Capitolo Quattordicesimo * UN CASO DI VALUTAZIONE AZIENDALE

Un caso di valutazione aziendale 14. Capitolo Quattordicesimo * UN CASO DI VALUTAZIONE AZIENDALE 14.1. INTRODUZIONE Il presente capitolo contiene alcune ipotesi per lo svolgimento di un caso di valutazione aziendale, al fine di evidenziare alcune delle problematiche più ricorrenti tratte dalla prassi che si affrontano in sede di valutazione di un azienda. Nel prosieguo della trattazione verrà illustrato il caso di un conferimento da parte di una società della propria azienda in un altra società, in cambio della partecipazione al capitale di quest ultima. Per la valutazione del capitale economico, il perito nominato dal Tribunale ha a- dottato tutti i metodi che sono stati trattati a livello teorico nei capitoli precedenti. In tal senso, il presente capitolo si pone in una posizione complementare rispetto ai precedenti, svolgendo una funzione di supporto per coloro che appartengono al mondo operativo e possono trovarsi nella condizione di dover effettuare un processo di valutazione di un azienda. Dopo una breve descrizione dell azienda oggetto di conferimento, quindi, verranno illustrate le modalità di applicazione dei singoli metodi di valutazione. A tal proposito, occorre sottolineare che si è scelto di adottare l approccio equity side, secondo cui la valutazione deve essere effettuata nell ottica dell investitore e- sterno. Di conseguenza, si farà riferimento rispettivamente al valore del patrimonio netto per il metodo patrimoniale, ai flussi di reddito netti attesi per il metodo reddituale, ai free cash flow to equity per il metodo finanziario ed ai multipli di capitale per il metodo dei moltiplicatori di borsa. Infine, come tasso di attualizzazione si è scelto il Cost of Equity, ossia il costo del capitale proprio. 14.2. IL CASO La società per azioni Alfa ha per oggetto l attività di commercio all ingrosso ed al dettaglio di mobili, articoli casalinghi, elettrodomestici, apparecchi telefonici, radio, televisioni ed altro materiale elettrico. * di Sabrina Pisano

14. Un caso di valutazione aziendale Tale società ha sede legale in Napoli, ha un capitale sociale di euro 2.300.000 1, e risulta iscritta al registro delle imprese con il seguente numero e codice fiscale, REA. La compagine sociale è composta come segue: Socio Quota detenuta % Socio X Socio Y Socio Z Euro 1.000.000 Euro 800.000 Euro 500.000 43% 35% 22% In data 25/12/2008 Il Consiglio di Amministrazione della società Alfa ha deliberato il conferimento dell azienda nella società per azioni Beta, ricevendo quale corrispettivo una partecipazione al capitale di quest ultima. Nello stesso giorno, il Consiglio di Amministrazione ha conferito il mandato ad un amministratore per la presentazione dell istanza all Autorità giudiziaria. Il Tribunale, a sua volta, ha ricevuto l istanza ed ha nominato l esperto per la stima del patrimonio ai sensi e per gli effetti dell art. 2343 c.c., al fine di assicurare la corrispondenza tra il prezzo di emissione delle azioni formato dal capitale sociale e dall eventuale sovrapprezzo ed il valore reale dei beni conferiti 2. 1 Per semplicità di calcolo, nel prosieguo della trattazione gli importi saranno espressi in migliaia di euro. 2 A tal riguardo, occorre rilevare che il D. Lgs. 4/8/2008 n. 142 ha modificato la disciplina del conferimento introducendo l art. 2343 ter, successivamente rivisto dal D. Lgs. 29/11/2010 n. 224. In particolare, il suddetto articolo stabilisce che «nel caso di conferimento di valori mobiliari ovvero di strumenti del mercato monetario non è richiesta la relazione di cui all articolo 2343, primo comma, se il valore ad essi attribuito ai fini della determinazione del capitale sociale e dell'eventuale sovrapprezzo è pari o inferiore al prezzo medio ponderato al quale sono stati negoziati su uno o più mercati regolamentati nei sei mesi precedenti il conferimento. Fuori dai casi in cui è applicabile il primo comma, non è altresì richiesta la relazione di cui all'articolo 2343, primo comma, qualora il valore attribuito, ai fini della determinazione del capitale sociale e dell eventuale sovrapprezzo, ai beni in natura o crediti conferiti sia pari o inferiore: a) al fair value iscritto nel bilancio dell esercizio precedente quello nel quale è effettuato il conferimento a condizione che il bilancio sia sottoposto a revisione legale e la relazione del revisore non esprima rilievi in ordine alla valutazione dei beni oggetto del conferimento, ovvero b) al valore risultante da una valutazione riferita ad una data precedente di non oltre sei mesi il conferimento e conforme ai principi e criteri generalmente riconosciuti per la valutazione dei beni oggetto del conferimento, a condizione che essa provenga da un esperto indipendente da chi effettua il conferimento, dalla società e dai soci che esercitano individualmente o congiuntamente il controllo sul soggetto conferente o sulla società medesima, dotato di adeguata e comprovata professionalità».

Un caso di valutazione aziendale 14. L esperto ha fissato la data di riferimento della perizia valutativa al 31/12/2008. Inoltre, per svolgere il proprio incarico, ha richiesto la seguente documentazione: I bilanci di esercizio degli ultimi 3 anni (2006, 2007 e 2008); Il business plan approvato dall amministratore e riferito al successivo triennio (2009, 2010 e 2011). Di seguito si riportano i prospetti di stato patrimoniale e conto economico riclassificati relativi agli ultimi tre esercizi. Con specifico riferimento allo stato patrimoniale, si sottolinea che tale prospetto è stato riclassificato secondo il criterio della destinazione. Il prospetto di conto economico, invece, è stato riclassificato al valore della produzione e valore aggiunto. Stato patrimoniale 2006 2007 2008 Crediti verso clienti Rimanenze Ratei e risconti attivi Debiti verso fornitori Capitale circolante netto 1.350 3.210 450-1.740 3.270 1.845 3.455 980-2.860 3.420 2.430 3.980 1.200-3.240 4.370 Immobilizzazioni immateriali Immobilizzazioni materiali Fondo TFR Fondi rischi e oneri Immobilizzo netto 1.800 1.650-180 -90 3.180 1.500 3.470-230 -20 4.720 1.200 3.580-315 -10 4.455 Capitale operativo investito netto 6.450 8.140 8.825 Debiti verso banche Disponibilità liquide Posizione finanziaria netta Capitale sociale Riserve Utile (perdita) di periodo Patrimonio netto 2.517-610 1.907 2.300 10 2.233 4.543 4.280-470 3.810 2.300 35 1.995 4.330 4.753-290 4.463 2.300 60 2.002 4.362 Totale fonti 6.450 8.140 8.825

14. Un caso di valutazione aziendale Conto economico 2006 2007 2008 Ricavi delle vendite Altri ricavi Valore della produzione operativa Costi per materie prime scorte materie prime, merci Costi per servizi Costi per godimento beni di terzi Costi commerciali Valore aggiunto Costo del lavoro EBITDA Ammortamenti Accantonamenti EBIT Oneri finanziari Risultato ordinario Proventi (oneri) straordinari Risultato ante imposte Imposte Utile (perdita) di esercizio 9.510 60 9.570-3.420-200 -740-240 -630 4.340-840 3.500-300 -50 3.150-460 2.690 500 3.190 957 2.233 9.940 50 9.990-3.070-245 -1.440-240 -515 4.480-880 3.600-400 -50 3.150-400 2.750 100 2.850 855 1.995 12.280 12.280-4.580-525 -1.155-240 -690 5.090-1.640 3.450-620 -170 2.660-200 2.460 400 2.860 858 2.002 Sulla base della documentazione ricevuta, l esperto ha calcolato il valore economico del capitale con i metodi patrimoniale, reddituale, misto, finanziario e dei moltiplicatori di borsa. 14.3. METODO PATRIMONIALE COMPLESSO Il metodo patrimoniale complesso considera il valore dell azienda come funzione del valore del suo patrimonio netto rivalutato mediante rettifiche ed integrazioni apportate ai valori contabili delle sue componenti. Analiticamente: Dove: W = Valore economico del capitale K = Patrimonio netto rettificato Val. Imm. = Intagible assets W = K + Val. Imm.

Un caso di valutazione aziendale 14. Per l applicazione di tale metodo, l esperto, assumendo il capitale netto di bilancio quale punto di partenza, ha svolto le seguenti fasi: Revisione degli elementi attivi e passivi, al fine di verificarne la loro effettiva consistenza; Riespressione delle attività e passività in termini di valori correnti; Identificazione e valutazione del capitale immateriale; Rettifica per gli oneri fiscali potenziali; Interpretazione del capitale economico. 14.3.1. Le rettifiche dei valori contabili Sulla base di quanto premesso, alla data del 31/12/2008 il perito ha revisionato le singole attività e passività iscritte nello stato patrimoniale dell esercizio 2008, e le ha riespresse a valori correnti. Di seguito si riporta l analisi delle singole poste dello stato patrimoniale. Crediti verso clienti La posta crediti verso clienti è iscritta in bilancio per un importo pari ad 2.430. Con riferimento a tale posta, il perito ha analizzato i rapporti che la società ha con i clienti più rilevanti. Successivamente il perito ha analizzato le perdite su crediti che la società ha sofferto negli ultimi anni, e ne ha calcolato un valore medio. Tale operazione è servita per stimare il tasso di insolvenza che il perito ha applicato al valore nominale per cui risultano iscritti in bilancio i crediti. Il perito ha, quindi, stimato che i crediti dovranno subire una rettifica negativa pari ad 310. Valore contabile Valore corrente 2.430 2.120 Rimanenze Le rimanenze, iscritte in bilancio per 3.980, sono costituite esclusivamente da materie prime valorizzate con il criterio del LIFO. Tale criterio determina una valutazione prudenziale del magazzino, soprattutto in regime di crescita dei prezzi.

14. Un caso di valutazione aziendale Su esplicita richiesta del perito, la società ha fornito l elenco degli articoli che non sono stati movimentati negli ultimi due anni. L importo totale di detti articoli è risultato pari ad 400. Il perito, quindi, considerando che alcuni articoli non sono stati movimentati da tempo, ha deciso di procedere ad una svalutazione delle rimanenze per un importo complessivo di 150. Valore contabile Valore corrente 3.980 3.830 Ratei e risconti attivi I ratei e risconti attivi sono iscritti in bilancio per un importo di 1.200. Il perito, dopo aver verificato a campione la corretta imputazione in base al tempo, ha deciso di valutarli al valore nominale. Valore contabile Valore corrente 1.200 1.200 Debiti verso fornitori Tale posta risulta iscritta in bilancio per 3.240. Il perito ha valutato i debiti verso fornitori al loro valore nominale. Valore contabile Valore corrente 3.240 3.240 Immobilizzazioni immateriali La posta immobilizzazioni immateriali, iscritta in bilancio per 1.200, risulta così composta: Immobilizzazione immateriale Valore netto di bilancio Valore corrente Costi di impianto e ampliamento Software Totale 400 800 1.200 400 800 1.200 Il perito, dopo aver verificato la residua utilità futura dei costi capitalizzati ed aver considerato corretto il processo di ammortamento in corso, ha deciso di valutare

Un caso di valutazione aziendale 14. tali immobilizzazioni al valore nominale, in quanto coincidente con il loro valore residuo da ammortizzare. Immobilizzazioni materiali La voce immobilizzazioni materiali, iscritta in bilancio per un valore di 3.580, risulta composta da impianti generici, attrezzature e macchinari, arredi e mobili d ufficio. Per tali immobilizzazioni, data la difficoltà di identificare il valore di mercato e considerato lo stato di senescenza dei beni, il perito è ricorso al calcolo del loro valore d uso, ossia del valore attuale dei benefici futuri, al netto dei costi futuri di mantenimento o trasformazione. Immobilizzazione materiale Valore netto di bilancio Valore corrente Impianti generici Attrezzature e macchinari Arredi e mobili d ufficio Totale 1.880 1.400 300 3.580 2.000 2.000 340 4.340 A seguito della valutazione a valori correnti, il perito ha stimato che le immobilizzazioni materiali dovevano subire una rettifica attiva pari ad 760. Beni in leasing Il perito, considerando che la società ha sostenuto un costo annuo per il godimento di beni di terzi pari ad 240 in virtù di un contratto di leasing finanziario stipulato nel mese di gennaio 2008, ha deciso di integrare lo stato patrimoniale con il valore che il bene oggetto di leasing avrebbe avuto se fosse stato di proprietà della società sin dal suo inserimento. Di conseguenza, il perito ha calcolato il costo originario del bene, corrispondente alla somma del valore attuale dei canoni da pagare più il valore attuale del prezzo di riscatto. A tal proposito, occorre rilevare che il pagamento della rata del canone da parte della società avviene alla fine di ogni mese, non dando origine, quindi, a risconti attivi, posta che altrimenti sarebbe stata soggetta a modifica.

14. Un caso di valutazione aziendale Successivamente, il perito ha calcolato il valore corrente del bene in leasing ed ha rettificato l attivo per la differenza tra il valore contabile risultante dall integrazione e il valore corrente del bene. Infine, il perito ha integrato il passivo dello stato patrimoniale con il debito verso la società di leasing per la quota capitale residua. Di seguito si riportano i calcoli svolti da perito. Voce Valore Commento Canone da contratto Prezzo di riscatto Durata del contratto (mesi) Tasso di attualizzazione Valore dei canoni Valore del prezzo di riscatto Valore originario del contratto Vita economica (anni) Quota di ammortamento Periodo trascorso (mesi) Valore contabile netto al 31/12/2008 Integrazione attivo Integrazione passivo Valore corrente Rettifica attivo 20,00 40,00 36 0,5% 451,26 106,92 558,18 10 55,82 12 502,36 502,36 520,00 550,00 47,64 Dato Dato Dato Dato V.A. di 20 al 0,5 % dopo 24 mesi V.A. di 40 al 6% dopo 3 anni 451,26 + 106,92 Dato 558,18/10 Dato 558,18 (55,82*1) Valore contabile netto Debito residuo Dato 550,00 502,36 Il perito ha, quindi, integrato lo stato patrimoniale con il bene in leasing per un importo pari ad 502,36 e con il debito verso la società di leasing per 520,00. Successivamente, ha rettificato l attivo dello stato patrimoniale per 47,64, in quanto il valore corrente del bene in leasing risultava essere superiore al suo valore contabile netto al 31/12/2008. Fondo TFR Il fondo TFR risulta iscritto in bilancio per un importo pari ad 315. Il perito ha valutato tale posta al valore nominale. Valore contabile Valore corrente 315 315 Fondo rischi e oneri Tale posta è iscritta in bilancio per 10.

Un caso di valutazione aziendale 14. Il perito, dopo averne verificato la consistenza, ha deciso di valutarla al valore nominale. Valore contabile Valore corrente 10 10 Debiti verso banche I debiti verso le banche ammontano ad 4.753. Con riferimento a tale voce, il perito ha verificato la corrispondenza e la riconciliazione tra il saldo dell estratto conto bancario e quanto iscritto in contabilità. Infine, ha valutato la posta al valore nominale. Valore contabile Valore corrente 4.753 4.753 Disponibilità liquide Le disponibilità liquide risultano iscritte in bilancio per 290. Il perito le ha valutate al valore nominale. Valore contabile Valore corrente 290 290 14.3.2. La valutazione del capitale immateriale Una volta ridefiniti i valori delle singole poste attive e passive iscritte in bilancio, il perito ha identificato e valutato il capitale immateriale. A tal proposito, l esperto ha integrato l attivo dello stato patrimoniale con il Know-how, calcolando quest ultimo al costo di sostituzione. Il perito, quindi, una volta identificata l immobilizzazione immateriale, ne ha successivamente stimato il valore degli investimenti effettuati e definito il tempo di realizzazione, nonché il tasso di capitalizzazione. Nella tabella che segue si riportano i calcoli effettuati dal perito.

14. Un caso di valutazione aziendale Voce Valore Commento Vita economica Investimento sostenuto; tasso inflazione Anno 2003 Anno 2004 Anno 2005 Anno 2006 Anno 2007 Tasso di capitalizzazione Anno 2003 Anno 2004 Anno 2005 Anno 2006 Anno 2007 Valore del Know-how 5 anni 70; 2,4% 120; 2,2% 160; 1,4% 80; 2,1% 40; 1,2% 1,12 1,09 1,04 1,04 1,01 499,20 Stima Stima Stima Stima Stima Stima (1+2,4%)^5 (1+2,2%)^4 (1+1,4%)^3 (1+2,1%)^2 (1+1,2%)^1 [(70*1,12)+(120*1,09)+(160*1,04) +(80*1,04)+(40*1,01)] Il perito ha, quindi, inserito tra le immobilizzazioni immateriali il Know-how per 499,20. 14.3.3. La rettifica per gli oneri fiscali potenziali Per il calcolo degli oneri fiscali potenziali, il perito ha applicato una percentuale del 20% alla plusvalenza potenziale data dalla differenza tra valore rivalutato e valore contabile. Il valore scaturente dal calcolo delle imposte latenti è stato inserito in un apposita voce del passivo dello stato patrimoniale, denominata fondo imposte latenti. Valore rivalutato 5.191,20 Valore contabile 4.362,00 Plusvalenza potenziale 829,20 Imposte potenziali 165,84 Il perito ha, quindi, accantonato al fondo imposto latenti un importo pari ad 165,84. 14.3.4. L interpretazione del capitale economico L ultimo passaggio del metodo patrimoniale complesso consiste nella determinazione del valore economico del capitale, inteso come somma algebrica delle attività e delle passività espresse a valori correnti.

Un caso di valutazione aziendale 14. Nella tabella che segue, si riepilogano tutte le integrazioni e rettifiche apportate al valore contabile del patrimonio netto. Nell ultima colonna, infine, è evidenziato il valore corrente delle singole poste dello stato patrimoniale e, quindi, il valore del capitale economico. Stato patrimoniale Valori contabili Integrazioni Rettifiche attive Rettifiche passive Valori correnti Crediti vs clienti Rimanenze Ratei e risc. Att. Debiti vs forn.ri CCN 2.430,00 3.980,00 1.200,00-3.240,00 4.370,00 0 0 310,00 150,00 460,00 2.120,00 3.830,00 1.200,00-3.240,00 3.910,00 Imm. Immat. Know-how Imm. Mat. Beni in leasing Fondo TFR Fondi rischi F.do Imp. latenti Imm. netto 1.200,00 3.580,00-315,00-10,00 4.455,00 499,20 502,36-165,84 835,72 760,00 47,64 807,64 0 1.200,00 499,20 4.340,00 550,00-315,00-10,00-165,84 6.098,36 COIN 8.825,00 10.008,36 Debiti vs banche Deb. Soc. leasing Disp. liquide Pos. Finan. netta 4.753,00-290,00 4.463,00 520,00 520,00 0 0 4.753,00 520,00-290,00 4.983,00 Patrimonio netto 4.362,00 5.025,36 14.4. METODO REDDITUALE SINTETICO Il metodo reddituale semplice o sintetico considera il valore economico dell azienda in funzione del reddito che essa sarà in grado di produrre in futuro. In altri termini, il valore economico dell azienda è determinato attualizzando i futuri flussi di reddito. Per l applicazione del suddetto metodo, il perito ha svolto i seguenti passaggi logici: Determinazione dell orizzonte temporale di riferimento; Definizione del tasso di attualizzazione; Stima dei flussi di reddito attesi. Per quel che riguarda il primo passaggio, ossia la determinazione dell orizzonte temporale, il perito ha fatto esplicito riferimento all ipotesi di durata indefinita del reddito, applicando la formula della rendita perpetua, ossia:

14. Un caso di valutazione aziendale = R i Dove: W = Valore economico del capitale R = Reddito medio atteso i = Tasso di attualizzazione Definita la variabile temporale, l esperto ha successivamente quantificato i parametri della formula, ossia il tasso di attualizzazione ed il reddito medio atteso. 14.4.1. Definizione del tasso di attualizzazione Per la definizione del tasso di attualizzazione, il perito ha fatto riferimento alla modalità di calcolo del Cost of Equity, ossia ha sommato i seguenti fattori: tasso di rendimento di un investimento privo di rischio; remunerazione del rischio dell azienda. In formula: = +( ) Dove: Ke = Cost of equity Kf = Tasso di rendimento di un investimento privo di rischio prontamente liquidabile, deflazionato ed al netto della tassazione (tasso di rendimento dei titoli di stato) β = Spread per il rischio economico legato all investimento in azienda (rischio generico legato al settore di attività) MRP = Premio per il rischio economico specifico legato all investimento nella specifica azienda oggetto di valutazione Nello specifico, il perito ha assunto che il tasso di rendimento medio dell anno 2008 dei Bot, deflazionato ed al netto della tassazione, sia pari al 2%. Con riferimento alla remunerazione del rischio dell azienda, ossia il secondo addendo della formula, il perito ha considerato un tasso del 5%. Dalle considerazioni precedenti si ottiene un tasso di attualizzazione pari al 7%.

Un caso di valutazione aziendale 14. 14.4.2. Stima dei flussi di reddito attesi Per la determinazione del numeratore della formula della rendita perpetua, il perito ha deciso di fare riferimento alla media dei redditi conseguiti dalla società negli ultimi tre esercizi e di quelli prospettici relativi al successivo triennio. Con specifico riferimento ai valori storici, è stato necessario procedere ad apposite rielaborazioni. Il perito ha, infatti, dovuto: normalizzare il reddito, eliminando le componenti non espressive delle reali funzionalità per l azienda, gli oneri o i proventi accessori, nonché le componenti straordinarie di reddito; rilevando gli oneri figurativi connessi all utilizzo di risorse senza corrispettivo; ed infine, rideterminando le imposte sul reddito; integrare il reddito, in modo da considerare le componenti economiche relative a tutte le attività riespresse a valori correnti, siano esse contabilmente rilevate o meno. Sulla base delle precedenti considerazioni ed in linea con le rettifiche apportate alle componenti del patrimonio nel paragrafo 12.3., nel prosieguo si illustrano le rettifiche apportate ai valori di bilancio a seguito del processo di normalizzazione dei flussi di reddito. Altri ricavi Gli altri ricavi, iscritti in bilancio per un valore rispettivamente di 60 nel 2006 ed 50 nel 2007, sono costituiti da componenti reddituali riguardanti la gestione accessoria. Si riferiscono, infatti, per 50 alla locazione di un macchinario. Inoltre, nel 2006 l azienda ha conseguito una plusvalenza di 10, a seguito della vendita di un macchinario. Tali voci devono, quindi, essere stornate. scorte materie prime Il riadeguamento del valore del magazzino materie prime comporta un incremento delle variazioni rimanenze rispettivamente di 150 per il 2008, di 60 per il 2007 e di 30 per il 2006. Costi per godimento beni di terzi I costi per godimento di beni di terzi si riferiscono ad un macchinario in leasing finanziario stipulato nel mese di gennaio 2008. A tal proposito, il perito ha operato le seguenti rettifiche:

14. Un caso di valutazione aziendale eliminazione dei canoni periodici di 240 annui; imputazione a conto economico delle quote di ammortamento per 56 3. Ammortamenti Tale voce si riferisce agli ammortamenti delle immobilizzazioni materiali ed immateriali. Per le immobilizzazioni immateriali, il perito ha ritenuto che il valore iscritto in bilancio riflette correttamente il valore e la distribuzione dei benefici derivanti da tali investimenti. Per le immobilizzazioni materiali, invece, il perito ha rideterminato le quote di ammortamento sulla base dei valori correnti dei beni e della loro presunta vita utile. Di seguito si riportano le rettifiche apportate alla posta Ammortamenti. Voce 2006 2007 2008 Ammortamento imputato Ammortamento congruo Totale variazioni 300 +120 +420 400 +140 +540 620 +160 +780 Accantonamenti Il perito ha stimato le perdite su crediti di competenza degli esercizi 2006, 2007 e 2008 rispettivamente a 70 (rispetto a 50 accantonati nel bilancio 2006), 100 (rispetto a 50 accantonati nel 2007), e ad 480 (rispetto a 170 accantonati nel bilancio 2008). Proventi e oneri straordinari Il perito ha deciso di eliminare integralmente i proventi e gli oneri straordinari, in quanto rilevati a seguito di eventi giudicati non ripetibili. Di seguito si riportano i conti economici storici rettificati ed i conti economici prospettici: 3 Il valore di 55,82, arrotondato per eccesso ad 56, è stato determinato nel paragrafo precedente, quando è stato calcolato il valore dei beni in leasing da inserire nello stato patrimoniale per la definizione del valore economico del capitale col metodo patrimoniale.

Un caso di valutazione aziendale 14. Conto economico 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e Ricavi delle vendite Altri ricavi Valore produzione operativa Costi per materie prime scorte materie prime Costi per servizi Costi godimento beni di terzi Costi commerciali Valore aggiunto Costo del lavoro EBITDA Ammortamenti Accantonamenti EBIT Oneri finanziari Risultato ordinario Proventi (oneri) straordinari Risultato ante imposte 9.510 9.510-3.420-230 -740-630 4.490-840 3.650-476 -70 3.104-460 2.644 2.644 9.940 9.940-3.070-305 -1.440-515 4.610-880 3.730-596 -100 3.034-400 2.634 2.634 12.280 12.280-4.580-675 -1.155-690 5.180-1.640 3.540-836 -480 2.224-200 2.024 2.024 13.180 13.180-5.110-210 -1.600-700 5.560-2.310 3.250-950 -90 2.210-420 1.790 1.790 14.960 14.960-5.840-160 -2.120-1.020 5.820-2.540 3.280-960 -150 2.170-460 1.710 1.710 18.920 18.920-8.330-300 -2.930-1.010 6.350-2.780 3.570-820 -170 2.580-570 2.010 2.010 Determinati i risultati ante imposte, il passaggio successivo prevede il calcolo delle imposte dirette di competenza economica. Per il calcolo dell IRES il perito ha applicato l aliquota del 27,5% sul reddito ante imposte. Diversamente, per il calcolo dell IRAP il perito ha prima ricostruito la base imponibile, su cui ha poi applicato l aliquota del 3,9%. Determinazione IRES Base imponibile Aliquota IRES IRES 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2.644 27,5% 727 2.634 27,5% 724 2.024 27,5% 557 1.790 27,5% 492 1.710 27,5% 470 2.010 27,5% 553 Determinazione IRAP Valore prod. costo prod. + costo personale + Perd- pres. su crediti = Base imponibile Aliquota IRAP IRAP 2006 2007 2008 2009 2010 2011 3.104 840 70 4.014 3,9% 156 3.034 880 100 4.014 3,9% 156 2.224 1.640 480 4.344 3,9% 169 2.210 2.310 90 4.610 3,9% 180 2.170 2.540 150 4.860 3,9% 189 2.580 2.780 170 5.530 3,9% 216

14. Un caso di valutazione aziendale Calcolate le imposte, il perito ha definito i redditi netti normalizzati, necessari per determinare il reddito medio atteso. Reddito ante imposte Imposte sul reddito Reddito netto 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2.644 2.634 2.024 1.790 1.710 2.010 883 880 726 672 659 769 1.761 1.754 1.298 1.118 1.051 1.241 Il reddito medio atteso scaturente dalla media semplice dei redditi normalizzati è pari a 1.370. Infine, applicando la formula della rendita perpetua il perito ha determinato il valore economico del capitale con il metodo reddituale semplice come segue: 1.370/0,07 = 19.571 14.5. METODO MISTO PATRIMONIALE-REDDITUALE L approccio della stima autonoma del goodwill del metodo misto prevede che il valore economico dell azienda sia determinato come somma del patrimonio netto rettificato a valori correnti, eventualmente comprensivo degli intagibles, e dell avviamento, inteso come reddito medio differenziale atteso su n anni ed attualizzato. Il reddito medio differenziale, a sua volta, corrisponde ai risultati medi attesi, ridotti del costo del capitale sul capitale investito. Analiticamente: Dove: W = Valore economico del capitale K = Patrimonio netto rettificato A = Avviamento W = K + A L avviamento, a sua volta, è dato dalla seguente formula: A = (R K i) * a n i Dove: A = Avviamento R = Reddito medio atteso K = Patrimonio netto rettificato i = Tasso di rendimento normale del netto

Un caso di valutazione aziendale 14. i = Tasso di attualizzazione dei sovraredditi n = Numero di anni di durata dell avviamento Il reddito medio atteso ed il patrimonio netto rettificato sono già stati calcolati dal perito e sono pari rispettivamente a 1.370 ed 5.025,36. Il tasso di rendimento normale del capitale proprio, da applicare al capitale netto rettificato al fine di determinare la remunerazione ordinaria del capitale al netto dell inflazione, coincide con il Cost of Equity precedentemente calcolato ed è, quindi, pari al 7%. Per quel che riguarda il numero di anni di durata dell avviamento il perito, considerando il mercato in cui l azienda opera, ha stimato una durata di 12 anni. Infine, con riferimento al tasso di attualizzazione dei sovraredditi, il perito ha considerato congrua la misura del 2%. Il perito ha, infatti, deciso che tale tasso dovesse coincidere con il tasso rendimento di un investimento privo di rischio prontamente liquidabile, deflazionato ed al netto della tassazione, ossia il tasso di rendimento dei titoli di stato precedentemente calcolato. Il valore dell avviamento, quindi, è stato quantificato utilizzando la seguente formula: A = (R K i) * a n i = [1.370 (5.025,36*0,07] * a 12 0,02 = (1.370 352) * a 12 0,02 = = 1.018 * a 12 0,02 = 10.765,70 Infine, sommando il valore dell avviamento appena stimato al valore del patrimonio netto rettificato il perito ha determinato il valore economico del capitale con il metodo misto patrimoniale-reddituale. W = A + K = 10.765,70 + 5.025,36 = 15.791,06 14.6. METODO FINANZIARIO Il metodo finanziario secondo l approccio equity side considera il valore economico del capitale come la somma dei valori attuali dei flussi di cassa futuri puntualmente determinati (free cash flow to equity) e di un valore finale. Per la definizione dei free cash flow to equity il perito ha considerato sia i flussi di cassa operativi, legati alle dinamiche del capitale operativo investito netto, sia i flussi di cassa finanziari, relativi alle dinamiche delle fonti di finanziamento. Per la definizione del valore finale (terminal value), ossia di una grandezza sintetica che esprime il valore attuale dei flussi di cassa previsti per il periodo successivo all orizzonte temporale esplicito di proiezione, il perito ha considerato la media dei

14. Un caso di valutazione aziendale flussi di cassa prospettici puntualmente determinati, attualizzata secondo la formula della rendita perpetua. In formula: = FCFE (1+Ke) + (1+ ) Dove: W = Valore economico del capitale FCFE = Free cash flow to equity Ke = Cost of equity TV = Terminal value n = Orizzonte temporale esplicito di proiezione Il Terminal Value, a sua volta, è determinato come segue: = FCFE Ke Dove: TV = Terminal value FCFE = Free cash flow to equity (valore medio) Ke = Cost of equity Il primo passaggio necessario per la stima del valore economico del capitale con il metodo finanziario è, quindi, la determinazione dei flussi di cassa prospettici. A tal riguardo, di seguito si riportano i rendiconti finanziari, necessari per il calcolo dei free cash flow to equity. Per la redazione dei rendiconti finanziari il perito ha fatto riferimento ai dati presenti nel business plan riferito al triennio 2009-2011, i cui conti economici prospettici sono stati già presentati nel paragrafo 12.4.. Di conseguenza, l orizzonte temporale esplicito di proiezioni è di tre anni.

Un caso di valutazione aziendale 14. Rendiconto finanziario 2009e 2010e 2011e EBIT - Imposte = NOPAT 2.210 787 1.423 2.170 770 1.400 2.580 898 1.682 + Ammortamenti e accantonamenti 1.040 1.110 990 = Autofinanziamento netto +/- CCN - TFR - Altri fondi = Flusso di cassa operativo corrente - Immobilizzazioni immateriali - Immobilizzazioni materiali 4 = Free cash flow operativo - Oneri finanziari + Debiti finanziari = Free cash flow to equity 2.463-2.060 145 2.590 3.138-700 -2.970-532 -420 2.697 1.745 2.510 40 60-120 2.490 400-2.160 730-460 570 840 2.672 760 120-660 2.892 400-760 2.532-570 -960 1.002 Il cost of equity è stato determinato nei paragrafi precedenti ed è pari al 7%. Il terminal value, come anticipato, è stato determinato come media dei tre flussi di cassa prospettici attualizzata al costo del capitale. Di seguito si riporta il calcolo del valore economico con il metodo finanziario. Free cash flow to equity Tasso di attualizzazione Flussi scontati W 2009e 2010e 2011e TV 1.745 840 1.002 17.081 7% 7% 7% 7% 1.631 734 818 13.943 17.126 14.7. MOLTIPLICATORI DI BORSA Il metodo dei moltiplicatori di borsa costituisce una metodologia di valutazione delle aziende relativa ed empirica, che tende a privilegiare il mercato. Per la valutazione di un azienda, infatti, tale metodo utilizza dei moltiplicatori, stimando il valore economico di un azienda sulla base delle informazioni di mercato di un campione di società quotate comparabili. Per l applicazione del metodo dei moltiplicatori di borsa, il perito ha svolto i seguenti passaggi logici: 4 Dal valore della variazione delle immobilizzazioni materiali è stato sottratto l ammortamento annuo.

14. Un caso di valutazione aziendale Selezione delle società quotate comparabili; Selezione del moltiplicatore; Calcolo del moltiplicatore per le società quotate comparabili; Applicazione del moltiplicatore alla società oggetto di valutazione. Nella scelta delle società comparabili il perito ha garantito l omogeneità delle stesse con la società oggetto di valutazione. I fattori presi in considerazione per assicurare l omogeneità delle società sono stati: l appartenenza al medesimo settore, il posizionamento strategico-organizzativo, la dimensione, il grado di indebitamento e l adozione dei medesimi criteri di valutazione per la redazione del bilancio. Con riferimento al moltiplicatore, il perito ha selezionato il Price to earning (P/E), che costituisce il multiplo più noto ed utilizzato nella pratica. Tale moltiplicatore è dato dal rapporto tra il valore di borsa (Price) e l utile netto (Earning). Di seguito si riportano i valori dei moltiplicatori per le società che il perito ha reputato comparabili: Azienda Utile netto (E) Valore di borsa (P) P/E Società Gamma Società Delta Società epsilon Società iota Società Lamba Società Sigma 2.120 2.240 1.850 1.960 2.010 2.300 3.520 6.840 3.210 3.340 4.050 5.130 1,6 3,0 1,7 1,7 2,0 2,2 Media Valore minimo Valore massimo 2.080 1.850 2.300 4.348 3.210 6.840 Infine, applicando il valore medio del moltiplicatore alla società oggetto di valutazione l esperto ha determinato il seguente valore economico del capitale: W = P/E * Utile netto = 2,0 * 2.002 = 4.004 2,0 1,6 2,2