LZION 5 La struttura finanziaria 1 Una visione d insieme 2 1
Una visione d insieme (1) Secondo una definizione invalsa la finanza aziendale individua la disciplina formalizzata che si occupa di tematiche riconducibili alle decisioni di investimento e di finanziamento delle imprese 3 (segue): una visione d insieme (2) Il paradigma logico alla luce del quale le suddette decisioni vengono analizzate individua nella massimizzazione del valore per gli azionisti la funzione obiettivo dell impresa 4 2
(segue): una visione d insieme (3) La prima parte del corso è stata in particolare dedicata all esame delle decisioni di investimento 5 (segue): una visione d insieme (4) L analisi è stata preliminarmente condotta in un contesto di flussi di cassa certi, attualizzati ad un tasso non inclusivo di alcuna componente di rischio 6 3
(segue): una visione d insieme (5) Si è fatto dunque luogo all analisi del rischio e delle sue implicazioni per le scelte effettuate dagli investitori 7 (segue): una visione d insieme (6) Tale analisi ha formato le basi per la determinazione del tasso di attualizzazione nella valutazione di progetti e attività finanziarie rischiose 8 4
(segue): una visione d insieme (7) Non di meno essa consente di precisare meglio la nozione di costo del capitale e così di effettuare un più compiuto esame e delle decisioni di capital budgeting e delle valutazioni sottese alla definizione della struttura finanziaria 9 Il costo del capitale 10 5
Il costo del capitale (1) Il capitale, fattore primario della produzione, perviene all azienda da diverse fonti riconducibili alle due seguenti categorie: il capitale proprio e il capitale di credito 11 (segue): il costo del capitale (2) Il costo del capitale è il tasso di rendimento minimo che l azienda deve essere in grado di ottenere dai propri investimenti per soddisfare le attese dei propri finanziatori, siano essi azionisti (costo del capitale azionario) oppure creditori finanziari (costo del debito) 12 6
(segue): il costo del capitale (3) sso sconta la volatilità dei risultati operativi attesi nonché dei risultati netti 13 (segue): il costo del capitale (4) La volatilità dei primi dipende in particolare dalla struttura dei costi mentre quella dei risultati netti risente della maggior o minor misura con la quale l azienda ricorre al capitale di debito 14 7
(segue): il costo del capitale (5) In particolare la volatilità dei risultati operativi cresce al crescere dell incidenza dei costi fissi, laddove quella dei risultati netti cresce al crescere del livello di indebitamento 15 (segue): il costo del capitale (6) Il costo del capitale è espresso dalla seguente: wacc r ( 1 TC ) + r (1) + + dove: - è il valore di mercato dei debiti - è il valore di mercato dell equity - r è il costo dell indebitamento finanziario - r è il costo del capitale azionario r rf + β L rm r - T C è l aliquota di imposta gravante sugli utili societari ( F ) 16 8
(segue): il costo del capitale (7) Nel caso particolare che veda assumere valore pari a zero la (1) si riduce alla seguente wacc r con r r + β ( r r ) F F U M con β U β L 1+ (1 T C ) 17 Alcune esemplificazioni 18 9
Alcune esemplificazioni (1) sempio 1 Il CFO della ACM S.p.A. deve valutare il costo medio del capitale. 1 Ha preliminarmente valutato la leva finanziaria ottimale in 1 + 1 50% Il costo medio del debito è pari al 7% Il tasso risk free è pari al 6% ed il premio per il rischio richiesto dal mercato per investimenti azionari è pari al 7,5% Il β L0 della ACM S.p.A. è pari a 1,4 Il valore di mercato delle azioni rapportato al valore complessivo della società 0 è pari al 90% 0 + 0 Qual è il tasso di ritorno medio a cui si dovranno scontare i progetti aziendali? 19 (segue):alcune esemplificazioni (2) 0 0 1 se 90% 0 + 0 0 9 β L 1,4 1,4 9 0 quindi βu 1,4 1, 26 0 0 1 10 1+ 1+ 10 9 9 0 1 da cui ottengo β L 1 1,26 (1 + 1) 2, 52 1 β U 0 + 1 da cui r r + β ( r r ) 6% + 2,52 7,5% 24,9% F L 1 M F 20 10
(segue): alcune esemplificazioni (3) applicando la formula del wacc ottengo wacc r (1 TC ) + r + + 50% 50% wacc 7% (1 37%) + 24,9% 50% + 50% 50% + 50% wacc 0,5 4,41% + 0,5 24,9% 14,7% 21 (segue): alcune esemplificazioni (4) sempio 2 La Socrates S.p.A. presenta i seguenti valori: pari a 1,4 β L pari a 14% T C pari al 36% Che valori assumerebbe β al variare di L? 22 11
(segue): alcune esemplificazioni (5) Calcolo di β U β L βu 1+ (1 5% T C ) Calcolo di 1,4 1+ (1 0,36) 14% β L al variare di 1,4 1,0896 1,28 β L β U 1 + (1 T C ) 1,28 [ 1+ 0,64 5% ] 1, 32 23 (segue): alcune esemplificazioni (6) / 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% β L 1,32 1,36 1,40 1,44 1,48 1,53 1,57 1,61 1,65 1,69 24 12
La struttura finanziaria: principi fondamentali 25 La struttura finanziaria: principi fondamentali (1) Le politiche finanziarie attengono specificamente la definizione della più conveniente composizione qualiquantitativa delle fonti di finanziamento tra mezzi propri e capitali di debito 26 13
(segue): la struttura finanziaria: principi fondamentali (2) sse investono tipicamente la gestione della sezione destra dello Stato Patrimoniale A 27 (segue): la struttura finanziaria: principi fondamentali (3) Il problema è in particolare il seguente: esiste una struttura finanziaria ottima che consente di massimizzare il valore dell impresa? Ovvero il ricorso all indebitamento crea valore? Se si a quali condizioni? 28 14
(segue): la struttura finanziaria: principi fondamentali (4) In via di prima approssimazione il ricorso al capitale di debito consente di conseguire tra gli altri i seguenti vantaggi: di sfruttare il beneficio della deducibilità fiscale degli interessi passivi (beneficio non condiviso dalla remunerazione periodica del capitale azionario) di vincolare la condotta del management in ordine alla selezione delle opportunità di investimento di accrescere entro determinati limiti i gradi di flessibilità finanziaria dell impresa 29 (segue): la struttura finanziaria: principi fondamentali (5) Gli inconvenienti del ricorso al capitale di credito vengono per lo più fatti risalire: ai costi diretti ed indiretti del dissesto finanziario (C p x C) ai rilevanti costi di agenzia impliciti in una politica finanziaria fondata sull esteso ricorso al capitale di credito alla perdita di flessibilità finanziaria 30 15
(segue): la struttura finanziaria: principi fondamentali (6) sistono pertanto argomenti a favore e contrari all indebitamento È possibile comporre un quadro concettuale entro il quale orientare le scelte connesse alla definizione delle politiche finanziarie di impresa? 31 (segue): la struttura finanziaria: principi fondamentali (7) Un valido punto di partenza per analizzare l impatto delle scelte di finanziamento sul valore dell impresa è rappresentato dal teorema di Modigliani Miller 32 16
(segue): la struttura finanziaria: principi fondamentali (8) Al fine di meglio delimitare l ambito della nostra indagine merita preliminarmente richiamare alcune notazioni teoriche 33 (segue): la struttura finanziaria: principi fondamentali (9) In particolare merita ricordare che il valore d impresa, in assenza di imposizione fiscale (T C 0), può essere riguardato come: W FCU (1 + r t t 1 ) A RO r A (1) r A RO W (1) ssendo: RO R +OF (1) :La (1) assume in particolare che il flusso di cassa unlevered coincida con il RO. Tale assunzione si fonda sulle seguenti ipotesi: che gli ammortamenti pareggino gli investimenti; che le variazioni di CCN siano pari a zero; che i disinvestimenti siano pari a zero; che non ci sia imposizione fiscale. 34 17
(segue): la struttura finanziaria: principi fondamentali (10) Ovvero come: W + t Con: FCdebito t (1 + r 1 ) OF r r OF t FC (1 + r 1 ) t R r r R 35 (segue): la struttura finanziaria: principi fondamentali (11) a cui discende al seguente: ra r + r wacc + + Che si riduce per 0 alla seguente: r r wacc A U In tal caso per 0 sarà anche verificata la seguente: W 36 18