Convegno AIAF - «L Italia fuori dalla crisi nel 215?» Per l Italia un aiuto insperato da dollaro, petrolio e BCE: basterà? Gregorio De Felice Chief Economist Roma, 27 gennaio 215
Agenda 1 L impatto dello shock petrolifero 2 Strade divergenti per le politiche monetarie 3 Un aiuto inatteso per la crescita italiana 1
Lo shock petrolifero non è di breve durata Eccesso di offerta del 2% circa della produzione mondiale. Fondamentali ancora deboli nel primo semestre. Prezzo medio: 57 dollari nel 215, con minimi a 4 dollari. Sono iniziate le cancellazioni di alcuni progetti estrattivi. Il miglioramento dei fondamentali nel secondo semestre e il raggiungimento delle soglie di supporto tecnico favoriranno la ripresa dei prezzi (7 dollari a fine anno). 12, 11, 1, 9, 8, 7, 6, 5, Cronologia delle revisioni delle proiezioni sul Brent Crude L eccesso di offerta potrebbe essere riassorbito nel secondo semestre 4, gen-15 dic-14 set-14 actual 3, mar-13 nov-13 lug-14 mar-15 nov-15 lug-16 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo Fonte: OPEC 2
Le conseguenze: rapidi effetti disinflazionistici Il netto calo dei prezzi dei carburanti implica che gli indici dei prezzi al consumo registreranno cali a/a dal primo al terzo trimestre 215 nell Eurozona, e nel secondo trimestre negli Stati Uniti. Gli effetti si estendono al 216. Prezzo al dettaglio della benzina (3/6/14=1) Revisione delle proiezioni di inflazione per l Eurozona in base alle stime sul petrolio 11 1 9 8 7 Euro Italia USA 85,6 83,4 6 61,1 5 3-giu 31-lug 31-ago 3-set 31-ott 3-nov 31-dic 3, 2,5 2, 1,5 1,,5 Effetto dati autunnali Scenario $72 Scenario $1, Scenario $6 -,5 3 12 3 13 3 14 3 15 3 16 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Eurostat Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo 3
e minori trasferimenti dai paesi consumatori Rispetto a un ipotesi di prezzo medio di 1 dollari al barile, il nuovo scenario implica minori trasferimenti dai paesi consumatori ai paesi produttori per oltre 6 miliardi di dollari nel 215 attraverso la bilancia commerciale. Il beneficio netto per le economie avanzate sarà però ridotto dal netto calo dell export di beni e servizi verso i paesi produttori di petrolio. Minori importazioni di petrolio (% del PIL) Minori esportazioni di greggio (% del PIL) 1,6% 1,4% 1,2% 1,%,8%,6%,4%,2%,% 1.42 1.22.91.94.79.73.65.23 GBR FRA DEU ITA CHN USA JPN ESP % -5% -1% -15% -2% -25% -18.6 23.1% Angola Kuwait -16.9 Saudi Arabia -13. Libya -7.6-7.1 Venezuela Nigeria -5.5 Iran -4. -3.9 Norway Russia -1.6-1.3 Mexico Canada Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati OPEC e FMI Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati OPEC e FMI 4
Impatti sulla crescita distribuiti su 215 e 216 La riduzione dei prezzi energetici libererà potere d acquisto (da,6 a 1,6% del reddito disponibile) per le famiglie e aumenterà i margini di profitto delle imprese. L impiego di una parte dei risparmi accrescerà il PIL, con effetti temporanei ma probabilmente estesi fino al 216. L impulso più rilevante riguarda i consumi. L impatto è teoricamente più forte negli Stati Uniti, dove però sarà parzialmente compensato dal calo degli investimenti nel comparto energetico. Impatto stimato sulla crescita del PIL (modello Oxford Economics) Impatto stimato sulla crescita dei consumi (modello Oxford Economics) 1,,8,6,4,2, -,2 -,4,9,6 215 216 217,5,5,4,4,4,3,3,3,2,2 -,1 -,1 -,2 -,2 -,3 -,3 USA JPN DEU FRA ITA ESP 1,2 1,,8,6,4,2, -,2 -,4 -,6 -,8 215 216 217 1,,9,8,8,8,8,7,7,5,5,5,3,3,3, -,1 -,4 -,2 -,3 -,6 -,7 USA JPN EUR DEU FRA ITA ESP Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo mediante il modello Oxford Economics 5
L altra faccia della medaglia: rischi in aumento per i paesi esportatori In molti paesi produttori, prezzi largamente inferiori ai livelli di break-even fiscale e in netta flessione rispetto al 214 causeranno una contrazione del PIL e sbilanci nei conti pubblici. Prezzi di break-even fiscale (214) Entrate da idrocarburi (% delle entrate totali del governo) Kuwait Qatar UAE Russia Saudi Arabia Oman Nigeria Iraq Bahrain Algeria Venezuela Iran 25 5 75 1 125 15 175 Russia Iran Qatar Algeria UAE Kuwait Oman Bahrain Saudi Arabia Iraq Libya 25 5 75 1 Fonte: IIF Fonte: IIF 6
Russia: petrolio, riserve e cambiamenti politici Il crollo della rendita petrolifera provocherà una violenta contrazione dell economia. Ci saranno anche implicazioni per la crisi ucraina, che aveva contribuito a indebolire l Eurozona nel 214? x 1. 6 OPEC fails to cut oil output 14 5 Dissolution of the Soviet Union Resignation of B. Yeltsin, appointment of V. Putin 12 4 1 8 3 6 2 Crimea occupied by Russia 4 1 2 88 9 92 94 96 98 2 4 6 8 1 12 14 Russia, official reserves (USD Bn, LHS) Oil price (RHS) Fonte: Thomson Reuters Datastream Fonte: Elaborazioni Intesa Sanpaolo 7
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Stati Uniti: piena occupazione sempre più vicina Tasso di disoccupazione in continuo calo; livello di equilibrio stimato dalla Fed (5,2% - 5,5%) ormai quasi raggiunto. Aumento medio mensile degli occupati non agricoli a 288 mila/mese nel 4 trimestre 214, +2,2% a/a. Aumenti diffusi a tutti i settori. Per ora, la crescita salariale rimane moderata, vicina al 2% a/a. Tasso di disoccupazione al 5,6% Crescita degli occupati sempre più rapida Fonte: Thomson Reuters-Datastream U6=tasso di disoccupazione che include individui scoraggiati, marginalmente attaccati alla forza lavoro e occupati part-time per motivi economici. Fonte: Thomson Reuters-Datastream 9
ma l inflazione si allontana dal 2% L inflazione torna ad allontanarsi dall obiettivo del 2%, per via del calo dei prezzi energetici. Dal 1 trimestre probabile inflazione negativa per alcuni mesi; graduale rialzo dal 2 semestre. Altre variabili nominali meno volatili diventano più importanti: inflazione core, aspettative di inflazione delle famiglie e salari. Inflazione sotto zero nel 1 trimestre 215 Il calo dell inflazione è causato dall energia 6 5 4 previsioni 3 2 1-1 -2-3 28 29 21 211 212 213 214 215 216 3, 2,5 2, 1,5 1,,5 6 4 previsioni 2-2 -4 28 29 21 211 212 213 214 215 216 7 5 3 1-1 -3-5 CPI, headline, y/y, lhs CPI core, y/y, rhs CPI, y/y, lhs Fuel, y/y, rhs Fonte: Thomson Reuters-Datastream. Previsioni 215-216 a cura di Intesa Sanpaolo Fonte: Thomson Reuters-Datastream. 1
Fed: svolta dei tassi vicina, ma aumenta l incertezza su tempi e ritmi dei rialzi Normalizzazione policy avviata: fine di QE3, giudizio più positivo sulla situazione congiunturale, guidance collegata all evoluzione dei dati, non più affidabile come prima. La Fed a dicembre ha segnalato che: 1) probabilmente potrà aspettare «almeno un paio di riunioni» prima di alzare i tassi (cioè non prima di aprile 215) e 2) «potrà essere paziente nell iniziare a normalizzare la stance di politica monetaria». 18 15 Fed: distanza dagli obiettivi e policy stance distance from goals policy stance 12 9 6 3 3/23 9/25 3/28 9/21 3/213 Fonte: Elaborazioni Intesa Sanpaolo su analisi St Louis Fed. Distance from goals = radice quadrata di : (π π )2+(u u )2. π =inflazione, π =obiettivo Fed, u = tasso di disoccupazione, u = tasso di disoccupazione di lungo termine. Policy stance= radice quadrata di: (r r )2+(b b )2. r = tasso di policy, b =dimensione bilancio Fed/PIL, b = dimensione media del bilancio/pil 11
EA sentiment and GDP growth Eurozona: economia debole a fine 214 Gli indici congiunturali a fine 214 sono coerenti con una crescita del PIL ancora modesta, a,1% -,2% t/t. Gli indici di fiducia, calati velocemente nel terzo trimestre, si sono soltanto stabilizzati nel quarto. Crescita del PIL e indagini congiunturali Indici di fiducia della Commissione Europea 65 6 55 5 45 4 35 26 28 21 212 214 PMI Comp GDP qq%, rhs EU Comm standardiz., rhs 3 2 1-1 -2-3 14 12 1 98 96 94 92 9 88 ESI - EA 18 (LH sc.) Industry (RH sc.) Services (RH sc.) Construction (RH sc.) 213 214 1-1 -2-3 -4 Fonte: Thomson Reuters-Datastream, Markit Economics, Commissione Europea Fonte: Thomson Reuters-Datastream, Commissione Europea 12
ma alcuni fattori stanno volgendo in positivo Il deprezzamento del cambio e il calo delle quotazioni petrolifere compenseranno la più debole tendenza di fondo dell Eurozona. Agiranno in senso positivo l orientamento della politica fiscale (atteso neutrale in media nel 215) e il leggero allentamento in atto delle condizioni creditizie. 5 4 3 2 1 Politica fiscale meno restrittiva (variazione del saldo primario corretto per il ciclo, in % del PIL) 213 214 215 5 4 3 2 1 4 3 2 1-1 Lieve allentamento delle condizioni creditizie (Bank Lending Survey, saldi) tightening easing 211 212 213 214 4 change in credit standards, last 3 2 1-1 -1 DEU ITA FRA BEL NLD ESP -1 consumer credit housing credit credit to firms Fonte: Commissione Europea Fonte: Banca Centrale Europea 13
Cambia l interpretazione del Patto di Stabilità La Commissione Europea ha da poco comunicato un importante cambiamento nell interpretazione del Patto di Stabilità e Crescita, che riduce il bias prociclico delle regole. Ciò renderà più accomodante la stance fiscale nel 215. La correzione strutturale è ridotta o annullata in condizioni cicliche molto negative, aumentata in fasi di boom. Viene scorporata dal calcolo del deficit anche una quota degli investimenti pubblici connessi a programmi EFSI o UE. L interpretazione benevola è però vincolata all attuazione di riforme strutturali. Monitoraggio del grado di implementazione. Fonte: European Commission, Making the best use of the flexibility within the existing rules of the stability and growth pact, COM(215) 12, gennaio 215. 14
La BCE annuncia il QE A partire da marzo, la BCE integrerà i programmi già in essere (CBPP e ABSPP) con acquisti di obbligazioni emesse da agenzie o istituzioni europee e da Stati dell area euro, purché investment grade e denominati in euro, fino ad un volume di 6 miliardi al mese. Gli acquisti saranno effettuati dalle BCN tra marzo 215 e settembre 216 e saranno basati sulle quote-paese nel capitale della BCE (con limiti). Nel caso dell Italia, il volume degli acquisti potrebbe essere indicativamente stimato in 128 miliardi. I nuovi acquisti, insieme ai 35,3 miliardi di euro di covered bond e ABS acquistati nell ottobre scorso, dovrebbero garantire un espansione di bilancio di oltre 1.14 miliardi. Il 2% del rischio dei nuovi acquisti sarà condiviso tra le BCN in base alle quote-paese. II restante 8% ricadrà sulle singole BCN per la propria quota di acquisti. La decisione delle BCE è all estremo superiore delle aspettative per quanto riguarda la dimensione del programma; la soglia di condivisione del rischio è invece più bassa delle attese. Sarà da vedere se il programma sarà sufficiente a riportare l inflazione verso l obiettivo del 2%. Sicuramente la BCE resterà ferma con lo stimolo attuale per un periodo esteso di tempo. 15
Effetti macroeconomici dei programmi di acquisto È piuttosto difficile valutare l impatto di un QE sulla dinamica di crescita e inflazione, anche perché la maggior parte dei modelli econometrici non incorpora l effetto di un espansione del bilancio della Banca Centrale. Ghysels et al. (ECB Working paper no.1642 del febbraio 214): acquisti di titoli governativi per 1 milioni di euro al giorno hanno generato un calo dei rendimenti a 1 anni di circa 9pb in Italia e di 7pb in Irlanda. Tuttavia, il QE è già in larga misura prezzato nei rendimenti a 5-15 anni. Generalmente un calo dei tassi a medio lungo termine di 5 bp genera un aumento di crescita e inflazione di circa,2% e,3% dopo un anno. Peersman (ECB Working paper no 1397 del novembre 211): un aumento del 1% del bilancio BCE (27-3 miliardi di euro) di base monetaria corrisponde ad una variazione di 25pb dei tassi ufficiali. Tuttavia, l impulso delle misure non convenzionali sembrerebbe trasmettersi con un ritardo più lungo (6 trimestri) rispetto ad un taglio dei tassi (4 trimestri). Secondo indiscrezioni di stampa, le simulazioni della BCE sui potenziali effetti di un QE per un 1 trilione di euro indicavano uno,4% -,8% di inflazione in più dopo un anno. 16
Agenda 1 L impatto dello shock petrolifero 2 Strade divergenti per le politiche monetarie 3 Un aiuto inatteso per la crescita italiana 17
La recessione è davvero finita? Dopo il calo del 3 trimestre, temiamo che la recessione possa estendersi anche all ultima parte del 214, per via di un ulteriore flessione degli investimenti. Potrebbe invece essere proseguita la modesta crescita dei consumi. Un contributo positivo dovrebbe essere venuto dalle esportazioni nette. Il rimbalzo della fiducia delle imprese anticipa però un miglioramento nel trimestre in corso. 5 4 3 2 1-1 -2-3 -4-5 -6-7 PIL a/a, Italia vs Eurozona PIL AE a/a PIL ITA a/a Gap 1997,1 1999,3 22,1 24,3 27,1 29,3 212,1 214,3 Gli indici di fiducia suggeriscono un miglioramento del PIL nel trimestre in corso 4 2-2 -4-6 -8 6 8 1 12 14 1Y % change of GDP : Italy Business Confidence (rhs) 11 1 9 8 7 6 Fonte: ISTAT, Eurostat ed elaborazioni Intesa Sanpaolo Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Istat Fonte: Thomson Reuters Datastream 18
La crisi ha rallentato gli investimenti in R&S, creando un ostacolo alla ripresa Tra il 29 e il 213 crescita prossima a zero, se calcolata al netto dell inflazione. Molto probabile che il dato a consuntivo del 214 sia stato, in realtà, negativo 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2,, -2, -4, Tasso di crescita degli investimenti in R&S delle imprese (a prezzi correnti) 27 28 29 21 211 212 213 (a) 214 (a) (a) Previsioni delle imprese effettuate nel 213. Fonte: Istat, Ricerca e Sviluppo in Italia, 4 dicembre 214 19
Un sostegno al PIL dai prezzi dell energia Il nuovo scenario sul prezzo del petrolio implica, rispetto alla media 214, un impatto positivo di almeno,2% sul PIL 215. La stima è cauta in quanto incorpora il calo dell export verso i Paesi produttori di petrolio e ipotizza una trasmissione non piena a valle dei prezzi energetici. Il beneficio si dividerà tra imprese e consumatori. L effetto potrebbe persistere e anzi ampliarsi nel 216 e rientrare solo nel 217. I mercati incorporano solo l impatto disinflazionistico e non gli effetti in termini di maggiore crescita (che sono più ritardati e non si sono ancora manifestati in pieno). Impatto del nuovo scenario sul prezzo del petrolio (rispetto alla media 214, deviazioni % rispetto allo scenario base),5, -,5-1, -1,5 Consumi PIL CPI 215 216 217 Fonte: Elaborazioni Intesa Sanpaolo 2
Effetto simultaneo dei movimenti di cambio e petrolio Lo shock simultaneo su tasso di cambio e Brent può potenzialmente avere un impatto sul PIL 215 di circa,6%. Di questo, solo la metà è incorporata nelle nostre attuali stime di crescita (l impatto aggiuntivo sarebbe dunque di,3%). Tale stima (già cauta in quanto incorpora non solo l effetto positivo del cambio debole sull export ma anche l effetto indotto in termini di maggiore import) va comunque presa con cautela perché la proiezione più internazionale delle imprese potrebbe aver allentato il legame storico fra crescita dell export e investimenti e quindi l impatto sul PIL. 1,7 Impatto sul PIL dello shock simultaneo su petrolio e cambio (rispetto alla media 214, deviazioni % rispetto allo scenario base) 1,2,7,2 BASE Nuovo scenario su OIL, EUR -,3 s-14 n-14 g-15 m-15 m-15 l-15 s-15 n-15 g-16 m-16 m-16 l-16 s-16 n-16 Fonte: Elaborazioni Intesa Sanpaolo 21
La politica fiscale torna ad essere moderatamente espansiva Dopo anni di austerità, il 214 e il 215 saranno anni di moderata espansione fiscale: l impatto stimato sul PIL 215 è di,1/,2%. La correzione (e dunque l impatto negativo sul PIL) potrebbe essere rinviata al 216-17 (quando anche secondo le nuove regole del Patto di Stabilità occorrerà un aggiustamento strutturale di almeno,5%, ovvero superiore a quello indicato dal governo). 2, Orientamento della politica fiscale in Italia (variazione del saldo primario corretto per il ciclo) 1,5 1, Politica fiscale restrittiva,5, Politica fiscale espansiva -,5 211 212 213 214 215 216 217 218 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati del Governo 22
Il «fantasma» della deflazione Dopo il rimbalzo dei due mesi precedenti, l inflazione è tornata a calare a dicembre, a zero secondo l indice NIC e a -,1% a/a in base alla misura armonizzata UE. A nostro avviso il CPI tornerà in territorio negativo già a gennaio (favorito dal calo delle tariffe di luce e gas) e vi resterà almeno per tutta la prima metà dell anno. Tuttavia, continuiamo a non credere in uno scenario di vera e propria deflazione. Non c è evidenza che le aspettative di deflazione stiano provocando un ritardo degli acquisti 11 15 1 95 9 85 213 214 Prices in next 12 months (RH Scale) Consumer confidence index 3 2 1-1 -2-3 -4 2, 1,5 1,,5, -,5-1, La caduta dell inflazione è legata più a fattori di offerta che di domanda Domanda Offerta Totale -1,5 a-13 o-13 d-13 f-14 a-14 g-14 a-14 o-14 d-14 Fonte: Thomson Reuters-Datastream, Commissione Europea, Istat, elaborazioni Intesa Sanpaolo 23
Italia: scenario di base per il 214-15 PIL (prezzi 25, a/a) -1.9 -.4.4 Consumi delle famiglie -2.7.3.8 Consumi collettivi -.7 -.3 -.2 Investimenti fissi -5.4-2.6 -.5 Importazioni -2.6.2 2.1 Esportazioni.9 2. 3.4 Contributo alla crescita Variazione percentuale sul periodo precedente, se non diversamente indicato Fonte: Intesa Sanpaolo. 213 214p 215p Commercio estero.9.5.5 Domanda finale interna -2.8 -.4.3 Prezzi al consumo (a/a) 1.2.2.2 Disoccupazione (%) 12.2 12.8 13.1 Reddito disponibile reale -1.2 1.3 1.8 24
Conclusioni Stanno lentamente maturando le condizioni per un modesto recupero dell economia italiana: nel 215 il PIL crescerà dello,4%, dopo il deludente -,4% del 214. Saranno due fattori esogeni, in particolare, a sostenere il PIL: dal ribasso del prezzo del petrolio e dall indebolimento dell euro contro dollaro stimiamo un impatto aggiuntivo sulla crescita pari allo,3% nel 215. Un ulteriore contributo positivo arriverà dalle politiche economiche: la politica monetaria (che la BCE ha reso ancora più accomodante) e la politica fiscale (che nel 215 sarà marginalmente espansiva, grazie ai tagli di imposte inseriti nella Legge di Stabilità). Resta la nota dolente legata alla mancata ripresa degli investimenti, previsti in calo nel 215 per il settimo anno consecutivo. In attesa di un effettivo recupero su questo fronte, appare difficile che per l economia italiana si possa osservare una ripresa consistente. 25