FINANCIAL REPORT - FEBBRAIO 2015 SINTESI DEL QUADRO MACROECONOMICO Lo scenario macroeconomico Notevoli miglioramenti negli USA, Europa ancora debole Migliorano negli Stati Uniti i dati sul mercato del lavoro, consumi e investimenti, quest'ultimi spiriti dal calo dei prezzi dei carburanti. La crescita nell area euro rimane estremamente modesta a causa degli elevati livelli oli disoccupazione e dei crescenti rischi deflazionistici. Si riducono quindi l attese perla ripresa de ciclo economico in tempi brevi. Il mercato azionario Mercati estremamente volatili La volatilità torna protagonista sugli indici europei, soprattutto per i "periferici" come l Italia. Gli indici risentono dei timori recessivi per effetto del calo del prezzo del petrolio e cui si aggiunge un rischio politico in Grecia. I listini tuttavia potrebbero essere supportati da un probabile quantitative easing (QE) da parte della BCE. Il mercato obbligazionario L intervento della BCE La situazione congiunturale ha aumentato l avversione ai rischio degli investitori producendo una compressione dei tassi sui titoli core governativi alla fine dei 2014. I titoli periferici ne hanno risentito solo marginalmente viste l azione della BCE già da gennaio. Il miglioramento della crescita economica e il rialzo dei tassi americani previsto per metà 2015 dovrebbero muovere verso l alto i tassi di mercato in Germania.
Le valute Temi immutati per Finizio del 2015: Fed e ciclo USA pro dollaro, euro e yen ai ribasso su BCE e BoJ Il dollaro consolida il proprio trend al rialzo, grazie alle attese restrittive sulla politica monetaria USA, ribadito nella riunione dei 17 dicembre scorso e visti i buoni dati macro USA. L'euro resterà debole in apertura di 2015 dopo le parole di Draghi sul possibile varo del QE a gennaio. Le elezioni anticipate vinte da Abe, il downgrade dei rating e l azione ancora pro-ciclica della BoJ sosterranno il deprezzamento strutturale dello yen. Sterlina in consolidamento in attesa delle mosse della BoE nei 2615. Le materie prime Ciclo mondiale debole, dollaro forte e crollo del petrolio accentueranno la debolezza delle commodity L avversione ai rischio dettata dal forte storno del petrolio (WTE e Brent giù di oltre il 40% dall estate), dall incertezza in Europa e dal ciclo economico globale non florido, allontana gli operatori dalle risorse di base, in un mercato caratterizzato da forte volatilità ed alterna propensione al rischio.
MACROECONOMIA USA: miglioramenti significativi per il mercato del lavoro, consumi ed investimenti Negli Stati Uniti sono decisamente positivi i dati che giungono dalle rilevazioni del Ft sospinto da un'espansione dei consumi e degli investimenti. Fattore decisamente rilevante è la flessione strutturale del prezzo del greggio che ha contribuito a una crescita della domanda domestica nella parte iniziale del 40 trimestre. Più in particolare dai lato dei consumi, nonostante le vendite al dettaglio non abbiano mostrato segnati di significativo incremento nell'ultima rilevazione, le variazioni rimangono comunque positive e fanno presumibilmente prevedere ulteriori miglioramenti nel 2015. Prevediamo una crescita sostenuta e superiore al 3% nel 2015. Segnali più incoraggianti giungono dal mercato dei lavoro dove si registra un significativo aumento dei nuovi occupati, con il tasso di disoccupazione che rimane sui minimi dal 2008. Molto positivi anche i dati sui salari che nell'ultima rilevazione hanno mostrato il miglior incremento da inizio anno. È dunque evidente che la crescita occupazionale si sta riflettendo anche sulle dinamiche retributive. In tema di politica monetaria, se da un lato l'inflazione particolarmente bassa lascerebbe maggior margine alla FED per mantenere tassi ai livelli attuati, una crescita economica sensibilmente superiore alle attese potrebbe indurre ad anticipare il rialzo dei tassi. Un quadro, quello statunitense con note decisamente positive, che fanno presupporre una ripresa strutturale solida nei 2015. Area euro: bassa inflazione e ripresa debole Un quadro di ripresa decisamente modesto quello descritto dalle stime finali del PIL del 3 trimestre che hanno mostrato una contrazione del PIL in diversi paesi. L'Italia non riesce ancora ad uscire dalla fase recessiva, mentre la Francia sta attraversando una fase di sostanziale stagnazione e anche l'economia tedesca è tornata a rallentare. Trend che sembra destinato a proseguire almeno nella prima parte dell'anno stando ai segnali prodotti dalle indagini di fiducia.
Gli indici PMI per le imprese della zona euro hanno registrato un nuovo calo in dicembre attestandosi sui minimi da 16 mesi ed indebolendo le prospettive per una ripresa nei 2015. La creazione di nuovi posti di lavoro è risultata essere vicina alla stagnazione, ma anche gli indicatori relativi ai nuovi investimenti sono risultati particolarmente deboli. Il decremento strutturale dei greggio dovrebbe avere un effetto positivo sull'attività economica dei paesi dell'eurozona, dati minori costi sostenuti in merito alla bolletta energetica. L'indice dei prezzi al consumo europeo ha infatti rallentato da 0,4% a 0,3% in dicembre, portandosi sui minimi da 5 anni. Sarà cruciale per la BCE valutare attentamente le possibili pressioni deflazionistiche. Le aspettative di inflazione sono molto basse e non sorprenderebbe un valore addirittura negativo per la crescita dei prezzi nella prima parte dell'anno. La situazione congiunturale resta molto debole e le prospettive di un recupero restano condizionate alle politiche economiche che verranno intraprese dai vari Paesi e al supporto che la BCE dovrebbe fornire con gli strumenti di politica monetaria.
SINTESI SUGGERIMENTI OPERATIVI Il 2015 già dalle prime settimane sembra essere caratterizzato dal tema della divergenza. Divergenza in termini sia di tassi di crescita tra te diverse aree geografiche sia in termini di atteggiamento di politica monetaria da parte delle principali Banche Centrali (quest ultimo aspetto in particolare è destinato a influenzare te dinamiche dei mercati finanziari), Stati Uniti ed area euro sono l'emblema di questa divergenza: mentre l'economia degli USA presenta fondamentali macroeconomici solidi sostenuti ulteriormente dai progressivo miglioramento dei mercato del lavoro, l'economia di Eurolandia è al momento la più debole all'interno dei Paesi sviluppati in un contesto di bassa crescita, bassa inflazione e disoccupazione strutturalmente elevata In parallelo, in termini di politica monetaria la Federal Reserve dovrebbe iniziare il processo di normalizzazione dei tassi di interesse già a partire dalla prima metà dell'anno, mentre la Banca Centrale Europea potrebbe ulteriormente allargare il perimetro di strumenti utilizzati all'interno delle politiche monetarie espansive non convenzionali. Il mercato obbligazionario europeo, sia core che periferico, nel mese di dicembre è stato sostenuto dai deterioramento del quadro macroeconomico e dalle crescenti aspettative di nuove misure straordinarie da parte della BCE. Il tasso di inflazione in area euro e la discesa dei prezzo del petrolio stanno creando pressioni sulla politica monetaria della BCE. Draghi in occasione dell'incontro di dicembre, ha precisato che la decisione in merito all'introduzione di ulteriori misure di stimolo monetario non richiederà un voto unanime. Gli sviluppi politici in Grecia potrebbero aumentare la volatilità sui mercati e penalizzare titoli dei Paesi periferici in area euro. L'andamento dei mercati azionari continua ad essere condizionato da una crescente avversione al rischio da parte degli investitori a causa dei continui segnali di rallentamento della ripresa di diverse economie mondiali e delle incertezze legate sia alla situazione della Grecia, che alla continua discesa del prezzo del greggio che mina la stabilità finanziaria dei principali Paesi esportatori. Nei medio periodo i principali listini azionari dovrebbero beneficiare delle possibili ulteriori misure di politica monetaria varate dalle Banche
Centrali. Tuttavia il quadro congiunturale globale rimane ancora debole e a causa dell'incremento della volatilità legato ai disordini geopolitici che stanno interessando diverse aree del mondo, portiamo a neutrale la nostra visione rispetto a tale classe di attivo in ottica di breve periodo e consigliamo un approccio cauto nell'investimento azionario nella prima parte dell'anno utilizzando strumenti con strategie non direzionali.
MERCATO AZIONARIO Borse ancora altamente volatili Dopo aver registrato nuovi massimi di periodo, la volatilità torna protagonista sugli indici europei, soprattutto per i "periferici" come l Italia. Gli indici risentono della situazione critica in Russia, che ha visto un crollo del rublo, e dei conseguenti timori di recessione anche per effetto dei calo del prezzo del petrolio. Inoltre, il deciso calo delle materie prime ripropone nuovamente timori di deflazione e di una nuova congiuntura sfavorevole. Inoltre, l'instabilità della situazione Greca potrebbe riaprire timori di un effetto domino sugli spread dei periferici, anche se la situazione è decisamente più controllabile rispetto agli anni scorsi. Tali criticità creano instabilità sui listini che tuttavia potrebbero essere supportati da una probabile politica monetaria quantitativa da parte della BCE. I listini USA stanno per archiviare i1 terzo anno consecutivo di guadagni a doppia cifra e uno dei fattori importanti è rappresentato da un'intensa politica di acquisto di azioni proprie e di distribuzione di dividendi adottata dalle società statunitensi. Il mercato statunitense può contare ancora su una solida crescita economica e su attese di ulteriori miglioramenti dei bilanci societari. Un importante sostegno sembra arrivare ancora dal fronte della politica monetaria; nel corso dell'ultima riunione di dicembre, la Fed si è dichiarata "paziente" riguardo al rialzo dei tassi, escludendo che il primo intervento possa avvenire prima della prossima primavera. Questa situazione conferma quanto già atteso dal mercato, eliminando il rischio di un atteggiamento più aggressivo da parte della stessa Fed. Gli indici domestici si confermano i più volatili in assoluto dell'eurozona risentendo della debole congiuntura e delle forti oscillazioni dei bancari. Per Piazza Affari i fattori chiave dei 2015 restano prosieguo delle riforme per stimolare la crescita e un implementazione concreta della spending review. Recessione, deflazione e alto debito si confermano rischi più rilevanti. Un'eventuale politica monetaria quantitativa spinta avrebbe un impatto molto significativo.
SUGGERIMENTI OPERATIVI AZIONARIO Nei medio periodo le prospettive di graduale miglioramento della crescita a livello globale e a livello dei rendimenti sulle principati classi di attivo obbligazionarie continuano a supportare l'investimento azionario. In termini geografici l'europa, nonostante le criticità a livello macroeconomico, continua a presentare ancora buone valutazioni e dovrebbe trarre beneficio sia dalla debolezza dell'euro sia dalla politica monetaria espansiva della BCE. Le società europee attive a livello internazionale iniziano a mostrare primi segnali di stabilizzazione dei risultati aziendali, favorite anche da un incremento della spesa globale destinata ai consumi, indotta dalla contrazione del prezzo dei petrolio. Nella scelta dei temi d'investimento confermiamo la nostra preferenza per le aziende europee con esposizione geografica al mercato americano, che potranno beneficiare della ripresa del ciclo e dell indebolimento dell euro nei confronti dei dollaro, e le società con una maggiore remunerazione a favore degli azionisti, mediante distribuzione di dividendi o riacquisto di azioni proprie. Nel breve periodo tuttavia il livello di volatilità potrebbe aumentare anche in maniera considerevole alla luce sia di eventi di natura geopolitica sia della sensibilità dei mercati a notizie di natura micro e macroeconomica. Per questa ragione sul comparto azionario si rende necessario diversificare l'esposizione attraverso l'introduzione e il mantenimento di strategie long/short e market neutral.
MERCATO OBBLIGAZIONARIO Titoli di Stato: intervento quantitativo della BCE in gennaio. In occasione della riunione di inizio dicembre si attendevano azioni o perlomeno precise indicazioni da parte del presidente della BCE Draghi sul lancio del nuovo programma di acquisti teso ad ampliare il bilancio dell'ente ma così non è stato. Di conseguenza, dopo la serie di acquisti che in novembre ha portato il decennale italiano sui minimi storici, si è assistito ad un aumento della volatilità, in parte dovuta a nuovi fattori politici che hanno alimentato tensioni come il declassamento del debito italiano e le elezioni in Grecia. L'annuncio in gennaio del programma di stimolo ha ulteriormente compresso i tassi core (come quelli tedeschi), almeno nel breve periodo, oltre a contribuire a ridurre ulteriormente gli spread. Obbligazioni corporate: BCE e petrolio i fattori chiave d'inizio 2015 Nelle ultime settimane le scelte di portafoglio sono state principalmente guidate dall orientamento delle politiche monetarie e dalle dinamiche del prezzi del petrolio. Anche nel settore corporate l'accentuazione della retorica accomodante della BCE e le aperture sull'avvio del programma di stimolo hanno fornito un grosso impulso rialzista al mercato. Il comparto investment grade (le obbligazioni di minore rischiosità) chiude il 2014 con una performance elevata. Le prospettive nel 2015 dipenderanno dall'evoluzione dell'economia reale europea e dagli sviluppi sul fronte degli strumenti non convenzionali della BCE. I principali fattori di rischio sono un'evoluzione del ciclo europeo di tipo recessivo, una ripresa dei timori sulla solvibilità degli emittenti sovrani nonché un inatteso aumento dei tassi di insolvenza che potrebbe determinare una ripresa dell'avversione al rischio. Alla partenza del QE (la politica monetaria quantitativa), titoli di maggior qualità creditizia potrebbero registrare nel breve le migliori performance. I titoli ad alto rendimento, più sensibili alta dinamica dei listini azionari, sono esposti a maggiore volatilità, in termini settoriali, la debolezza della crescita nell'area euro e la dinamica dei prezzi del petrolio
sono due fattori chiave da tenere in considerazione nell'allocazione settoriale dei portafogli.
SUGGERIMENTI OPERATIVI OBBLIGAZIONARIO In area euro i prezzi dei titoli governativi continuano ad essere sostenuti sia dalla politica monetaria espansiva della BCE sia dalla debolezza dello scenario economico. Nel corso delle ultime settimane l'aumento della volatilità, dovuta all'incertezza della situazione politica in Grecia, ha causato un flight to quality verso il comparto core. La sensibile discesa del prezzo del petrolio fino ai minimi di oltre 5 anni e il conseguente calo delle aspettative di inflazione espresse dai tassi di break-even impliciti nel comparto dei titoli indicizzati hanno favorito la discesa dei rendimenti soprattutto sulle scadenze medie e lunghe delle curve fino a nuovi minimi storici. Negli Stati Uniti prosegue il dibattito in merito alla exit strategy della FED, accentuato dai dati statistici positivi diffusi nel Paese. Nel corso degli ultimi mesi la divergenza tra la ripresa economica statunitense e la debolezza della crescita degli altri Paesi core ha contribuito a rendere meno urgente l'inizio del ciclo di politica monetaria restrittiva della Banca Centrale. Comparto obbligazionario corporate: il mercato corporate europeo ha registrato nel corso del 2014 una performance positiva e continua a mostrare una volatilità minore rispetto al mercato azionario. Lo scenario di debolezza economica che si prospetta per il 2015 e la politica monetaria orientata in maniera accomodante sono fattori positivi per i titoli corporate. Dal punto di vista valutativo però il rendimento delle obbligazioni societarie è molto compresso e, pertanto, gli investitori dovrebbero essere consapevoli che il 2015 non potrà ragionevolmente replicare i ritorni che il comparto ha garantito lo scorso anno. Le elevate valutazioni raggiunte soprattutto dai titoli con rating migliore rendono opportuna una presa di profitto soprattutto sulle scadenze brevi e medie. Strategie flessibili: l'attesa divergenza in termini di politica monetaria da parte delle principali Banche Centrali e il probabile incremento della volatilità anche a causa di eventi geopolitici favoriscono l'utilizzo di strategie flessibili all'interno della sezione obbligazionaria dei portafogli. La flessibilità di questa tipologia di investimento è da
intendersi sia in termini di allocazione del capitale tra i diversi comparti del reddito fisso sia in termini di gestione del rischio tasso di interesse.
VALUTE USD: il dollaro mantiene la sua forza grazie anche alle scelte della Fed che, seppur cauta, conferma il proprio cambio di passo in senso restrittivo per la politica monetaria. Si riconferma pertanto nel 2015 uno scenario caratterizzato dal miglioramento dell'economia USA, a cui seguirà un aggiustamento al rialzo dei tassi, come anticipato dalla Fed e, di conseguenza, un rafforzamento ulteriore dei dollaro. EUR: finale di 2014 con la valuta unica debole, in un contesto in cui le oscillazioni delle valute emergenti hanno reso particolarmente volatile il mercato. Dopo il meeting BCE di gennaio, si riconferma uno scenario in cui la valuta unica si svaluta ulteriormente dopo l annuncio dell'acquisto dei titoli governativi dell'eurozona, da parte della BCE. GBP: non cambiano le considerazioni fatte sul finire del 2014, gli operatori sui cambi rafforzano la propria idea di una probabile modifica dell'attuale politica espansiva della BoE a cavallo fra i due semestri del 2015, consolidando così la prospettiva di una sterlina ancora in deciso consolidamento nella prima parte dell'anno. JPY: la Banca dei Giappone ha confermato una politica monetaria ultra-espansiva a dicembre e ha migliorato le previsioni di crescita per il 2015. Lo yen proseguirà nel suo percorso di svalutazione anche nella prima parte del 2015 mentre, dal punto di vista della politica economica, la riconferma di Abe dopo la vittoria nel turno elettorale anticipato di dicembre è garanzia della prosecuzione della cosiddetta "Abenornics".
MATERIE PRIME Energia: riteniamo che i livelli già raggiunti dal petrolio possano essere consolidati, favorendo una debolissima prima parte dei 2015. Le turbolenze geopolitiche ancora in atto non sembrano rappresentare un ostacolo alla discesa dei prezzi, confermando l'influenza negativa della decisione OPEC. Con questo scenario di assoluto ribasso dei prezzi, l outlook resta neutrale nel breve ma il pessimismo potrebbe essere ben più ampio. Metalli preziosi: resta critico il quadro di fondo sui preziosi, proprio per la mancanza di una reazione da parte di oro e argento alle tensioni sui mercati, generate dall'avversione al rischio e dal ribasso del petrolio. Continuiamo a registrare un forte disinteresse degli investitori per gli asset rifugio per eccellenza: outlook negativo. Metalli industriali: i metalli non recuperano sul finale dei 2014, col sentiment che resterà negativo anche per la prima parte del 2015. Il quadro Cinese ancora critico influenza negativamente il comparto. La forza del dollaro e la debolezza delle principali economie emergenti remano anch essi contro. Alla luce di questa scenario, il nostro outlook resta neutrale ma con forti rischi ribassisti. Prodotti agricoli: gli agricoli mettono a segno ancora un marginale recupero sul finale d anno. Restiamo dell idea che i prezzi delle granaglie, scesi molto nei mesi scorsi, possano proseguire nel loro trend di recupero; non cambia tuttavia il clima di attesa e prudenza sul comparto anche per la prima parte del 2015. Riconfermiamo il nostro outlook neutrale nel breve.