di scelta dei consumatori Quota % di spesa Indice di possibilità effettive di scelta (reddito disponibile meno spese obbligate per abitante, euro a prezzi 2014) Spese obbligate e affitti imputati Beni comm. Servizi comm Fonte: Ufficio Studi Confcommercio 20

22 L euro debole spinge la crescita Se permanente, un deprezzamento del cambio EUR/USD pari al 10% esercita, dopo un anno, un impatto del 2,4% sull export e dell 1,1% sul PIL. Di conseguenza: - se il cambio EUR/USD si muovesse in linea con le nostre previsioni l impatto nel 2015 sarebbe dello 0,6%; - l impatto potrebbe essere significativo già nella parte restante del 2014: se, in linea con le nostre previsioni, il cambio si attestasse in media a 1,30 nel 2 semestre, dall 1,37 del primo, l impatto sul PIL nella seconda metà dell anno sarebbe di 0,2%. Export e tasso di cambio effettivo nominale (variazioni annue) Fonte: Istat, Markit, BIS, elaborazioni Intesa Sanpaolo Export Italia a/a (sx) Cambio effettivo nominale a/a (scala dx inv.) 0 21

23 In sintesi L economia mondiale crescerà a ritmi modesti, risultato di dinamiche locali divergenti; la presenza di diverse aree di crisi potrà incidere negativamente sul clima di fiducia. Nel caso dell Italia, la deludente serie di dati diffusa nel corso dell estate ha portato ad una nuova revisione al ribasso delle stime di crescita. In prospettiva si delinea però qualche elemento positivo: gli incentivi fiscali e il miglioramento delle condizioni monetarie contribuiranno alla ripresa degli investimenti in macchinari (mentre per le costruzioni occorrerà attendere la fine del 2015). Anche i consumi sono attesi in graduale miglioramento, ancora vincolati dalle difficoltà congiunturali del reddito disponibile delle famiglie. Il sostegno principale alla crescita proverrà, ancora una volta, dall export, favorito anche dall euro debole. 22