Stima del costo del capitale azionario

Transcript

1 Finanza Aziendale Analisi e valutazioni per le decisioni aziendali Stima del costo del capitale azionario Capitolo 11

2 Indice degli argomenti 1. Costo del capitale: principi generali 2. Metodologie di stima del costo del capitale azionario fondate su: la performance storica i valori correnti di mercato l analisi rischio/rendimento 3. Costo del capitale azionario: alcune evidenze empiriche 4. Conclusioni 2

3 Costo del capitale: principi generali La natura del costo del capitale è ravvisabile nella remunerazione corrisposta ai finanziatori come compenso per l indisponibilità dei mezzi approvvigionati all azienda e per il rischio di una loro inadeguata remunerazione. Il costo del capitale è sempre un costo-opportunità per l investitore: stabilisce la remunerazione attesa dall azienda in funzione del rendimento che potrebbe ottenere investendo in iniziative di pari rischio e durata. Per attrarre capitali, l azienda deve essere in grado di corrispondere un rendimento almeno pari a quello che il conferente capitali potrebbe conseguire impiegando le proprie risorse in alternative d investimento confrontabili. 3

4 Costo del capitale: principi generali Determinanti fondamentali del costo del capitale: - remunerazione attesa dai finanziatori; - rischio da essi sostenuto. Il costo del capitale rappresenta: - per gli azionisti, il tasso di remunerazione minimo atteso dall investimento nella società; - per il management, il costo delle risorse da corrispondere al fine di assicurarsene la disponibilità. 4

5 Costo del capitale: principi generali La stima del costo del capitale è rilevante per: 1. la valutazione di investimenti; 2. la stima del valore del capitale economico e dell enterprise value; 3. la determinazione dell ammontare di dividendi da distribuire ai propri azionisti; 4. la verifica dell impatto di una diversa composizione delle fonti di finanziamento e l identificazione della struttura finanziaria ottimale. 5

6 Indice degli argomenti 1. Costo del capitale: principi generali 2. Metodologie di stima del costo del capitale azionario fondate su: la performance storica i valori correnti di mercato l analisi rischio/rendimento 3. Costo del capitale azionario: alcune evidenze empiriche 4. Conclusioni 6

7 Metodologie di stima del costo del capitale azionario Il costo del capitale è ottenuto per stime, non calcoli puntuali. La stima è tanto più accurata quanto maggiore è la coerenza del procedimento prescelto con la specifica situazione aziendale oggetto di valutazione. k E Operativamente, la stima di può avvalersi di metodologie fondate: 1. sull osservazione della performance storica (di mercato o contabile) dell azienda; 2. sull estrapolazione del costo del capitale dalle quotazioni di mercato del capitale azionario; 3. sull analisi della relazione esistente tra profilo di rischio e rendimento di un titolo azionario. 7

8 Indice degli argomenti 1. Costo del capitale: principi generali 2. Metodologie di stima del costo del capitale azionario fondate su: la performance storica i valori correnti di mercato l analisi rischio/rendimento 3. Costo del capitale azionario: alcune evidenze empiriche 4. Conclusioni 8

9 Metodologie fondate sulla performance storica PRESUPPOSTI Gli azionisti fondano le aspettative di rendimento futuro sull analisi dei rendimenti mediamente conseguiti dall azienda in passato. Il mercato è stato in media in grado di prezzare correttamente il rischio dell azienda, rispettandone il profilo di rischio (ipotesi delle aspettative razionali). PRINCIPIO La performance storica è la migliore approssimazione dei rendimenti ottenibili in futuro. APPLICABILITÁ Le condizioni in cui sono stati ottenuti i rendimenti storici non devono essere dissimili rispetto a quelle correnti e prospettiche della società. 9

10 Metodologie fondate sulla performance storica VARIANTE: PERFORMANCE STORICA DI MERCATO Le prospettive future di rendimento sono elaborate in base a una media dei rendimenti r E di un numero predefinito di singoli periodi. r E = Div 1 + P P 0 1 P 0 rendimento storico di un titolo azionario = dividendi + capital gain REQUISITI 1. Adeguato livello di efficienza del mercato: i rendimenti saranno mediamente legati al rischio delle attività cui fanno riferimento; 2. Assenza di sistematiche oscillazioni erratiche, non collegate ai fondamentali dell azienda, influenzanti la dinamica dei prezzi. Questa metodologia è applicabile esclusivamente alle società quotate. 10

11 Metodologie fondate sulla performance storica ASPETTI CRITICI Lunghezza della serie storica osservata. Dovrebbe coprire almeno un intero ciclo economico. Scelta tra tassi nominali oppure tassi reali. È preferibile utilizzare tassi di rendimento reale per evitare che l inflazione attesa possa costituire elemento di distorsione nell analisi. Procedimento di rettifica a tre stadi del tasso nominale: 1. calcolo del rendimento reale in ogni periodo 1+ rnominale 1+ rreale = 1+ inflazione annuale 2. calcolo del rendimento reale medio del periodo di analisi 3. stima del rendimento nominale atteso di lungo periodo k = 1 + r medio 1 inflazione attesa ( ) ( ) E reale + 11

12 Metodologie fondate sulla performance storica ASPETTI CRITICI Scelta tra media aritmetica e media geometrica. Media aritmetica n n t=0 n P P P Media geometrica n 0 t 1 Ipotizza che i rendimenti ottenuti nei diversi periodi siano indipendenti tra loro, cioè non condizionati dalle performance dei periodi precedenti. È molto sensibile rispetto alla volatilità (varianza) dei prezzi della serie. Assume che i rendimenti di due (o più) periodi successivi siano correlati tra loro. Considerando solo prezzo iniziale e prezzo finale, non sempre fornisce un rendimento coerente col profilo di rischio dell attività finanziaria. Il suo utilizzo è prudenziale in presenza di serie altamente volatili. 12

13 Metodologie fondate sulla performance storica VARIANTE: PERFORMANCE STORICA CONTABILE Il rendimento contabile della società può essere utilizzato come previsore della performance contabile attesa. k E = reddito operativo ( 1 t ) IRAP capitale investito netto operativo c Il rendimento medio contabile è la media dei valori quantificati in ciascuno dei periodi coperti nell analisi. APPLICABILITÁ È il metodo utilizzato quando: - si ritiene che i prezzi di borsa abbiano raggiunto livelli irrazionali ; - i titoli azionari dell azienda non sono quotati su mercati regolamentati; - non è possibile individuare società quotate comparable. k E 13

14 Metodologie fondate sulla performance storica LIMITI - facilità di manipolazione dei dati contabili; - necessità di raffronto dei risultati conseguiti con quelli dei principali concorrenti. Nel caso si ravvisassero differenze sostanziali ingiustificate, la significatività dei risultati, altamente case-specific, sarebbe dubbia; - difficoltà nei confronti a causa dell irripetibilità delle circostanze su cui si fondano i risultati ottenuti dalle altre aziende. PRECISAZIONE Il costo del capitale azionario ottenuto con il metodo contabile è unlevered ( k E(U ) ) poiché non è influenzato dall impatto della struttura finanziaria sul rischio degli azionisti. Per ottenere il levered: k E ( T ) ( D E) ke ( L) = ke( U ) + [ ke( U ) kd ] 1 C 14

15 Indice degli argomenti 1. Costo del capitale: principi generali 2. Metodologie di stima del costo del capitale azionario fondate su: la performance storica i valori correnti di mercato l analisi rischio/rendimento 3. Costo del capitale azionario: alcune evidenze empiriche 4. Conclusioni 15

16 Metodologie fondate sui valori correnti di mercato PRINCIPIO Le condizioni future di operatività dell azienda differiscono da quelle caratterizzanti i rendimenti passati. La stima del costo/opportunità del capitale è estrapolata dai prezzi di borsa in cui si presume siano riflesse implicitamente le aspettative degli investitori in merito al tasso di rendimento atteso. APPLICABILITÁ La metodologia è utilizzabile se: - i titoli azionari dell azienda sono quotati oppure - esistono società comparable operanti nello stesso settore e di dimensioni confrontabili; che utilizzino tecnologie e si rivolgano a mercati simili, i cui rendimenti possano fungere da benchmark di rendimentoopportunità per gli azionisti della società oggetto di valutazione. 16

17 Metodologie fondate sui valori correnti di mercato VARIANTE: MODELLO DI GORDON Consente di determinare il valore dei titoli di una società con un tasso di crescita costante dei dividendi: Div1 P0 = dove Div 1 = Div0 ( 1+ g) r g REQUISITI ( ) da cui il tasso di rendimento implicitamente riconosciuto dal livello dei prezzi di borsa: k Div1 r = k E ( L) = + P 1. Costo del capitale azionario E e tasso di crescita dei dividendi costati nel tempo; 2. Tasso di crescita dei dividendi inferiore al tasso di crescita complessivo dell economia (almeno nel lungo periodo); 3. Prezzi di mercato espressivi del valore equo dei titoli; 4. Dividendi attesi del periodo noti, sulla base di. g 0 g g 17

18 Metodologie fondate sui valori correnti di mercato STIMA DI g I principali procedimenti elaborati in dottrina e sviluppati dalla prassi professionale prevedono: 1. l utilizzo del tasso medio storico di crescita dei dividendi. Fonte: research periodiche di intermediari finanziari specializzati e centri di ricerca; 2. l analisi accurata delle determinanti della crescita aziendale. Fonte parametri fondamentali dell azienda. In particolare: g = ROE 1 ( payout) Entrambi i procedimenti richiedono un analisi estesa su un arco temporale di adeguata ampiezza. 18

19 Metodologie fondate sui valori correnti di mercato VARIANTE: MODELLO FONDATO SUL RAPPORTO PREZZO/UTILI Consente di esprimere il costo del capitale in termini del multiplo prezzo/utili di una società (P/E) e del tasso di distribuzione degli utili stessi. Esplicita la formula di Gordon in funzione dei dividendi attesi per azione (EPS): ( 1+ g) payout EPS ( 1+ g) payout ( 1+ g) Div0 0 r E = + g = + g = + P P P / EPS 0 APPLICABILITÁ Il modello è preferibile quando: 1. i dividendi presentano una tendenziale maggiore volatilità rispetto agli utili; 2. l azienda ha distribuito dividendi straordinari in alcuni esercizi; 3. l azienda decide di non distribuire dividendi g 19

20 Indice degli argomenti 1. Costo del capitale: principi generali 2. Metodologie di stima del costo del capitale azionario fondate su: la performance storica i valori correnti di mercato l analisi rischio/rendimento 3. Costo del capitale azionario: alcune evidenze empiriche 4. Conclusioni 20

21 Metodologie fondate sull analisi rischio/rendimento I modelli di determinazione del costo del capitale azionario basati sull esame del profilo rischio-rendimento sono: - Mono-fattoriali: CAPM - Multifattoriali: analizzano l impatto provocato da più fattori di rischio sulla remunerazione offerta agli azionisti APT, Arbitrage Pricing Theory Modello a tre fattori 21

22 Metodologie fondate sull analisi rischio/rendimento CAPM Costo dei mezzi propri di un azienda = tasso di rendimento richiesto dagli investitori in titoli privi di rischio + premio per il rischio (legato all esposizione al rischio di mercato che caratterizza la società) k E ( L) = r + β F i ( r ) M r F TASSO RISK-FREE BETA PREMIO PER IL RISCHIO 22

23 Metodologie fondate sull analisi rischio/rendimento TASSO RISK FREE È il rendimento offerto da attività finanziarie di emittenti privi di rischio di credito. Migliore proxy possibile: tasso di rendimento dei titoli di Stato aventi durata pari a quella di proiezione dei flussi di cassa. Per la valutazione di investimenti in Paesi con valuta diversa da quello in cui opera l azienda si adotta il principio di omogeneità tra flussi di cassa e tassi d attualizzazione: il tasso risk-free dovrebbe fare riferimento alle obbligazioni emesse nella stessa valuta dei flussi. 23

24 Metodologie fondate sull analisi rischio/rendimento ( RM R f PREMIO PER IL RISCHIO d Ciascun investitore esprime una personale preferenza del rendimento addizionale dell investimento in azioni rispetto all investimento in titoli di Stato. ) In linea di principio, il premio per il rischio di mercato è una media ponderata di tali preferenze pesata sulla ricchezza che ogni investitore veicola sul mercato. Si tratta di un range di valori offerto dalle stime a oggi disponibili e può essere determinato in due modi: 1. basando il calcolo sull analisi storica del differenziale storico tra i due rendimenti ( premio per il rischio storico ); 2. estrapolandolo dall osservazione dei valori correnti del mercato. 24

25 Metodologie fondate sull analisi rischio/rendimento BETA Può essere stimato a partire da: - dati storici; - parametri fondamentali ; - dati contabili. 25

26 BETA: metodo basato sui dati storici Consiste in una regressione dei rendimenti ottenuti dall investimento rispetto a quelli del portafoglio di mercato delle attività rischiose. dove r = a + b J r M r J r M a b Rendimento delle azioni Rendimento del portafoglio di mercato (proxy = indice di mercato azionario col paniere di titoli più ampio possibile) Intercetta: misura della bontà della performance registrata dal titolo durante il periodo considerato nella regressione, comparando i risultati effettivi con i rendimenti attesi dagli investitori. Covarianza fra il rendimento del titolo j-esimo e il rendimento del mercato e la varianza del mercato. È una misura del beta del titolo azionario ed è quindi una misura del suo rischio non diversificabile. 26

27 BETA: metodo basato sui dati storici L analisi di regressione consente di ottenere il coefficiente di 2 determinazione R : misura la proporzione di rischio dell impresa spiegata dal rischio sistematico. Può oscillare tra zero e uno, e il relativo complemento ad uno esprime l influenza di fattori di rischio specifici del titolo azionario. Criticità Operative 1. Lunghezza del periodo su cui estendere la regressione; 2. Frequenza delle rilevazioni (giornaliere, settimanali, mensili, ); 3. Indice di mercato da utilizzare quale proxy dell intero portafoglio di mercato. 27

28 BETA: metodo basato sui fondamentali Il beta riflette il profilo di rischio d impresa che dipende da: - tipologia di business: le imprese che presentano elevata ciclicità nei ricavi tendono ad essere caratterizzate da profili di rischio più elevati; - grado di leva operativa: è calcolato confrontando i costi fissi ed il totale dei costi. Maggiore è l incidenza dei primi sui secondi, maggiore è l impatto che variazioni nelle vendite possono avere sul reddito operativo: la struttura è più rigida. - grado di leva finanziaria: un impresa maggiormente indebitata è un impresa ceteris paribus più rischiosa per l investitore, perché incrementa la varianza degli utili netti conseguibili dalla società. β = βu 1 + L 1 D ( t) E 28

29 BETA: metodo basato sui dati contabili La stima dei parametri di rischio è effettuata con riferimento a dati contabili: gli utili contabili si sostituiscono al rendimento di mercato nel calcolo del beta. Il metodo risente di 3 limitazioni: 1. Significatività dei dati utilizzati: non sempre espressione delle reali condizioni di salute dell impresa oggetto di valutazione. 2. I valori contabili possono essere oggetto di un livellamento forzato lungo l anno e alterati da fattori anche non operativi. 3. Gli utili contabili possono essere misurati con una frequenza comunque piuttosto limitata, anche se vengono utilizzati dati trimestrali. Ne risultano poche osservazioni disponibili e un limitato potere 2 esplicativo ( contenuto ed errore standard elevato). R 29

30 Metodologie fondate sull analisi rischio/rendimento APT È un estensione multivariata del CAPM, cioè una regressione che riconosce una gamma più ampia di fattori di rischio che possono gravare sul rendimento atteso dagli azionisti. Dovrebbe caratterizzarsi per un maggiore contenuto informativo e una più ampia capacità predittiva. I fattori di rischio che concorrono a definire il costo del capitale azionario non sono specificati in modo tassativo. La prassi suggerisce: - confidence risk; - rischio di tasso d interesse; - business cycle risk; - rischio d inflazione; - rischio sistematico del CAPM; - alcuni fattori industry-specific. 30

31 Metodologie fondate sull analisi rischio/rendimento La stima econometrica dell APT con fattori di rischio multipli è effettuata secondo la relazione: E R ) = R + ( B K ) + ( B K ) ( i f i1 1 i2 2 ( BinKn ) dove E( R i R f K 1...K n B... i1 B in ) = = = = tasso di rendimento atteso dagli azionisti tasso di rendimento privo di rischio premio per il rischio associato al fattore sensitività del titolo i a ciascuno dei fattori di rischio k k 31

32 Indice degli argomenti 1. Costo del capitale: principi generali 2. Metodologie di stima del costo del capitale azionario fondate su: la performance storica i valori correnti di mercato l analisi rischio/rendimento 3. Costo del capitale azionario: alcune evidenze empiriche 4. Conclusioni 32

33 Costo del capitale azionario: evidenze empiriche Fonte: Gitman e Vanderberg (2000) 33

34 Costo del capitale azionario: evidenze empiriche Fonte: Graham e Harvey (2001) 34

35 Costo del capitale azionario: evidenze empiriche Le scelte prevalenti tra gli analisti delle SIM italiane: Parametri METODOLOGIA DI STIMA DEL COSTO DEL CAPITALE TITOLO DI STATO PER LA STIMA DEL RISK FREE MARKET RISK PREMIUM STIMA DEL BETA PORTAFOGLIO DI MERCATO SU CUI STIMARE IL BETA ORIZZONTE TEMPORALE DELLE RILEVAZIONI Risposte CAPM BTP decennale 3,5% 4,0% 4,5% Esterna (società specializzate) Mibtel, Mib30 e Comit Settimanali per 2 anni Mensili per 5 anni Frequenza 91,5% 97% 59% 24% 17% 75% 65% Fonte: AIFA (2001) 35

36 Costo del capitale azionario: evidenze empiriche Le scelte prevalenti tra gli analisti USA: Parametri Risposte Frequenza TITOLO DI STATO PER LA STIMA DEL RISK FREE TITOLI DI STATO CON DURATA DI 10 O 30 ANNI MARKET RISK PREMIUM STIMA DEL BETA 5-6% 4,0-4,5% 7-7,5% FONTI PUBBLICHE 40% 10% 50% 70% Fonte: BRUNER et. al. (1998) 36

37 Costo del capitale azionario: evidenze empiriche Costo del capitale azionario Fonte: Marzorati (2000) 37

38 Indice degli argomenti 1. Costo del capitale: principi generali 2. Metodologie di stima del costo del capitale azionario fondate su: la performance storica i valori correnti di mercato l analisi rischio/rendimento 3. Costo del capitale azionario: alcune evidenze empiriche 4. Conclusioni 38

39 Conclusioni Il costo del capitale proprio aziendale rappresenta la remunerazione attesa dai suoi azionisti. È misura della soglia minima di accettabilità degli investimenti e concorre a definire il valore del capitale azionario. Dipende dalla ciclicità dei ricavi, dal rischio operativo e dal rischio finanziario. Le metodologie per la stima del costo del capitale proprio si fondano: - sulla performance storica dell azienda; - sui valori correnti di Borsa; - sui modelli rischio/rendimento. Le verifiche empiriche disponibili evidenziano come quest ultimo tipo di metodologia sia applicato con crescente frequenza anche in Italia, nella formulazione propria del CAPM. 39