Nordea (S&P: AA-/Stabile; Moody s: Aa2/Stabile; Fitch: AA-/Stabile) I dati dell ultimo trimestre non riservano importanti sorprese negative, ma l outlook 2010 resta improntato alla cautela Nordea è un gruppo finanziario svedese diversificato, con posizioni di leadership in tutti i segmenti di attività. Il Gruppo ha un network distributivo molto capillare, presente nei Paesi nordici (Svezia, Danimarca, Finlandia e Norvegia) e nei mercati emergenti europei (Russia, Polonia e area baltica). Nordea possiede un rating da parte di tutte le principali agenzie, che concordano nel valutare il merito di credito in area AA con prospettive stabili. Il portafoglio prestiti della banca, pari a circa 282 miliardi di euro alla fine del 2009 (+7% rispetto a dicembre 2008), vede un esposizione limitata, pari al 3% circa, verso l area baltica. I diretti concorrenti di Nordea hanno, in questo senso, una vulnerabilità complessivamente più elevata. Nota societaria Credit Aggiornamento Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Serena Marchesi Analista Finanziario I risultati hanno evidenziato un po di pressione sul core business e hanno risentito dell aumento delle perdite su crediti, che però evidenziano qualche incoraggiante segnale di stabilizzazione, se valutate su base trimestrale. La politica di copertura dei crediti appare, a nostro avviso, adeguata, con un rapporto di copertura (provisioning ratio) dei crediti dubbi/deteriorati migliorato al 53% circa (dal 51% del trimestre precedente). Il management di Nordea ha fornito un outlook conservativo per il 2010: le aspettative per l anno in corso sono, infatti, di una flessione degli utili rispetto al 2009 in virtù del minor contributo dell area Mercati (profitti da trading). La qualità del credito dovrebbe rimanere stabile e le perdite su crediti dovrebbero restare in prossimità dei livelli del 2009. La percezione del mercato sul rischio di credito di questo emittente, quale sintetizzata dal CDS a 5 anni, è un po aumentata nel corso degli ultimi due mesi, in linea con la dinamica complessiva del mercato. Il CDS a 5 anni di Nordea è comunque stabilmente posizionato al di sotto dell indice Itraxx Finanziario Senior. CDS a 5 anni Senior: Nordea verso Indice Itraxx Finanziario Senior 120 100 Nordea CDS 5 anni Indice Finanziario Senior 80 60 40 1-set 1-ott 31-ott 30-nov 30-dic 29-gen 28-feb Nota: dati dal 01.09.2009 al 25.03.2010. Fonte: Bloomberg I prezzi del presente documento sono aggiornati alla chiusura del mercato del 25.03.2010 (salvo diversa indicazione).
Aggiornamento sui risultati del 4 trimestre 2009 Nordea è un gruppo finanziario svedese diversificato, con posizioni di leadership in tutti i segmenti di attività. Il Gruppo ha un network distributivo molto capillare, presente nei Paesi nordici (Svezia, Danimarca, Finlandia e Norvegia) e nei mercati emergenti europei (Russia, Polonia e area baltica). Con una capitalizzazione di mercato pari a circa 29,8 miliardi di euro al 23 marzo 2010 e asset totali pari a 488 miliardi di euro (dato aggiornato al 4 trimestre 2009), Nordea si pone tra i principali gruppi bancari europei. Il titolo azionario, quotato sulle Borse di Stoccolma, Helsinki e Copenaghen, ha registrato da inizio anno una flessione dello 0,75% circa, sovraperformando l indice bancario settoriale dell Eurostoxx, che nello stesso periodo ha perso il 3,7% circa (entrambi i dati sono aggiornati alle ore 11 del ; fonte Bloomberg). Nordea possiede un rating da parte di tutte le principali agenzie, che concordano nel valutare il merito di credito in area AA con prospettive stabili. Tra i maggiori azionisti della banca figura lo Stato svedese (19,8% del capitale); il Governo ha più volte esplicitato la propria volontà di dismettere la partecipazione, ma le agenzie di rating hanno chiarito che ciò non dovrebbe comportare alcuna variazione nei rating del gruppo, a meno che i nuovi azionisti non determinino un cambiamento nel profilo di rischio dell istituto. A partire dal 2007 le attività del gruppo sono state suddivise in tre principali aree clienti: Nordic Banking, Institutional & International Banking (IIB), Private Banking e altre attività. L area Nordic Banking raggruppa le attività del gruppo in Svezia, Norvegia, Finlandia e Danimarca e costituisce il pilastro dell operatività di Nordea in termini di contribuzione ai ricavi e all utile operativo. Come si può verificare dal grafico sotto riportato, nel 2009 l area Nordic Banking ha significativamente diminuito la propria contribuzione all utile operativo netto consolidato. Overview del Gruppo I rating e l azionariato Le principali aree di business Utile operativo netto per divisione: 2009 vs. 2008 100% 80% 60% 83,2% 58,8% 2008 2009 40% 20% 0% -20% 18,8% 18,2% 23,0% -2,0% Nordic banking IIB Private Fonte: bilanci e presentazioni societari Il portafoglio prestiti della banca, pari a circa 282 miliardi di euro alla fine del 2009 (+7% rispetto a dicembre 2008), vede un esposizione limitata, pari al 3% circa, verso l area baltica. I diretti concorrenti di Nordea hanno, in questo senso, una vulnerabilità molto più elevata. Ad esempio nel caso di SEB (A/Stable) la presenza baltica calcolata sul portafoglio prestiti è pari a fine 2009 all 11% (dati forniti dall agenzia di rating S&P); nel caso di Swedbank AB (A/Stable) il portafoglio prestiti vede un esposizione verso le medesime aree pari al 14% (sia pure in flessione dal 18% toccato nel momento di massima; dati S&P). Nordea ha generato nell esercizio 2009 un margine d intermediazione (total operating income) pari a circa 9 miliardi di euro, in crescita del 10,6% rispetto al 2008. Anche l utile operativo lordo risulta in significativo aumento (+18% vs. il 2008). Le perdite su crediti (net loan losses) L esposizione del portafoglio prestiti verso l area baltica è inferiore ai concorrenti Risultati 2009: le perdite su crediti pesano sull utile netto, ma non manca qualche segnale di stabilizzazione Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 2
sono aumentate in maniera consistente, in linea con la dinamica che ha interessato, in maniera più o meno pronunciata, tutte le istituzioni finanziarie europee. Ciò ha pesato sull utile operativo netto, che ha accusato una flessione del 9,5%. Le medesime perdite su crediti hanno però mostrato nel corso degli ultimi due trimestri qualche segnale di stabilizzazione (-3,1% nel 4 trimestre 2009 vs. il 3 trimestre 2009). Dati economici chiave Mln euro 4 trim.'09 3 trim.'09 Var. % 2009 2008 Var. % Margine di intermediazione 2.158 2.277-5,2 9.073 8.200 10,6 Utile operativo lordo 939 1.190-21,1 4.561 3.862 18,1 Perdite su crediti -347-358 -3,1-1.486-466 218,9 Utile operativo netto 592 832-28,8 3.075 3.396-9,5 Risk-adjusted profit (*) 533 729-26,9 2.786 2.279 22,2 Return on Equity % (ROE) 8,1 11,7 11,4 9,3 Nota: (*) Il risk-adjusted profit (RAP) è definito come ricavi totali dedotte le spese totali, le perdite attese sui prestiti, la tassazione standard (aliquota al 26%) ed eventuali poste non ricorrenti (straordinarie). Fonte: bilanci e presentazioni societarie Il costo del rischio di credito annualizzato (loan loss ratio) è risultato pari a 52pb (0,052%), dai 54pb del trimestre precedente, sostanzialmente in linea con le stime effettuate dal management in occasione della presentazione dei risultati e su livelli assoluti non molto elevati. Costo del rischio di credito in flessione, salvo area baltica Come si può verificare dalla tabella sotto riportata, il costo del rischio di credito sta mostrando segnali di flessione nei paesi nordici, mentre è ancora in aumento nell area baltica. Costo del rischio di credito per area di business pb 4 trim. 2009 3 trim. 2009 2 trim. 2009 1 trim. 2009 4 trim. 2008 Loan loss ratio, annualizzato 52 54 57 54 52 Loan loss ratio, Nordic Banking 47 49 63 53 56 Loan loss ratio, IIB (*) 104 122 92 89 115 Loan loss ratio, Paesi Baltici 338 322 214 119 131 Nota: (*) Il segmento Institutional & International Banking (IIB) comprende oltre all area New European Markets, che raggruppa le attività del Gruppo al di fuori dei mercati nordici core, anche il segmento Shipping, Oil Services & International, che interessa l attività di finanziamento al trasporto marittimo, all estrazione di petrolio off-shore e ai servizi ad esso collegati. Fonte: Relazione 4 trimestre 2009 Nel corso del trimestre i crediti deteriorati (impaired loans) sono aumentati a livello consolidato del 7% a 4,1 miliardi di euro complessivi (di cui 535 milioni in area baltica). Rispetto al +19% e al +33% dei primi due trimestri dell anno il trend appare abbastanza incoraggiante. I crediti in sofferenza (non-performing loans) rappresentano solo il 45,5% del totale dei crediti deteriorati. La politica di copertura dei crediti appare adeguata, con un rapporto di copertura dei crediti dubbi/deteriorati (provisioning ratio) migliorato al 53% circa (dal 51% del trimestre precedente e dal 48% d inizio 2009). Per quanto riguarda la dotazione di capitale, Nordea ha significativamente rafforzato la propria posizione a partire dalla fine del 2008 (si confronti grafico). Gli attuali ratio sono significativamente superiori ai target fissati. Il management prevede, infatti, il mantenimento di un valore minimo del 9% per il Core Tier 1 Capital ratio, che misura il rapporto tra il patrimonio di base della banca (esclusi gli strumenti ibridi) e le attività ponderate in base al rischio. Copertura crediti deteriorati adeguata Indici patrimoniali in miglioramento Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 3
Andamento del Core Tier 1 Capital ratio 12% 11% 12,0% 11,4% 10% 10,8% 10,9% 11,2% Target 9% 8% 7% 6% 7,0% 7,4% 5% Tier 1 Capital Ratio 4% 2007 2008 4 trim. 2008 1 trim. 2009 2 trim. 2009 3 trim. 2009 4 trim. 2009 Fonte: dati societari Nordea ha fornito per il 2010 un outlook abbastanza conservativo. Il management ritiene che la ripresa dovrebbe continuare, ma valuta che sussistano notevoli incertezze sulla solidità del recupero. In termini di redditività il Gruppo ha un obiettivo esplicito, misurato dal Risk-Adjusted Profit, che dovrebbe raggiungere i 4 miliardi di euro entro il 2013. Anche se il target di medio periodo è ambizioso, le aspettative per il 2010 sono di una flessione rispetto al 2009 in virtù del minor contributo dell area Mercati (profitti da trading). La qualità del credito dovrebbe rimanere stabile e le perdite su crediti dovrebbero restare in prossimità dei livelli del 2009. Il CEO del Gruppo Christian Clausen ha recentemente dichiarato che la priorità di Nordea resta la crescita organica, ma non ha escluso di poter procedere ad operazioni di fusione/acquisizione qualora si concretizzassero delle opportunità. Outlook 2010 conservativo. Attese perdite su crediti ancora elevate La crescita organica resta la priorità del Gruppo Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 4
Legenda Relazione prezzo-rendimento Asset Swap Spread (ASW) Rating Outlook Covered Bond Funding Margine di intermediazione Margine di interesse lordo Credit Watch Credit Default Swap (CDS) Indici Itraxx Tier 1 Capital Frequent Issuer ABS RMBS CDO CLO Subprime Il prezzo di un obbligazione è in relazione inversa al rendimento a scadenza della stessa. Si ottiene dalla differenza tra il rendimento effettivo a scadenza di un titolo corporate/emergente e il tasso fisso di un contratto swap di pari durata. In caso di allargamento degli ASW gli investitori, percependo una situazione di maggiore rischiosità (a livello di singolo emittente/paese), richiedono un rendimento (o premio al rischio) più elevato sui titoli corporate/emergenti. Valutazione sintetica attribuita ad emittenti di obbligazioni da parte di agenzie specializzate che determinano il grado di solidità finanziaria ed affidabilità della società/paese emittente. In funzione della capacità di ripagare il debito, le agenzie di rating classificano le società/paesi in investment grade e in speculative grade (società/paesi che presentano un rischio di insolvenza da medio ad elevato). Giudizio sulle prospettive future di un emittente (Positivo, Stabile, Negativo). Obbligazioni bancarie la cui restituzione di capitale ed interessi è garantita da una porzione dell attivo patrimoniale della banca segregato la cui entità e i cui flussi di cassa sono destinati esclusivamente al soddisfacimento di tale obbligazione Con il termine funding si fa riferimento al processo di approvvigionamento dei capitali da parte di una banca o di un azienda industriale Il margine di intermediazione rappresenta i ricavi netti di un intermediario finanziario, come somma del margine di interesse lordo e del margine finanziario e di servizi. Il margine di interesse è la fondamentale componente di reddito di una banca derivante dalla sua tradizionale attività di intermediazione (raccolta prestiti e titoli). Indica una prossima revisione del rating in senso positivo (Positive Credit Watch) o negativo (Negative Credit Watch) da parte di un agenzia di rating. I CDS sono contratti che consentono di assicurarsi contro il rischio di insolvenza di un emittente (corporate o sovrano) attraverso il pagamento di un premio periodico. Gli indici Itraxx sono indici europei di CDS e rappresentano il prezzo medio delle coperture da un possibile default di un basket di emittenti obbligazionari. I principali indici sono: l indice Europe (125 nomi Investment Grade), HiVol (30 nomi non finanziari ) e Crossover (50 nomi non finanziari aventi rating sub-investment grade). Con Tier 1 Capital (o Core capital) si intende la componente primaria del capitale di una banca composta principalmente da capitale azionario e riserve di bilancio provenienti da utili non distribuiti. Il Tier 1 Capital Ratio è il rapporto tra il Tier 1 Capital e le attività ponderate per il rischio. Emittente regolare sul mercato dei capitali. Acronimo per Asset Backed Securities. Si tratta di titoli obbligazionari derivati in cui il pagamento delle cedole e il rimborso del capitale sono garantiti da un flusso di cassa generato da un portafoglio di attività finanziarie. Acronimo per Residential Mortgage Backed Securities. Si tratta di cartolarizzazioni garantite da mutui ipotecari residenziali. Acronimo per Collateralized Debt Obligation. Si tratta di un obbligazione derivante dall aggregazione di diverse attività soggette a rischio di credito. Acronimo per Collateralized Loan Obligation. Si tratta di un obbligazione analoga ai CDO il cui portafoglio è costituito da prestiti. I subprime sono mutui erogati a clienti definiti ad alto rischio. Sono chiamati prestiti subprime perché a causa delle loro caratteristiche e del maggiore rischio a cui sottopongono il creditore sono definiti di qualità non primaria, ossia inferiore ai debiti primari (prime). Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 5
Avvertenza generale Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d Italia e Consob per lo svolgimento dell attività di investimento appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. Intesa Sanpaolo pubblica ricerca Retail sulla Società su base regolare. L ultima nota societaria Credit su Nordea Bank AB é stata pubblicata in data 04.11.2009. Un approfondimento su Nordea è contenuto anche nel Mensile Obbligazioni del 10.03.2010. Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente a soggetti residenti in Italia e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto attraverso il sito internet di Banca IMI (www.bancaimi.com) e di Intesa Sanpaolo (www.intesasanpaolo.com). Nota metodologica L analisi delle obbligazioni e degli emittenti della presente pubblicazione si basa sui rating delle principali agenzie (Fitch, Moody s e Standard&Poor s), sui dati ufficiali pubblicati nelle relazioni periodiche (trimestrali, semestrali ed annuali) della Società, sulle previsioni macroeconomiche realizzate dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo e sulla valutazione delle prospettive del merito di credito degli emittenti, anche sulla base delle informazioni estrapolabili dalle quotazioni di mercato (Asset Swap Spread delle obbligazioni e CDS sull emittente). Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse Intesa Sanpaolo dichiara i seguenti interessi e conflitti di interesse ai sensi degli articoli 69-quater e 69-quinquies, del regolamento adottato con delibera Consob n. 11971 del 14.05.1999, e successive modificazioni ed integrazioni e dell art. 24 del Regolamento della Banca d Italia e della Consob ai sensi dell art. 6, comma 2-bis del Testo Unico della Finanza. La Banca ha posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (information barriers), al fine di prevenire ed evitare conflitti di interesse in rapporto alle raccomandazioni prodotte. Per maggiori informazioni si rinvia al documento Policy per studi e ricerche e all estratto del Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse a disposizione sul sito internet di Intesa Sanpaolo (www.intesasanpaolo.com). Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 6
Certificazione dell analista L analista che ha predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati nella prima pagina del documento, dichiara che: (a) le opinioni espresse sulla Società citata nel documento riflettono accuratamente l opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed equilibrata dell analista; (b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse. Altre indicazioni 1. Né l analista né qualsiasi altra persona della sua famiglia hanno interessi finanziari nei titoli della Società citata nel documento. 2. Né l analista né qualsiasi altra persona della sua famiglia operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d Amministrazione nella Società citata nel documento. 3. L analista citata nel documento non riceve bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su specifiche operazioni di investment banking. Disclosure 4. Banca IMI ha svolto il ruolo di Responsabile del Collocamento a favore di Nordea Bank AB nell'ambito dell emissione obbligazionaria di novembre 2009. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da parte di Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Intesa Sanpaolo. Chi riceve il presente documento è obbligato ad uniformarsi alle indicazioni sopra riportate. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Responsabile Retail Research Analista Obbligazionario Paolo Guida Serena Marchesi Analista Azionario Fulvia Risso Ester Brizzolara Analista Valute e Materie prime Laura Carozza Mario Romani Piero Toia Research Assistant Cristina Baiardi Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 7