Economia e politica monetaria

Politica economica (A-D) Sapienza Università di Rome Economia e politica monetaria Giovanni Di Bartolomeo Sapienza Università di Roma

Politica monetaria: argomenti Economia monetaria e moneta Aggregati monetari, intermediari finanziari e moltiplicatore depositi I canali di creazione della base monetaria e offerta di moneta Il meccanismo di trasmissione della politica monetaria Aspetti operativi della politica monetaria

Economia monetaria e moneta Economia monetaria: scambi contro moneta (alternativa il baratto) Baratto è una tecnologia per gli scambi costosa perché richiede la doppia coincidenza dei bisogni La moneta (bene accettato universalmente negli scambi) semplifica tale tecnologia e ne riduce i costi La definizione di economia monetaria dipende quindi dalla definizione di moneta, che Non univoca Non immutabile nel tempo

Due triadi di Hicks Prima triade (a cosa serve la moneta?) Unità di conto e misura del valore Mezzo di pagamento Riserva di valore Seconda triade (motivi per detenere moneta) Motivo transattivo Motivo precauzionale Motivo finanziario-speculativo

Fiducia e moneta Moneta merce, metallica, cartacea, bancaria La moneta è una attestazione debitoria emessa da un intermediario finanziario (passività) e fiduciariamente accolta come mezzo di pagamento e riserva di valore Nelle moderne economie, il compito di fornire i mezzi di pagamento, ossia la moneta, spetta infatti non solo all autorità politica, ma anche agli intermediari finanziari

Intermediari finanziari Gli intermediari finanziari sono quei soggetti che mettono in collegamento unità in surplus, che esprimono quindi un risparmio (tipicamente, le famiglie), unità in deficit (tipicamente le imprese), le quali domandano crediti

Crediti diretti e indiretti Crediti diretti concessi da risparmiatori a investitori (es. titoli emessi da imprese, sottoscritti da famiglie) Crediti indiretti emessi dagli intermediari finanziari, che ottengono le risorse dai risparmiatori e poi le allocano in vario modo tra gli investitori In una economia i crediti diretti e indiretti sono l insieme delle sue passività finanziarie Necessariamente uguali alle attività finanziarie in un economia chiusa (ogni debitore creditore).

Vantaggi degli intermediari finanziari Economie di scala (scale) e di varietà (scope) Economie di scala: al crescere del volume di produzione s riduce il costo medio Economie di varietà: produzione congiunta di due prodotti implica un costo minore della loro produzione disgiunta (es. benzina e gasolio) Trasformazione delle scadenze Diversificazione dei rischi

Struttura finanziaria L insieme degli intermediari finanziari, delle attività finanziarie e dei relativi mercati costituisce la struttura finanziaria. Grado di specializzazione e assetto normativo: modello anglosassone (divisione breve/lungo termine) modello tedesco (mista/universale) Gli intermediari finanziari possono essere infatti specializzati per il tipo di attività economica dei beneficiari dei prestiti, per la durata dei finanziamenti concessi, per la forma di credito concessa

In Italia In Italia dopo la crisi degli anni trenta era stato scelto il modello inglese Problema banca-impresa dopo la crisi del 29 1936 riforma bancaria e creazione dell IRI e IMI (Beneduce e Menichella) Dal 1993 ci si è mossi nuovamente verso il sistema tedesco permettendo la partecipazione delle banche nel capitale delle imprese 1993 Testo Unico da direttiva CEE (Governo Amato)

Gli aggregati monetari nell area Euro I mercati finanziari migliorano negoziabilità dei titoli Solo una parte delle attività finanziarie ha un elevato grado di liquidità: moneta Esistono altri strumenti finanziari considerabili moneta per liquidita: pronti contro termine, certificati di deposito, accettazioni bancarie

Moneta ed aggregati monetari Moneta = Moneta legale + moneta bancaria Moneta legale (C) = Circolante dei privati Moneta bancaria o fiduciaria (D) = Depositi dei privati presso le banche (data la loro quasi perfetta sostituibilità con la moneta legale sono considerati dai privati come moneta bancaria) Diverse definizioni della moneta bancaria sommate alla moneta legale implicano diversi aggregati monetari (M1, M2, M3)

Riserve bancarie e base monetaria Riserve obbligatorie (ROB) = l ammontare di riserve richiesto dalle autorità monetarie che la banca deve detenere Riserve libere (RL) = l ammontare di ulteriori riserve che la banca decide di detenere per far fronte a situazioni di illiquidità impreviste nelle operazioni di tesoreria Base Monetaria (BM=R+C) = Ammontare di banconote e monete metalliche detenute dalle banche (riserve) e dai privati (circolante)

Riassumendo Moneta = C + D C = Circolante detenuto dai privati (Moneta legale) D = Depositi dei privati presso le banche (Moneta fiduciaria) Base monetaria BM = C + R R = Riserve presso le banche (ROB + RL) ROB = Riserva obbligatoria RL = Riserva libera

Bilancio banca centrale Passivo (Liquidità) = Liabilities a) Moneta legale, assorbita dal Tesoro, dalle famiglie e dal sistema bancario; b) Depositi del sistema bancario, risultanti dagli obblighi di riserva obbligatoria e da eventuali eccedenze di mezzi liquidi. Attivo = Assets a) Titoli pubblici; b) Attività liquide sull estero (riserve ufficiali in valuta estera).

Bilancio banca commerciale Passivo a) Depositi (moneta bancaria). Attivo a) Crediti alla clientela nelle diverse forme contrattuali; b) Titoli pubblici di diversa scadenza. Altre voci del bilancio bancario: rapporti con le Autorità monetarie (riserve e rifinanziamento). conti interbancari (saldo aggregato nullo).

Bilancio consolidato del sistema bancario Passivo (C+D) a) Moneta legale; b) Depositi privati. Attivo a) Titoli pubblici di diversa scadenza (governo); b) Crediti alla clientela delle banche nelle diverse forme contrattuali (privati); c) Attività liquide sull estero (estero). Il passivo del sistema bancario è la moneta.

Scenario 1: Le banche non esistono Assumiamo che le famiglie possiedano 1000 Le banche non esistono, l unico modo per detenere moneta è detenere circolante. banche C = 1000 D = 0 M = C+D = 1000 La banca centrale controlla direttamente M variando C!!!

Scenario 2: Riserva obbligatoria 100% Assumiamo che le famiglie possiedano 1000 C = 1000, D = 0, M = C+D = 1000 Le famiglie depositano il circolante in banca: C = 0, D = 1000, M = C+D = 1000 oppure le famiglie depositano l 80% del circolante in banca (tesaurizzano il 20%): C = 200, D = 800, M = C+D = 1000 Il sistema bancario non ha effetti sull offerta di moneta La banca centrale controlla M variando C!!!

Scenario 3: Riserva frazionaria Assumiamo che le banche tengano a riserva il 20% dei depositi. C = 1000, D = 0, M = C+D = 1000 Le famiglie depositano il circolante in banca: C = 0, D = 1000, M = C+D = 1000 La banca presta poi l 80% dei depositi ai privati, da cui C = 800, D = 1000, M = C+D = 1800 Il sistema bancario crea moneta!!! Maggiore coefficiente di riserva, minore M.

Scenario 4: con tesaurizzazione Ora le banche tengono a riserva il 20% di D, ma i privati tesaurizzino il 10% di C. C = 1000, D = 0, M = C+D = 1000 Le famiglie depositano il circolante in banca: C = 100, D = 900, M = C+D = 1000 La banca presta poi l 80% dei depositi ai privati, da cui C = 100+0.8 900, D = 900, M = C+D = 1720 Maggiore coefficiente di riserva, minore M. Maggiore è la tesaurizzazione, minore è M.

L albero della cuccagna? Un sistema bancario con riserva frazionaria crea moneta, ma non crea ricchezza: prestiti bancari danno ai privati nuova moneta Ma anche un uguale ammontare di nuovi debiti

Teoria del moltiplicatore depositi L idea è che la banca non trattiene nelle sue casse l'intera quantità di moneta che le viene consegnata, ma solo una frazione di essa, per far fronte ad eventuali richieste di rimborso. La parte dei depositi che viene immessa di nuovo nel mercato diventa circolante e aumenta l offerta di moneta (poiché i depositi non si riducono a fronte dei nuovi prestiti). Se a sua volta il nuovo circolante viene depositato, la banca ne tratterrà parte

Moltiplicatore dei depositi Quanti sono i depositi quando ci sono le banche? Se ogni deposito viene dato in prestito dalle banche e a sua volta depositato (non viene tesaurizzato), i depositi si moltiplicano!!! La formula del moltiplicatore dei depositi: D = R k+q ovvero DD = 1 k+q DR q = quota di riserve obbligatorie ROB/D k = quota di riserve libere RL/D 1/(k+q) = moltiplicatore dei depositi

Il meccanismo Si assuma, ad esempio, che l aliquota di riserva sia 20% (k+q = 0.2) 1. Deposito iniziale 1000 2. La banca trattiene 200 da in prestito 800 3. Deposito successivo 800 4. La banca trattiene 160 da in prestito 640 5. Deposito successivo 512 6. E così via Alla fine D = 1000+800+512+ =1000+1000 (1-k+q)+1000(1-k+q) 2 = 1000/(k+q) = 5000

Se il pubblico tesaurizza Il moltiplicatore è minore: ogni deposito viene dato in prestito e a sua volta depositato (ma solo in parte), i depositi si moltiplicano meno!!! La formula del moltiplicatore dei depositi: D = R c+r ovvero DD = 1 c+r DR c = C/D tesaurizzazione (quota di circolante detenuta sui depositi) r=q+k = ROB/D + RL/D 1/(k+q) = moltiplicatore dei depositi con c 0

Offerta di moneta: un modello formale Variabili esogene Base monetaria (BM = C+R), controllata dall ECB Coefficiente di riserva delle banche (r = R/D), dipende dalle scelte delle banche e dalla regolamentazione (R = RL+ROB, r = k+q) Rapporto circolante su depositi (c = C/D), dipende dalle preferenze del pubblico Nota che essendo M=C+D e BM=C+R, allora M/BM = (C+D)/(C+R) e M = (C+D)/(C+R) BM

Moltiplicatore monetario Data l espressione M = (C+D)/(C+R) BM ovvero M =m BM dove m= (C+D)/(C+R) ovvero m = C/D+D/D C/D+R/D = c+1 c+r = c+1 c+k+q è il moltiplicatore monetario (se r<1, m>1): DM = m DBM Una variazione di DBM genera una variazione dell offerta di moneta pari a DM.

Il controllo dell offerta di moneta La moneta causa instabilità, anche per questo occorre vigilare sulla struttura finanziaria e controllare l offerta di moneta. La quantità di moneta è una variabile endogena che dipende da: coefficiente di riserva base monetaria rapporto circolante/depositi (tesaurizzazione) Le prime due sono, almeno in parte, controllabili dall'autorità monetaria

Coefficiente di riserva obbligatoria Variando il coefficiente di riserva obbligatoria la banca centrale può influire su r=r/d e quindi data BM su M. Riduzione/aumento del coefficiente di riserva q q r m (Dm>0) DM = Dm BM M q r m (Dm>0) DM = Dm BM M Ceilings (depositi/crediti) funzionano in modo simile variando la capacità delle banche di creare moneta fiduciaria (es. massimale sugli impieghi)

Creazione di base monetaria Le banche centrali possono emettere base monetaria (BM) e controllare l offerta di moneta (M): DM=m DBM M DM =m DBM M La BM può essere creata come contropartita rispetto a quattro specifiche operazioni, che configurano i cosiddetti canali (o fonti) di creazione della base monetaria.

Creazione di base monetaria Nello specifico, questi canali, sono i seguenti: 1. Tesoro 2. Banche e aziende di credito 3. Settore estero 4. Operazioni di mercato aperto

Tesoro Banche Centrali emettono moneta per coprire le spese dei Governi (rappresentati dai rispettivi centri di spesa, ossia i Ministeri del Tesoro) Questa fonte di creazione della base monetaria è costituita dalla monetizzazione della spesa pubblica La controllabilità di questa fonte, da parte delle autorità monetarie, dipende dalle leggi e in particolare dalle disposizioni che regolano i rapporti fra autorità monetarie e di governo

In Italia Fino al 1981, la controllabilità della fonte di creazione di base monetaria tramite il canale Tesoro, era di fatto nelle mani del governo 1981 Legge Andreatta: Divorzio tra Banca centrale e Tesoro 1993 Abrogazione dell obbligo di anticipazione del 14% Accordi di Maastricht e successivi divieto di monetizzazione delle spese pubbliche

Banche Le Banche Centrali emettono base monetaria per rispondere alle richieste di finanziamento delle banche e delle aziende di credito. Il canale di creazione della base monetaria attraverso il finanziamento alle aziende di credito è ben controllabile dalle Banche Centrali, le quali hanno, solitamente, margini discrezionali ampi sulla concessione o meno di tali finanziamenti Ai tempi della Banca d Italia, il tasso d interesse che la banca centrale praticava per la concessione del risconto delle cambiali alle banche, veniva denominato tasso di sconto

Tasso di sconto Il tasso di sconto costituisce il costo sostenuto dalle banche per rifinanziarsi presso la banca centrale. Sue variazioni hanno inevitabilmente effetti sulla domanda e sull'offerta di prestiti bancari. effetti diretti effetto d'annuncio

Operazioni di mercato aperto Base monetaria in contropartita all acquisto di titoli finanziari esistenti sui mercati finanziari La banca centrale acquista titoli e crea base monetaria Se decide di vendere sui mercati finanziari titoli che sono in suo possesso, riceve in contropartita moneta legale e quindi ritira (o distrugge ) base monetaria Nel corso degli anni 80 le operazioni di mercato aperto sono divenute a poco a poco il canale di creazione (o distruzione) di base monetaria quantitativamente più importante

Operazioni di mercato aperto e BM La banca centrale compra titoli = incremento di titoli nell attivo, incremento di circolante detenuto dai privati nel passivo. C BM (DBM>0) DM = m DBM M La banca centrale vende titoli = diminuzione di titoli nell attivo, riduzione di circolante detenuto dai privati nel passivo. C BM (DBM<0) DM = m DBM M

Canale estero BM contropartita acquisto valute estere. Emissione (o eliminazione) di base monetaria per fare fronte alle richieste di cambiare la moneta domestica contro valute estere o viceversa La dinamica del canale estero è legata all esito della bilancia dei pagamenti e alle decisioni sulle scorte di valute estere In un regime di cambi fissi, bilancia dei pagamenti: attivo creazione di nuova base monetaria deficit distruzione di base monetaria

Controllabilità dei canali Estero: non controllabile se non per via amministrativa Tesoro: solo con autorità monetaria indipendente Operazioni di mercato aperto (distinte dal Tesoro) sono sempre controllabili Banche: controllabili i tassi di rifinanziamento, ma gli effetti che dipendono dalle reazioni delle banche In generale, BM è controllabile se è controllabile almeno un canale. Eccezioni: oscillazioni violente nei canali non controllati; cambi fissi

La BCE controlla M? La BCE può variare M a suo piacimento 1. Variando BM: DM = m DBM 2. Variando la riserva obbligatoria Dr: DM = Dm BM In particolare BM oppure r M Ma cosa succede se 1.Al variare di BM varia c=c/d 2.Al variare di q (coefficiente di riserva obbligatoria) varia k (coefficiente di riserva libera) La BCE non ha il pieno controllo di M!!!

Fasi della politica monetaria Possiamo distinguere due fasi della politica monetaria: Fase strategica individua gli obiettivi finali da raggiungere (tasso d inflazione, livello dell output, ecc.) e le modalità con cui intervenire Fase tattica individua gli strumenti e gli obiettivi operativi

Strumenti ed obiettivi operativi e finali Strumenti di politica monetaria Indicatori Obiettivi intermedi Obiettivi operativi Obiettivi finali

Strumenti ed obiettivi operativi e finali Strumenti di politica monetaria Riserva obbligatoria e ceilings su depositi e crediti erogati Tassi ufficiali di interesse Operazioni di mercato aperto (incluso estero e tesoro) Indicatori Obiettivi intermedi Obiettivi operativi Obiettivi finali

Strumenti ed obiettivi operativi e finali Strumenti di politica monetaria Indicatori Obiettivi intermedi Credito totale interno: CTU) finanziamenti al settore statale e non statale (utilizzato in passato, ora divenuto meno affidabile Espansione del credito interno (DCE): finanziamento al tesoro con BM più crediti bancari ai privati M1, M2, M3 e tasso di interesse Tasso di cambio nominale Obiettivi operativi Obiettivi finali La politica monetaria esplica la sua efficacia con ritardo e attraverso canali complessi. Per questo è utile tenere d occhio alcune variabili intermedie: a) Indicatori legati agli strumenti (esempio: tasso di crescita della moneta, tasso di interesse) b) obiettivi intermedi influenzano da vicino gli obiettivi; c) obiettivi operativi collocati tra strumenti e obiettivi intermedi (esempio: tassi di interesse a breve termine)

Obiettivi intermedi: Criteri per la scelta Controllabilità dell obiettivo intermedio Dipende dalla relazione tra strumenti e obiettivi intermedi (vedi teoria normativa della politica economica) Stabilità delle funzioni di comportamento Dipendono dalla sostituibilità delle attività finanziarie e dalla natura degli shocks Rapporto tra obiettivi intermedi e finali Può mutare nel lungo periodo: esempi Legame tra credito totale interno (CTI) e saldo bilancia pagamenti per la crescente mobilità dei capitali CTI e reddito per la crescente importanza dell autofinanziamento delle imprese.

Strumenti ed obiettivi operativi e finali Strumenti di politica monetaria Indicatori Obiettivi intermedi Obiettivi operativi Tasso di interesse di mercato monetario e interbancario Base monetaria Obiettivi finali

Mercato monetario: Certezza Fisso l offerta di moneta (obbiettivo operativo) a cui corrisponde un certo tasso di interesse. Oppure fisso un tasso di interesse (obbiettivo operativo) cui corrisponde una certa offerta di moneta

Mercato monetario: Incertezza Domanda di moneta instabile

Obbiettivo operativo: Base monetaria

Obbiettivo operativo: Tasso di interesse

Strumenti ed obiettivi operativi e finali Strumenti di politica monetaria Indicatori Obiettivi intermedi Obiettivi operativi Obiettivi finali (fallimenti del mercato) Contenimento dell inflazione Crescita ed occupazione Equilibrio della bilancia dei pagamenti (tasso di cambio)

Conduzione della politica monetaria Si distingue tra: interventi a due stadi oltre agli obiettivi finali vengono annunciati anche gli obiettivi intermedi interventi a uno stadio vengono annunciati solo gli obiettivi finali (esempio: inflation targeting) Puramente discrezionale non vengono annunciati gli obiettivi

Operazioni del SEBC Il SEBC (Sistema europeo di banche centrali ossia BCE e Banche Centrali Nazionali) crea liquidità principalmente attraverso Le operazioni di rifinanziamento principali (ORP) sono operazioni di mercato aperto con frequenza settimanale e di pari durata. Il SECB si avvale anche di operazioni attivabili su iniziativa delle controparti: Le operazioni di rifinanziamento marginali (ORM) sono finanziamenti overnight a fronte di garanzie La remunerazione dei depositi presso la banca centrale

Il corridoio in azione 7 Tasso overnight 6 5 EONIA 4 3 ORM 2 ORP 1 Tasso sui depositi presso BCE 0 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Area dell Euro EONIA Deposit rate Marginal lending Main refinancing

Trasmissione: modello IS/LM 1. DM > 0 sposta la curva LM in basso (a destra), EOM 2. si comprano i titoli EDT, il loro prezzo si aumenta 3. causando la riduzione del tasso di interesse 4. aumenta la domanda di investimenti, aumento dalla domanda aggregata 5. la produzione si aggiusta, amento output e reddito 6. Nota al crescere del reddito aumenta la domanda di moneta e il tasso di interesse diminuisce (gli investimenti crescono) meno r 1 r 2 r Y 1 Y 2 LM 1 IS LM 2 Y

Trasmissione all economia reale Meccanismo complesso Banca di Inghilterra

Trasmissione: il sistema bancario Operazione di mercato aperto (acquisto titoli) Aumento di riserve libere nelle banche Aumento prezzo titoli (e riduzione rendimenti) Aumento crediti offerti e riduzione tassi di interesse (sostituzione portafoglio) Aumento domanda (e dei depositi) Aumento domanda di investimento [Keynes es. IS/LM] Riduzione risparmio (domanda consumi) [neoclassico] Aumento occupazione (e dei prezzi)

Possibili reazioni perverse (banche) All aumento dei tassi di interesse: percepiscono una maggiore l incertezza; aumenta la domanda di liquidità e non cresce l offerta di credito; temono la selezione avversa (al crescere del tasso di interesse si chiedono fondi solo per i progetti più rischiosi) razionamento del credito. avendo titoli in portafoglio la riduzione del loro valore spinge a tenerli invece che a venderli per offrire più credito (nonostante sia più conveniente). In generale: possono aversi effetti attraverso la disponibilità di credito e non solo attraverso il suo costo. La politica monetaria esplica la sua efficacia attraverso canali complessi.

bp, 5 day moving average Politiche non convenzionali In tempi speciali si rendono necessarie politiche non convenzionali intervento diretto Differenziali dei tassi di interesse 320 Media mobile su 5 giorni. Fonte: Global Insight 25 settembre 2008: fallimento di Lehman Bros 270 220 20 giugno 2007: hedge funds di Bear Sterns in difficoltà 170 120 Differenziale EURIBOR EONIA 70 20-30 2 January 2007 3 October 2008 Differenziale LIBOR Fed Funds su 3 mesi

Efficacia: Confronto con politica fiscale Confronto con la politica fiscale Tempi di efficacia il ritardo di osservazione non è diverso il ritardo amministrativo è minore il ritardo degli effetti può essere maggiore Rilevanza degli effetti annuncio La politica monetaria non si presta a un dosaggio raffinato (fine tuning)

Shock di domanda Dalla domanda ai prezzi (meccanismo AD/AS) i m Y p P LRAS AD 2 SRAS 1 i m E 1 E 2 shock AD 1 Y

Shock di offerta Dalla domanda ai prezzi (meccanismo AD/AS) i m Y p P LRAS SRAS 2 AD 2 shock SRAS 1 i m S E 1 E 2 AD 1 Y

Politica monetaria asimmetrica La politica monetaria è asimmetrica: funziona meglio in senso restrittivo. Ragioni: moltiplicatore effettivo maggiore in caso di restrizione possibile esistenza di un pavimento al tasso di interesse (trappola della liquidità) possibile inelasticità della domanda di credito rispetto al tasso di interesse (ruolo del razionamento del credito)

La trappola della liquidità Espansione fiscale Espansione monetaria r r r1 LM r1 LM 2 LM 2 LM 1 IS 2 IS IS 1 Y1 Y2 Y Y1 Y Reddito e output Reddito e output

Investimenti insensibili a r r Espansione fiscale Espansione monetaria IS 1 IS 2 LM r IS 1 LM 1 LM 2 r2 r1 r1 r2 Y1 Y2 Y Reddito e output Y1 Reddito e output Y

La relazione tra tassi e prezzi dei titoli La relazione inversa tra tassi e prezzo dei bond è di tipo matematico, ma è giustificabile anche in via intuitiva: supponiamo che all'atto della sottoscrizione di un titolo a reddito fisso, per esempio un BOT, i tassi sul mercato monetario siano al 2%. Che cosa accade se, dopo un mese, i tassi di interesse salgono al 2,5%? A naso è lecito attendersi che il valore dei titoli acquistati in precedenza diminuisca, visto che ora chi vuole sottoscrivere un BOT può spuntare un rendimento del 2,5% a fronte del 2% delle obbligazioni acquistate. L'unico modo per far sì che le obbligazioni più datate possano competere con le nuove è che il prezzo delle prime diminuisca, dato che la loro remunerazione nominale è costante nel tempo.