BIMReport A cura della Direzione Advisory di Bim, Banca Intermobiliare di Investimenti e Gestioni. 7 ottobre 2014 Bim, Banca Intermobiliare di Investimenti e Gestioni, è leader tra le società italiane specializzate nelle attività di private banking. Quotata alla Borsa Italiana dal 1991, fa parte del Gruppo Bancario Veneto Banca. Banca Intermobiliare ha 14 miliardi di euro di patrimoni amministrati e gestiti, circa 900 dipendenti ed è presente nelle principali città italiane con 29 filiali e 200 Private Bankers con esperienza pluriennale nell'ambito della consulenza finanziaria. Banca Intermobiliare controlla, tra l altro, Symphonia sgr - società leader in Italia nella gestione di portafoglio - e Banca IPIBI Financial Advisory S.p.A.
Il Punto Questa volta Draghi non è riuscito (o forse non ha voluto) soddisfare le aspettative dei mercati. La pesante reazione di giovedì scorso delle Borse europee alle parole del Presidente della BCE è probabilmente da ascrivere al fatto che Draghi è stato meno aggressivo delle attese sulla possibilità di implementare ulteriori interventi nel caso le misure attuali non fossero sufficienti per ampliare il bilancio della Banca Centrale ed alla mancanza di precisi dettagli in merito ai tempi ed ai quantitativi del programma di acquisto di Covered bonds e ABS. Riteniamo che l atteggiamento di Draghi faccia parte del gioco delle parti: in questa fase deve mettere i Governi di fronte alle loro responsabilità (Francia e Italia devono fare le riforme, la Germania deve spendere) e deve far passare il messaggio che la BCE non può accollarsi tutto l onere del sostegno all economia, anche perché le politiche monetarie hanno dei limiti oggettivi. Nella realtà restiamo convinti che la BCE sarà progressivamente più aggressiva e pronta ad adottare tutte le misure non convenzionali necessarie per ampliare sufficientemente il bilancio della Banca Centrale. L atteggiamento di Draghi ancora una volta pone l accento sul ruolo fondamentale che assume in prospettiva l azione riformatrice dei Governi. Le riforme strutturali sono diventate un passaggio ancora più delicato dopo che il Governo francese, anche per motivi di consenso elettorale interno, ha apertamente sfidato la Germania sullo sforamento del deficit di bilancio: in una Europa che rischia di avvitarsi nella deflazione la richiesta francese di una maggiore flessibilità fiscale ha una sua logica, che va al di là dei meri calcoli politici, ma rischia di essere poco credibile se non accompagnata da qualche progresso sul fronte delle riforme. In questo senso, un passaggio importante, anche da un punto di vista simbolico, lo si avrà già domani in Italia con la votazione del Jobs act al Senato. D altra parte, gli ultimi dati sull economia tedesca (che si tratti di indicatori anticipatori come l IFO piuttosto che di dati consuntivi come la produzione industriale) continuano ad evidenziare un significativo rallentamento e questo potrebbe rendere i vertici tedeschi meno intransigenti a politiche pro-crescita. Riteniamo che a livello europeo nei prossimi mesi possano maturare le condizioni per un miglioramento rispetto al debole scenario attuale grazie al forte sostegno della BCE, all implementazione di qualche riforma strutturale che dovrebbe essere accompagnata da una minore rigidità fiscale, al miglioramento del ciclo del credito anche per effetto della maggiore chiarezza post AQR e Stress Test, alla predisposizione del piano di investimenti a livello comunitario ed agli effetti dell Euro debole. In attesa di vedere concretizzarsi un maggiore attivismo da parte dei policy makers europei nel contrastare la crisi, sui mercati tende a prevalere la volatilità, favorita anche dalla fase incerta che sta interessando le altre Borse mondiali, in primis Wall Street. Sull S&P500 resta aperta la fase di correzione: il tentativo di rimbalzo si è arenato proprio sull area di resistenza posta a 1980, lasciando concretamente aperta la possibilità di vedere un consolidamento in area 1900. Al di là dell andamento di breve termine dell indice, le indicazioni macro (dagli ISM ai dati sul mercato del lavoro) continuano ad essere a favore di un progressivo rafforzamento della ripresa americana. Conferme in questo senso dovrebbero giungere anche dalla prossima reporting season che prende il via domani con Alcoa: a livello di S&P500 le aspettative sono posizionate per una crescita degli utili di circa il 5% yoy, un livello sufficientemente conservativo per avere delle sorprese positive (anche se potrebbero iniziare a farsi sentire, soprattutto sulle guidance, le conseguenze del rafforzamento del Dollaro). Al di là della crisi economica europea, l elemento di maggiore nervosismo sui mercati internazionali resta la fase di transizione della politica monetaria della FED: per quanto la tempistica del rialzo dei tassi si stia avvicinando, non va però trascurato che il recente ribasso delle aspettative di inflazione (conseguenza anche del rafforzamento del Dollaro, che tra l altro ha anche un effetto restrittivo sull economia americana) e l assenza di pressione salariale (come confermato dai dati sul mercato del lavoro di venerdì scorso) potrebbero fornire ulteriore supporto all approccio dovish della Yellen, una prospettiva che non sarebbe sicuramente sgradita ai mercati azionari. 2
Europa La riunione della BCE di ottobre ha deluso i mercati, con la conferenza di Draghi che ha smorzato le attese su un possibile allargamento del QE ai titoli di Stato e fornito pochi dettagli sul piano di acquisto di ABS. Il consensus rimane posizionato su una bassa probabilità per un vero e proprio QE, a meno di un ulteriore peggioramento dello scenario economico europeo. Decisamente negativi i dati del sistema industriale tedesco di agosto. La produzione industriale è calata del 4% mese su mese, contro attese a -1,5%, mentre gli ordini si sono contratti del 5,7% m/m, in entrambi i casi peggior variazione mensile dal 2009. Il peggioramento dell economia tedesca nel trimestre estivo, annunciato dagli indici di sentiment, deriva sia dal rallentamento dell eurozona che dalle tensioni geopolitiche internazionali, con la crisi russo-ucraina che pesa particolarmente sulla Germania. I dati peseranno sul Pil tedesco, che nel 3Q potrebbe non allontanarsi troppo dalla stagnazione. Dopo il calo di luglio, ad agosto le vendite al dettaglio hanno fatto registrare un rimbalzo significativo, salendo dell 1,2% mese su mese con contributi positivi da tutti i maggiori paesi, Germania in testa (+2,5% m/m). Se il trend sulle vendite al dettaglio venisse confermato anche a settembre, a livello di effetto sul Pil i consumi potrebbero controbilanciare almeno in parte la debolezza della produzione industriale. La lettura finale degli indici PMI di settembre ha visto una leggera revisione al ribasso per tutti gli indicatori, con il PMI composito area Euro attestatosi a 52, 3 decimi in meno della prima lettura e 5 in meno rispetto ad agosto; sempre con riferimento all intera area Euro, il PMI manifatturiero è stato rivisto di 2 decimi a 50,3, il PMI servizi di 4 decimi a 52,4. Per quanto riguarda i singoli paesi, le revisioni più significative sono state quelle del PMI manifatturiero tedesco, che in seconda lettura da violato al ribasso quota 50 (49,9 dal 50,3 precedente), e del PMI servizi francese (-1 punto a 48,4). Buoni dati, invece, per la prima lettura italiana, con il PMI manifatturiero che è tornato sopra quota 50 (50,7 da 49,8 di agosto). L indice Sentix di fiducia degli investitori è sceso a -13,7 punti a ottobre, dal -11 di settembre. In calo sia la condizione corrente che l indice sulle aspettative. 3
Stati Uniti Le richieste di sussidi di disoccupazione sono scese di 8 mila unità a 287 mila, mantenendosi in linea con la media degli ultimi mesi e coerenti con la creazione di 200-250 mila nuovi posti di lavoro al mese. L Employment report di settembre ha sorpreso al rialzo, con 248 mila posti di lavori creati (attesi 215 mila) e la revisione positiva dei dati di luglio-agosto di 69 mila unità. Il tasso di disoccupazione si è ridotto ulteriormente di due decimi, scendendo sotto alla soglia del 6% (5,9%) per la prima volta dall estate del 2008. Il dato, più forte del previsto, conferma che la ripresa del mercato del lavoro americano è probabilmente più forte di quanto immaginato dalla Fed, fattore che potrebbe far aumentare la pressione sulla Banca Centrale americana per un restringimento della politica monetaria più veloce delle attese. La mancata accelerazione delle retribuzioni orarie (flat mese su mese) e il tasso di partecipazione che rimane basso, però, sono 2 elementi che giocano a favore delle colombe della Fed. La spesa per costruzioni si è contratta a sorpresa ad agosto, facendo registrare un calo dello 0,8% mese su mese e con una revisione al ribasso del dato di luglio. Sono scese sia la spesa privata che quella pubblica, anche se, al di là della volatilità mensile, il trend del mercato immobiliare sembra mantenersi solido. Il deficit della bilancia commerciale è rimasto pressoché invariato ad agosto, a 40,1 mld $. Il calo dei prezzi delle materie prime, legato al rafforzamento del Dollaro, ha influito sulla bilancia commerciale del settore energetico, facendo ridurre il gap negativo. L export è aumentato di uno 0,2% m/m, le importazioni dello 0,1% (ma +0,7% al netto dell energia). Come gli altri indici, a settembre anche l ISM manifatturiero e non è sceso mese su mese, con un calo del primo di oltre 2 punti a 56,6 e del secondo di un punto a 58,6. Nonostante lo stop di settembre, comunque, i dati si mantengono su livelli elevati e coerenti con un Pil in crescita di oltre il 3% trimestrale annualizzato. 4
Legenda EBITDA EBIT EV (enterprise value) Dividend yield Embedded Value P/E (price/eps) CAGR (compound annual growth rate) Book Value P/BV PFN e IFN Core Tier 1 Solvency ratio SOP (sum of parts - somma delle parti) NAV (net asset value) Buy back VIX Asset Swap Spread ITRAXX Europe ITRAXX Crossover CDS (Credit Default Swap) Margine operativo lordo, vale a dire il risultato del gruppo prima degli ammortamenti e accantonamenti, della gestione finanziaria e delle imposte. Reddito operativo, vale a dire il risultato del gruppo prima della gestione finanziaria e delle imposte. Somma della capitalizzazione di mercato e dell indebitamento finanziario netto. Tale dato viene impiegato nel calcolare i multipli EV/Sales, EV/EBITDA e EV/EBIT. Rapporto tra il dividendo annuo e il prezzo in chiusura dell anno dell azione. È un indicatore del rendimento immediato. È la somma tra il patrimonio netto rettificato ed il valore del portafoglio in essere. È un elemento centrale per stimare il valore di una compagnia vita, vi è escluso il valore attribuito alle nuove vendite previste per il futuro. Rapporto tra prezzo e utile per azione (dove quest ultimo può essere indicato come eps - earnings per share) Tasso di crescita medio annuo, serve a smorzare l effetto di volatilità dei rendimenti periodici Il patrimonio netto (mezzi propri) della società. L eventuale specificazione tangible sta a indicare che il dato è rettificato (in diminuzione) degli avviamenti presenti in bilancio e di eventuali altre poste immateriali. Rapporto tra il prezzo e il patrimonio netto della società. Serve per avere un idea immediata di quanto il mercato valuta il patrimonio netto di un azienda. Sono rispettivamente la posizione e l indebitamento finanziario netto. Misura della solidità patrimoniale delle banche, determinata come rapporto tra patrimonio netto rettificato (prevalentemente degli avviamenti) e RWA (risk weighted assets), le attività ponderate per il rischio. Il rapporto preso a riferimento dall autorità di vigilanza per verificare i livelli minimi di patrimonializzazione delle compagnie assicurative. Metodo di valutazione solitamente impiegato per la valorizzazione dei gruppi conglomerati, che prevede la somma delle singole business units (valutate indipendentemente) al netto delle voci negative di bilancio (indebitamento, fondi pensioni, fondi rischi-spese, etc). Metodo di valutazione solitamente impiegato per la valorizzazione delle holdings, che prevede la rettifica della patrimonio netto con le plusvalenze/minusvalenze latenti sulle partecipazioni detenute. Operazione realtiva all acquisto di azioni proprie Indice che misura la volatilità implicita nelle opzioni dell indice S&P500. Rendimento differenziale in basis points dell emissione rispetto al corrispondente rendimento sulla curva dei tassi swap. L Asset Swap Spread è un indicatore immediato della percezione del rischio sulla singola obbligazione: tanto più alto è lo spread tanto più basso è il suo rating implicito. Appartiene alla famiglia degli indici standardizzati del credito ITRAXX creati e gestiti dalla International Index Company. L indice Itraxx Europe è costituito dai CDS di 125 emittenti europei investment grade maggiormente liquidi (i componenti sono equi pesati). Vi sono due differenti indici per i CDS a 5 ed a 10 anni; sono disponibili anche sub indici settoriali. Composto dai CDS di 50 emittenti europei sub investment grade maggiormente liquidi. Vi sono due differenti indici per i CDS a 5 ed a 10 anni. Costo della protezione in basis point per coprirsi contro il rischio di default di un determinato emittente. Il costo si intende annuo. Può essere utilizzato come hedging di una posizione in portafoglio o può assumere un ottica speculativa. Tutti gli scambi avvengono OTC. Il CDS a 5 anni è quello standard (più liquido), ma è possibile ottenere quotazioni per tutta la curva. 5
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