Principi di finanza aziendale Capitolo 9 IV Edizione Richard A. Brealey Stewart C. Myers Sandro Sandri Rischio e capital budgeting Copyright 2003 - The McGraw-Hill Companies, srl
9-2 Argomenti trattati Costo del capitale aziendale e del progetto Misura del costo del capitale netto Struttura finanziaria e costo del capitale aziendale Tassi di sconto e progetti internazionali La stima dei tassi di sconto Rischio e flusso di cassa attualizzato
9-3 Costo del capitale aziendale Il valore dell impresa può essere espresso come somma dei valori delle sue singole attività. valore dell'impresa = VA(AB) = VA(A) + VA(B)
9-4 Costo del capitale aziendale Categoria Investimenti speculativi Nuovi prodotti Espansione dell'attività esistente Miglioramenti di costo, tecnologia conosciuta Tassso di attualizzazione 30% 20% 15% (costo del capitale aziendale) 10%
9-5 Costo del capitale aziendale Il costo del capitale aziendale può essere raffrontato con il rendimento richiesto nel Capital Asset Pricing Model. Rendimento richiesto 13 5,5 SML Costo del capitale aziendale 0 1,26 Beta del progetto
9-6 La misurazione dei beta La linea del mercato azionario mostra la relazione fra rendimento e rischio Il Capital Asset Pricing Model utilizza i beta per stimare i rischi L inclinazione della linea del mercato azionario, e dunque il beta, può essere determinata mediante altri metodi Per trovare il beta si può ricorrere all analisi di regressione
9-7 La misurazione dei beta Dell Computer Prezzi Ago 88 - Gen 95 R 2 = 0,11 B = 1,62 Dell rendimento (%) Rendimento di mercato (%)
9-8 La misurazione dei beta Dell Computer Prezzi Feb 95 Lug 01 R 2 = 0,27 B = 2,02 Dell rendimento (%) Rendimento di mercato (%)
9-9 La misurazione dei beta General Motors Prezzi Ago 88- Gen 95 R 2 = 0,13 B = 0,80 GM rendimento (%) Rendimento di mercato (%)
9-10 La misurazione dei beta General Motors Prezzi Feb 95 Lug 01 R 2 = 0,25 B = 1,00 GM rendimento (%) Rendimento di mercato (%)
9-11 La misurazione dei beta Exxon Mobil Prezzi Ago 88- Gen 95 R 2 = 0,28 B = 0,52 Rendimento di mercato (%) Exxon Mobil rendimento (%)
9-12 La misurazione dei beta Exxon Mobil Prezzi Feb 95 Lug 01 R 2 = 0,16 B = 0,42 Rendimento di mercato (%) Exxon Mobil rendimento (%)
9-13 Stabilità dei beta CLASSE DI RISCHIO % NELLA % ENTRO UNA STESSA CLASSE CLASSE 5 ANNI DOPO 5 ANNI DOPO 10 (beta alti) 35 69 9 18 54 8 16 45 7 13 41 6 14 39 5 14 42 4 13 40 3 16 45 2 21 61 1 (beta bassi) 40 62 Fonte: Sharpe e Cooper (1972)
9-14 Costo del capitale aziendale approccio semplice Il costo del capitale aziendale si basa sul beta medio delle attività Il beta medio delle attività si basa sulla percentuale di fondi in ciascuna singola attività
9-15 Costo del capitale aziendale approccio semplice Il costo del capitale aziendale si basa sul beta medio delle attività Il beta medio delle attività si basa sulla percentuale di fondi in ciascuna singola attività Esempio 1/3 Nuovi investimenti B=2,0 1/3 Espansione delle attività esistenti B=1,3 1/3 Efficienza degli impianti B=0,6 Beta medio delle attività = 1,3
9-16 Struttura finanziaria Struttura finanziaria il mix di debiti e capitale netto presenti entro l impresa Espandete il Capital Asset Pricing Model per includere la struttura finanziaria. diviene R = r f + B ( r m - r f ) R equity = r f + B ( r m - r f )
9-17 Costo del capitale aziendale e struttura finanziaria COC = r portafoglio = r attività r atività = WACC = r debito (D) + r equity (E) (V) (V) B attività = B debito (D) + B equity (E) (V) (V) r equity = r f + B equity ( r m - r f ) IMPORTANTE E, D, V sono tutti valori di mercato
9-18 Costo del capitale aziendale e struttura finanziaria Rendimenti e beta attesi prima del rifinanziamento Rendimento atteso (%) 20 R equity =15 R attività =12.2 R debito =8 0 0 0,2 0,8 1,2 B debito B attività B equity
9-19 Union Pacific Corp. R equity = Rendimento delle azioni= 15% R debiti = rendimento alla maturità delle obbligazioni = 7.5 %
9-20 Union Pacific Corp. Burlington Northern CSX Transportation Norfolk Southern Union Pacific IndustryPortfolio Beta 0,64 0,46 0,52 0,40 0,50 Errore standard 0,20 0,24 0,26 0,21 0,17
9-21 Union Pacific Corp. Esempio Attività Valore del debito 30 Totale attività Valore del capitale netto Valore dell'impresa 70 R R attività attività = = debiti 30 debiti 30 + 70 + equity 7,5% + r debt + 70 30 + 70 equity debiti + equity r equity 15% = 12,75%
9-22 Rischio internazionale Rapporto fra gli Coefficiente Beta scarti quadratici medi * di correlazione Egitto Polonia Thailandia 3,11 1,93 2,91 0,18 0,42 0,48 0,55 0,81 1,39 Venezuela 2,58 0,30 0,77 fonte: The Brattle Group, Inc. * Rapporto fra gli scarti quadratici medi degli indici dei vari Paesi e l indice composto Standard & Poor s.
9-23 Beta delle attività B ricavi = B costi fissi VA(costi fissi) + PV(ricavi) + B costi variabili VA(costi variabili) VA(ricavi) + B asset VA (attività) VA (ricavi)
9-24 Beta delle attività B attività = = B B ricavi ricavi VA(ricavi)- VA ( costi 1 VA ( attività) VA (costi fissi) VA ( attività) variabili)
9-25 Rischio, flussi di cassa scontati ed equivalente di certezza PV = C CEQ t = ( 1 + r) t (1 + r f t ) t
9-26 Rischio, flussi di cassa scontati ed equivalente di certezza Esempio Il flusso di cassa atteso del Progetto A è = $ (x milioni di $) per ciascuno dei tre anni. Dati un tasso di rischio del 6%, un premio di mercato del 8% e un beta di 0,75, qual è il VA del progetto?
9-27 Rischio, flussi di cassa scontati ed equivalente di certezza Esempio Il flusso di cassa atteso del Progetto A è = $ (x milioni di $) per ciascuno dei tre anni. Dati un tasso di rischio del 6%, un premio di mercato del 8% e un beta di 0,75, qual è il VA del progetto? r = r + B( r r f m f ) = 6 + 0,75(8) = 12%
9-28 Rischio, flussi di cassa scontati ed equivalente di certezza Esempio Il flusso di cassa atteso del Progetto A è = $ (x milioni di $) per ciascuno dei tre anni. Dati un tasso di rischio del 6%, un premio di mercato del 8% e un beta di 0,75, qual è il VA del progetto? Progetto A Anno Flusso di cassa VA al 12% r = r + ( f B rm rf ) 1 89,3 = 6+ 0,75(8) 2 79,7 = 12% 3 71,2 VA totale 240,2
9-29 Rischio, flussi di cassa scontati ed equivalente di certezza Esempio Il flusso di cassa atteso del Progetto A è = $ (x milioni di $) per ciascuno dei tre anni. Dati un tasso di rischio del 6%, un premio di mercato del 8% e un beta di 0,75, qual è il VA del progetto? Anno 1 2 3 Progetto Flusso di VA totale r = r + ( f B rm rf ) = 6+ 0,75(8) = 12% A cassa VA al 89,3 79,7 71,2 240,2 12% Ora assumete che i flussi di cassa varino, ma siano esenti da rischio. Qual è il nuovo VA?
9-30 Esempio Rischio, flussi di cassa scontati ed equivalente di certezza Il flusso di cassa atteso del Progetto A è = $ (x milioni di $) per ciascuno dei tre anni. Dati un tasso di rischio del 6%, un premio di mercato del 8% e un beta di 0,75, qual è il VA del progetto? Ora assumete che i flussi di cassa varino, ma siano esenti da rischio. Qual è il nuovo VA? Progetto A Anno FdC 1 2 3 VA totale VA al 12% 89,3 79,7 71,2 240,2 Anno 1 2 3 Progetto B Flusso di cassa 94,6 89,6 84,8 VA totale VA al 12% 89,3 79,7 71,2 240,2
9-31 Esempio Rischio, flussi di cassa scontati ed equivalente di certezza Il flusso di cassa atteso del Progetto A è = $ (x milioni di $) per ciascuno dei tre anni. Dati un tasso di rischio del 6%, un premio di mercato del 8% e un beta di 0,75, qual è il VA del progetto? Ora assumete che i flussi di cassa varino, ma siano esenti da rischio. Qual è il nuovo VA? Anno 1 2 3 ProgettoA Flussodicassa VAal12% 89,3 79,7 71,2 Anno 1 2 3 ProgettoB Flussodicassa 94,6 89,6 84,8 VAal 6% 89,3 79,7 71,2 VAtotale 240,2 VA totale 240,2 Dato che il flusso di cassa 94,6 è privo di rischio, lo definiamo un equivalente di certezza del valore.
9-32 Rischio, flussi di cassa scontati ed equivalente di certezza Esempio Il flusso di cassa atteso del Progetto A è = $ (x milioni di $) per ciascuno dei tre anni. Dati un tasso di rischio del 6%, un premio di mercato del 8% e un beta di 0,75, qual è il VA del progetto? DEDUZIONE DEL RISCHIO Year Cash Flow CEQ Deduzione del rischio 1 94,6 5,4 2 89,6 10,4 3 84,8 15,2
9-33 Rischio, flussi di cassa scontati ed equivalente di certezza Esempio Il flusso di cassa atteso del Progetto A è = $ (x milioni di $) per ciascuno dei tre anni. Dati un tasso di rischio del 6%, un premio di mercato del 8% e un beta di 0,75, qual è il VA del progetto? Ora assumete che i flussi di cassa varino, ma siano esenti da rischio. Qual è il nuovo VA? La differenza tra e l equivalente di certezza (94,6) è 5,4% questa percentuale può essere considerata il premio annuale su un flusso di cassa rischioso Flusso di cassa rischioso = 1,054 Flusso di cassa dell equivalente di certezza
9-34 Rischio, flussi di cassa scontati ed equivalente di certezza Esempio Il flusso di cassa atteso del Progetto A è = $ (x milioni di $) per ciascuno dei tre anni. Dati un tasso di rischio del 6%, un premio di mercato del 8% e un beta di 0,75, qual è il VA del progetto? Ora assumete che i flussi di cassa varino, ma siano esenti da rischio. Qual è il nuovo VA? Anno1= Anno2= Anno3= 1,054 2 1,054 3 1,054 = 94,6 = 89,6 = 84,8