PROGRAMMA 1) Nozioni di base di finanza aziendale 2) Opzioni 3) Valutazione delle aziende 4) Rischio di credito 5) Risk management 6) Temi speciali di finanza aziendale Fusioni e acquisizioni
Argomenti trattati 1-2 Motivi ragionevoli delle acquisizioni Motivi discutibili delle acquisizioni Valutazione dei costi e benefici derivanti dall integrazione di due imprese Meccanismi di acquisizione, acquisizioni ostili e tecniche di difesa
Recenti acquisizioni 1-3
Tipi di acquisizioni 1-4 Orizzontali Due imprese nello stesso settore di attività Verticali Due imprese con una relazione economica nella catena produttiva fornitore-produttore-rivenditore Conglomerali Tra imprese in settori diversi
Motivi ragionevoli delle acquisizioni 1-5 Economie di scala Un impresa più grande può riuscire a ridurre i suoi costi unitari utilizzando il surplus di capacità produttiva e/o distribuendo i costi fissi su un maggior numero di unità prodotte.
Motivi ragionevoli delle acquisizioni 1-6 Economie di integrazione verticale Il controllo sui fornitori può ridurre i costi. Un eccesso di integrazione può innescare l effetto contrario.
Motivi ragionevoli delle acquisizioni 1-7 Combinazione di risorse complementari A seguito dell acquisizione, ciascuna impresa può riempire gli spazi vuoti dell altra impresa con le proprie risorse. Impresa A Impresa B
Motivi ragionevoli delle acquisizioni 1-8 Utilizzo di fondi in eccesso Se la vostra impresa opera in un settore maturo, con pochi o nessun progetto a VAN positivo disponibile, l acquisizione può essere il metodo migliore per impiegare i vostri capitali.
Motivi ragionevoli delle acquisizioni 1-9 Benefici fiscali inutilizzati Consolidamento di settore
Motivi ragionevoli delle acquisizioni 1-10 Eliminazione delle inefficienze Cambio del management Razionalizzazione delle strutture di gruppo Frequenti in Italia Le fusioni classiche sono rare perché diluirebbero la quota di controllo dell azionista di maggioranza A volte, fusioni per rafforzare la quota dell azionista di maggioranza o diluire (che è lo stesso) la quota degli azionisti di minoranza
Motivi discutibili delle acquisizioni 1-11 Diversificazione Gli investitori non dovrebbero pagare un premio per la diversificazione, visto che potrebbero effettuarla essi stessi. Aumento dell utile per azione: bootstrap game Se si acquista un impresa con minori prospettive di crescita e un P/U più basso, si ottiene un aumento dell utile per azione (che però non dovrebbe tradursi in un maggior prezzo dei titoli essendo compensato da minori prospettive di crescita)
Bootstrap game 1-12
Motivi discutibili delle acquisizioni 1-13 Diminuzione dei costi del finanziamento Valore della obbligazione = valore dell obbligazione sicura valore dell opzione put di insolvenza dell azionista L unico aumento di valore potrebbe derivare da una diminuzione della probabilità di dissesto finanziario (trade-off theory)
Benefici di un acquisizione 1-14 Domande La fusione determina un complessivo beneficio economico? I termini dell operazione di fusione migliorano le condizioni dell impresa e dei suoi azionisti? Se e solo se: VA(AB) > VA(A) + VA(B)
Benefici di un acquisizione 1-15 Beneficio = VA - (VA + VA ) = ΔVA AB A B AB Costo = contante - VA B VAN = beneficio - costo = ΔVA - (contante - VA ) AB B
Benefici di un acquisizione 1-16 Esempio Due aziende si fondono creando, attraverso una sinergia, un risparmio economico di 25mln. Se A compra B per 65 mln, il costo della fusione è pari a 15 mln VA = $200 A VA = $50 B beneficio = ΔVA = + $25 AB Costo = Contante-VA = 65-50 = $15 milioni B
Benefici di un acquisizione 1-17 Esempio Il VAN per A sarà uguale alla differenza tra il guadagno ed il costo: VAN = 25-15 = $10 milioni A NPV = ricchezza con fusione - ricchezza senza fusione A = (VA - contante) - PV AB = (275-65) - 200 = $10 milioni A
Benefici di un acquisizione 1-18 Beneficio economico: Beneficio economico (flussi di cassa ipotizzati all infinito) = incremento flusso di cassa derivanti dall acquisizione costo opportunità del capitale
Metodi di acquisizione 1-19 Metodi di acquisizione Proxy Contest Offerta pubblica Acquisizione asset Fusione Leveraged Buy-Out Management Buy-Out
Normativa sull OPA 1-20 In Italia una normativa sulla OPA è desiderabile Separazione fra proprietà e controllo, necessità di stimolare l investimento in azioni Trade-off fra due obiettivi Protezione degli azionisti di minoranza e condivisione del premio pagato Efficienza nella riallocazione dei diritti di controllo: non rendere troppo onerose le acquisizioni
Normativa sull OPA 1-21 Opa successiva totalitaria Acquisto del 100% dell impresa se si supera il 30% del capitale con diritti di voto Prezzo minimo da offrire è il max tra: Prezzo pagato per acquisti negli ultimi 12 mesi da offerente prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi 12 mesi OPA preventiva totale OPA preventiva parziale
Normativa sull OPA 1-22 Non più limite ai rilanci (il corrispettivo deve però essere superiore di almeno il 2% rispetto all ultima offerta, o deve essere rimossa una condizione) Azione di concerto Non validità dei patti di sindacato in pendenza di OPA Obbligo dell OPA a cascata Regola di neutralizzazione (break through rule) Esenzione dall OPA in caso di salvataggio di impresa Squeeze-out (95% del capitale con diritto di voto) Passive rule
Difese contro le acquisizioni ostili 1-23
Acquisizioni: waves 1-24