Mensile Azioni. Avvio d anno difficile: speculazioni su petrolio e Bancari. 28 gennaio Nota mensile. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche

Avvio d anno difficile: speculazioni su petrolio e Bancari Aumenta in modo esponenziale la volatilità sui mercati, in scia alle speculazioni su petrolio e Bancari, anche se queste ultime si sono in parte placate dopo le rassicurazioni della BCE. L avversione al rischio giunge anche dai timori di un marcato rallentamento della crescita economica cinese e dalle nuove tensioni geopolitiche. I principali indici europei possono comunque contare sulla liquidità e sulle operazioni di consolidamento, a cui si aggiungono i rendimenti elevati in termini di dividendo. L ultima riunione BCE lascia ipotizzare una politica più accomodante del previsto. La correlazione tra il petrolio e le borse è salita verticalmente, tornando ai livelli massimi del 2013. Le speculazioni sull oro nero hanno innescato forti timori per gli operatori, per i quali riaffiora lo spettro della recessione guidata dal ciclo delle materie prime. Ad ogni modo, i prezzi così bassi del petrolio non sono imputabili alla domanda ma a uno shock dal punto di vista dell offerta. L effetto più critico di tali quotazioni è l impatto negativo sugli investimenti nel settore Energia, mentre si riducono i costi di produzione per le imprese e i Paesi importatori come quelli europei. Gli attuali livelli del greggio stanno avendo riflessi importanti su alcuni Paesi del Medio Oriente, fra cui l Arabia Saudita: tale situazione potrebbe condurre l OPEC a indire una riunione straordinaria già nel 1 trimestre 2016. Il comparto Bancario ha risentito di una forte ondata speculativa soprattutto a livello italiano, indotta dai timori innescati dall accento posto sui crediti problematici e da possibili verifiche da parte della BCE su alcuni istituti, nonostante la stessa Banca centrale abbia ribadito più volte come si trattasse di una procedura di routine. Le dichiarazioni del presidente Draghi, che ha assicurato l alto livello di garanzia degli istituti domestici in regola con gli stress test, hanno inizialmente rasserenato gli operatori, anche se la volatilità resta ai massimi. Inoltre, le banche italiane soffrono perché non è stato ancora definito il risiko delle aggregazioni: il rischio ipotizzato dal mercato è quello che possano acquisire istituti con un elevato quantitativo di crediti deteriorati, tale da indurre a ricapitalizzazioni. In questo contesto, è stato raggiunto un accordo fra UE e Governo italiano per la bad bank, ma restano delle criticità. Nota mensile Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Ester Brizzolara Analista Finanziario Laura Carozza Analista Finanziario Piero Toia Analista Finanziario Ribadiamo Moderata Positività sugli indici domestici, che confermano un rapporto P/E-crescite (PEG) favorevole. Il premio al rischio resta comunque superiore ai livelli pre-crisi (era pari al 4,3% a giugno 2007) ed è quindi stimato in ulteriore discesa in uno scenario più stabile. Sui risultati del 4 trimestre, i benefici del cambio si ridurranno per un effetto confronto meno positivo: la domanda interna sta però migliorando e, per quanto debole, dovrebbe sostenere gli utili. Andamento indici Indice Valore Var. % 1 Var. % da mese inizio anno Stoxx 600 336,27-8,19-8,08 Euro Stoxx 317,67-8,20-7,96 Euro Stoxx 50 3.001,78-8,61-8,13 CAC 40 4.311,33-7,55-7,02 DAX 9.736,15-9,24-9,37 IBEX 8.567,70-11,52-10,23 FTSE 100 5.877,00-6,04-5,85 FTSE All Share 20.308,21-12,51-12,60 FTSE/MIB 18.641,47-13,12-12,97 S&P 500 1.877,08-8,92-8,16 NASDAQ Comp. 4.518,49-10,50-9,76 Dow Jones Indus. 15.885,22-9,50-8,84 Nikkei 225 17.110,91-8,83-10,10 Nota: valori e performance in valuta locale. Fonte: FactSet Confronto FTSE MIB vs. Eurostoxx e S&P500 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 26.01.2015 26.04.2015 26.07.2015 26.10.2015 26.01.2016 Fonte: Bloomberg S&P500 Eurostoxx FtseMib I prezzi del presente documento sono aggiornati alla chiusura del mercato del 25.01.2016 (salvo la sezione Analisi tecnica, che è aggiornata alla data odierna). Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all Avvertenza Generale.

Europa Liquidità versus speculazioni Aumenta in modo esponenziale la volatilità sui mercati, in scia alle speculazioni su petrolio e bancari, queste ultime placatesi in parte dopo le rassicurazioni della BCE. L avversione al rischio è alimentata anche dai timori di un marcato rallentamento della crescita economica cinese e dalle nuove tensioni geopolitiche. I principali indici europei possono comunque contare sulla liquidità e sulle operazioni di consolidamento, a cui si aggiungono i rendimenti elevati in termini di dividendo. L ultima riunione BCE lascia ipotizzare una politica più accomodante del previsto. Dopo una turbolenza spaventosa che ha condotto, in pochi giorni, i principali indici internazionali a registrare cali superiori alla doppia cifra da inizio anno, il mercato azionario tenta il rimbalzo dai supporti di forte valenza sia negli Stati Uniti che in Europa. Il DAX reagisce dopo aver intercettato il triplo minimo (che segue a quelli di agosto e settembre) in area 9325. Anche il FTSE MIB tenta il recupero dai minimi di dicembre 2014, toccando un minimo lievemente superiore in area 17.800, dopo aver registrato un ipervenduto veramente elevato con l RSI a 14 giorni a 24 punti. L avversione al rischio degli operatori è stata innescata principalmente dalle speculazioni sul petrolio (che hanno visto il greggio registrare un nuovo minimo da 12 anni a 27 dollari) e dai timori sui titoli bancari. La correlazione tra il petrolio e le borse è salita verticalmente, tornando ai livelli massimi del 2013. Le speculazioni sull oro nero hanno innescato forti timori per gli operatori, per i quali riaffiora lo spettro della recessione, guidata dal ciclo delle materie prime. Ad ogni modo, i prezzi così bassi del petrolio non sono trainati dalla domanda ma da uno shock dal punto di vista dell offerta. Quest ultimo è accentuato dal ritorno sul mercato delle esportazioni iraniane, dopo la fine dello storico embargo imposto dalla comunità internazionale. L effetto più critico dei bassi prezzi del petrolio è l impatto negativo sugli investimenti nel settore Energia, mentre si riducono i costi di produzione per le imprese e i Paesi importatori come quelli europei. Gli attuali livelli del greggio potrebbero condurre l OPEC a indire una riunione straordinaria già nel 1 trimestre 2016. A conferma di ciò, le forti pressioni sui prezzi petroliferi stanno avendo riflessi importanti sull economia saudita, tanto da avvalorare la tesi di una riunione straordinaria; anche l Iraq ha dichiarato di essere pronto a ridurre la produzione, se lo faranno gli altri. In merito alle quotazioni petrolifere, il Presidente BCE Draghi ha sottolineato come il calo del prezzo del greggio, seppure impattando negativamente sull inflazione, potrebbe avere ancora effetti positivi per la crescita, grazie a un aumento del reddito disponibile per le famiglie e a minori costi per le imprese. Il prezzo attuale del petrolio risulta inferiore del 40% rispetto al livello inserito nelle ultime proiezioni della BCE, preparate per la riunione di inizio dicembre. Il comparto Bancario ha risentito di una forte ondata speculativa soprattutto a livello italiano, indotta dai timori innescati dall accento posto sui crediti problematici e da possibili verifiche da parte della BCE su alcuni istituti, nonostante la stessa Banca centrale abbia ribadito più volte come si trattasse di una procedura di routine. In particolare gli investitori starebbero monitorando le banche dei Paesi con elevato debito pubblico, in quanto forti detentrici di titoli di stato. In tale contesto, le quotazioni delle banche popolari (oggetto di prossime aggregazioni dopo la legge che le trasformerà in Spa) sono giunte a livelli inferiori a quelli di un anno fa, quando venne approvata la riforma. L Authority bancaria europea (EBA) aveva sottolineato la possibilità che qualche istituto di dimensioni minori a livello europeo potesse necessitare di ulteriori ricapitalizzazioni, ma è stata più volte ribadita la solidità del sistema bancario italiano. Le dichiarazioni del presidente Draghi, che ha assicurato l alto livello di garanzia degli istituti italiani in regola con gli stress test, hanno inizialmente rasserenato gli operatori, anche se la volatilità resta ai massimi. Inoltre, le banche domestiche soffrono perché non è stato ancora definito il risiko delle aggregazioni. Il rischio ipotizzato dal mercato è che possano acquisire istituti con un elevato quantitativo di crediti deteriorati, tale da indurre a ricapitalizzazioni. Speculazioni sul petrolio e sui Bancari Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 2

In tale contesto, acquisisce pertanto fondamentale importanza che vengano costituite delle bad bank, nelle quali far confluire i crediti deteriorati. A tal proposito, il negoziato in merito al prezzo delle garanzie fornite dallo Stato ai veicoli che rileveranno le sofferenze delle banche è stato particolarmente lungo e si è appena giunti a un accordo tra Governo e Commissione Europea, secondo il quale il Tesoro rilascerà a prezzi di mercato una garanzia sulle tranche senior dei crediti che verranno ceduti a società veicolo per la loro cartolarizzazione. Il costo della garanzia verrà calcolato prendendo a riferimento i valori dei CDS con rating corrispondente. I mercati non hanno apprezzato il provvedimento che genera incertezze sulla sua efficacia. Tra le criticità segnaliamo che l intesa con la UE si limita a considerare il segmento senior dei titoli cartolarizzati e costa troppo rispetto ai benefici; inoltre, richiede di ottenere dei rating sui crediti problematici, quando le agenzie internazionali hanno smesso di assegnare rating sui non-performing loan (NPL), dopo lo scoppio della bolla dei sub-prime; pertanto, avrebbero un approccio sulla valutazione particolarmente severo. Segnaliamo che la copertura delle sofferenze lorde per le 10 maggiori banche quotate è pari al 59%, a cui occorre aggiungere la copertura aggiuntiva delle garanzie; infatti il collaterale immobiliare delle banche aumenta, secondo le stime di alcuni istituti, del 27% il tasso di copertura. In tale contesto, le sofferenze sarebbero coperte per l 86%. Nell ultima riunione del 21 gennaio la BCE ha ribadito l appropriatezza delle azioni decise in dicembre e come il programma di acquisto titoli stia proseguendo con efficacia. Il Presidente ha confermato che i tassi rimarranno sui livelli attuali o inferiori per un lungo periodo di tempo e che la BCE potrebbe riconsiderare l impostazione di politica monetaria a marzo, ipotizzando un ulteriore rafforzamento dello stimolo espansivo tramite un insieme molto ampio di strumenti (che verranno adattati alle condizioni che cambiano). Di contro, il Presidente della BCE ha riconosciuto i rischi verso il basso, sia in termini di crescita che d inflazione, e ha aggiunto che l aumento della volatilità dei mercati registrato nelle ultime settimane potrebbe tradursi in condizioni di credito meno favorevole, nonostante l azione di segno opposto messa in atto dalla BCE attraverso il QE. In merito alle pressioni sui bancari, Draghi ha consegnato un messaggio rassicurante, sottolineando che i crediti deteriorati sono stati completamente identificati e non ci saranno richieste di capitale, anche se ha ammesso che ci vorrà parecchio tempo per la completa risoluzione del problema. In particolare sull Italia, Draghi ha affermato che le banche hanno un livello di patrimonializzazione nella media dell'eurozona ed un alto livello di garanzie e collaterale. Bad bank Il sostegno e le garanzie della BCE A livello globale in termini di politica monetaria si segnalano i rumor di un allentamento in Giappone, dove nella riunione del 28-29 gennaio la BoJ potrebbe annunciare nuove misure di stimolo. Secondo le stime della World Bank, la crescita per l anno in corso è stata rivista al ribasso al +1,3% dal precedente +1,7% e allo 0,9% da +1,2% per il 2017 : complessivamente la ripresa nipponica resta fragile e dominata da rischi verso il basso. Il FMI rivede al ribasso le stime di crescita globale per il biennio 2016-2017, in uno scenario globale deteriorato, portandole a 3,4% da 3,6% per l anno in corso e a 3,6% da 3,8% per il 2017. La revisione è imputabile principalmente ai mercati emergenti, che passano a 4,3% da 4,5% nel 2016 e 4,7% da 4,9% per il 2017. Riviste al ribasso di uno 0,2% anche le previsioni per la crescita statunitense; di contro, migliora la stima dei principali Paesi dell Eurozona fra cui la Germania, stimata in crescita a +1,7% sia nel 2016 che nel 2017, e la Spagna (a 2,7% quest anno e 2,3% nel 2017). Infine riviste anche per l Italia in lieve rialzo le stime di crescita, a +1,7% per entrambi gli anni considerati. Tra i principali fattori di rischio si conferma il tema della continua discesa delle materie prime, sommata alle tensioni geopolitiche e al rallentamento dell economia dei Paesi emergenti, in particolare quella cinese. A tal proposito, la Cina ha chiuso il 2015 con un PIL in crescita del 6,9% in linea con le attese; il quarto trimestre ha registrato una variazione del 6,8%, anch essa Rischi dovuti a rallentamento della crescita e pressioni sulle materie prime, in particolare sul petrolio Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 3

in linea con le aspettative. La produzione industriale è cresciuta del 5,9%, rispetto al 6,2% di novembre e al 6% delle attese; le vendite al dettaglio hanno rallentato all 11,1%, rispetto ad attese di un aumento dell 11,2%. Nonostante il rallentamento, la disoccupazione è rimasta stabile al 4,05% nelle aree urbane. La World Bank ha rivisto al ribasso le stime di crescita del PIL reale cinese per l anno in corso al 6,7% dal precedente 7% e al 6,5% dal 6,9% per il 2017. Alla base del rallentamento cinese citiamo la debolezza delle esportazioni, l eccesso di capacità dell industria, il rallentamento degli investimenti e del mercato immobiliare a cui si somma l elevato livello di debito. In tale contesto, si attendono nuovi stimoli da parte di Pechino. Dopo la recente correzione, i multipli di utile dell Euro Stoxx sono tornati a sconto rispetto alla media storica 2008-2014, a fronte di prospettive di crescite degli utili vicine alla doppia cifra per il biennio 2016-2017. In particolare per l anno in corso le attese di crescita sono inferiori rispetto a quelle del 2015 in seguito all attenuarsi dell effetto della moneta unica debole. Sul fronte macro, dopo i segnali di indebolimento dei PMI, le prime stime di PIL sul 4 trimestre dovrebbero confermare una solida crescita in Spagna, ma ancora debole in Francia. Per l Eurozona si confermano le stime annue di crescita all 1,5% per il 2016 e all 1,7% per il 2017. I fondamentali dell Euro Stoxx Multipli, crescite e PEG dei principali indici azionari Valore P/E (x) Var. EPS % 2014 2015E 2016E 2017E 2014 2015E 2016E 2017E Euro Stoxx 317,67 14,47 14,35 13,59 12,10 18,99 17,87 5,65 12,34 Euro Stoxx 50 3.001,78 13,51 13,26 12,95 11,57 10,63 9,60 2,38 11,92 Stoxx 600 336,27 14,69 15,01 14,45 12,81 11,96 3,59 3,84 12,85 DAX 9.736,15 13,25 12,47 11,81 10,74 11,46 11,29 5,61 10,01 CAC 40 4.311,33 14,22 14,43 13,85 12,23 19,50 10,49 4,19 13,20 FTSE 100 5.877,00 13,48 14,73 14,98 12,50 10,50-18,47-1,68 19,90 Ibex 35 8.567,70 16,20 14,84 13,54 11,74 22,26 15,34 9,65 15,30 FTSE MIB 18.641,47 14,59 18,19 13,84 11,60 37,81 15,35 19,07 20,33 FTSE All Share 20.308,21 14,77 18,26 14,25 12,02 38,57 21,33 19,10 19,72 SMI 8.253,34 16,32 16,27 15,63 14,29 5,83 2,02 4,12 9,36 S&P500 1.877,08 15,56 16,43 15,52 13,72 9,32-0,57 5,90 13,08 NASDAQ Composite 4.518,49 20,67 22,22 19,30 16,23 15,29 9,58 15,06 18,75 Dow Jones Industrial 15.885,22 14,57 15,01 14,27 12,78 6,60-14,76 5,14 11,68 Nikkei 225 17.110,91 17,31 17,35 15,33 14,00 21,67 12,76 13,12 9,55 Hang Seng 19.340,14 8,73 8,57 8,32 7,49 6,96-6,71 3,03 11,07 Sensex 30 24.485,95 14,21 17,96 15,35 13,11 15,39 10,14 17,00 17,13 Bovespa 38.031,22 9,38 11,89 9,63 7,56 21,58-22,93 24,48 27,41 RTS Interfax 681,57 5,21 5,72 5,67 4,75 2,70 4,53-5,74 19,34 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. Il valore dell indice Bovespa si riferisce alla chiusura del 22.01.2016. E= expected, atteso. Fonte: FactSet A livello settoriale confermiamo Moderata Positività per il comparto Bancario, che ha risentito di una forte ondata speculativa soprattutto a livello italiano, indotta dai timori dall accento posto sui crediti problematici e su possibili verifiche da parte della BCE su alcuni istituti, nonostante la stessa Banca centrale abbia ribadito più volte come si trattasse di una procedura di routine; posizione avvalorata poi dalle dichiarazioni del presidente Draghi, che ha confermato la solidità del sistema. Il comparto conferma multipli di utile particolarmente contenuti, a fronte di utili attesi in moderata crescita anche per l anno in corso. Prosegue la forza relativa del Turismo e Tempo Libero, sulla scia del basso prezzo del petrolio: per il settore ribadiamo Moderata Positività. Analogo giudizio per Tecnologici e Costruzioni, con entrambi i settori che confermano attese di crescita a doppia cifra anche per l anno in corso, anche se a fronte di P/E più elevati rispetto al benchmark. Confermiamo Moderata Positività sulle Utility, che mantengono forza relativa: il comparto beneficia nel breve delle ipotesi del Ministro dell Energia tedesco di allungare i tempi per la conversione delle centrali a carbone in siti per la produzione di energia rinnovabile, permettendo così alle principali utility tedesche di diluire nel tempo gli elevati costi di trasformazione, una delle maggiori criticità del settore. Manteniamo Moderata Positività sul comparto Energia, che continua a soffrire per la debolezza del petrolio in un contesto dove la A livello settoriale Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 4

domanda non accenna a una ripresa e continua a esserci un eccesso di offerta. Gli attuali livelli del greggio potrebbero condurre l OPEC a indire una riunione straordinaria già nel 1 trimestre, fornendo un possibile segnale distensivo al mercato. Inoltre, le stime sul petrolio indicano prezzi in moderato rialzo rispetto agli attuali, con l EIA che fissa un livello di 38,54 dollari per il 2016 e il consenso che stima un livello medio di 44 dollari per il 1 trimestre e di 50 dollari per l intero esercizio (fonte: Bloomberg). Confermiamo Moderata positività sul DAX che dopo la correzione presenta P/E ancora più contenuti e inferiori alla media storica, anche se si riducono a singola cifra le prospettive di crescita degli utili per l anno in corso, a causa di un effetto confronto meno favorevole e al venir meno dell effetto cambio. Il PIL tedesco 2015 registra una crescita dell 1,7%, superiore alle attese degli analisti; in particolare, la spesa pubblica è in rialzo del 2,8% e i consumi privati aumentano dell 1,9%. Cala del -0,3% la produzione industriale di novembre, rispetto a +0,5% di ottobre. Gli indici di fiducia hanno superato le attese, con lo Zew di gennaio a 10,2 punti rispetto agli 8 attesi, anche se in discesa rispetto a dicembre; l IFO flette a 107,3, leggermente sotto le attese di 108,4. In merito alle stime di crescita del PIL, il FMI le ha ritoccate al rialzo a 1,7% per il biennio 2016-2017. Manteniamo un giudizio Moderatamente Positivo sul CAC, che conferma P/E in linea con il benchmark e attese di crescita degli utili per l anno in corso, anche se in rallentamento rispetto al 2015, venendo meno l impatto positivo del cambio. L attività economica del settore privato in Francia è leggermente migliorata a gennaio, sostenuta da un settore servizi tornato a crescere dopo il rallentamento subito a causa degli attentati di Parigi. Di contro, il settore manifatturiero si conferma stagnante. Gli indici domestici possono continuare a contare su un buon rapporto multipli/crescite, più favorevole rispetto alla media europea. La volatilità resta particolarmente elevata e il mercato azionario diventa oggetto di forti speculazioni, data l impossibilità per gli operatori di agire sullo spread, difeso dal QE. Inoltre, gli indici domestici sono particolarmente volatili per il settore bancario, oggetto di forti speculazioni da inizio anno. DAX CAC Gli indici domestici Per l Italia si stima un nuovo calo del premio al rischio, già sceso di circa 2 punti percentuali rispetto al 2014, grazie soprattutto all euro debole, al QE e al petrolio basso, oltre alle riforme strutturali e le privatizzazioni. Il rapporto P/E - crescite (PEG) si conferma favorevole e il premio al rischio resta comunque superiore ai livelli pre-crisi (era pari al 4,3% a giugno 2007) e quindi è stimato in ulteriore discesa in uno scenario più stabile. Con riferimento ai risultati del 4 trimestre, i benefici del cambio si ridurranno per un effetto confronto meno positivo; la domanda interna sta però migliorando e, per quando debole, dovrebbe sostenere gli utili. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 5

Crescita degli utili sui settori europei Settore Valore P/E (x) Var. EPS % 2014 2015E 2016E 2017E 2014 2015E 2016E 2017E Euro Stoxx 317,67 14,47 14,35 13,59 12,10 18,99 17,87 5,65 12,34 Auto 459,37 10,69 9,38 8,09 7,27 27,46 18,91 16,00 11,20 Banche 105,38 13,86 9,12 8,75 7,67 78,15 81,06 4,22 14,00 Risorse di base 130,55 15,42 19,84 15,27 10,58 High -8,19 29,94 44,24 Chimici 854,66 15,83 14,90 13,87 12,63 11,17 9,73 7,45 9,83 Costruzioni e Materiali 357,87 16,88 18,66 15,90 13,86 14,39 8,23 17,36 14,71 Servizi finanziari 325,88 16,04 15,69 13,66 12,92 3,78 36,36 14,81 5,78 Alimentari 594,46 18,26 22,41 21,44 19,77 5,19 2,14 4,52 8,43 Farmaceutici 778,40 16,25 17,92 16,94 16,02 5,45 9,58 5,73 5,79 Beni e servizi Industriali 580,35 16,34 17,09 15,05 13,35 22,20 5,91 13,57 12,71 Assicurazioni 237,01 9,91 9,87 9,98 9,53 10,81 16,00-1,12 4,71 Media 221,30 19,49 20,06 18,31 16,83 2,51 17,55 9,57 8,76 Petrolio & Gas 250,04 11,02 12,20 16,77 11,12 7,52-28,36-27,27 50,78 Beni personali e per la casa 612,93 19,46 21,83 20,16 18,54 13,31 17,50 8,31 8,72 Real Estate 214,93 16,44 20,67 19,11 17,94 4,17 18,45 8,17 6,51 Retail 432,85 17,14 21,33 18,89 17,01 14,75 0,08 12,94 11,06 Tecnologici 386,01 19,65 20,82 18,52 16,31 67,94 23,97 12,45 13,51 Telecom 345,74 14,07 18,46 17,84 15,48-6,75 35,42 3,48 15,27 Turismo e Tempo libero 210,73 18,15 16,82 13,17 11,55 72,44 High 27,66 14,07 Utility 253,36 14,09 13,52 13,67 12,99-10,10 1,44-1,14 5,21 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto. Fonte: FactSet Crescita degli utili sui settori europei Settore Valore EV/EBIT (x) Var. EBIT % 2014 2015E 2016E 2017E 2014 2015E 2016E 2017E Euro Stoxx 317,67 16,77 17,65 17,02 15,63 7,33 4,67 4,82 9,05 Auto 459,37 13,39 11,81 10,50 9,71 6,02 2,86 16,22 9,67 Banche 105,38 NS NS NS NS NS NS NS NS Risorse di base 130,55 12,51 11,02 11,70 9,51 40,48-23,40-3,94 27,23 Chimici 854,66 12,90 12,83 12,09 11,07 9,55 12,34 6,68 8,92 Costruzioni e Materiali 357,87 12,46 13,59 12,18 11,09 8,54 5,07 10,55 9,58 Servizi finanziari 325,88 9,52 7,37 6,40 6,41 7,50 0,95 16,81-1,74 Alimentari 594,46 11,69 16,34 15,68 15,21 4,44 1,00 4,08 7,14 Farmaceutici 778,40 11,31 12,72 11,89 11,32 7,82 13,36 7,31 5,53 Beni e servizi Industriali 580,35 11,82 13,30 11,85 10,70 18,54 0,22 13,97 10,94 Assicurazioni 237,01 NS NS NS NS NS NS NS NS Media 221,30 13,04 12,50 11,67 10,95 3,41 24,59 8,86 8,55 Petrolio & Gas 250,04 6,86 12,57 13,87 9,50 6,87-43,74-7,33 47,55 Beni personali e per la casa 612,93 12,62 12,83 12,08 11,11 8,32 14,11 6,99 8,77 Real Estate 214,93 21,17 23,28 23,53 23,17 8,71 2,63-0,06 2,26 Retail 432,85 11,29 14,61 13,63 12,46 8,71 0,25 7,94 10,20 Tecnologici 386,01 13,49 15,87 14,25 12,88 18,82 16,13 11,34 10,93 Telecom 345,74 12,46 16,34 15,15 14,01-6,45 7,97 10,48 9,94 Turismo e Tempo libero 210,73 12,22 11,80 10,08 8,95 43,64 55,99 16,05 12,31 Utility 253,36 11,54 11,47 11,71 11,39-2,05 12,68-2,59 1,08 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 6

Performance mercato europeo Performance settori europei ( ) Settore Valore Var. % 1 mese Var. % 6 mesi Var. % inizio anno Euro Stoxx 317,67-8,20-14,53-7,96 Auto e componenti 459,37-16,00-19,59-15,31 Banche 105,38-18,68-33,57-17,59 Risorse di base 130,55-15,19-26,60-13,90 Chimici 854,66-10,00-20,60-9,81 Costruzioni e Materiali 357,87-4,48-3,59-4,61 Servizi finanziari 325,88-10,03-16,32-11,53 Alimentari 594,46-2,52-1,08-2,31 Farmaceutici 778,40-3,85-12,91-4,23 Beni e servizi industriali 580,35-7,29-11,71-7,30 Assicurazioni 237,01-9,03-7,09-9,26 Media 221,30-4,83-13,20-5,43 Petrolio & Gas 250,04-9,81-17,17-7,86 Beni pers. e per la casa 612,93-2,25-7,18-2,13 Real Estate 214,93-3,22-2,66-3,46 Retail 432,85-5,52-6,27-4,72 Tecnologici 386,01-1,41 0,95-1,96 Telecomunicazioni 345,74-4,87-14,91-4,82 Turismo e tempo libero 210,73-5,06 4,22-6,10 Utility 253,36-4,10-11,27-4,41 Fonte: FactSet Performance settoriali in % verso Euro Stoxx nell ultimo mese ( ) Tecnologici -1,41 Beni pers. e per la casa -2,25 Alimentari -2,52 Real Estate -3,22 Farmaceutici -3,85 Utility -4,10 Costruzioni e Materiali -4,48 Media -4,83 Telecomunicazioni -4,87 Turismo e tempo libero -5,06 Retail -5,52 Beni e servizi industriali -7,29 Euro Stoxx -8,20 Assicurazioni -9,03 Petrolio & Gas -9,81 Chimici -10,00 Servizi finanziari -10,03 Risorse di base -15,19 Auto e componenti -16,00 Banche -18,68-20,00-18,00-16,00-14,00-12,00-10,00-8,00-6,00-4,00-2,00,00 Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 7

Analisi settoriale Riepilogo giudizi settori Euro Stoxx 6-12m 6-12m Auto M. POSITIVO Stoxx 600 M. POSITIVO Banche M. POSITIVO Euro Stoxx M. POSITIVO Risorse di base NEUTRALE FTSE MIB M. POSITIVO Chimici NEUTRALE CAC 40 M. POSITIVO Costruzioni e Materiali M. POSITIVO DAX M. POSITIVO Servizi finanziari M. POSITIVO FTSE 100 NEUTRALE Alimentari NEUTRALE S&P500 NEUTRALE Farmaceutici M. POSITIVO IBEX M. POSITIVO Beni e servizi Industriali M. POSITIVO SMI NEUTRALE Assicurazioni M. POSITIVO Media M. POSITIVO Energia M. POSITIVO Beni personali e per la casa NEUTRALE Real Estate M. POSITIVO Retail NEUTRALE Tecnologici M. POSITIVO Telecom M. POSITIVO Turismo e Tempo libero M. POSITIVO Utility M. POSITIVO Fonte: Intesa Sanpaolo Settori Moderatamente Positivi Auto. Ribadiamo il giudizio Moderatamente Positivo in considerazione anche di un continuo miglioramento del mercato europeo. A tal proposito, l Associazione dei Produttori Europei (ACEA) stima un incremento delle immatricolazioni di vetture nel 2016 pari al 2%, dopo la crescita del 9,3% registrata nel 2015; secondo l Associazione non si raggiungeranno ancora i massimi pre-crisi del 2007, ma i segnali positivi risultano incoraggianti. Di contro, le difficoltà per i costruttori europei dovrebbero arrivare ancora dal mercato latino americano, dove si stima un decremento delle vendite nel corso del 2016 di circa il 7%. In Cina il mercato dovrebbe registrare ancora crescite, seppur con un ritmo più contenuto rispetto ai precedenti anni, segnalando una sostanziale stabilizzazione. Un altro driver importante per il settore nel corso del 2016 sarà rappresentato dal processo di consolidamento, con l obiettivo di creare importanti sinergie e di fronteggiare il problema dell eccesso di capacità produttiva in alcune aree geografiche. Driver 2016: crescite attese in Europa, sostanziale tenuta in Cina e operazioni di consolidamento Settore Auto Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2015E P/E 2016E Net Div. Yield 2015E(%) BMW da Neutrale a Moderatamente Positivo 78,92 50.854 8,4 8,2 4,29 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet BMW. Alziamo il giudizio a Moderatamente Positivo da Neutrale. Dopo le decise flessioni di inizio anno, innescate dalle speculazioni sui mercati legate anche agli scandali delle emissioni, il titolo torna a trattare a multipli di utile più contenuti rispetto ai mesi precedenti, anche se ancora leggermente a premio rispetto a quelli stimati per l intero settore Auto. Il consenso stima in crescita gli utili nel biennio 2016-17 associati anche a miglioramenti nei risultati operativi, grazie a un attenta politica di efficientamento dei costi, oltre che ai cali dei prezzi di alcune materie prime utilizzate nella produzione di veicoli. Il gruppo ha archiviato il 2015 con vendite record per il quinto anno di fila. In particolare, è stata superata nuovamente la soglia di 2 mln di vetture vendute con un incremento su base annua del 6,1%, grazie al lancio di 15 nuovi modelli e al restyling di quelli esistenti, portando il management ad essere ancora fiducioso riguardo all andamento nell esercizio attuale. I risultati ottenuti si collocano al di sopra delle stime che il Gruppo aveva indicato nei mesi scorsi, quando si attendeva una chiusura di esercizio con una Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 8

variazione flat delle vendite. A livello geografico, il mercato europeo conferma buoni risultati con un incremento sopra la media (+9,4%), mentre negli Stati Uniti la variazione positiva si è attestata al 2,2%. Nonostante i segnali di affaticamento derivanti dal rallentamento della crescita economica, nel mercato cinese il Gruppo ha potuto contare su una variazione dell 1,1% nel corso del 2015, grazie anche all apporto positivo del lancio del nuovo modello Serie 7. Sempre in relazione all esposizione al mercato cinese, il Gruppo risulta in grado di modificare la propria strategia per tener conto dei segnali di rallentamento. L ulteriore deterioramento delle aspettative di crescita dell economia cinese ha pesato in modo significativo sui comparti con forte presenza nel Paese asiatico; in particolare, le vendite di BMW in Cina risultano pari al 20% del totale. Nonostante quindi i risultati poco brillanti degli ultimi mesi, il Gruppo non si attende una decisa inversione di tendenza sul mercato cinese, anche se rimane scarsa la visibilità sull andamento futuro. Inoltre, BMW ha deciso di modificare la propria strategia nel mercato asiatico attraverso l incremento della produzione locale (nel 2015 sono stati prodotti 6 modelli in Cina contro i 4 del 2014) rispetto alle vetture importate, con l obiettivo di limitare gli impatti negativi in termini di utile e di marginalità, con l incidenza dell utile operativo sul fatturato (EBIT margin) che si dovrebbe attestare nell intero 2015 tra l 8% e il 10% a livello globale. Per attenuare gli impatti negativi del rallentamento cinese, il management ha in programma anche il lancio di nuovi modelli che possano catalizzare ancora l attenzione dei consumatori e permettere di raggiungere gli obiettivi programmati, che vertono su vendite complessive ancora superiori ai 2 mln di unità. Bancario. Manteniamo un giudizio Moderatamente Positivo sul settore che da inizio anno ha subito forti pressioni in vendita (si veda paragrafo introduttivo a pag. 2-3). I segnali di miglioramento del contesto macroeconomico dovrebbero tradursi in aumenti, seppur ancora contenuti, degli impieghi. In base ai dati a disposizione (fonte: Bloomberg), i prestiti a imprese in Eurozona hanno registrato negli ultimi mesi dello scorso anno un incremento, mentre quelli ai consumatori hanno proseguito il trend al rialzo già registrato nel corso dell intero 2015. In tale contesto, sono attesi anche miglioramenti del costo del rischio. Bancario sotto pressione, ma patrimonialmente più solido rispetto ai anni pre-crisi Andamento prestiti settore bancario Eurozona 6.000.000 5.000.000 4.000.000 3.000.000 2.000.000 Prestiti a Imprese Prestiti a Consumatori 1.000.000-2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Nota: valori in mln di euro. Fonte: Bloomberg Il comparto Bancario europeo presenta nel complesso una struttura patrimoniale solida, con il Core Tier 1 che, a chiusura dei bilanci del 3 trimestre, risultava pari in media al 14,7% (fonte: Bloomberg). A tal riguardo, la serie storica degli ultimi anni evidenzia come il continuo miglioramento prosegua da inizio 2014, quando il valore medio di settore era sceso intorno al livello del 12%. Conferme in tal senso arrivano anche dalle parole del Presidente Draghi, che ha ribadito come il sistema creditizio europeo e quello internazionale risultino più solidi di quanto lo fossero prima della crisi. Il Presidente ha inoltre evidenziato come non si prevedano nuove e inattese richieste di maggior capitale, nonostante in alcuni Paesi il sistema bancario presenti un elevato livello di sofferenze. Secondo un recente studio del Wall Street Journal, 31 delle principali banche internazionali avevano a fine 2014 un Common Equity capital pari a 1.100 mld Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 9

di dollari, contro i 459 mld di dollari di inizio 2009. Il Common Equity ratio si attestava così al 12% degli attivi ponderati, contro il 5,5% del 2009. Media. Ribadiamo un giudizio Moderatamente Positivo sul comparto che limita le perdite nell attuale contesto di mercato, mostrando forza relativa. Le attese di un miglioramento dello scenario economico in Europa e importanti eventi sportivi e politici nel 2016 dovrebbero costituire gli elementi di sostegno al comparto. Il consenso si attende infatti una crescita degli utili per l esercizio in corso al di sopra di quanto stimato per l Euro Stoxx, anche se il settore quota a multipli di utile a premio sia rispetto al benchmark europeo di riferimento che alla media storica del comparto. Di contro, i multipli di EV/EBIT risultano più contenuti, con crescite dell utile operativo di poco inferiori alla doppia cifra, grazie all efficientamento sul fronte dei costi e al potenziamento dei servizi on-line con tassi di crescita e marginalità più elevati. Riguardo alla raccolta pubblicitaria, la società di ricerche Zenith Optimedia stima un incremento della spesa pubblicitaria a livello internazionale del 5% nel 2016, per poi attestarsi al 4% nei successivi due esercizi. Nei Paesi dell Europa dell Ovest, il tasso di crescita del fatturato pubblicitario dovrebbe collocarsi nel 2016 al 4% e al 3% nel 2017 e 2018, sempre in base a quanto stimato da Zenith Optimedia. Raccolta pubblicitaria nel 2016 attesa in miglioramento del 5% a livello internazionale; +4% in Europa dell Ovest Andamento spesa pubblicitaria 700.000 600.000 500.000 400.000 300.000 200.000 100.000 Spesa pubblicitaria internazionale Spesa pubblicitaria Europa dell'ovest 140.000 120.000 100.000 80.000 60.000 40.000 20.000 - - 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Nota: valori in mln di dollari. Fonte: Bloomberg su dati Zenith Optimedia Utility. Manteniamo il giudizio Moderatamente Positivo in considerazione di un miglioramento della crescita economica in Europa con riflessi positivi sulla domanda di energia, a cui si aggiunge il contesto di tassi di mercato estremamente contenuti. I gruppi del settore beneficiano infatti di bassi costi della provvista, dal momento che presentano un elevato stock di obbligazioni emesse. Inoltre, il comparto continua a presentare un appeal sotto il profilo del dividend yield, che garantisce a questi prezzi di mercato una remunerazione più elevata rispetto ad altri strumenti di investimento, soprattutto nei confronti dei titoli di debito governativi dell area euro. Sotto questo aspetto il consenso stima un dividend yield per il biennio 2016-17 pari al 5,3%, un livello superiore rispetto a quanto atteso per l Euro Stoxx e soprattutto rispetto ai rendimenti sul Bund a 10 anni, che si attestano sul mercato intorno allo 0,4%. Di contro, la maggior parte dei gruppi del settore risente dei costi per la trasformazione dal nucleare ad altre fonti di energia. A tal proposito, il Ministro dell Energia tedesco ha aperto all ipotesi di allungare i tempi per la trasformazione della produzione dalle tradizionali fonti di energia a carbone e nucleare in nuove fonti rinnovabili; tale eventualità permetterebbe alle principali utility tedesche di registrare un impatto più diluito sui bilanci derivante dagli elevati costi di trasformazione. Tra le criticità citiamo ancora la difficile situazione attuale in Brasile, dove il contesto macroeconomico incide sui ritorni dei gruppi europei con elevata esposizione nel Paese sudamericano. Sui fondamentali, il comparto incorpora nei prezzi il rallentamento degli utili atteso per l esercizio in corso, a cui si aggiungono stime di moderati ribassi per i valori di EBIT ed EBITDA, a causa della sovraccapacità elevata che mantiene sotto pressione i prezzi dell energia elettrica. Maggiore appeal per le Utility derivante dalla migliore remunerazione rispetto ad altre forme di investimento Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 10

USA Gli utili 2016 tornano a crescere, anche se I nuovi deludenti dati macroeconomici statunitensi e le tensioni sul petrolio potrebbero allontanare l aspettativa di un nuovo rialzo dei tassi Fed nella riunione di marzo, mentre l avvio della stagione delle trimestrali mostra ancora una flessione degli utili societari, condizionati in particolare dall effetto cambio sfavorevole. La riunione del FOMC di gennaio non ha fornito una valutazione dei rischi per lo scenario, evitando di segnalare aspettative per il sentiero dei tassi; la Fed prende tempo per analizzare se le turbolenze sui mercati, le pressioni sul petrolio, il rallentamento dei Paesi Emergenti e l apprezzamento del dollaro indurranno a un cambio di rotta di politica monetaria. Lo scenario rimane moderatamente positivo in termini di crescita, ma potrebbero emergere preoccupazioni per tornare nei tempi previsti a un inflazione target, dopo i recenti movimenti di dollaro e petrolio. Le nostre previsioni indicano un possibile rialzo ad aprile se il prezzo del petrolio si stabilizzerà in modo convincente e se la forza del settore dei servizi continuerà a compensare la debolezza di estrattivo e manifatturiero. I dati macro di inizio anno sono risultati complessivamente inferiori alle attese; l ISM manifatturiero e il composito hanno entrambi deluso le stime, mentre le vendite al dettaglio sono uscite deboli, ma in linea con le aspettative. In aumento la fiducia dei consumatori: anche se sotto i massimi del 2015, segna un nuovo progresso in gennaio; tornano, invece, a crescere i sussidi di disoccupazione nella prima settimana di gennaio. La domanda interna continua a sostenere l economia e le stime di crescita del PIL per il 2016 vertono per una crescita pari al 2,4%, leggermente rivisto al ribasso, e per il 2017 al 2,6%. Relativamente ai fondamentali, ribadiamo il giudizio Neutrale per l S&P500; i P/E si confermano a premio rispetto agli indici europei, giustificati dall economia più solida, ma in linea con la media storica 2008-2015. Nel 2016 gli utili sono attesi in crescita, anche se a singola cifra per poi accelerare ulteriormente nel 2017 al 13%. Il Dow Jones torna a quotare con P/E inferiori al 14,3x, a sconto rispetto alla media storica 2008-2015, a fronte di stime di crescita degli utili attese dal consenso al 5,1% per l anno in corso per poi tornare a doppia cifra nel 2017. A livello settoriale, confermiamo Neutralità sulle Risorse di Base, che si conferma uno dei peggiori comparti data la debolezza delle materie prime. Prosegue la sottoperformance dell Auto; i bassi livelli di prezzo raggiunti dai titoli del comparto e l annuncio di incrementi nella distribuzione dei dividendi potrebbero rendere il settore appetibile. Moderata Positività per il Tecnologico, che mostra maggiore tenuta nonostante la debolezza del segmento dei semiconduttori e delle vendite di PC. Secondo Gartner, nell ultimo trimestre 2015, le vendite di PC a livello internazionale sono calate dell 8,3%, portando il saldo negativo dell intero esercizio al -8%. Neutralità per il Telefonico, che conferma P/E a sconto, a fronte di crescite degli utili stimate dal consenso molto contenute; il comparto mostra forza relativa grazie ai risultati superiori alle attese riportati da Verizon, soprattutto in termini di contratti wireles sottoscritti. Neutralità sull Energia, che recupera in scia al rimbalzo del petrolio, che si allontana dai minimi degli ultimi 12 anni. Nonostante si confermi una situazione di eccesso di offerta, le stime di consenso indicano una ripresa, seppur moderata, dei prezzi nei prossimi mesi con riflessi positivi sul comparto. Moderata Positività sui Finanziari, che perdono forza relativa nonostante le prime indicazioni positive giunte dalle trimestrali; i principali gruppi del settore hanno evidenziato una percentuale di sorprese positive pari al 79%, con gli utili sostenuti dal contenimento dei costi. A pesare sembrano i rischi derivanti dall esposizione al settore Petrolifero. A livello settoriale statunitense Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 11

Multipli, crescite e PEG dei principali indici azionari Valore P/E (x) Var. EPS % 2014 2015E 2016E 2017E 2014 2015E 2016E 2017E S&P100 838,72 15,06 16,39 15,45 13,57 9,37 0,23 6,13 13,83 S&P500 1.877,08 15,56 16,43 15,52 13,72 9,32-0,57 5,90 13,08 NASDAQ 100 4.196,53 18,86 19,49 17,69 15,27 12,50 12,75 10,18 15,82 NASDAQ Composite 4.518,49 20,67 22,22 19,30 16,23 15,29 9,58 15,06 18,75 Dow Jones Industrial 15.885,22 14,57 15,01 14,27 12,78 6,60-14,76 5,14 11,68 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo. Fonte: FactSet Performance mercato americano Performance % settoriali verso S&P500 ($) Settore Valore Var. 1M (%) Var. 6M (%) Var. YTD (%) S&P500 1.877,08-8,92-9,74-8,16 Banche 119,14-18,55-23,35-17,26 Retail 200,35-6,63-7,25-6,60 Auto e componenti 159,53-14,81-17,80-13,49 Risorse di base 34,52-22,46-33,08-19,51 Chimici 116,81-14,92-14,24-13,56 Costruzioni e Materiali 112,39-12,01-13,45-9,97 Alimentari 148,50-4,89-1,69-3,99 Petrolio & Gas 64,56-13,12-22,21-11,11 Servizi Finanziari 125,88-14,77-19,99-13,96 Farmaceutici 180,64-7,11-10,36-6,55 Beni e servizi industriali 115,63-9,83-9,25-9,29 Assicurazioni 103,46-6,53-11,61-5,91 Media 174,26-5,21-14,86-4,51 Beni pers. e per la casa 151,87-4,29-1,22-3,76 Tecnologici 139,39-8,89-8,10-8,11 Telecomunicazioni 115,28-0,24 0,88 0,66 Turismo e Tempo libero 199,91-9,07-4,80-8,13 Utility 124,19-0,25 2,00 0,26 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. YTD: year-to-date, da inizio anno. Fonte: FactSet Performance settoriali in % verso S&P500 nell ultimo mese ($) Telecomunicazioni Utility Beni pers. e per la casa Alimentari Media Assicurazioni Retail Farmaceutici Tecnologici S&P500 Turismo e Tempo libero Beni e servizi industriali Costruzioni e Materiali Petrolio & Gas Servizi Finanziari Auto e componenti Chimici Banche Risorse di base -22,46-18,55-12,01-13,12-14,77-14,81-14,92-4,29-4,89-5,21-6,53-6,63-7,11-8,89-8,92-9,07-9,83-0,24-0,25-25,00-20,00-15,00-10,00-5,00,00 Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 12

Analisi settoriale Riepilogo giudizi settori S&P500 6-12m 6-12m Auto M. POSITIVO S&P500 NEUTRALE Banche M. POSITIVO Risorse di base NEUTRALE Chimici NEUTRALE Costruzioni e Materiali M. POSITIVO Servizi finanziari M. POSITIVO Alimentari NEUTRALE Farmaceutici M. POSITIVO Beni e servizi Industriali NEUTRALE Assicurazioni M. POSITIVO Media M. POSITIVO Energia NEUTRALE Beni personali e per la casa NEUTRALE Real Estate M. POSITIVO Retail M. POSITIVO Tecnologici M. POSITIVO Telecom NEUTRALE Turismo e Tempo libero M. POSITIVO Utility NEUTRALE Fonte: Intesa Sanpaolo Settori Moderatamente Positivi Finanziari. Ribadiamo il giudizio Moderatamente Positivo. Le trimestrali dei principali gruppi finanziari hanno riportato complessivamente un andamento positivo degli utili del 4 trimestre 2015, con una percentuale di risultati sopra le attese che risulta attualmente pari al 79%, un livello superiore alla media. Il sostegno agli utili è arrivato dalla crescita del fatturato e soprattutto da un attenta politica di controllo dei costi, a cui si è aggiunto ancora una volta un miglioramento della qualità del credito, che ha portato a una riduzione degli accantonamenti. Sul fronte delle spese per i contenziosi legali, quattro delle prime cinque banche d affari statunitensi hanno registrato un incidenza al di sotto del 2% rispetto ai ricavi, proseguendo un trend di miglioramento avviato nei precedenti trimestri. La struttura patrimoniale si conferma solida, con il coefficiente Core Tier 1 al 12% per le principali istituzioni finanziarie statunitensi (fonte: Bloomberg). Relativamente all intero comparto, il consenso si attende una ripresa degli utili a doppia cifra per il biennio 2016-17, grazie in particolare agli effetti positivi sui margini di interesse derivanti dai rialzi dei tassi da parte della Fed. Inoltre, il settore resta a sconto in termini di PE sia rispetto a quelli dell S&P500 che alla media storica 2008-15. Di contro, il calo del prezzo del petrolio sta avendo effetti indiretti anche sul settore Finanziario; molte istituzioni risultano infatti esposte nei confronti del settore petrolifero, avendo sottoscritto bond emessi dalle compagnie che producono petrolio e gas, le quali a questi livelli di prezzo restano sotto pressione per far fronte ai propri impegni finanziari. Settori Neutrali Energia. Manteniamo un giudizio Neutrale sul settore, in considerazione dell attesa di una seppur moderata ripresa delle quotazioni petrolifere nel corso dell anno, grazie anche a una riduzione dell eccesso di offerta nella seconda parte del 2016. Le stime di consenso indicano infatti un prezzo medio per il WTI pari a 37,5 dollari nel corso del 1 trimestre per poi attestarsi a 44 dollari per l intero 2016. Inoltre, i bassi livelli toccati dal greggio potrebbero mettere pressione all OPEC nell indire una riunione straordinaria già nel 1 trimestre, visti i minori introiti per le casse statali dell Arabia Saudita, fornendo in tal modo un possibile segnale distensivo al mercato. In aggiunta, nuove tensioni geopolitiche potrebbero offrire un sostegno alle quotazioni del greggio, che tentano di reagire dopo aver registrato un minimo rilevante in area 26 Indicazioni ancora positive dalle recenti trimestrali dei Finanziari; in prospettiva pesa l esposizione alle compagnie petrolifere Proseguono le pressioni sull Energia: attesa una ripresa seppur moderata delle quotazioni petrolifere Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 13

(tornando sui livelli del 2003), con i titoli di importanti gruppi del settore che mostrano segnali di stabilizzazione rispetto al mercato, come evidenziato nel grafico sottostante. Forza relativa Exxon Mobil e Chevron vs. S&P500 Fonte: Bloomberg Il comparto incorpora nei prezzi le decrescite degli utili per l esercizio in corso, con il consenso che stima flessioni a doppia cifra bilanciate da un miglioramento atteso per il 2017, tale da riportare positivo il saldo sul biennio. Di contro, i valori di PE si confermano a forte premio rispetto a quelli dell S&P500 e alla media storica 2008-15. Crescita degli utili sui settori statunitensi Settore Valore P/E (x) Var. EPS % 2014 2015E 2016E 2017E 2014 2015E 2016E 2017E S&P500 1.877,08 15,56 16,43 15,52 13,72 9,32-0,57 5,90 13,08 Banche 119,14 11,19 9,96 9,55 8,67 18,24 30,30 4,33 10,18 Retail 200,35 18,65 21,87 20,04 17,67 11,69 2,53 9,13 13,46 Auto e componenti 159,53 12,87 8,78 7,62 7,03-2,87 22,16 15,11 8,41 Risorse di base 34,52 16,78 17,55 15,79 10,35 9,57-52,09 11,11 52,54 Chimici 116,81 17,64 15,31 14,34 12,68 5,64-5,49 6,77 13,04 Costruzioni e Materiali 112,39 22,18 20,18 16,82 14,14 20,19 2,23 19,99 18,95 Alimentari 148,50 18,10 21,89 20,14 18,20 8,05-0,45 8,69 10,72 Petrolio & Gas 64,56 13,12 22,83 37,26 18,79 9,96-59,57-38,73 98,37 Servizi Finanziari 125,88 15,85 14,97 13,21 11,79 11,81-2,05 13,33 12,09 Farmaceutici 180,64 17,45 16,24 14,83 13,28 6,08 12,21 9,47 11,65 Beni e servizi industriali 115,63 16,85 16,54 15,52 14,02 8,72-6,28 6,59 10,69 Assicurazioni 103,46 12,11 11,96 11,00 10,10-0,96 0,88 8,81 8,88 Media 174,26 18,01 16,59 14,86 13,27 14,85 4,06 11,65 11,95 Beni pers. e per la casa 151,87 17,54 20,16 18,70 17,00 1,28 1,99 7,77 10,04 Tecnologici 139,39 14,84 15,30 14,55 13,02 9,22 3,11 5,11 11,80 Telecomunicazioni 115,28 13,03 12,74 12,40 11,75 14,39 19,43 2,71 5,57 Turismo e Tempo libero 199,91 21,42 21,73 18,75 16,46 12,60 9,57 15,91 13,92 Utility 124,19 15,63 15,90 15,36 14,74 0,49 2,29 3,54 4,22 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 14

Crescita degli utili sui settori statunitensi Settore Valore EV/EBIT (x) Var. EBIT % 2014 2015E 2016E 2017E 2014 2015E 2016E 2017E S&P500 1.877,08 13,04 14,69 13,46 12,25 7,77-2,26 9,16 10,31 Banche 119,14 18,71 NS NS NS NS NS NS NS Retail 200,35 12,56 14,49 13,69 12,52 8,49 4,50 5,83 9,29 Auto e componenti 159,53 18,16 16,49 13,73 13,28 3,82 26,53 20,11 3,35 Risorse di base 34,52 11,82-52,85 14,27 10,10 24,95 Neg. High 41,30 Chimici 116,81 13,19 12,43 12,02 10,83 2,68-6,09 3,52 10,90 Costruzioni e Materiali 112,39 13,56 12,94 11,34 9,83 16,60 4,19 14,12 15,32 Alimentari 148,50 13,93 16,90 15,98 14,59 6,91 1,26 5,76 9,56 Petrolio & Gas 64,56 8,49 31,29 20,69 13,91 9,04-76,69 51,27 48,73 Servizi Finanziari 125,88 20,28 17,15 15,44 14,17 11,39-0,19 11,08 8,95 Farmaceutici 180,64 13,14 13,34 12,15 11,13 6,32 10,46 9,74 9,19 Beni e servizi industriali 115,63 13,73 13,52 13,28 12,22 7,06-2,00 1,82 8,67 Assicurazioni 103,46 NS NS NS NS NS NS NS NS Media 174,26 12,12 11,38 10,65 10,04 9,36 5,36 6,88 6,06 Beni pers. e per la casa 151,87 12,62 14,79 13,70 12,70 4,73 1,56 7,94 7,89 Tecnologici 139,39 10,15 10,79 10,35 9,47 8,50 3,18 4,21 9,32 Telecomunicazioni 115,28 10,55 11,44 10,65 10,21-15,29 73,21 7,48 4,24 Turismo e Tempo libero 199,91 15,18 15,58 13,79 12,45 11,84 8,82 13,55 10,67 Utility 124,19 13,26 14,45 13,41 12,66 8,29 0,81 7,72 5,91 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 15

Italia L intervento del Governatore della Banca Centrale ha riportato un maggiore equilibrio sul listino azionario domestico dopo la tempesta che lo ha colpito in questo primo scorcio del 2016. L indice FTSE MIB è arrivato a perdere oltre il 16% da inizio anno per poi recuperare qualche posizione. In particolare, le vendite si sono abbattute pesantemente sul comparto Bancario, che rappresenta circa il 26% del FTSE MIB. La crescente avversione al rischio ha iniziato a dilagare, dopo che la BCE aveva comunicato di voler procedere a un indagine conoscitiva sul tema dei crediti deteriorati delle banche europee che il mercato ha interpretato come la volontà di chiedere ulteriori svalutazioni e conseguenti ricapitalizzazioni. Ma, come ha precisato il governatore Draghi, c è stata un interpretazione sbagliata del questionario che il Meccanismo unico di risoluzione 1 ha inviato alle banche (40 in tutto in Europa, di cui 6 in Italia) sulle sofferenze, che ha unicamente lo scopo di conoscere le diverse pratiche nazionali in merito. Analizzando i multipli dei titoli bancari italiani non si nota una discriminazione rispetto a quelli dell Eurozona sia in termini di rapporto prezzo/utili che di patrimonio netto. Solo il ROE è mediamente più basso ma con alcune eccezioni. Il problema è nei crediti deteriorati (pari a circa 200 mld di sofferenze lorde più circa 150 mld di incagli), che sui bilanci italiani pesano tre volte di più che per gli altri istituti europei. Anche considerando gli accantonamenti e le garanzie il peso rimane circa il doppio rispetto alle altre banche europee. Il tema è da tempo oggetto di dialogo tra le Autorità governative italiane e quelle europee, che martedì 26 gennaio hanno annunciato di aver trovato un accordo per alleviare i bilanci bancari da queste sofferenze. Accantonato il progetto di creazione di un unica bad bank (che verrebbe identificata come aiuto di stato), la soluzione individuata sembra essere la costituzione di una/più società veicolo per ogni banca, dove fare confluire gli asset problematici, alla quale potranno accedere capitali privati. I dettagli tecnici devono ancora essere messi a punto ma, secondo le prime anticipazioni del Ministro Padoan, è stato trovato un accordo sul meccanismo di garanzia di stato sulla cartolarizzazione delle sofferenze (GACS). Secondo le informazioni preliminari, le banche potranno beneficiare di una garanzia statale sulle tranche senior degli asset messi in sicurezza. Le garanzie saranno valutate a prezzi di mercato e quindi non rappresentano aiuti di stato. Si riduce l avversione al rischio sul listino domestico grazie all intervento di Draghi, che ha chiarito la posizione della vigilanza sulle banche europee e ha alimentato le aspettative di una politica monetaria ancora più accomodante Accordo fra Autorità italiane ed europee per la gestione dei crediti bancari in sofferenza Al di là dei fattori endogeni permane sul mercato azionario un elevata volatilità che trae origine da un mix di fattori che persistono da qualche tempo: il continuo crollo del prezzo del petrolio, le incertezze sulle prospettive dell economia cinese, la crisi dei Paesi Emergenti e le tensioni geopolitiche. In questo contesto di incertezza, con la Fed ormai chiaramente avviata a rialzare il costo del denaro, il mercato auspica che arrivino ulteriori segnali di politica espansiva in Europa e Giappone. Draghi ha lasciato intendere che a marzo potrebbe incrementare le iniezioni di liquidità e anche la BoJ ha aperto a un ulteriore espansione degli stimoli monetari finora messi in campo. Da sottolineare che la Banca centrale cinese ha varato nei giorni scorsi la più forte iniezione di liquidità sui mercati degli ultimi tre anni. Multipli, crescite e PEG dei principali indici italiani Valore P/E 2014 P/E 2015E P/E 2016E P/E 2017E Var. % EPS 2014 Var. % EPS 2015E Var. % EPS 2016E Var. % EPS 2017E PEG (P/E 15E su var. % EPS 2016-17E) FTSE MIB 18.641,47 14,59 18,19 13,84 11,60 37,81 15,35 19,07 20,33 0,92 FTSE All Share 20.308,21 14,77 18,26 14,25 12,02 38,57 21,33 19,10 19,72 0,94 FTSE Mid Cap 31.288,96 17,34 16,93 15,97 14,58 24,93 32,51 7,52 12,62 1,68 FTSE Star 23.447,54 16,37 16,13 14,84 12,85 19,16 27,38 9,00 14,53 1,37 Euro Stoxx 317,67 14,47 14,35 13,59 12,10 18,99 17,87 5,65 12,34 1,60 S&P 500 1.877,08 15,56 16,43 15,52 13,72 9,33-0,57 5,90 13,08 1,73 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale; E= expected, atteso. Fonte: FactSet 1 Il Meccanismo unico di risoluzione (Single Resolution Mechanism, SRM) è responsabile della gestione accentrata delle crisi bancarie nell area euro. Opera attraverso un Fondo di risoluzione unico (SRF). Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 16

Osservando i multipli riportati in tabella possiamo notare un P/E 2016 sul mercato domestico a premio rispetto al benchmark europeo, mentre osservando il 2017 si nota un maggiore allineamento degli indici italiani sui multipli P/E, che offrono altresì tassi di crescita degli utili decisamente più sostenuti. Nel corso dell anno i risultati societari hanno portato a un progressivo aggiustamento verso il basso del tasso di crescita dell EPS sia sul mercato italiano che su quello europeo, ma il differenziale rimane elevato e apparentemente ingiustificato se non dalla percezione di un maggior rischio paese rispetto alla media della zona euro. Sulla base delle attuali stime di crescita il PEG italiano sembra più attraente rispetto a quello dell'euro Stoxx (0,9x vs. 1,6x) in termini relativi. L EPS CAGR per l'italia (2016 e 2017) è +19% contro +9% per l'euro Stoxx e ci sono ora segnali di maggiore fiducia rispetto al passato circa il conseguimento della crescita dei profitti guidati dalla ripresa delle domanda interna. Pertanto l outlook sul corrente esercizio rimane improntato sul moderato ottimismo. Riteniamo attraenti le azioni ad alta cedola che offrono una buona visibilità del business. Quest'ultima scelta riflette l'attuale contesto di tassi di interesse storicamente bassi e la ricerca di rendimento da parte degli investitori. Rendimento dividendi % Valore Rend. netto 2013 Rend. netto 2014 Rend. netto 2015E Rend. netto 2016E Rend. netto 2017E FTSE MIB 18.641,47 2,85 3,24 3,70 4,31 4,97 FTSE All Share 20.308,21 2,88 3,25 3,55 4,12 4,75 FTSE Mid Cap 31.288,96 2,29 2,53 2,66 2,89 3,19 FTSE Star 23.447,54 1,97 2,19 2,61 2,82 3,03 Euro Stoxx 317,67 3,13 3,33 3,52 3,74 4,05 S&P 500 1.877,08 1,90 2,09 2,25 2,39 2,53 Fonte: FactSet I principali indici domestici, quali il FTSE All Share e il FTSE Mib, offrono rendimenti 2015-16 leggermente superiori al benchmark europeo. Le società del comparto Utility e di quello Finanziario mantengono rendimenti interessanti. In generale le stime 2016 e 2017 mostrano il ritorno a una politica sui dividendi più generosa. Performance del mercato italiano Gli indici azionari domestici nell ultimo mese hanno messo a segno la peggiore performance in ambito europeo, trascinati al ribasso dal comparto Bancario che da inizio anno ha perso circa il 19%. A penalizzare il mercato sono state anche le performance negative del settore Auto e Risorse di Base; quest ultimo ha risentito dei continui ribassi del prezzo del petrolio. Performance principali indici internazionali Valore Var. % 1 mese Var. % 6 mesi Var. % inizio anno Stoxx 600 336,27-8,19-14,79-8,08 Euro Stoxx 317,67-8,20-14,53-7,96 Euro Stoxx 50 3.001,78-8,61-16,62-8,13 CAC 40 4.311,33-7,55-14,75-7,02 DAX 9.736,15-9,24-14,20-9,37 IBEX 8.567,70-11,52-24,24-10,23 FTSE 100 5.877,00-6,04-10,68-5,85 FTSE All Share 20.308,21-12,51-19,29-12,60 FTSE MIB 18.641,47-13,12-20,70-12,97 S&P 500 1.877,08-8,92-9,74-8,16 NASDAQ Comp. 4.518,49-10,50-11,20-9,76 Dow Jones Indus. 15.885,22-9,50-9,58-8,84 Nikkei 225 17.110,91-8,83-16,71-10,10 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. Fonte: FactSet Nelle tabelle successive riportiamo i migliori e i peggiori titoli del FTSE MIB ordinati per performance da inizio anno e nell ultimo mese. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 17

Migliori del FTSE MIB nell ultimo mese ( ) Migliori del FTSE MIB da inizio anno ( ) Titolo Prezzo Var. % Titolo Prezzo Var. % Snam 5,02 5,86 Moncler 13,49 4,41 Moncler 13,49 4,65 Snam 5,02 3,93 Italcementi 10,25 0,69 Tod s 73,65 0,82 Terna 4,726 0,42 Italcementi 10,25 0,00 Tod s 73,65-0,07 Terna 4,726-0,63 Davide Campari-Milano 7,765-1,83 Davide Campari-Milano 7,765-2,94 Atlantia 23,71-3,38 Atlantia 23,71-3,22 Salvatore Ferragamo 20,46-4,84 Enel 3,708-4,73 Enel 3,708-4,92 Enel Green Power 1,776-5,68 YOOX Net-A-Porter 31,78-5,44 Salvatore Ferragamo 20,46-5,93 Fonte: FactSet Fonte: FactSet In questo inizio d anno, dove la performance mensile sostanzialmente coincide con quella YTD (da inizio anno) gli unici titoli del FTSE MIB che mostrano una performance positiva sono Moncler, Tod s e Snam. Le due società del Lusso presentano una contenuta esposizione al mercato cinese e un beneficio dal rafforzamento del dollaro USA. Come sempre accade nelle fasi di mercato di grande avversione al rischio, vengono premiati i titoli difensivi quali Utility e Alimentari. Si distingue infatti la buona tenuta di Snam e Atlantia, che offrono una buona visibilità del business e un interessante dividend yield. Da segnalare inoltre la sovraperformance di Davide Campari. Per contro, l andamento peggiore da inizio anno appartiene al comparto Bancario, dove Montepaschi presenta la maggiore volatilità seguita da una serie di titoli Finanziari e Industriali. Prese di beneficio anche per FCA dopo la separazione della controllata Ferrari; quest ultima da inizio anno quota anche sul listino azionario domestico, oltre a quello statunitense. Debolezza anche per Mediaset, che soffre per il fiacco andamento della raccolta pubblicitaria. Peggiori del FTSE MIB nell ultimo mese ( ) Peggiori del FTSE MIB da inizio anno ( ) Titolo Prezzo Var %. Titolo Prezzo Var. % Banca MPS 0,725-41,86 Banca MPS 0,725-41,15 Banco Popolare 8,455-34,46 Banco Popolare 8,455-34,00 Unione di Banche Italiane 4,39-30,54 Unione di Banche Italiane 4,39-29,19 Saipem 0,627-28,84 EXOR 30,49-27,56 UniCredit 3,738-27,56 UniCredit 3,738-27,21 EXOR 30,49-26,30 Saipem 0,627-26,27 Fiat Chrysler Automobiles 6,605-22,90 Fiat Chrysler Automobiles 6,605-22,31 Banca Pop. dell'emilia Romagna 5,57-21,88 Banca Pop. dell'emilia Romagna 5,57-20,88 Tenaris 9,1-19,25 Unipol Gruppo Finanziario 3,808-20,07 Unipol Gruppo Finanziario 3,808-19,22 Mediaset 3,12-18,58 Fonte: FactSet Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 18

Analisi settoriale domestica I titoli domestici trattati nelle pagine seguenti sono selezionati in base agli eventi ritenuti maggiormente significativi. Settori positivi Industriale Nel 2015, secondo il Centro Studi Confindustria (CSC), la produzione industriale italiana ha registrato una crescita dell 1,9% sul 2014 (+1,2% a parità di giorni lavorativi). L anno non si è chiuso nel migliore dei modi: il CSC rileva un calo dell attività industriale dello 0,4% in dicembre su novembre, quando già era stato stimato un arretramento dello 0,1% rispetto a ottobre. A parità di giornate lavorative, la produzione industriale è avanzata in dicembre dello 0,7% rispetto allo stesso mese dell anno precedente; a novembre 2015 è stato rilevato un progresso del 2,3% su novembre 2014. Riguardo alle tendenze per i primi mesi del 2016, la fiducia tra le imprese manifatturiere è leggermente diminuita, ma rimane sui livelli più elevati degli ultimi quattro anni. Stabili, rispetto a novembre, i giudizi su ordini interni ed esteri e le attese sulla produzione. Nonostante queste ombre la ripresa è comunque avviata e dovrebbe rafforzarsi nei prossimi mesi. L'OCSE stima per il 2016 un incremento del prodotto interno lordo dell'1,4%. Settore Industriale Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2015E P/E 2016E Net Div. Yield 2015E (%) Davide Campari Neutrale 7,765 4.510 25,74 23,11 1,13 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet Campari, che controlla importanti marchi come Aperol, Crodino e il rum Appleton, ha archiviato i primi nove mesi del 2015 con vendite nette pari a 1,14 miliardi di euro, in aumento del 7,9% a/a grazie al positivo andamento dei brand globali in portafoglio, come il whiskey Wild Turkey e la tequila Cabo Wabo, mentre l Italia, che rappresenta circa il 25% del fatturato complessivo, continua a segnare il passo, registrando un calo dello 0,5% a perimetro costante. L utile del Gruppo prima delle imposte è balzato a 178,5 milioni nei primi 9 mesi, in aumento del 52,7%, favorito anche da un confronto con un 2014 sul quale avevano pesato consistenti oneri straordinari. Tuttavia, la crescita organica è stata meno brillante del previsto per Campari nel 3 trimestre: le vendite nette sono ammontate a 386,8 milioni, pari a una crescita organica del 2,1%, su cui ha influito la contrazione del 2,6% del mercato russo. Le attese di consenso erano per una crescita organica intorno al 4%. La crescita si confronta con quella dell'1,7% del 2 trimestre e del +4,2% dei primi tre mesi dell'anno. Sul fronte dei margini, l'ad Bob Kunze- Concewitz ha assicurato che il trend di miglioramento della marginalità operativa evidenziato nei primi nove mesi dovrebbe continuare. In attesa di conoscere i risultati del 4 trimestre confermiamo la visione Neutrale del titolo. Risultati in progressivo miglioramento Bancario La recente ondata di ribassi che ha investito i titoli bancari italiani, in particolare MPS, indica la presenza di una percezione inesatta di debolezza del settore Bancario. Queste parole pronunciate dal Ministro dell Economia ci sembrano la giusta definizione di quanto avvenuto nelle scorse settimane. Infatti, sono bastate le parole del presidente della BCE Mario Draghi che ha dichiarato che la vigilanza BCE non chiederà alle banche nuovi accantonamenti né la raccolta di nuovo capitale, oltre a quelli che erano stati già evidenziati nella valutazione complessiva del settore effettuata nel 2015 a distendere il clima di tensione sul mercato. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 19

Solidità Patrimoniale e richieste BCE CET 1 Ratio in % Target BCE 2016 Dato al 30.09.2015 Unicredit 9,5 10,5 Banca Pop. Milano 9,0 11,4 Banca Pop. Emilia Romagna 9,3 12,0 Banca Pop. di Sondrio 9,3 10,3 Banco Popolare 9,6 12,7 UBI Banca 9,3 13,0 Banca MPS 10,8 12,0 Fonte: dati societari Fonte: dati societari a settembre 2015 Il timore degli investitori era che alle banche più appesantite dai crediti deteriorati (NPL, nonperforming loans) la BCE stesse per chiedere pesanti svalutazioni, e l Italia ha circa 201 mld di sofferenze lorde (89 mld sono quelle nette) più circa 150 mld di crediti incagliati, valori tra i più elevati in Europa. Ma è bene ricordare che le banche italiane hanno in media un livello di accantonamento simile a quello delle altre banche dell area euro, mentre per quanto riguarda il tema dell entità dei NPL da smaltire il Presidente della BCE ha affermato che non si possono pressare le banche e che i crediti in sofferenza vanno gestiti gradualmente. Per questo è in corso un dialogo serrato tra il Governo italiano e la Commissione Europea sul progetto di dismissione dei crediti anomali accumulati dal sistema bancario. Ridurre il rischio di accantonamenti significa tranquillizzare gli investitori sul fatto che sui futuri bilanci non peseranno ulteriore svalutazioni. Questa consapevolezza dovrebbe riportare il focus sul consolidamento del settore Bancario e, in particolare, su quello delle Popolari. Settore Bancario Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2015E P/E 2016E Net Div. Yield 2015E (%) Banca MPS Neutrale 0,725 2.126 30,29 9,13 0,00 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet Tasso di copertura delle sofferenze lorde Valore in % Unicredit 51,0 Banca Pop. Milano 39,5 Banca Pop. Emilia Romagna 42,1 Banca Pop. di Sondrio 45,1 Banco Popolare 33,7 UBI Banca 27,7 Banca MPS 48,6 Il presidente della banca Massimo Tononi ha affermato che l istituto non ha bisogno di un aumento di capitale in quanto i coefficienti sono ampiamente al di sopra delle soglie richieste dalla vigilanza europea. Il manager ha aggiunto che MPS si sta impegnando per fare ancora di più sul fronte della cessione delle sofferenze rispetto ai programmati 3,5 miliardi di euro da cedere entro il 2018. Sul tema del consolidamento, Tononi ha confermato che la banca sta lavorando per un'aggregazione, specificando che si stanno perseguendo attivamente e concretamente opzioni in Italia e all'estero, così come richiesto dalla vigilanza europea. Sui conti della banca, il Presidente ha dichiarato che l'ultimo trimestre è risultato in crescita rispetto al 3, e il 2015 si profila come un anno migliore del precedente. In questa fase di particolare turbolenza sulle quotazioni del titolo, l istituto ha deciso di anticipare di una settimana, al 28 gennaio, l approvazione e la comunicazione dei dati preliminari di bilancio al 31 dicembre 2015. Il crollo del titolo non ha giustificazione nei fondamentali della banca Utility Dopo tre anni consecutivi di calo, tornano con il segno positivo i consumi di energia elettrica in Italia. Secondo i primi dati provvisori elaborati da Terna, la società che gestisce la rete elettrica nazionale, il totale dell energia richiesta in Italia nel 2015 ammonta a 315,2 miliardi di kilowattora, valore in aumento dell 1,5% rispetto al 2014. A parità di giorni lavorativi, la variazione è stata pari a +1,3%. Positivo anche il dato dell'ultimo mese dell'anno, dicembre, che ha segnato un +0,6% a/a. Nel frattempo, l Autorità sull Energia ha definito la durata del nuovo periodo regolatorio per la trasmissione di energia elettrica, che sarà di 8 anni (dal 2016 al 2023) con due sotto-periodi di 4 anni: il primo, dal 2016 al 2019, caratterizzato da una sostanziale continuità con il passato; il secondo, dal 2020 al 2023, con l introduzione di un approccio nuovo, basato sul riconoscimento dei costi in rapporto alla spesa totale. Le simulazioni preliminari sul capitale investito netto riconosciuto ai fini regolatori non mostrano impatti Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 20

significativi sulle proiezioni societarie per l anno corrente. Pertanto, le prospettive di sviluppo delle utility italiane rimangono stabili, anche se gli investimenti saranno prudenti nei prossimi tre anni. Nell attuale contesto, dove la remunerazione di asset regolamentati è in calo e i bassi prezzi delle materie prime rendono le forniture più a buon mercato, l'attività di M&A (merger and acquisition, fusioni e incorporazioni) dovrebbe essere favorita. Settore Utility Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2015E P/E 2016E Net Div. Yield 2015E (%) Atlantia Moderatamente Positivo 23,71 19.579 20,90 18,38 3,80 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet La società ha chiuso i primi 9 mesi 2015 con ricavi in aumento del 4% a 4 miliardi di euro. Il traffico autostradale e quello aeroportuale in Italia hanno sostenuto la crescita. La crescita media del traffico sulle tratte italiane è stata migliore rispetto a quella delle concessionarie sudamericane: +2,6% l aumento sulla rete nazionale, contro +2,2% sulla rete estera. A pesare sulla performance internazionale è stato l aggravarsi della crisi in Brasile, dove il traffico ha segnato una flessione dell 1,7%, mentre l andamento sulle tratte cilene ha segnato un aumento del 6,9% e quello sulla rete polacca dell 8,1%. Il positivo andamento ha caratterizzato anche il traffico aeroportuale, che nei primi 9 mesi 2015 ha registrato un aumento del 6,8% a/a. L EBITDA consolidato di Atlantia ha registrato una crescita dell 1% a/a, a quota 2,5 miliardi di euro, mentre è balzato del 21% l utile netto, che si è attestato a 754 milioni di euro. L indebitamento netto a fine settembre era pari a 10,04 miliardi di euro. Per l intero 2015 le stime di consenso indicano risultati operativi in progressivo miglioramento e un interessante dividend yield. Confermiamo pertanto il giudizio Moderatamente Positivo sul titolo. La crescita del traffico in Europa compensa le difficoltà sul mercato brasiliano Settori Moderatamente Positivi Auto Il mercato auto domestico ha confermato l atteso miglioramento nel corso del 2015, mettendo a segno un aumento delle immatricolazioni del 15,75% rispetto al 2014. Le vendite in dicembre sono aumentate del 18,65% rispetto allo stesso mese del 2014, contribuendo ad accelerare la crescita a fine anno e portando il totale a quota 1.574.872: oltre 200 mila immatricolazioni in più rispetto al 2014. Secondo il Centro Studi Promotor, il mercato italiano dell'auto continuerà a crescere per i prossimi tre anni e, nel 2016, le immatricolazioni sono stimate a 1.747.000, in aumento del 12% rispetto al 2015. Nel 2017 e 2018 le nuove unità dovrebbero raggiungere rispettivamente quota 1.939.000 e 2.152.000. Un livello, quest'ultimo, che può ritenersi quello fisiologico per l Italia secondo gli esperti del settore. Settore Auto Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2015E P/E 2016E Net Div. Yield 2015E (%) FCA Moderatamente Positivo 6,605 11.188 9,85 5,12 0,13 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet FCA ha chiuso il 2015 con utili in aumento del 91% a/a a 2 miliardi di euro, ricavi netti in crescita del 18% a 113,2 miliardi di euro, l'utile operativo in miglioramento del 40% a 5,3 miliardi di euro e un l'indebitamento netto in calo a 5 mld di euro grazie alla scissione di Ferrari. Per il 2016 il management stima di chiudere l'anno con un utile netto rettificato di 1,9 miliardi di euro (nel 2015 al netto di Ferrari era pari a 1,7 mld), ricavi netti per oltre 110 mld di euro e un risultato operativo rettificato di oltre 5 miliardi (era 4,8 mld nel 2015). L indebitamento netto industriale è atteso stabile, poco al di sotto dei 5 mld di euro. A sostenere i risultati nei prossimi dodici mesi, secondo il management, saranno soprattutto le aree Nafta ed Emea, che Risultati 2015 migliori delle attese e aggiornamento degli obiettivi al 2018 Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 21

proseguiranno nel trend di miglioramento, mentre continuerà a pesare l America Latina. Inoltre FCA ha rivisto al rialzo i target al 2018 contenuti nel piano presentato a maggio 2014, rimarcando come l'upgrade arrivi nonostante l'operazione di spin-off di Ferrari. A spingere alla revisione degli obiettivi sono l'andamento migliore del previsto delle vendite del marchio Jeep e il ritorno alla redditività dell'area Emea con un anno di anticipo rispetto al previsto. Un contributo positivo arriva anche dal favorevole contesto valutario e dalla riduzione dell'indebitamento. I nuovi target sono i seguenti: a) un utile netto rettificato nel range 4,7-5,5 miliardi di euro nel 2018, dai 4,5-5,3 mld precedentemente indicati; b) i ricavi sono visti a circa 136 miliardi di euro a fine 2018 rispetto ai 129 mld indicati nel maggio 2014; c) l EBIT rettificato è stimato a 8,7/9,8 miliardi dai precedenti 8,3/9,4 miliardi, con un margine confermato tra il 6,4% e il 7,2%; d) dagli attuali 5 miliardi di euro di indebitamento industriale netto (post scorporo Ferrari), il gruppo italo-americano prevede una cassa positiva di 4-5 mld (1,9-2,4 mld la precedente previsione); e) infine, per quanto concerne il target di vendite, i volumi sono visti a circa 7 milioni di vetture nel 2018. Alla luce di quanto sopra esposto confermiamo la nostra visione moderatamente positiva sul titolo. Telecomunicazioni Prosegue il disegno del Governo sulla banda ultra-larga, che prevede una rete di proprietà pubblica ma gestita da privati, che ne cureranno la manutenzione e la gestione, facendosi pagare l affitto della fibra dai vari operatori. Il progetto è aperto non solo a operatori attivi nelle telecomunicazioni ma anche ad altre società di servizi. Il Comitato Interministeriale per la Programmazione Economica (CIPE) ha stanziato i primi 2,2 miliardi di euro dei 7 miliardi pubblici complessivi previsti, che dovrebbero consentire di raggiungere con la banda ultra-larga tutti i cittadini italiani entro il 2020. Il piano d investimento, approvato dal Governo lo scorso marzo, ha un valore complessivo di 12 mld di euro: 5 mld erogati da privati e 7 mld da fondi pubblici (4,9 miliardi dal Governo e 2,1 miliardi dai fondi strutturali regionali). Settore Telecomunicazioni Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2015E P/E 2016E Net Div. Yield 2015 (%) Telecom Italia No rating 1,028 18.887 23,14 18,90 0,28 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet La società ha chiuso i primi 9 mesi 2015 con un utile netto di 362 mln di euro (da 985 milioni nello stesso periodo del 2014) e un fatturato in calo del 6,9% (-3,9% in termini organici) a 14,9 miliardi. La società ha precisato che il risultato netto si sarebbe attestato a oltre 1 miliardo senza gli effetti di oneri e proventi non ricorrenti e di quelli connessi al buy-back di obbligazioni proprie, nonché senza le dinamiche di valutazione del mandatory convertible bond. L'EBITDA è stato di 5,6 mld di euro, in calo del 14,8%, scontando l'impatto negativo di oneri netti non ricorrenti per complessivi 460 milioni. L'indebitamento finanziario netto rettificato a fine settembre era di 26,8 miliardi di euro, in riduzione di 188 milioni nel 3 trimestre. L AD Marco Patuano ha dichiarato che il Gruppo non ha trattative in corso per ciò che riguarda la controllata brasiliana Tim Brasil e non ci sono contatti con Orange sul possibile consolidamento del settore in Europa. Il management ha precisato che il Gruppo, con l'aggiornamento del piano industriale che si terrà a metà febbraio prossimo, rivedrà al rialzo gli obiettivi al 2017 di copertura del Paese con banda larga fissa e mobile. Inoltre, avvierà in dieci città una riorganizzazione della propria presenza, concentrando gli uffici e vendendo gli immobili in eccesso. Per quanto riguarda l azionariato di Telecom Italia, la francese Vivendi ha rafforzato ancora la sua posizione salendo al 21,39%. L obiettivo dell azionista di maggioranza sembra essere quello di aumentare il peso gradatamente fino alla soglia dell OPA (che per Telecom è fissata al 25%), anche in vista della futura diluizione derivante dalla conversione del bond da 1,3 mld di euro in scadenza a novembre e della possibile proposta (saltata a dicembre 2015) di conversione delle azioni di risparmio in ordinarie. Aggiornamento del piano industriale a metà febbraio Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 22

Settori Neutrali Lusso Sul comparto rimangono le incognite legate al rallentamento dei consumi cinesi e alle crisi geopolitiche. I consumi di prodotti di alta gamma mostrano tuttavia un elevata resistenza: rallentano ma non smettono di crescere. Secondo le recenti previsioni di Bain&Co, il mercato dei beni di lusso nel 2016 dovrebbe crescere del 3,5% rispetto ai 253 miliardi del 2015. Secondo gli esperti, le aree più interessanti rimangono Europa, Giappone, America e Medio Oriente, e diventerà sempre più importante il segmento premium, maggiormente accessibile in termini di prezzo rispetto al segmento definito assoluto. Non a caso alcuni player del settore hanno annunciato di voler limare la differenza tra i listini nei diversi Paesi e di voler rivedere al rialzo il prezzo dei beni di lusso di maggior successo degli scorsi anni: borse e scarpe. Settore Lusso Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2015E P/E 2016E Net Div. Yield 2015E (%) Tod s Neutrale 73,65 2.254 22,33 20,36 2,79 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet La società ha pubblicato il dato preliminare sul fatturato 2015 che si attesta a 1,04 miliardi di euro, in progresso del 7,4% a/a, leggermente al di sopra delle attese di consenso. Un aiuto consistente è arrivato dall'effetto cambi, senza il quale la crescita del 2015 si riduce a +1,8%. Le vendite del canale diretto sono state di 658,4 milioni (+6,9%), ma a parità di cambi e negozi (DOS) le stesse hanno segnato un calo del 6%. In Italia i ricavi sono saliti a 322,8 milioni di euro (+3,7%), nel resto d'europa a 248,6 milioni (+12,3%), nelle Americhe +21% a 105,6 mln. Il fatturato realizzato nell area cinese, pari a 225,8 milioni, è rimasto sostanzialmente stabile rispetto al 2014. I ricavi del marchio Tod's sono saliti nel 2015 a 599 milioni di euro (+5,5% a cambi costanti), in crescita del 4,2% quelli di Hogan e del 3,7% quelli di Fay. Il marchio Roger Vivier ha registrato ricavi per 156 milioni (+22,9%). Il management si è detto fiducioso sul raggiungimento dei 200 mln di euro di EBITDA 2015 stimati dal consenso. Alla luce di quanto sopra esposto confermiamo la nostra visione Neutrale sul titolo. Dati preliminari sulle vendite 2015 in crescita grazie soprattutto all effetto cambio Cemento e Costruzioni Il settore rimane tra i maggiori beneficiari del crollo del prezzo del petrolio, che abbatte i costi di produzione. Per contro, però, le difficoltà dell economia cinese e la crisi dei Paesi Emergenti evidenziano alcune criticità soprattutto per le aziende esposte verso questi mercati. In Italia permane la debolezza strutturale del comparto, dove la mancanza di una consistente ripresa degli investimenti pubblici o privati per il momento non lascia spazio a particolare ottimismo. Riteniamo pertanto che siano da preferire quelle realtà che realizzano quote importanti di fatturato all estero, in particolare in Nord America. Settore Cemento e Costruzioni Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2015E P/E 2016E Net Div. Yield 2015E (%) Salini Impregilo Moderatamente Positivo 3,49 1.733 13,41 8,65 1,53 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet La società ha mostrato risultati solidi nei primi 9 mesi 2015: i ricavi hanno raggiunto 3,4 miliardi di euro, in crescita dell 8,4% a/a, e il margine operativo lordo è salito a 340 milioni, +13,3% a/a. L utile netto invece è risultato in discesa a 80 milioni di euro (dai 100 mln precedenti), ma unicamente perché nello scorso esercizio la società ha beneficiato di introiti straordinari per la dismissione di partecipazioni. La società mira a raggiungere un obiettivo di 6 mld di ricavi per il 2016. Ne frattempo, il Gruppo italiano ha acquisito una società americana, Lane, per 406 milioni Interessanti prospettive di crescita sul mercato statunitense Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 23

di dollari, che porta in dote una quota (il 30%) del progetto I-4, super-autostrada in Florida del valore di 2,3 miliardi, e gli consentirà di posizionarsi in uno dei mercati più promettenti al mondo. L anno scorso negli USA le grandi opere hanno generato appalti per 130 miliardi di dollari. E in futuro dovrebbero aumentare: il Governo USA ha di recente approvato un piano di investimenti per la manutenzione stradale (in America le autostrade sono obsolete) da 300 miliardi di dollari. In considerazione delle interessanti possibilità di sviluppo, confermiamo il giudizio Moderatamente Positivo sul titolo. Tecnologico Il comparto Tecnologico, dopo un periodo di debolezza, torna a mostrare un certo recupero sulla scia dei risultati preliminari 2015. L outlook, tuttavia, rimane improntato alla prudenza, in particolare per quanto riguarda il segmento dei semiconduttori. La SIA (Semiconductor Industry Association) ha recentemente rivisto al ribasso le stime di vendita dei semiconduttori a livello mondiale al +1,4% nel 2016, dal precedente +3,1%, e al +3,1% nel 2017 dal +3%. In sintesi, pur mostrando un trend ancora positivo, il ritmo di crescita rallenta, rispecchiando le minori vendite di PC e condizioni difficili in Europa e in America Latina. Settore Tecnologico Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2015E P/E 2016E Net Div. Yield 2015 (%) STMicroelectronics Neutrale 5,855 5.336 40,12 22,16 5,86 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet L azienda italo-francese di chip, con clienti in tutti i settori applicativi dell'elettronica, ha riportato nel 4 trimestre 2015 ricavi netti pari a 1,67 miliardi di dollari, in calo dell'8,7% a/a. Su base sequenziale i ricavi netti sono diminuiti del 5,5%. Il margine operativo lordo è stato del 33,5% dal 33,8% precedente. L'utile netto risulta di 2 milioni di dollari, dai 43 mln del 4 trimestre 2014. Su base annua, i ricavi netti del 2015 sono ammontati a 6,90 miliardi di dollari, il margine lordo è stato del 33,8% e l'utile netto di 104 milioni di dollari. Quanto alle stime per il 1 trimestre 2016, la società vede ricavi in calo del 3% circa su base sequenziale e un margine lordo intorno al 33%, a causa del perdurare dell'impatto degli oneri derivanti dal sottoutilizzo degli impianti, dovuto a una capacità produttiva nelle tecnologie digitali non ancora ottimizzata. STM ha annunciato che interromperà lo sviluppo di nuove piattaforme e prodotti standard per set-top box (apparecchio elettronico televisivo) e home gateway (dispositivo di collegamento per reti di telecomunicazioni) a causa delle perdite consistenti accumulate nel corso degli anni dal comparto, in un mercato sempre più difficile. Secondo il management, le aree trainanti per la crescita del mercato dei semiconduttori saranno l'automotive, l'industriale e le applicazioni di Internet of Things (Internet delle cose), pertanto STM si sta focalizzando in questi mercati per coglierne le opportunità. Inoltre, la società ha annunciato un piano di ristrutturazione della forza lavoro che interesserà 1.400 dipendenti a livello globale. I risparmi annualizzati sono stimati in 170 milioni di dollari al completamento del piano e i costi di ristrutturazione ammonteranno a circa 170 milioni di dollari. Alla luce di quanto esposto confermiamo il nostro giudizio Neutrale sul titolo. Il 2015 è stato un anno di transizione per STM, che ha registrato una flessione sia degli utili che dei ricavi Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 24

Selezione Titoli La selezione di titoli sotto riportata è scelta in un ottica di investimento di medio periodo tenendo in considerazione la valutazione fondamentale delle società e l insieme di condizioni macroeconomiche, micro e di liquidabilità che possono influenzare l andamento dei prezzi. Selezione di titoli in ottica di medio periodo Favorevoli Motivazione A2A I risultati dei primi 9 mesi 2015 hanno mostrato un deciso progresso dell utile netto e una riduzione dell indebitamento, così come prefissato nel piano industriale quinquennale presentato ad aprile. La società inoltre vanta un interessante dividend yield: la cedola pagata a fine giugno è pari a 3,6 centesimi, e si stima che arrivi a 7,5 tra 4 anni con aumenti graduali. A2A è candidata a ricoprire un ruolo di primo piano nel processo di consolidamento del settore Utility in Italia, sulla scia della recente integrazione con Linea Group, la multi-utility controllata indirettamente dai comuni di Cremona, Crema, Lodi, Pavia e Rovato. Atlantia La società ha chiuso i primi 9 mesi 2015 con risultati in miglioramento rispetto allo stesso periodo dell anno precedente. Il traffico autostradale sulla rete italiana del Gruppo è cresciuto del 2,6% e il traffico passeggeri di AdR è aumentato del 6,8%. Atlantia ha deciso di sospendere le trattative per la cessione del 30% di AdR, pur avendo già ricevuto la disponibilità di acquisto a un prezzo pienamente in linea con le aspettative del Gruppo da parte di primari investitori istituzionali. La società giustifica la sua decisione con la volontà di mantenere pieno controllo della governance e della gestione dell aeroporto italiano. Il titolo offre un interessante dividend yield. Autogrill La società ha archiviato i primi 9 mesi 2015 con risultati in crescita, grazie anche a un effetto cambio favorevole, e ha confermato gli obiettivi per il 2015. Il Gruppo beneficia delle indicazioni fornite da Atlantia sull andamento del traffico autostradale domestico e del positivo andamento del traffico aereo, in particolare negli USA. Recentemente Autogrill si è aggiudicata la gestione di svariati punti vendita nell aeroporto di Oslo per 270 mln di euro di ricavi attesi nei prossimi 7 anni. BMW Il Gruppo conferma vendite di auto record nel 2015, per il quinto anno consecutivo. Il buon posizionamento del marchio in mercati chiave, come Europa e Stati Uniti, dovrebbe sostenere il fatturato anche nell attuale esercizio. Per il 2016, BMW stima infatti di poter superare la soglia di 2 mln di vetture vendute a livello internazionale nonostante la stabilizzazione nel mercato cinese, che pesa in termini di fatturato per circa il 20%, e dove BMW ha recentemente aperto il primo impianto produttivo. Il Gruppo può contare ancora su una positiva generazione di cassa in grado di sostenere la distribuzione di dividendi; a tal proposito, il management stima una crescita del pay-out ratio nel 2016 tra il 30% e il 40%, in confronto con il 32,7% del 2014. Finmeccanica I risultati dei primi 9 mesi dell anno hanno mostrato gli effetti positivi dell implementazione del piano industriale 2015-19 che sta portando significativi cambiamenti alla struttura societaria. Inoltre, il titolo ha beneficiato di un possibile incremento dei budget della difesa in Italia e in Europa, in particolare per il controllo delle frontiere e per l'attività di intelligence a seguito degli attentati di Parigi. Enel A seguito dell annunciata integrazione di EGP in Enel, inseriamo quest ultima tra i titoli suggeriti al posto della prima. Enel Geen Power sarà infatti delistata e gli attuali azionisti riceveranno azioni Enel di nuova emissione, con un rapporto di concambio di 0,486 azioni. I risultati dei primi 9 mesi 2015 di Enel confermano la validità della strategia di diversificazione nello sviluppo tecnologico e geografico. Il management ha aggiornato il piano industriale al 2019, che vede risparmi di costi e una crescita annua dell EBITDA del 4% circa. E' stata confermata, infine, la politica di dividendi, con la previsione di una cedola da minimo 16 centesimi nel 2015 e 18 centesimi nel 2016, con un payout previsto al 65% nel 2018. Generali La società può contare su una buona diversificazione geografica, che le consente di sfruttare i tassi di crescita differenziati dei vari paesi. I coefficienti mostrano un elevata solidità del Gruppo, che a fine settembre 2015 aveva raggiunto un margine di solvibilità pro-forma del 196% (calcolato secondo il modello interno, in linea con i principi di Solvency II). La società offre per il triennio 2015-18 un miglioramento della politica dei dividendi. Mediobanca L andamento del 1 trimestre 2015-16 ha confermato un elevata solidità patrimoniale e un miglioramento dei risultati. L outlook appare in crescita seppure con indicazioni piuttosto conservative. Prosegue l implementazione del piano industriale, che prevede una maggiore focalizzazione sull attività bancaria e una progressiva riduzione delle partecipazioni societarie. Sanofi Il Gruppo può contare ancora su una pipeline (portafoglio prodotti) ben diversificata e in grado di assicurare una crescita del fatturato nei prossimi esercizi, stimata tra il 3 e il 4%; un apporto positivo arriva ancora dalla divisione biotecnologica della controllata Genzyme, in grado di bilanciare la debolezza delle vendite di farmaci per il diabete, le cui stime sono state riviste al ribasso. D altro canto, la crescente concorrenza nel settore porta Sanofi a non attendersi un aumento significativo degli utili per il prossimo biennio, anche se impatti positivi riteniamo potranno giungere ancora dalla forza del dollaro, vista la forte esposizione al mercato statunitense. Di contro, la società stima un accelerazione di utili e ricavi per il biennio 2018-20. UBI Banca La recente performance del titolo risente dell andamento negativo del comparto Bancario italiano (si rimanda al commento settoriale) e dell alternarsi di varie ipotesi di aggregazione, che vedrebbero coinvolta UBI Banca non solo nell ambito delle Popolari ma anche con altre realtà del panorama italiano. La mancanza di chiarezza su questo fronte continua ad alimentare la volatilità. Ricordiamo che la banca presenta una consistente solidità patrimoniale, con un coefficiente CET 1 al 13%, tra i più elevati in ambito domestico. L istituto ha avviato l'iter per diventare una SpA, come disposto dal Governo italiano per le banche popolari con attivi superiori a 8 mld di euro. Fonte: Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 25

Analisi grafica e quadro intermarket Analisi grafica dei principali indici I livelli di questa sezione sono aggiornati alla data odierna. S&P500 L indice corregge sviluppando un movimento ripido e perdendo uno dopo l altro i supporti importanti, fra cui i minimi di agosto, ritestati a settembre, posti in area 1.872-1.867, e sforando a livello intraday anche il livello di 1.812, minimo di ottobre 2014, la cui perdita comprometterebbe la grafica. L eventuale cedimento di quest ultimo interesserebbe dapprima l area 1.752-1.737 per poi andare a interessare i livelli posti a 1.692 e 1.646. Di contro, l S&P500 incontra una prima barriera in area 1.908-1.918 e la successiva a 1.934; l eventuale superamento di quest ultima riproporrebbe l area 1.947-1.950, che in precedenza fungeva da importante zona supportiva. Solo il superamento di quest ultima favorirebbe allunghi verso 1.985-1.990 e successivamente 2.021, per poi tornare a interessare la barriera di forte valenza posta a 2.038. Il superamento di quest ultima favorirebbe allunghi verso 2.061-2.062 e 2.077-2.081, livelli di altrettanta valenza poco sotto i massimi di periodo posti a 2.104 e 2.116, resistenze di rilievo. L eventuale violazione di questi ultimi fornirebbe un ulteriore spinta all indice verso i precedenti massimi assoluti registrati a maggio e luglio in area 2.132-2.134. L eventuale superamento di tali massimi darebbe ulteriore forza all indice con target individuabili in area 2.200-2.210 e 2.240. Supporti di rilievo in area 1.812 Resistenze di valenza a 1.947-1.950 e 2.038 S&P500 grafico settimanale Fonte: Bloomberg e rielaborazione Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 26

S&P500 grafico mensile Fonte: Bloomberg e rielaborazione Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Stoxx 600 Lo Stoxx600 ritraccia perdendo importanti livelli supportivi, fra cui i precedenti minimi di fine Supporti di forte valenza a settembre e fine agosto posti in area 332-330. Il cedimento di quest area ha indebolito il trend 320-319 e successivi a 302 di breve, anche se l eventuale tenuta di 320-319 dovrebbe consentire un rimbalzo. Viceversa, l eventuale cedimento di quest ultima area, confermato dalla perdita anche del livello 315, riproporrebbe il minimo di ottobre 2014 posto a 302. Il cedimento di quest ultimo ricondurrebbe a 295 e a 274. Sul fronte opposto, l indice incontra la prima resistenza rilevante in area 340-341. Solo il Prime barriere di rilievo a 340- superamento di quest ultima riproporrebbe il test di forte valenza posto in area 349-352 e 341 e a 349-352 l eventuale violazione di tale area favorirebbe ulteriori spinte verso 358-360 e successivamente 365-369. I successivi obiettivi sono individuabili a 372-376 e l eventuale superamento di tale zona di opposizione ricondurrebbe verso la barriera posta a 380-382 in prima battuta e 387 in seguito, area di maggior valenza. L eventuale ritorno sopra tale massimo riproporrebbe l area resistenziale posta a 391-393, per poi aprire le porte verso 399-400 in prima battuta, con successivi obiettivi a 404,5 e 409-410, massimi di luglio. Solo la violazione di questi ultimi livelli consentirebbe ulteriori allunghi verso 412-415, precedenti massimi di aprile. Stoxx 600 grafico settimanale Fonte: Bloomberg e rielaborazione Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 27

FTSE MIB Il FTSE MIB perde forza relativa e ritraccia in modo ripido, perdendo supporti di rilievo e andando a testare l area di forte valenza posta 17.836, in prossimità dei precedenti minimi di ottobre e dicembre 2014 posti a 17.729 e 17.555, insieme livelli di forte valenza. Solo la perdita di questi ultimi deteriorerebbe decisamente la grafica con primi obiettivi a 16.829 e 16.742 e successivi a 16.500. Supporti di rilievo a 17.836, in prossimità dei forti minimi posti a 17.729-17.555 Di contro, l indice incontra la prima resistenza in area 19.360 e 19.630, con successivi obiettivi a 19.770 e 19.995. Solo il superamento di quest ultimo livello, dove resta ancora aperto un gap ribassista, favorirebbe un recupero delle quotazioni verso 20.158 e 20.383 per poi dirigersi verso 20.506, serie di livelli di forte valenza. Solo il superamento di 20.930-20.983 aprirebbe spazi verso 21.194 e 21.418, con successivi obiettivi in area 21.730. La violazione di tale area riproporrebbe allunghi verso 21.998-22.218 e successivamente aprirebbe le porte verso l area resistenziale di forte valenza posta a 22.844-22.874. Solo la violazione di quest ultima fornirebbe un segnale di forza verso l area posta a 22.923-23.011, e solo l ulteriore superamento di tali livelli favorirebbe allunghi verso 23.338 e successivamente a 23.545-23.698, massimi di agosto. Prime barriere a 19.360 e 19.630. Livelli di forte valenza in area 20.506 FTSE MIB grafico settimanale Fonte: Bloomberg e rielaborazione Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Cambio EUR/USD Il cambio euro/dollaro si assesta in un trend laterale che vede in area 1,10-1,106 resistenze di forte valenza e supporti in area 1,08-1,077, con possibile estensione fino a 1,071. Solo la conferma della violazione di 1,11-1,115 favorirebbe allunghi verso 1,135 e la violazione di quest area, confermata dal superamento di 1,145-1,15, fornirebbe un segnale di forza dell euro verso 1,163 e 1,172, scenario poco probabile in tale contesto. Sul fronte opposto, la perdita di 1,08-1,077, confermata dal cedimento di 1,071 potrebbe indebolire l euro verso i supporti di forte valenza posti in area 1,056-1,052, minimi di aprile. L eventuale cedimento di quest ultima riproporrebbe debolezza verso i minimi di marzo posti a 1,045, la cui perdita condurrebbe a un accelerazione della negatività con primi obiettivi sul test di rilievo posto a 1,017. Barriere rilevanti a 1,10-1,106 Supporti di rilievo a 1,08-1,077 e a 1,056-1,052. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 28

Euro - dollaro grafico settimanale Fonte: Bloomberg e rielaborazione Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 29