Derivati finanziari e comprensione del rischio finanziario «A lawyer who has not studied economics is very apt to become a public enemy» J. Brandets, Illinois Law Review 1916 Nicola Benini Vicepresidente Assofinance C.T.U. Consigliere AssoTag Partner Ifa Consulting
Cosa (non) è il rischio? Percezione del rischio: processo soggettivo influenzato da fattori distorsivi Fattori endogeni: fattori emozionali, irrazionalità, euristiche decisionali.. Fattori esogeni: asimmetrie conoscitive ed informative, carenza culturale specifica, confusione dei ruoli Il rischio non deve essere associato/ confuso con il concetto di pericolo. Rischio finanziario: quantità misurabile gestibile, trasferibile, monitorabile con corretti approcci qualitativi interdisciplinari (non solo finanziari) e metodologie statistico quantitative. Deviazione standard rispetto al risultato medio atteso (volatilità).
Rischi finanziari tipici per imprese (non finanziarie) Rischio di variabilità sui flussi di cassa attesi (es: aumento dei debiti da interessi su finanziamento a tasso variabile); Rischi di liquidità: difficoltà di trovare una controparte offerente in acquisto/vendita (allargamento del c.d. «spread di mercato») Rischi di mercato (anche combinati); Rischio tasso di cambio: volatilità mercato delle valute («For.Ex.») Rischio tasso interesse: volatilità valore titolo/mutuo a tasso fisso per mutata pendenza/convessità curve dei tassi a pronti e forward ; Rischio prezzo/valore ( fair value risk ): volatilità Prezzi per strumenti quotati; Costo di sostituzione ( Mark to Market ) per strumenti O.T.C.
Le classi di rischio finanziario Rischio di credito: (insolvenza controparte) Rischio paese: si aggiunge al rischio di credito come rischio geopolitico. (Es: rischio nazionalizzazione) Rischio leva implicito negli strumenti Rischi operazionali (frodi, inefficacia delle procedure interne e controlli, documentazione, deleghe e autorizzazioni) Rischio valutazione (capacità di valutare correttamente il «valore equo»)
Le previsioni finanziarie: strumento di programmazione per la gestione dei rischi finanziari aziendali? La previsione finanziaria è (piuttosto) strumentale agli obiettivi dell industria finanziaria Permette di costruire prodotti standardizzati Stimola la negoziazione ( non c è limite alle previsioni ma più operazioni si fanno, più errori si commettono ) Fonte di redditività dell intermediario (potenziale conflitto di interessi)
Le previsioni finanziarie: previsioni sul cambio Eur/Usd nel 2013
Le previsioni finanziarie: ecco come è andata a finire lo scorso anno
Le previsioni finanziarie: cambio eur/usd per il 1 trimestre 2015)
Le previsioni finanziarie: curve forward Euribor e realizzazioni ex post (aggiornamento al maggio 14)
Il trasferimento dei rischi finanziari: contratti su strumenti finanziari derivati Solo qualora non fosse possibile trasferire il rischio (a valle o a monte del processo produttivo-commerciale) si puo ricorrere al mercato finanziario una volta esperite tutte le diligence del caso
Le finalità dei contratti derivati Finalità di trasferimento/copertura dei rischi Finalità di gestione/speculazione Finalità di arbitraggio Finalità sintetiche (ristrutturazione di debiti, conversione di crediti..) Altre finalità : finanziamento implicito, di aggiramento norme di trasparenza, concorrenza, OPA..fiscali ecc.
Strumenti finanziari derivati Forward Opzioni plain vanilla : call / put - cap floor esotiche ( Knock in, knock out, asiatiche, digitali, ) Strategie complesse ( Bull/Bear Spread, Zero Cost Collar, altri prodotti strutturati) Swap IRS Plain vanilla Esotici (Struttura plain vanilla + opzioni, callability, )
copertura o speculazione? Comunicazione CONSOB n DI/99013791 del 26-02-1999: un operazione può essere di copertura quando: 1. Sia esplicitamente posta in essere per ridurre la rischiosità di base; 2. Sia elevata la correlazione tra le caratteristiche tecnico finanziarie (scadenza, tasso d interesse, tipologia etc.) dell oggetto della copertura e dello strumento finanziario utilizzato a tal fine; 3. Le condizioni ai punti precedenti risultino documentate da evidenze interne degli intermediari e siano approvate, anche in via generale con riguardo ad operazioni aventi caratteristiche ricorrenti, dalla funzione di controllo interno. Gli Hedgers si trovano a fronteggiare il rischio associato con il prezzo di un attività e, per ridurre o eliminare questo rischio, ricorrono ai derivati. Gli speculatori desiderano scommettere sui futuri movimenti del prezzo di un attività Cfr. John C.Hull Opzioni Futures e Altri Derivati
Quando un derivato è di copertura? Nozionale: deve essere compatibile col piano di debiti indicizzati di medio lungo termine Durata: deve essere compatibile col piano di debiti indicizzati di medio lungo termine Tasso Parametro Banca («banca paga»): deve essere indicizzato ad un tasso variabile compatibile con quello del sottostante finanziamento che il derivato si propone di coprire Tasso parametro Cliente («cliente paga»): deve essere predeterminabile con certezza al momento della stipula del derivato Componenti opzionali: posizioni «lunghe» (=in acquisto) a tutela dei rischi, corte (=in vendita) solo a limitare le opportunità Verifica quantitativa dell effetto combinato debito e derivato (efficacia della copertura, come previsto da comunicazione CONSOB e IAS39)
Capire e quantificare il rischio: un facile esempio. Tutti vogliono vincere una giocata al superenalotto centro 6 numeri non centro alcun numero 35 milioni - 50 centesimi
ma quali sono le probabilità?? una giocata al superenalotto 0,0000000016 % 35 milioni 99,999999984 % - 50 centesimi
Una soluzione per capire...associamo le probabilità ai risultati una giocata al superenalotto 0,0000000016 % centro 6 numeri 35 milioni 99,999999984 % non centro alcun numero - 50 centesimi
Trasparenza dei rischi: scenari di probabilità Che cosa mostra questa tabella: la possibilità che io ho di guadagnare e cioè: il 62% che mi renda meno di un titolo di stato,è la zona rossa, il 26% che renda uguale, e è la zona blu, e solo il 10% la possibilità che mi renda più di un bot ed è la parte in verde. A questo punto perfino noi, nella nostra suprema ignoranza capiremmo se vale la pena o no di fare il derivato che ci propone l intermediario. Milena Gabanelli, Report Speculando s impara - 8 Aprile 2008
Un classico strumento di copertura: contratto «collar»
Una «copertura» un po «anomala»..
ANOMALIE: fotografia del contratto in sottoscrizione
ANOMALIE: Fotografia del contratto in sottoscrizione Distribuzione asimmetrica con coda sinistra che lascia ampio spazio a perdite potenziali anche elevate. Elevato misprice in sottoscrizione (in giallo l m.t.m. in sottoscrizione)
Le patologie da derivati Imprese: Sumitomo Procter & Gamble Ashanti Goldfields Poste, Parmalat, PMI italiane.. Enti Pubblici: Hammersmith, Fulham Orange County, Berliner Verkehrsbetriebe EE.LL. in Italia, Francia, Spagna.. (regioni, provincie e comuni circa 900 casi) Istituzionali: Barings Bank LTCM, MPS, Italease, MPS, FONSAI Tesoro italiano, GRECIA
la corretta contabilizzazione a Bilancio Le PMI redigono in genere il bilancio civilistico I derivati devono essere iscritti in Bilancio distinguendo le relative scritture a seconda della natura del contratto 1. Nei conti d ordine indicando negli impegni il valore nozionale 2. In conto economico iscrivendo un fondo rischi specifico se l operazione non è di perfetta copertura 3. Nella nota integrativa e nella Relazione sulla Gestione secondo i dettami degli artt 2427- bis e 2428 cc ( disclosures obbligatorie: fair value, entità, natura, policy di copertura ed esposizione aziendale al rischio..)
I costi a carico dell intermediario Il valore di un IRS al momento della sottoscrizione è pari a zero nella sola ipotesi teorica nello scambio tra due parti libere e consenzienti perfettamente consapevoli che non ricorrrono ad un intermediario (cd. contratto par ). Un contratto ha generalmente un valore negativo al momento della sottoscrizione (cd. contratto non par ) perchè l'intermediario deve generalmente sostenere i seguenti costi: Costo di provvista («Cost of funding»- «funding value.adj.») Costo del credito («credit charge») (o «credit value adjustment») (salvo collaterale a garanzia) Differenziale domanda/offerta («Market charge»)
Gli strumenti finanziari: payoff di opzione call 300 250 200 150 payoff long call 100 50 0 0.8 0.85 0.9 0.95 1 1.05 1.1 1.15 1.2 1.25 1.3 1.35 1.4 1.45 1.5-50 -100 Payoff = max (S T X, 0) S T = prezzo dell underlying asset a scadenza X = strike price
Gli strumenti finanziari: payoff di opzione put 400 350 300 250 payoff put long 200 150 100 50 0 0.8-50 0.85 0.9 0.95 1 1.05 1.1 1.15 1.2 1.25 1.3 1.35 1.4 1.45 1.5-100 Payoff = max (X - S T, 0) S T = prezzo dell underlying asset a scadenza X = strike price
La best practice : la riduzione del rischio Evoluzione dei flussi di cassa di un debito in ammortamento indicizzato Euribor
La best practice : la riduzione del rischio Evoluzione dei flussi di cassa di un debito in ammortamento con opzione cap
La best practice : la riduzione del rischio Evoluzione dei flussi di cassa di un debito in ammortamento con struttura collar
OBBLIGAZIONE STRUTTURATA IT000
OBBLIGAZIONE STRUTTURATA IT000
OBBLIGAZIONE STRUTTURATA IT000
OBBLIGAZIONE STRUTTURATA IT000
OBBLIGAZIONE STRUTTURATA IT000 La componente derivativa estende il range di valori estremi raggiungibili a scadenza aumentando, complessivamente, la rischiosità media del titolo; La probabilità di ottenere valori superiori o inferiori rispetto al benchmark è all incirca la stessa, ma l elevata asimmetria della distribuzione e la presenza di una moda centrata intorno ad un differenziale di poco inferiore a -10% implicano una non trascurabile probabilità di ottenere risultati finanziari molto inferiori a quelli del benchmark; Nello specifico, il titolo IT000 presenta una probabilità del 51.50% di fornire un pay-off inferiore a quello del titolo benchmark, con una riduzione media del 3.76%. Opzione «callability»: vi è una probabilità del 75% che il titolo venga rimborsato anticipatamente (e quindi salta l orizzonte temporale programmato)
OBBLIGAZIONE STRUTTURATA IT000
..chi è già d accordo..