Un azione di sistema a sostegno degli investimenti

giugno 2014 Un azione di sistema a sostegno degli investimenti Laboratorio Servizi Pubblici Locali Abstract Nel panorama italiano del servizio idrico manca ancora un impegno sistemico ad assicurare la sostenibilità degli investimenti che traguardi un orizzonte più lungo rispetto a quello delle concessioni. A tendere le buone regole dovrebbero sganciare la pianificazione delle opere dalla specificità delle gestioni, offrendo risposte alle esigenze del territorio, nel rispetto delle direttive comunitarie e delle Leggi nazionali. L esperienza inglese insegna che questo è un percorso che impegna le gestioni e il regolatore ad un dialogo più articolato e continuativo con il mondo della finanza al fine di maturare quella sensibilità e unitarietà di vedute che hanno consentito al settore idrico inglese di assicurare 100 miliardi di sterline di investimenti in venticinque anni. REF Ricerche srl, Via Aurelio Saffi, 12, 20123 - Milano (www.refricerche.it) Il Laboratorio è un'iniziativa sostenuta da (in ordine di adesione): ACEA, Federutility - Utilitatis, SMAT, IREN, Confcommercio - Imprese per l'italia, CO.MO.I. Group, SIBA. Stesura: Donato Berardi, Lucia Quaglino e Samir Traini Editing: Giuseppe Voto e-mail: laboratorio@refricerche.it

La missione del Laboratorio Dal 1 dicembre 2013 ha iniziato la sua attività il Laboratorio Servizi Pubblici Locali (Lab SPL), un forum di analisi e discussione che intende riunire selezionati rappresentanti del mondo dell impresa, delle istituzioni e della finanza al fine di rilanciare il dibattito sul futuro dei Servizi Pubblici Locali. Molteplici tensioni sono presenti nel panorama economico italiano, quali la crisi delle finanze pubbliche nazionali e locali, la spinta comunitaria verso la concorrenza, la riduzione del potere d acquisto delle famiglie, il rapporto tra amministratori e cittadini, la tutela dell ambiente. Nonostante questi avvenimenti, il comparto dei Servizi Pubblici Locali in Italia raramente è fonte di un dibattito sistemico : prevalgono nella discussione contrapposizioni e dicotomie (pubblico vs. privato, stato vs. mercato, locale vs. nazionale, ) quasi mai sorrette da analisi quantitative ed economiche. Per esperienza, indipendenza e qualità nella ricerca economica REF Ricerche è il luogo ideale sia per condurre il dibattito sui Servizi Pubblici Locali su binari di razionalità economica, sia per porlo in relazione con il più ampio quadro delle compatibilità e delle tendenze macroeconomiche del Paese. Donato Berardi Direttore e-mail: dberardi@refricerche.it tel. 02 87078150

N 16 Un azione di sistema a sostegno degli investimenti L'OFWAT deve assicurare la sostenibilità finanziaria degli investimenti Crescente il ricorso al capitale di debito: flussi di cassa negativi Come assicurare la finanziabilità degli investimenti Finanziabilità degli investimenti ed equilibrio economico-finanziario: il caso Ofwat L'OFWAT, l'autorità di regolazione del servizio idrico per l Inghilterra e il Galles, sin dall avvio della privatizzazione del servizio idrico, che risale al 1989, ha il mandato di assicurare la sostenibilità finanziaria degli investimenti (la cd. financing duty ): in ciascun periodo regolatorio (cinque anni) l'ofwat fissa limiti tariffari che consentono alle gestioni efficienti di finanziare gli investimenti, cioè di raccogliere i fondi necessari presso banche, fondi infrastrutturali, fondi pensione, assicurazioni, che si affiancano al capitale di rischio del gestore. A fronte della elevata mole di investimenti realizzati negli ultimi 25 anni, i gestori del servizio idrico inglese hanno registrato flussi di cassa negativi, a testimonianza di un fabbisogno di investimento in aumento e di un crescente ricorso al capitale di debito: il rapporto di indebitamento (capitale di debito/capitale proprio) è passato da un valore nullo della fine degli anni '80 al 69% nel 2010. L'OFWAT assicura alle gestioni la flessibilità di cui necessitano per finanziare i nuovi investimenti, lasciando ai gestori la facoltà di adattare la struttura finanziaria alle mutevoli condizioni del mercato: in fasi nelle quali la liquidità è abbondante e il denaro a buon mercato può risultare più efficiente il ricorso al capitale di debito (investitori istituzionali o emissione di prestiti obbligazionari); viceversa, allorquando il ricorso ai mercati del credito diventa più difficile o oneroso è possibile attingere al capitale di rischio. Tra gli strumenti che l'ofwat adotta per assicurare la finanziabilità degli investimenti ve ne sono alcuni che meritano particolare attenzione. Il primo è l importanza assegnata al merito di credito delle gestioni, un giudizio sulla solidità economico-finanziaria e patrimoniale che le principali Agenzie di rating assegnano ai gestori del servizio. Il secondo riguarda l adozione di alcuni accorgimenti regolatori atti a impedire che i gestori possano distogliere risorse dai settori regolati (ring-fencing regulation). Approccio di tipo bulding block Il merito creditizio assegnato dalle agenzie di rating Lo strumento del rating creditizio La finanziabilità degli investimenti è un obiettivo che informa l intero processo di revisione tariffaria: a tal proposito, l'ofwat utilizza un approccio di tipo bulding block per definire l ammontare complessivo dei ricavi garantiti a ciascuna società di gestione a fronte di un determinato livello di servizio richiesto. I ricavi garantiti devono coprire i costi operativi necessari ad assicurare quei livelli di servizio, i costi per i nuovi investimenti previsti e per il rinnovo delle infrastrutture esistenti, gli ammortamenti e il rendimento del capitale investito, oltre alle imposte. Nel definire i limiti alle variazioni tariffarie, l'ofwat stabilisce anche una serie di incentivi finanziari correlati agli standard di qualità del servizio (qualità tecnica e commerciale), per cui le aziende che registrano migliori livelli qualitativi sono premiate attraverso ricavi addizionali. Il merito creditizio, assegnato da agenzie di valutazione specializzate (Fitch Rating, Moody s Investor Services e Standard & Poor s), rappresenta una opinione sulla probabilità che il gestore riesca a ripagare, nei tempi previsti dai relativi contratti, le proprie obbligazioni giugno 2014 Pagina 3

finanziarie comprensive dei costi di interesse. Il gestore che presenta un basso livello di rischio è qualificato come investment grade. Le gestioni con un più basso merito creditizio tendono ad avere una probabilità elevata di non ripagare il debito a scadenza e, potenzialmente, di scivolare verso condizioni di insolvenza. Al crescere del merito di credito gli investitori richiedono una minore remunerazione del capitale investito (interesse) in ragione del minore rischio di controparte. Conseguentemente, al crescere del merito di credito cresce anche la probabilità da parte dei gestori di accedere al mercato creditizio. Al contrario, minore è il merito di credito, maggiore è il rischio per i finanziatori e più onerose sono le condizioni del finanziamento richiesto. Rating di lungo termine "investment grade" delle tre principali agenzie di rating internazionali Fitch Moody's Standard&Poor AAA Aaa AAA AA+ Aa1 AA+ AA Aa2 AA AA- Aa3 AA- A+ A1 A+ A A2 A A- A3 A- BBB+ Baa1 BBB+ BBB Baa2 BBB BBB- Baa3 BBB- Fonte: Fitch Rating's, Moody's, Standard and Poor Parametri e indicatori alla base del rating La valutazione del merito di credito è una procedura articolata che valuta il grado di salute finanziaria presente e prospettica del debitore. A questo fine le Agenzie di rating esaminano una serie di parametri e indicatori caratteristici dell azienda e del mercato in cui opera, che ne qualificano la solidità patrimoniale e l equilibrio economico-finanziario. Nel caso Utility UK - Indicatori di merito creditizio e relativi target delle principali agenzie di rating internazionali Fitch Moody's Standard&Poor Net debt/rav FFO interest cover PMICR FFO/Net debt RCF/Capex A BBB A Baa A BBB 50-65 >65 45-60 60-75 <70 >70 4.0-5.0 <4 3.5-5 2.5-3.5 >3.5 2.5-3.5 >1.7 <1.7 2.0-4.0 1.4-2.0 12-20 8-12 >12 8-12 1.5-2.5 1.0-1.5 Legenda Net debt/rav: rapporto tra debito netto e regulatory asset base FFO interest cover: flusso di cassa dopo costi operativi, tasse, interessi, dividendi privilegiati ma al lordo della variazione del capitale circolante, in rapporto alle uscite per interessi passivi e divididendi privilegiati PM ICR: rapporto tra flusso di cassa, al netto degli ammortamenti, ed interessi passivi FFO/Net debt: rapporto tra flussi di cassa FFO e debito netto RCF/Capex: saldo annuale flusso di cassa/capitale investito giugno 2014 Pagina 4

dei settori regolati un peso non secondario è giocato dalla solidità del sistema delle regole, che contribuisce a qualificare i rischi specifici cui la gestione è esposta, il grado di certezza dei flussi finanziari che originano dalle tariffe e la consistenza intertemporale degli incentivi del gestore. Entrando più nello specifico, tra gli indicatori presi a riferimento vi sono l incidenza del debito sul capitale investito utile a fini regolatori (Net debt/rav) e il grado di copertura della spesa per il servizio del debito. La tavola precedente mostra alcuni tipici indicatori finanziari per la valutazione del merito creditizio delle utility. I target utilizzati dall'ofwat sono coerenti con il rating Con queste premesse, e riconoscendo la necessità di assicurare la finanziabilità del settore idrico, il regolatore inglese monitora gran parte degli indicatori finanziari che gli stessi investitori utilizzano per giudicare la solvibilità delle aziende regolate. La tabella seguente indica i livelli di riferimento per gli indicatori finanziari utilizzati dal regolatore inglese nel periodo 2009-2014. I target indicati sono coerenti con un merito creditizio A-/A3 della scala adottata dalle Agenzie di rating: un valore migliore della soglia indica una situazione di solidità finanziaria, un valore peggiore, per quando ancora potenzialmente ricadente nella categoria OFWAT - Principali indicatori finanziari periodo regolatorio 2009-2014 Gestori Gestori solo Indicatori finanziari Definizione integrati acquedotto Cash interest cover (Return in revenue allowed+ccd (1) +IRC (2) )/Interest payable 3 3.5 Adjusted cash interest cover Return in revenue allowed/interest payable 1.6 1.8 Funds from operations/debt Retained cah flow/debt (Return in revenue allowed+ccd (1) +IRC (2) -Interest payable)/net debt (Return in revenue allowed+ccd (1) +IRC (2) -Interest payable)/net debt 13% 17% 8% 10% Gearing Net debt/rcv 65% 60% Dividend cover (Profit after tax - Dividend paid on Irr.ble Pref. Shares)/Dividend paid to Ordinary Shareholders Target non specificato ma >1% nel lungo periodo Target non specificato ma >1% nel lungo periodo (1) current cost depreciation charge (2) infrastructure renewals charge Fonte: OFWAT giugno 2014 Pagina 5

investment grade, segnala qualche livello di attenzione. E utile precisare che nel caso del regolatore inglese il livello di riferimento degli indicatori è differente per il caso di una gestione integrata o meno. Tipicamente per i gestori non integrati i requisiti patrimoniali e finanziari sono più stringenti a segnalare che nel complesso i gestori non integrati sono esposti ad un maggiore rischio di insolvenza. Gli indicatori usati e i livelli soglia possono variare nel tempo in base al contesto di riferimento e al grado di esposizione al rischio dei gestori. l rapporto di indebitamento medio del sistema idrico inglese è aumentato al 69% Livelli elevati di indebitamento possono esporre a tensioni Tra i vincoli per garantire la solidità economico-finanziaria... Alcuni hanno criticato l approccio del regolatore inglese I rinforzi alle tutele: ring-fence e cash lock- up Dalla privatizzazione ad oggi, il rapporto di indebitamento medio del sistema idrico inglese è passato da un livello nullo al 69%. La regolazione ha dunque saputo offrire agli investitori quelle certezze necessarie ad attrarre i capitali per gli investimenti, permettendo ai gestori di accrescere il loro grado di indebitamento e mantenendo al contempo un accettabile merito di credito. Livelli elevati di indebitamento possono infatti esporre le gestioni a tensioni: il management può essere tentato a gestire in modo poco oculato l azienda, spogliandola delle attività che tipicamente fungono da garanzia per i creditori. Al fine di prevenire tali situazioni il regolatore anglosassone ha introdotto alcune clausole nelle concessioni (ring fence) che si attivano quando la condotta delle gestioni è suscettibile di pregiudicare gli interessi dei finanziatori. Si tratta di previsioni contrattuali, contenute nelle convenzioni di servizio, che assicurano che le risorse non siano distolte dalla gestione esponendola a rischi eccessivi e ulteriori rispetto a quelli specifici del business. Queste condizioni assicurano che le imprese siano sempre in condizione di finanziare la loro attività e che gli interessi della collettività non siano influenzati dalle scelte circa la struttura finanziaria operate delle gestioni. Tra i vincoli imposti alle gestioni vi è ad esempio il divieto di fornire garanzie per conto di società collegate e/o controllate, di concedere prestiti e/o trasferire beni a queste ultime. Tra le altre condizioni vi è l obbligo di: certificare annualmente la disponibilità delle risorse finanziarie per svolgere l attività regolata; assicurare una politica dei dividendi che non comprometta la solidità finanziaria dell'azienda; mantenere un accettabile merito di credito ( minimum investment grade ); evitare sussidi incrociati tra attività regolate e non regolate; operare come se si trattasse di una società indipendente, con amministratori che agiscono esclusivamente negli interessi della società di gestione. Infine, nelle convenzioni di servizio è previsto il cosiddetto meccanismo di cash lock-up, che limita il raggio di azione dei gestori, impedendo trasferimenti di liquidità al di fuori del business regolamentato se il rating dell'emittente scende al di sotto della soglia di minimum investment grade (o se il rating è posto sotto osservazione per un suo possibile declassamento). Negli anni più recenti alcuni osservatori hanno criticato l approccio del regolatore inglese, lamentando la mancata determinazione di un tetto massimo all indebitamento delle gestioni e argomentando che l eccessiva attenzione alla sicurezza dei finanziatori può configurare un safe heaven per gli investitori, cioè attrarre capitali in eccesso, oltre il livello desiderato o desiderabile; altri commentatori paventano il rischio che l obbligo di mantenere un merito creditizio investment grade attribuisca un eccessivo potere di influenza alle Agenzie di rating nei confronti dei gestori del servizio idrico. giugno 2014 Pagina 6

Se l'impianto di regole è robusto, un aumento del grado di indebitamento delle gestioni è fisiologico Nella misura in cui la financing duty si traduce in un impianto di regole robuste che offrono certezze agli investitori, un aumento del grado di indebitamento delle gestioni è fisiologico perché segnala come grazie alle buone regole migliori anche la qualità delle aziende. L interesse degli investitori per il servizio idrico dovrebbe poi tradursi in un minore costo del capitale e dunque in un beneficio per i consumatori e la generalità degli utenti. Rimane il fatto che l esperienza inglese ha mostrato di saper coniugare il fabbisogno di risorse destinabili alle infrastrutture idriche con le esigenze di garanzie e solidità patrimoniale e finanziaria domandate dagli investitori: una buona pratica che ha superato anche la prova della peggiore crisi finanziaria degli ultimi 80 anni. Il caso italiano presenta un commitment nei confronti degli investitori ancora basso La situazione in Italia A differenza dell esperienza inglese, incardinata sul dovere finanziabilità degli investimenti, il caso italiano presenta un commitment nei confronti degli investitori ancora basso. Alcuni primi interventi vanno nella direzione auspicata: nell ambito delle procedure di determinazione delle proposte tariffarie per il biennio 2013-2014, l'aeegsi ha chiesto che i piani economico-finanziari fossero corredati da alcuni indicatori atti a valutare il grado di redditività e liquidità della gestione. Per questi indicatori non vengono tuttavia ancora definiti dei valori obiettivo a suggerire AEEGSI - indicatori di redditività e liquidità ex 643/2013 Indicatori finanziari Definizione Tipologia TIR unlevered Tasso interno di rendimento (al lordo degli interessi) Indice di redditività finanziaria, in termini percentuali TIR levered Tasso interno di rendimento (al netto degli interessi) Indice di redditività finanziaria, in termini percentuali ADSCR Capacità della gestione di Average Debt Service Cover rimborsare il debito lungo Ratio: media dei rapporti l'orizzonte temporale di annuali tra flusso di cassa riferimento; solitamente non gestionale e servizio del debito inferiore a 1.3-1.4 DSCR minimo Debt Service Cover Ratio Capacità della gestione di minimo: è il valore minimo rimborsare annualmente il lungo l'orizzonte temporale di debito lungo l'orizzonte riferimento del rapporto temporale di riferimento; annuale tra flusso di cassa solitamente non inferiore a 1 gestionale e servizio del debito LLCR Fonte: elaborazioni REF Ricerche Loan Life Coverage Ratio: rapporto tra i flussi di cassa attualizzati per il servizio del debito e il debito residuo Flusso di cassa a cui i finanziatori possono far affidamento per il futuro rientro delle somme ancora dovute giugno 2014 Pagina 7

che l'aeegsi si limita ad acquisire gli elementi utili ad un controllo di secondo livello sulla salute delle gestioni. Manca invece il riferimento a veri e propri indicatori di sostenibilità finanziaria, come insegna l'esperienza inglese sopra descritta. La valutazione di sostenibilità finanziaria dei piani di investimento rimane in capo agli Enti d ambito territoriale, con il contributo dei gestori e degli investitori interessati a finanziare il settore. Il mandato dell'aeegsi è mantenere l equilibrio economico-finanziario delle gestioni Cosa impedisce quella accelerazione necessaria a colmare il deficit infrastrutturale Gli investimenti programmati non consentono di accedere agli ammortamenti accelerati Investimenti ed equilibrio economico-finanziario non sono in contraddizione A conferma di questa impostazione l'aeegsi ha indicato che il suo mandato è orientato al mantenimento dell equilibrio economico-finanziario delle gestioni lungo tutto l arco della concessione, tenendo conto dell estinzione, entro la scadenza dell affidamento, dei finanziamenti contratti per la realizzazione degli investimenti 1. Se il principio dell equilibrio economico-finanziario è in sé valido, la condizione data dalla necessità di estinzione del debito entro la vita utile della concessione in essere solleva qualche perplessità. In questo quadro è assai probabile che il processo di pianificazione d ambito, anziché partire dalle esigenze del territorio, sia plasmato sulle possibilità finanziarie concrete delle gestioni, sulla loro possibilità di accesso ai mercati dei capitali e al credito bancario. L equilibrio economico-finanziario delle gestioni da un lato, e la pressione politica locale che frena gli sviluppi tariffari dall altro, costituiscono infatti un vincolo che spesso conduce a ripiegare su soluzioni di compromesso, cioè una decurtazione dei piani di investimento e con la dilazione delle opere, impedendo quella accelerazione necessaria a colmare il deficit infrastrutturale accumulato nei decenni. A puro titolo esemplificativo si riporta il caso di un gestore mono-servizio che è chiamato a realizzare un programma di investimenti di circa 52 milioni di euro nel periodo 2014-2025, di cui circa 21 nel periodo 2014-2017 (Piano degli Interventi) e la restante quota tra il 2018 e il termine della concessione, previsto per il 2025. Dall analisi della situazione reddituale e debitoria prospettica illustrata dalle tavole che seguono 2, si evince come il gestore non soddisfi i requisiti del completo rimborso del debito entro il termine della concessione (oltre 5 milioni di euro lo scoperto a fronte di un valore terminale di quasi 56 milioni di euro 3 ). In questo scenario, gli indicatori di sostenibilità finanziaria presentano un ADSCR di 1.07 (ovvero un margine medio del 7% dei flussi di cassa annuali rispetto alle uscite destinate al pagamento del servizio del debito) e un LLRC di 1.04 (ovvero un margine medio del 4% dei flussi di cassa annuali attualizzati riservati al servizio del debito rispetto al debito residuo). La dimensione degli investimenti programmati, pur se importante se rapportata al patrimonio del gestore, non consente di accedere agli ammortamenti accelerati 4 : l unica soluzione percorribile ai fini del rimborso completo del debito entro la fine della concessione è quella di ridurre i programmi di investimento. Attraverso un analisi di sensitività del PEF 1 Art. 6.2 deliberazione 643/2013. 2 Conservativamente, è stato assunto un tasso di interesse sui nuovi finanziamenti del 6% (4% tasso base + 2% di spread) e imposto il rispetto del vincolo di un DSCR sui debiti pregressi al 2012 pari ad 1 e di un DCSR sui nuovi finanziamenti pari a 1.3. 3 Il valore terminale è calcolato sulla base di quanto indicato all art.33 della deliberazione AEEGSI n.643/2013. 4 Si ricorda infatti che il MTI (deliberazione 643/2013) limita l accesso agli ammortamenti finanziari ai casi in cui il rapporto tra investimenti programmati nel periodo 2014-2017 e capitale investito netto a fini regolatori (RAB dell anno 2011) eccede il 50%. giugno 2014 Pagina 8

Rendiconto finanziario - scenario base Rendiconto finanziario - Allegato 2 Deliberazione AEEG n. 73 del 21 febbraio 2013 Descrizione 2014 2015 2016 2017 2018 2019 RICAVI OPERATIVI 17.281.405 18.388.651 19.110.968 19.746.689 19.387.070 19.552.944 COSTI OPERATIVI MONETARI -12.172.370-12.100.476-12.033.456-11.968.348-11.968.671-11.968.806 IMPOSTE -750.512-1.018.684-1.458.774-1.574.641-1.458.979-1.513.761 FLUSSI DI CASSA ECONOMICO 4.358.523 5.269.491 5.618.738 6.203.700 5.959.419 6.070.377 FLUSSI DI CASSA OPERATIVO 3.702.746 5.010.632 5.293.094 6.064.978 6.047.190 6.027.880 Investimenti con utilizzo del FONI -24.112-24.847-564.669-468.036-476.650-480.075 Investimenti -5.315.878-5.315.143-4.775.321-4.871.954-3.447.341-3.443.915 FLUSSO DI CASSA ANTE FONTI FINANZIAMENTO -1.637.245-329.359-46.897 724.988 2.123.200 2.103.889 FONI 24.112 24.847 564.669 468.036 476.650 480.075 Erogazione debito finanziario a breve 0 0 0 0 0 0 Erogazione debito finanziario medio - lungo termine 3.744.024 2.587.092 1.859.975 1.189.518 0 0 Erogazione contributi pubblici 299.990 299.990 299.990 299.990 299.990 299.990 Apporto capitale sociale 0 0 0 0 0 0 FLUSSO DI CASSA DISPONIBILE PER RIMBORSI 2.430.882 2.582.571 2.677.737 2.682.532 2.899.839 2.883.955 Rimborso quota capitale per finanziamenti pregressi -1.743.609-1.760.999-1.779.397-1.749.473-1.766.225-1.783.850 Rimborso quota interessi per finanziamenti pregressi -574.952-519.317-462.674-405.908-351.364-295.041 Rimborso quota capitale per nuovi finanziamenti 0 0 0 0-40.098-60.670 Rimborso quota interessi per nuovi finanziamenti -112.321-302.254-435.666-527.151-561.634-558.611 TOTALE SERVIZIO DEL DEBITO -2.430.882-2.582.571-2.677.737-2.682.532-2.719.320-2.698.171 FLUSSO DI CASSA DISPONIBILE POST SERVIZIO DEL DEBITO 0 0 0 0 180.519 185.784 Descrizione 2020 2021 2022 2023 2024 2025 RICAVI OPERATIVI 19.652.112 19.737.833 19.675.030 19.495.118 19.490.285 19.580.898 COSTI OPERATIVI MONETARI -11.968.717-11.968.760-11.968.786-11.968.809-11.968.790-11.968.742 IMPOSTE -1.556.019-1.580.742-1.587.203-1.575.619-1.576.891-1.610.448 FLUSSI DI CASSA ECONOMICO 6.127.376 6.188.332 6.119.041 5.950.690 5.944.604 6.001.708 FLUSSI DI CASSA OPERATIVO 6.101.784 6.165.366 6.137.937 5.998.159 5.948.052 5.980.422 Investimenti con utilizzo del FONI -482.738-488.141-476.694-468.045-459.923-454.756 Investimenti -3.441.252-3.435.849-3.447.296-3.455.945-3.464.067-3.469.234 FLUSSO DI CASSA ANTE FONTI FINANZIAMENTO 2.177.794 2.241.376 2.213.946 2.074.169 2.024.062 2.056.432 FONI 482.738 488.141 476.694 468.045 459.923 454.756 Erogazione debito finanziario a breve 0 0 0 0 0 0 Erogazione debito finanziario medio - lungo termine 0 0 0 0 0 0 Erogazione contributi pubblici 299.990 299.990 299.990 299.990 299.990 299.990 Apporto capitale sociale 0 0 0 0 0 0 FLUSSO DI CASSA DISPONIBILE PER RIMBORSI 2.960.522 3.029.507 2.990.630 2.842.205 2.783.976 2.811.178 Rimborso quota capitale per finanziamenti pregressi -1.685.648-1.656.457-1.602.874-1.364.684-1.345.546-689.099 Rimborso quota interessi per finanziamenti pregressi -239.753-188.160-136.878-89.065-49.730-10.399 Rimborso quota capitale per nuovi finanziamenti -246.862-380.901-456.794-594.151-631.096-1.243.471 Rimborso quota interessi per nuovi finanziamenti -549.385-530.552-505.421-473.893-437.135-380.898 TOTALE SERVIZIO DEL DEBITO -2.721.648-2.756.071-2.701.966-2.521.792-2.463.507-2.323.868 FLUSSO DI CASSA DISPONIBILE POST SERVIZIO DEL DEBITO 238.874 273.436 288.664 320.413 320.469 487.311 Fonte: elaborazioni REF Ricerche su dati interni Terminal value, debito residuo e indicatori di redditività e liquidità Valore residuo a fine concessione 55.844.001 Finanziamento da rimborsare entro fine concessione (a) 9.380.610 Rimborso finanziamento utilizzando cassa oltre DSCR (b) 3.654.042 Debtio residuo da rimborsare a fine affidamento (a-b) 5.726.567 Rimborso finanziamento (comprensivo di flussi di cassa accantonati per DSCR) (d) 5.949.513 Debito residuo da rimborsare a fine affidamento (a-d) 3.431.096 Indicatori di redditività e liquidità TIR unlevered 5,5% TIR levered 2,0% ADSCR 1,07 DSCR minimo 1,00 LLCR 1,04 Fonte: elaborazioni REF Ricerche su dati interni giugno 2014 Pagina 9

Rendiconto finanziario - scenario riduzione investimenti post 2017 Rendiconto finanziario - Allegato 2 Deliberazione AEEG n. 73 del 21 febbraio 2013 Descrizione 2014 2015 2016 2017 2018 2019 RICAVI OPERATIVI 17.281.405 18.388.651 19.110.968 19.746.689 19.387.070 19.552.944 COSTI OPERATIVI MONETARI -12.172.370-12.100.476-12.033.456-11.968.348-11.968.671-11.968.806 IMPOSTE -750.512-1.018.684-1.458.774-1.574.641-1.481.830-1.566.826 FLUSSI DI CASSA ECONOMICO 4.358.523 5.269.491 5.618.738 6.203.700 5.936.568 6.017.313 FLUSSI DI CASSA OPERATIVO 3.702.746 5.010.632 5.293.094 6.064.978 6.024.339 5.974.816 Investimenti con utilizzo del FONI -24.112-24.847-564.669-468.036-476.650-480.075 Investimenti -5.315.878-5.315.143-4.775.321-4.871.954-2.432.621-2.429.195 FLUSSO DI CASSA ANTE FONTI FINANZIAMENTO -1.637.245-329.359-46.897 724.988 3.115.069 3.065.545 FONI 24.112 24.847 564.669 468.036 476.650 480.075 Erogazione debito finanziario a breve 0 0 0 0 0 0 Erogazione debito finanziario medio - lungo termine 3.744.024 2.587.092 1.859.975 1.189.518 0 0 Erogazione contributi pubblici 299.990 299.990 299.990 299.990 299.990 299.990 Apporto capitale sociale 0 0 0 0 0 0 FLUSSO DI CASSA DISPONIBILE PER RIMBORSI 2.430.882 2.582.571 2.677.737 2.682.532 3.891.708 3.845.611 Rimborso quota capitale per finanziamenti pregressi -1.743.609-1.760.999-1.779.397-1.749.473-1.766.225-1.783.850 Rimborso quota interessi per finanziamenti pregressi -574.952-519.317-462.674-405.908-351.364-295.041 Rimborso quota capitale per nuovi finanziamenti 0 0 0 0-826.671-871.937 Rimborso quota interessi per nuovi finanziamenti -112.321-302.254-435.666-527.151-538.036-487.078 TOTALE SERVIZIO DEL DEBITO -2.430.882-2.582.571-2.677.737-2.682.532-3.482.296-3.437.906 FLUSSO DI CASSA DISPONIBILE POST SERVIZIO DEL DEBITO 0 0 0 0 409.412 407.705 Descrizione 2020 2021 2022 2023 2024 2025 RICAVI OPERATIVI 19.529.332 19.495.617 19.313.444 19.017.595 18.900.171 18.883.493 COSTI OPERATIVI MONETARI -11.968.717-11.968.760-11.968.754-11.968.747-11.968.698-11.968.621 IMPOSTE -1.599.764-1.615.751-1.612.785-1.591.528-1.583.468-1.607.190 FLUSSI DI CASSA ECONOMICO 5.960.851 5.911.106 5.731.904 5.457.320 5.348.005 5.307.682 FLUSSI DI CASSA OPERATIVO 5.966.026 5.918.069 5.780.709 5.533.838 5.379.664 5.313.279 Investimenti con utilizzo del FONI -482.738-488.141-476.694-468.045-459.923-454.756 Investimenti -2.426.532-2.421.129-2.432.576-2.441.225-2.449.347-2.454.514 FLUSSO DI CASSA ANTE FONTI FINANZIAMENTO 3.056.756 3.008.799 2.871.438 2.624.568 2.470.394 2.404.008 FONI 482.738 488.141 476.694 468.045 459.923 454.756 Erogazione debito finanziario a breve 0 0 0 0 0 0 Erogazione debito finanziario medio - lungo termine 0 0 0 0 0 0 Erogazione contributi pubblici 299.990 299.990 299.990 299.990 299.990 299.990 Apporto capitale sociale 0 0 0 0 0 0 FLUSSO DI CASSA DISPONIBILE PER RIMBORSI 3.839.484 3.796.930 3.648.123 3.392.604 3.230.307 3.158.755 Rimborso quota capitale per finanziamenti pregressi -1.685.648-1.656.457-1.602.874-1.364.684-1.345.546-689.099 Rimborso quota interessi per finanziamenti pregressi -239.753-188.160-136.878-89.065-49.730-10.399 Rimborso quota capitale per nuovi finanziamenti -1.042.733-1.137.549-1.173.067-1.269.802-1.266.012-1.792.838 Rimborso quota interessi per nuovi finanziamenti -429.638-364.230-294.911-221.625-145.551-53.785 TOTALE SERVIZIO DEL DEBITO -3.397.772-3.346.396-3.207.729-2.945.175-2.806.838-2.546.122 FLUSSO DI CASSA DISPONIBILE POST SERVIZIO DEL DEBITO 441.711 450.534 440.393 447.428 423.469 612.633 Fonte: elaborazioni REF Ricerche su dati interni Terminal value, debito residuo e indicatori di redditività e liquidità Valore residuo a fine concessione 49.165.760 Finanziamento da rimborsare entro fine concessione (a) 9.380.610 Rimborso finanziamento utilizzando cassa oltre DSCR (b) 9.380.610 Debtio residuo da rimborsare a fine affidamento (a-b) - Rimborso finanziamento (comprensivo di flussi di cassa accantonati per DSCR) (d) 12.955.249 Debito residuo da rimborsare a fine affidamento (a-d) - 3.574.639 Indicatori di redditività e liquidità TIR unlevered 5,6% TIR levered 1,4% ADSCR 1,10 DSCR minimo 1,00 LLCR 1,06 Fonte: elaborazioni REF Ricerche su dati interni giugno 2014 Pagina 10

al piano degli investimenti 5, la completa estinzione del debito entro la fine della concessione è ristabilita a seguito di una riduzione media annua del 28% circa degli investimenti programmati nel periodo post 2017. In questo scenario, il debito è completamente rimborsato entro la scadenza della concessione (con un valore terminale di circa 49 milioni di euro) e gli indicatori di liquidità mostrano un miglioramento rispetto allo scenario base, con un ADSCR che sale ad 1.10 e un LLCR a 1.06. Si fa osservare che il rispetto dell equilibrio economico-finanziario è ragionevolmente raggiunto anche nel primo scenario, con un debito residuo che rappresenta circa il 10% del valore terminale. Tuttavia, allo stato attuale la mancanza di chiarezza riguardo ai criteri di determinazione del valore terminale e delle modalità di rimborso ha suggerito all'aeegsi di auspicare l estinzione del debito entro l arco temporale della concessione. Il trade-off tra le esigenze della pianificazione e quelle di finanziabilità...... originato dall'obbligo di rimborso del debito entro il termine della concessione L equilibrio economico-finanziario non prescinde dalle garanzie sul rimborso La proposta di un Fondo pubblico finanziato dalla tariffa a garanzia degli investimenti Equilibrio economico-finanziario, debito residuo e valore terminale L esercizio proposto illustra come la necessità di tenere conto del rimborso del debito entro il termine della concessione renda in qualche misura endogeno il piano di investimenti: esiste infatti un trade-off tra le esigenze della pianificazione e quelle di finanziabilità dell investimento, che si basano anche sulla solidità patrimoniale e finanziaria del gestore. Nel caso illustrato questa apparente contraddizione origina dall'impegno a rimborsare il debito entro il termine della concessione, vincolo che all accorciarsi della vita utile residua delle concessioni, congiuntamente ai limiti alla crescita delle tariffe, si traduce nell impossibilità di attingere al credito e dunque di realizzare gli investimenti. Come mostra l esercizio proposto, questa circostanza si verifica pur in presenza di un valore residuo a fine concessione considerevolmente superiore al debito residuo, che potrebbe dunque essere agevolmente estinto con le risorse rese disponibili dall eventuale subentrante ovvero dallo stesso incumbent qualora riconfermato. Ne deriva che il tema dell equilibrio economico-finanziario delle gestioni non può essere separato da quello delle garanzie sul rimborso del valore residuo a fine concessione, garanzie che consentirebbero di superare gli attuali limiti alla pianificazione, in un settore che abbisogna di orizzonti lunghi per la chiusura dei flussi di cassa. E questo un percorso che necessita di regole certe che guidino la determinazione del valore residuo a fine concessione, le sue modalità di liquidazione e le garanzie sul suo rimborso in caso fallimento delle gestioni o di gare deserte: ciò non solo per tutelare gli interessi del gestore uscente ma anche per assicurare gli interessi dei consumatori e degli utenti. Su questo punto l'aeegsi ha avviato un percorso di consultazione 6 finalizzato alla predisposizione delle convenzioni tipo da cui si attende una compiuta definizione entro la fine del 2014. Alcune interessanti novità sono attese anche da un disegno di Legge in discussione 7 che propone l istituzione di un Fondo pubblico finanziato dalla tariffa a garanzia degli investimenti. Lo scopo del Fondo di garanzia, che operando su scala nazionale sarebbe in grado di assicurare quella diversificazione necessaria a ridurre la rischiosità del sistema, è quello 5 L analisi di sensitività è stata effettuata ipotizzando la riduzione degli investimenti originariamente programmati dal 2018 a fine concessione, ipotizzando gli investimenti previsti nel Piano degli Interventi per il 2014-2017 non suscettibile di modifiche. 6 Per un approfondimento si rimanda al Contributo n. 12, "Rapporti tra affidatario e gestore: preservare la necessaria neutralità", maggio 2014. 7 Disegno di legge n.2093, febbraio 2014. giugno 2014 Pagina 11

di consentire l accesso al credito a condizioni più favorevoli, in particolare alle gestioni di medie e piccole dimensioni. Resta la necessità di introdurre nel nostro sistema regolatorio indicatopri di sostenibilità finanziaria che la comunità finanziaria richiede per la valutazione dei piani economicofinanziario necessari alla concessione dei finanziamenti. giugno 2014 Pagina 12