IL PRIVATE EQUITY IN ITALIA: PERFORMANCE E SCELTE DI COMPOSIZIONE DEL PORTAFOGLIO. Francesca Querci

IL PRIVATE EQUITY IN ITALIA: PERFORMANCE E SCELTE DI COMPOSIZIONE DEL PORTAFOGLIO Frns Qur Rrtor Eonom l Intrmr Fnnzr Foltà Eonom Unvrstà l Stu Gnov Astrt Il ppr s pon l ottvo smnr l prormn onsut on tln prvt quty, s su snol nvstmnt, s lvllo portolo. L nls pr otto l totltà ll oprzon prvt quty rlzzt prt l 87 on us molr rtto tlno, tr l 1999 l 2003. A lvllo snolo nvstmnto, l rnmnto rsult postvmnt orrlto l tsso nnuo rst l tturto ll zn prtpt ntvmnt orrlto ll urt ll nvstmnto. Inoltr, l prormn è nlunzt ll xt strty mpt l ono prvt quty. A lvllo portolo, l qus totltà on prsnt un onntrzon molto lvt l rnmnto, vor ll zn rttrzzt un mrt vrszon xtrsttorl. Inoltr, nll mor prt s, l mor ontruto ll prormn l ono non è orto oprzon u orrspon ontmpornmnt l mor mmontr ptl nvstto l mor rnmnto nvul. Tl vnz è l rsultto un llozon su-ottml ll rsors nnzr tr l rnt opportuntà nvstmnto. 1

Introuzon Nl orso l ultm nn, l mrto l ptl rso è stto rttrzzto un trn ontnu rst. A lvllo monl, ntt, sono l nls ll sotà lonns Prvt Equty Intlln 1, l mmontr l nvstmnt ttut tr l 2004 l 2006 è qus trplto, pssno poo pù 120 oltr 300 mlr ollr. Con rrmnto prtolr ll Europ, l Europn Vntur Cptl Assoton 2 rlvto l 1997 l 2006 l mmontr nvstto è umntto 10 71 mlr uro. Tl trn sono rsontrl n sul mrto tlno nl qul, sono l sttst ll Assozon Itln l Prvt Equty Vntur Cptl 3, l mmontr ll oprzon onlus tr l 2004 l 2007 è qus trplto ( 1,5 4,2 mlr uro) 4. Il trn rst non rur solo l mporto ptl nvstt, m n l numro ls: ll rlvzon l Prvt Equty Montor 5, rsult ntt l volum ll oprzon è umntto 100 275, nl proo 2003-2007; noltr, nl prmo trmstr l 2008 l mrto l prvt quty tlno rstrto un nuovo snl svluppo, portno l numro ls ttut 292 6. L ttvtà prvt quty prorssvmnt ssunto un ruolo prmro motor llo svluppo onomo on oprno n tl omprto nno onqustto un poszon sntvo rlvo nll mto ontst nustrl 7. L rlvnz ssunt l mrto l ptl rso ust l rsnt ntrss mnstto n suo onront prt ll omuntà snt. L mor prt l stu sstnt n lttrtur olzzto l propr ttnzon sull nls l trn l nvstmnt ll rolt ll struttur l mrto, mntr è nor rltvmnt lmtto l numro ontrut nno nvstto l prormn, soprttutto us ll mnnz t pul nrnt luss ss ornt l nvstmnt. Il prsnt ppr s pon l ottvo smnr l prormn onsut on tln prvt quty, s su snol nvstmnt, s lvllo portolo. Il rnmnto l snolo nvstmnto è msurto ll ntrnl rt o rturn (IRR) su s nnu. L prormn sun ono è trmnt om m rnmnt nnu ll oprzon, ponrt pr l ptl nvstto. L nls pr otto l totltà ll oprzon prvt quty rlzzt tr l 1999 l 2003, prt l 87 on us molr rtto tlno. L rsr qustons ll qul l nls s propon rsponr sono l sunt: 1 S rmn l sto ntrnt www.prqn.om. 2 L sttst ll EVCA sono pult sul sto www.v.u. 3 L Assozon Itln l prvt quty vntur ptl (AIFI) è stt osttut nl mo 1986 l n svluppr, oornr rpprsntr, n s sttuzonl, sott ttv sul mrto tlno ll'nvstmnto n ptl rso. Pr normzon sull ttvtà svolt ll AIFI, s rmn l sto ntrnt www..t. 4 Grvson (2008). 5 Il Prvt Equty Montor (PEM) è l prmo ossrvtoro ttvo n Itl sul mrto l prvt quty. L ossrvtoro prmnnt è nto nl 2001 nll mto ll ttvtà rr svolt n sno l Mstr n Mrnt Bnkn ll Unvrstà Crlo Cttno LIUC Cstllnz. 6 S rmn l sto www.prvtqutymontor.t. 7 In prtolr, tl nvsttor è mpmnt ronosut l ptà lrr sostnr l mutmnto pross ntrn ll zn prtpt, nnsno un rolo vrtuoso, n s l qul l tt n s trsmttono ll ntro tssuto mprntorl. L oprzon nvstmnto nl ptl rso, ntt, possono rpprsntr un mportnt lv pr pross trsormzon znl sotto rnt prol: ttrvrso l sostno pross rst mnsonl, rmo nrzonl, prvtzzzon, ntrnzonlzzzon, mo ll ovrnn, svluppo tnoloo (Br, 2007). Numros nn nno noltr mostrto l prormn ll zn prtpt prvt quty nvstors è mlor rsptto qull ll mprs non prtpt, lov l ontruto tl oprtor non ssum slusvmnt ntur nnzr, m n strto-onsulnzl. A tl proposto s vno: MMlln I.C., Kulow D.M., Koyln R. (1988); Gormn M., Slmn W.A. (1989); Stn M., Byrv W.D. (1990); Byrv W.D., Tmmons J.A. (1992); Lrnr (1995); EVCA, Cooprs & Lyrn (1996); Spnz H.J., Mnrt S., Vrmr W. (1996); Hllmnn (1998); Hllmnn, Pur (2002). 2

1) qul sono l trmnnt ll prormn snol nvstmnt? 2) qul l ro onntrzon/qustruzon l rnmnto l ono tr l nvstmnt nlus nl portolo omplssvo? 3) qul sono l rttrst l nvstmnt onorrono n mor msur ll prormn m l portolo? 4) qul è l ptà l ono slzonr l zn prsntno l opportuntà rst pù lvt, qun potnzlmnt pù rtz, nvstno nl ptl ll stss l mor mmontr rsors nnzr? Il ppr è strutturto n s prt: opo un rv rssn ll lttrtur, s srv l omposzon l tst utlzzto nll nls, mntr nll trz prt s prsntno rsultt ll nls srttv l nvstmnt on; nll qurt prt s llustrno l vnz ll nls ll trmnnt ll prormn l nvstmnt nll qunt s prsntno l rsultnz ll nls onntrzon l rnmnto on. Inn, l sst prt onlu l ppr. 1. Un rssn ll lttrtur L mor prt l stu sstnt n lttrtur olzzto l propr ttnzon sull nls l trn l nvstmnt ll rolt ll struttur l mrto, mntr è nor rltvmnt lmtto l numro ontrut nno nvstto l prormn, soprttutto us ll mnnz t pul nrnt luss ss ornt l nvstmnt. In tl mto nn, l ttvtà rr s è svluppt sono u rttr. Al prmo mto stuo, pr otto rnmnt snol nvstmnt n prvt quty, è ronul lo stuo ponrsto Gomprs Lrnr (1997), noné ontrut Brk t l. (1999), Pn (2001), Quly Woowr (2003), Woowr Hll (2003), Hn (2004), Corn (2005) H t l. (2008). Mntr Pn (2001), Quly Woowr (2003), Woowr Hll (2003) s ponono l ottvo ntr un ntor msur l rnmnto l rsostà l nvstmnt prvt quty, Gomprs Lrnr (1997), Brk t l. (1999), Hn (2004) Corn (2005) smnno ttor trmnnt ll prormn. In prtolr, Hn (2004) vnz rnmnt l nvstmnt prvt quty n zn ot sttuntns sono ntvmnt orrlt ll mnson ll zn vntur-k postvmnt orrlt l ook-to-mrkt rto. Tl rsultt onrmno l vnz mpr rlvt Brk t l. (1999). Hn (2004) stls ltrsì l prormn l nvstmnt n vntur ptl sono ntvmnt orrlt ll tà ll zn postvmnt orrlt rnmnt ttol zonr ll zn ot sttuntns quott, l tsso rst l ptrmono ll ttvtà vrs ll lqutà possut ll zn vntur-k l tsso rst l nvstmnt n R&S, ttut ll zn msm. Gomprs Lrnr (1997) Corn (2005) mostrno l sstnz un rlzon rtt tr rnmnt l nvstmnt n vntur ptl rnmnt ttol zonr quott. Inn, H t l. (2008) pron rsultt l nvstmnt vntur ptl nl Stt Unt n Europ, olzzno l ttnzon sull oprzon rly st nnn. Gl utor mostrno vntur ptlsts sttuntns rlzzno un tsso ntrno rnmnto pù lvto rsptto qullo orrsponnt urop. Ess ronuono tl p nll prormn ll mor splzzzon prm rsptto son, s tru n un mor ltà s nll sm usnss pln ll zn trt, s nll s sussv montoro ll nvstmnto nor, n un mor ptà orr srvz onsulnzl ll zn vntur-k, nto l supporto nnzro. 3

L son rttr luno l qul s è svluppt l nls ll prormn ll ttvtà prvt quty, pr otto rnmnt onsut on. A tl lon rr pprtnono l nls Lunqvst Rrson (2003), Kpln Sor (2005) Plppou Zollo (2005). Lunqvst Rrson (2003) ttrusono un ruolo trmnnt ll rttrst ll mnt ompttvo. In prtolr, urnt pro rttrzzt uon opportuntà nvstmnto, l mp snvstmnt s sussuono nz rvvnt, sruttno l vorvol lm onomo ottnno rtorn postv. Al ontrro, n pro ontrstnt un lvto ro onorrnzltà tr on, l mnmnt ompns tnono movmntr l propro portolo on mnor rqunz, onrno un mor urt loro nvstmnt. In ntv, l mp ttut quno l onorrnzltà tr on è s, prouono rsultt sntvmnt nror rsptto onzon ompttvtà pù ol. Lo stuo Kpln Sor (2005) nvu un lm rtto tr l prormn on prvt quty rnmnt onsut on ttvt n prnz ll msm mnmnt ompny (.. prsstnz). Inoltr, l prormn on mlorno on l tà l ono. Inn, Plppou Zollo (2005) mostrno l sstnz un rlzon rtt tr rnmnt on prvt quty sttuntns urop l nmnto ll onom l mrto orport ons, urnt l vt l nvstmnt. In prtolr, rnmnt umntno sntvmnt ll umntr l tsso rst mo l PIL rl l mnur tss rnmnto orport ons. Inoltr, l stuos vnzno l prormn mlor sono onntrt n on prvt quty mor mnson rttrzzt sprnz onsolt. 2. L omposzon l ts Il tst sul qul s svlupp l nostr nls omprn normzon qulttv quntttv rltv ll totltà ll oprzon prvt quty (N=698), rlzzt tr l 1999 l 2003, prt l 87 on molr us rtto tlno, su 16 zn mlr tln m mnson (on un numro oupt tr 20 100 pnnt). I t n otto possono lun rttrst stntv rsptto qull utlzzt l stu sstnt n lttrtur: - nnnztutto, l nostro ts ontn normzon s rrsono slusvmnt l mrto tlno. L nostr nls, qun, ontrus lmntr l rr sull ttvtà prvt quty n Itl, n onront ll qul l lttrtur non or un mp oprtur, t l rltv ovnzz l nomno nl nostro Ps. Com s è ntpto, l mor prt l stu sstnt s olzz sul mrto sttuntns. Tl vnz ppr nturl, onsrno l mrto l vntur ptl prvt quty vuto orn nl Stt Unt, ll mtà l solo sorso s è svluppto n Europ solo molto pù tr. In Itl, n prtolr, on us ntrnzonl prm on us rtto tlno nno nzto oprr prtr ll prm mtà l nn Novnt. - n sono luoo, t u sponmo rurno s l oprzon supporto ll prm s vt ll zn prtpt (rly st), s l s sussv. Il ous ll nostr nls, qun, rs n mpzz rn prt ontrut tor à tt, s olzzno sull ttvtà vntur ptl. - nll mto ll orzzont tmporl smnto, l nostr nls prn n onsrzon l unvrso ll oprzon ttut. Tl rttrst rnts l mor sntvtà t prsntt, rsptto ll nls onott su mpon. L normzon qulttv rurno s snol nvstmnt, s on prvt quty. 4

Con rrmnto ll snol oprzon, l vrl qulttv srvono: l tpolo ll nvstmnto prsmnt: - nnzmnto ll usnss o ll s vvo (K-EARLY); - nnzmnto ll spnson ll zn (K-EXP); - nnzmnto mrto supportr l mmnto ll sstto proprtro ll zn 8 (K- BUY OUT); - nnzmnto ll ronvrson ll ttvtà znl (K-TURN); l sttor onomo ttvtà ll mprs vntur-k. In tl mto, ll ntrno l ts trovno rpprsntzon sunt sttor: - nustr mnrr sttor nrto (RESOURCE); - sttor mo, ostruzon mtrl ostruzon, slvoltur, o ltr mtll (BASIC); - sttor rospzl ll s, pprtur lttron, mnr sttor nnrsto (GENERAL); - sttor utomolsto ll omponntst sttor tssl (CG-CYCL); - sttor lmntr ll vn, slut, ur ll prson proott pr l s, sttor rmuto ll otnolo, to (CG-NONCYCL); - ommrnt l ttlo, sttor lrro, ntrttnmnto, trsport (CYCLSERV); - vnt l ttlo proott lmntr rm, srvz tlomunzon (NONCYSER); - srvz pul (UTILITY); - sttor nro, ssurzon rmo vt, mprs nvstmnto, sotà mmolr, ltr mprs nnzr (FINANCE); - sttor normto, sotwr rwr (IT). l xt strty, sprt l ono l trmn ll nvstmnto, s rnz n: - vnt ll prtpzon l prvt quty nvstor un ltro nvsttor nnzro o mprntor (E-TRADE); - quotzon, npnntmnt ll slt l ono vnr o mntnr l prtpzon (E-IPO); - nllzon ll prtpzon pré l mprs lls (E-WOFF). Pr qunto rur on prvt quty, t sposzon rurno: l t nst l ono; l mnmnt ompny (MCO) proprtr l ono (on mnmnt ompny può ontrollr pù on). Inoltr, l tst ontn normzon rurnt l ompn zonr ll MCO, n prtolr stnumo tr : - l quot prtpzon n sttuzon nnzr (% MCO-FI); - l quot prtpzon nvsttor prvt (% MCO-PI); 8 All ntrno ll mro tor uy out è possl nvur rnt sottosp oprzon, sull s ll rttrst rsontrl nll nuov proprtà. In prtolr, s stnu tr mnmnt uy out mnmnt uy n, son s un ruppo mnrl ntrno o strno, rsptto ll zn, ssumrn l ontrollo. Qulor l ntrvnto l prvt quty nvstor s stnto sostnr un nuovo sstto proprtro v l onvolmnto pnnt ll zn, s prl mploys o workrs uy out. A us un smplzon trmnolo, s tn spsso ononr l prosso quszon zn rlzzto on l ontruto uno o pù nvsttor sttuzonl, on l struttur nnzr ottt pr onurr l oprzon, st sull lv nnzr (lvr uy out). L utlzzo ll lv nnzr ttrvrso oprzon LBO rpprsnt un mportnt strumnto sposzon l nvsttor sttuzonl, tuttv non tutt l oprzon ottno tl struttur sono ronul ll ttvtà prvt quty. L zon LBO, ntt, è rrl qulss quszon sotà o n znl ttut rorrno prvlntmnt ptl trz ( norm, ntrmr nr) rosrvno l ntrvnto nnzro l omprtor un quot l przzo; l rmorso ptl prs prstto vvrrà ttrvrso luss ss ttv nrt ll ttvtà ll zn, o trmt l sson prt n qust. Pr un trttzon pproont ll oprzon LBO, s rmn Grvson, Sttn (2004). 5

- l quot prtpzon mprs nustrl o srvz (% MCO-IND); - l quot prtpzon nt pul (% MCO-PA); - l quot prtpzon sott vrs prnt (% MCO-OTH); An l normzon quntttv rurno s snol nvstmnt, s on prvt quty. Con rrmnto ll snol oprzon, l tst nlu: l tsso rnmnto ntrno loro, sprsso su s nnu (Y-INVIRR); l mmontr l ptl nvstto (I-SIZE, n mlon uro); l urt (HOLD-PER); l tsso rst nnu l tturto, l ROA l ROE ll zn n u è stt qust l prtpzon, (Y_D-SALES; Y_D-ROA; Y_D-ROE); l nttà ll prtpzon nll zn (%-SHARE). Rltvmnt on, nv, l ts orns nzon r: l mnson l ono (F-SIZE), trmnt om somm l vlor l nvstmnt ttut (n mlon uro). l numro nvstmnt ttut l ono (I-NUMBER); 3. I rsultt ll nls srttv Il ts su u s s l nostr nls nss on tln prvt quty vvt tr l 1995 l 1999. L mnson on opr un rn vlor molto mpo, lmtto un mnmo 8,4 mlon un mssmo 163,90 mlon uro. L mnson m on è pr 61,5 mlon l mn è pr 56,10 mlon; noltr, l mnson l 75% on è nror o pr 74,4 mlon uro. Il vlor ssunto ll vzon stnr (σ = 31,99 mlon uro) n un sprson lvt ll mmontr totl ptl nvstt omplssvmnt on. Gl 87 on nlus nl tst sono stt 58 mnmnt ompns. Il 69% ll MCO sts un solo ono, mntr l 17% s oup 2 on solo l 14% sts un numro on omprso tr 3 5. Il 52% ll mnmnt ompns è ontrollto n o ltr sttuzon nnzr, mntr un prntul snslmnt nror (19%) è proprtà mprs nustrl o srvz. Inn, un mnornz sotà ston è ontrollt nvsttor prvt o nt pul. Pr qunto rur l numro nvstmnt ttut on, sso vr un mnmo 3 un mssmo 16 oprzon; l numro mo l nvstmnt è r 9 (prssoé onnt on l vlor mno) l vzon stnr è pr 3. Il 75% on ttu un numro nvstmnt nror o uul 10. Il 90% ll prtpzon tnut on tln prvt quty nll zn trt è nttà nror l 30% l ptl, npnntmnt l sttor onomo n u l zn oprno ll ntur ll nvstmnto. Pr qunto rur snol nvstmnt, sttor onom mormnt ntrsst ll ntrvnto un ono prvt quty sono sunt (Fur 1): - l sttor rospzl ll s, ll nustr vrst, ll pprtur lttron, mnr l sttor nnrsto (25% ll oprzon ttut); - l sttor utomolsto ll omponntst, n onsumo l sttor tssl (20%); - l sttor lmntr ll vn, slut, ur ll prson proott pr l s, sttor rmuto ll otnolo, to (15%); - l ommro l ttlo, l sttor lrro ll ntrttnmnto, trsport (14%). 6

Fur 1: I sttor onom ttvtà ll zn prtpt NONCYSERV 6% FINANCE UTILITY 2% 3% IT 5% RESOURCE 2% BASIC 8% CYCLSERV 14% GENERAL 25% CG-NON CYCL 15% Font: nostr lorzon CG-CYCL 20% Sul ront ll tpolo nvstmnto, l mor prt ll oprzon prvt quty è stnt supportr l s spnson ll zn. Nll s nzl svluppo ll ttvtà prvt quty n Itl, on nno suto l mollo nlossson, ll rr ll mssmzzzon l rnmnto, orntnos soprttutto vrso l nnzmnto zn n s vvo (rly st nnn). Tuttv, prtr l 1988, l lunt prormn rlzzt prootto un prt ntrss vrso tl tpolo nvstmnto. In ln on l tnnz n tto nl mrto uropo, urnt l nn Novnt l ttnzon on s è onntrt su zn pù onsolt n s svluppo. Con rrmnto l nostro tst, l oprzon tpo xpnson rpprsntno l tpolo ntrvnto prvlt prvt quty nvstors (51,29%), npnntmnt l sttor onomo n u l zn prtpt svolono l propr ttvtà. Solo nl sttor ll utlts, s è ssstto un lv prvlnz ll oprzon uy out (Tll 1), lt pross sosttuzon l mnmnt oprtvo. Tll 1: L tpolo nvstmnto pr sttor onomo ll zn prtpt K-EARLY K-EXP K-BUY OUT K-TURN Totl RESOURCE 3 9 2 0 14 BASIC 13 28 13 2 56 GENERAL 22 102 41 8 173 CG-CYCL 23 75 35 9 142 CG-NONCYCL 17 44 34 8 103 CYCLSERV 23 44 26 5 98 NONCYSER 7 22 11 2 42 UTILITY 2 7 9 3 21 FINANCE 1 6 5 2 14 IT 4 21 9 1 35 Totl 115 358 185 40 698 Font: nostr lorzon Il ptl mpto n on oprzon è mmnt pr 6,76 mlon uro; tuttv, l vlor mo è srsmnt sprssvo ll mnson ptl nvstt: ss, ntt, possono vrr un mnmo 0,3 un mssmo 30,4 mlon uro; l 50% l nvstmnt è rttrzzto un ptl nvstto nror o pr 4,1 mlon uro nl 75% s l mnson ll oprzon è nror 10,2 mlon. 7

L mnson m l nvstmnt prvt quty è mor nll zn oprnt nl sttor ll utlts n qullo nnzro (Tll 2, pnl A), nl so oprzon uy out (pnl B) nl so nvstmnt urt pr 12 ms (pnl C). Tll 2: L mnson l nvstmnt pr sttor onomo, pr tpolo pr urt Pnl A:mnson ll nvstmnto pr sttor I-Sz m I-SIZE mn RESOURCE 4,69 3,95 BASIC 6,38 3,85 GENERAL 6,23 4,1 CG-CYCL 6,7 3,9 CG-NONCYCL 7,69 4,2 CYCLSERV 6,56 3,75 NONCYSER 6,91 3,98 UTILITY 9,83 8 FINANCE 8,7 5,33 IT 6,11 4,2 Pnl B: mnson ll nvstmnto pr tpolo I-Sz m I-SIZE mn K-EARLY 0,99 1 K-EXP 3,76 3,63 K-BUY OUT 15,85 15,5 K-TURN 8,17 8,2 Pnl C: mnson ll nvstmnto pr urt I-Sz m I-SIZE mn 12 8,25 5,35 24 8,13 4,3 36 6,76 4,1 48 4,38 3,2 60 5,35 2,6 Ovrll 6,76 4,1 Font: nostr lorzon A on prvt quty è spsso moss un rt rurnt l rvtà l proo prmnnz ll ntrno ll zn prtpt (oln pro). In prtolr, tl oprtor vn rmprovrto rrr l rzon vlor ttrvrso mnsm purmnt nnzr n un orzzont tmporl rv trmn, provono n tl moo un sussv prt potnzl svluppo pr l zn prtpt, nl proo sussvo l snvstmnto. Inumnt, l rr rnmnt smpr pù ompttv omport l snz pr l nvsttor ontnr l lo vt on stt, runo onsuntmnt tmp prmnnz nl ptl ll zn prtpt. Tuttv, tl tnnz non può ssr nrlzzl: ss può onrtzzrs solo lov l rttrst znl onsntno runr n mnor tmpo l ottv rst prormmt; normlmnt, tl onzon sussstono nl so zn rn mnson, oprnt n sttor mtur, nll qul l zonst sono ntrsst ll ptà prourr ss, puttosto mrn ultror rst. Al ontrro, lov tl onzon non s vrno, l prvt quty nvstor prmn nll zn pr pro tmpo pù lun, ll rr mnsm rzon vlor pù lt onmntl ll zn 9. 9 S v Br (2007). 8

Pr qunto rur l nvstmnt nst nl tst, l oln pro vr tr un mnmo 12 un mssmo 60 ms; l vt m ll oprzon è pr 34 ms l proo pù rqunt prmnnz ll ntrno ll ompn sotr è 36 ms; tl è n l urt mnm l 50% l nvstmnt. Anlzzno l urt l nvstmnt son l sttor onomo ll zn prtpt (Tll 3, pnl A), s ossrv l vt m ll oprzon è mor nll nustr mnrr sttor nrto (RESOURCE), suto l sttor utomolsto ll omponntst l sttor tssl (CG-CYCL). Con rrmnto ll tpolo ll nvstmnto (pnl B), nll mto rly st nnn l oln pro è supror 3 nn mzzo. Tll 3: L urt l nvstmnt pr sttor onomo pr tpolo Pnl A: urt ll'nvstmnto pr sttor HOLD_PER mo HOLD_PER mno RESOURCE 36 36 BASIC 34,07 36 GENERAL 32,18 24 CG-CYCL 36,42 36 CG-NONCYCL 33,9 36 CYCLSERV 34,78 36 NONCYSER 34,86 36 UTILITY 33,71 36 FINANCE 34,29 36 IT 32,57 36 Pnl B: urt ll'nvstmnto pr tpolo HOLD_PER mo HOLD_PER mno K-EARLY 42,78 48 K-EXP 33,49 36 K-BUY OUT 30,36 24 K-TURN 33 36 Ovrll 34,16 36 Font: nostr lorzon L qus totltà ll oprzon smnt (88,11%) s è us on l sson ll prtpzon trz (ltro nvsttor nnzro o mprntor). Il rorso ll quotzon n Bors, nv, rpprsntto un prntul strmmnt rott ll slt snvstmnto (5,73%). Ané l quotzon susso, è nssro s rlzzt nl momnto mrto pù opportuno. L vlutzon tl momnto rpprsnt un lmnto oltà rnto l ozon ll IPO om xt strty prt prvt quty nvstors tln. L prvlnz ll strt tr s rsontr nrntmnt n tutt sttor onom n u l ono ntrvn (Tll 4) pr tutt l tpolo nvstmnto (Tll 5). 9

Tll 4: L xt strty pr tpolo nvstmnto E-TRADE E-IPO E-WOFF Totl K-EARLY 99 5 11 115 K-EXP 321 21 16 358 K-BUY OUT 162 12 11 185 K-TURN 33 2 5 40 Totl 615 40 43 698 Font: nostr lorzon Tll 5: L xt strty pr sttor onomo nvstmnto E-TRADE E-IPO E-WOFF Totl RESOURCE 12 0 2 14 BASIC 50 2 4 56 GENERAL 157 6 10 173 CG-CYCL 126 9 7 142 CG-NONCYCL 95 3 5 103 CYCLSERV 83 8 7 98 NONCYSER 36 4 2 42 UTILITY 16 2 3 21 FINANCE 13 0 1 14 IT 27 6 2 35 Totl 615 40 43 698 Font: nostr lorzon 4. L trmnnt ll prormn l nvstmnt prvt quty L prormn l nvstmnt prvt quty è msurt ttrvrso l tsso ntrno rnmnto (Intrnl Rt o Rturn, IRR), sprsso su s nnu, rpprsnt l tsso rn ul l vlor ttul luss n ust (outlows) l sommtor luss n ntrt (nlows) ttulzzt rvnt l snvstmnto. In ormul: Outt Outt In n t In 0 0 tn +... + = +... + tt tn t0 tn ( 1+ IRR) (1 + IRR) (1 + IRR) (1 + IRR) (1) ov Out In rpprsntno rspttvmnt luss ss n ust n ntrt ll rnt snz t k, pr k=1,,n. L prormn l nvstmnt nlus nl nostro tst sono smnt n s u lvll nls. Il prmo lvllo pr otto l ossrvzon rnmnt m, mntr l sono lvllo è olzzto sull vrltà ll prormn rsptto ll m. Il tsso rnmnto mo nnuo l nvstmnt nlus nl nostro ts è pr ll 11,66% (mn=11,80%). L nls ll prormn m l nvstmnt può ssr pproont rz l ttlo ll normzon nostr sposzon sul sttor onomo ll zn prtpt (Tll 6), sull tpolo nvstmnto (Tll 7) sull xt strty sut l prvt quty nvstor (Tll 8). Pr qunto rur l sttor onomo ttvtà ll zn prtpt, mlor rsultt sono onsut, n m, sul nvstmnt nl sttor ll normton tnoloy (14,1%) nl 10

sttor rospzl ll s, ll pprtur lttron, mnr nnrsto (13,5%). Tuttv, tl sttor sono tr omprt rttrzzt ll mor vrltà rnmnt. Pr ontro, l sttor u prvt quty nvstors rvno l rnmnto mo pù sso è qullo ll nustr mnrr nrto (7,4%). L rnz tr rnmnt m sttor usnss non sono sttstmnt sntv, om mostr l rsultto l tst sull rnz n m, rportto ll Tll 6. Sorprnntmnt, l sttor nvstmnto non rsult sntvo nll nlunzr l rnmnto mo l nvstmnt prvt quty. Tll 6: Il rnmnto mo pr sttor onomo ttvtà ll zn prtpt L Tll rport l rnmnto mo pr sttor onomo nvstmnto rsultt l tst sull rnz n m. Il tst pon onronto l rnz ssolut tr sun opp m l rnz sr sttstmnt sntv l 5% (lst snnt rn, LSD). I vlor postv tl rnz nno l opp m sono sntvmnt rnt. SETTORE Mn Y_INVIRR Mn Y_INVIRR Stnr vton Y_INVIRR IT GENERAL BASIC DIFFERENZA IN MEDIA: ABS(DIF)-LSD CG- NONCYCL NONCYSER CG- FINANCE CYCLSERV UTILITY RESOURCE CYCL IT 0,141 0,122 0,274-0,108-0,078-0,077-0,066-0,076-0,054-0,111-0,044-0,062-0,075 GENERAL 0,135 0,127 0,243-0,078-0,048-0,055-0,039-0,056-0,026-0,099-0,018-0,047-0,064 BASIC 0,121 0,111 0,207-0,077-0,055-0,085-0,072-0,084-0,060-0,123-0,051-0,073-0,087 CG- NONCYCL 0,119 0,114 0,218-0,066-0,039-0,072-0,063-0,077-0,050-0,119-0,041-0,068-0,083 NONCYSER 0,114 0,125 0,279-0,076-0,056-0,084-0,077-0,098-0,075-0,134-0,066-0,085-0,099 CG-CYCL 0,110 0,115 0,180-0,054-0,026-0,060-0,050-0,075-0,053-0,125-0,046-0,074-0,090 FINANCE 0,109 0,119 0,116-0,111-0,099-0,123-0,119-0,134-0,125-0,170-0,116-0,125-0,135 CYCLSERV 0,097 0,113 0,255-0,044-0,018-0,051-0,041-0,066-0,046-0,116-0,064-0,090-0,106 UTILITY 0,079 0,105 0,271-0,062-0,047-0,073-0,068-0,085-0,074-0,125-0,090-0,139-0,151 RESOURCE 0,074 0,094 0,214-0,075-0,064-0,087-0,083-0,099-0,090-0,135-0,106-0,151-0,170 Font: nostr lorzon L sm rnmnt m pr tpolo nvstmnto, onsnt rlvr l rly st nnn rpprsnt l oprzon prvt quty mmnt onsnt onsur l mor rnmnto, sut ll xpnson nnn. An n qusto so, l rnz n m tr l prormn ll tpolo ls non rsultno sttstmnt rlvnt (Tll 7); prtnto, l ntur ll oprzon non smr nlur sul rnmnto ll stss. Tll 7: Il rnmnto mo pr tpolo nvstmnto L Tll rport l rnmnto mo pr tpolo nvstmnto rsultt l tst sull rnz n m. Il tst pon onronto l rnz ssolut tr sun opp m l rnz sr sttstmnt sntv l 5% (lst snnt rn, LSD). I vlor postv tl rnz nno l opp m sono sntvmnt rnt. TIPOLOGIA Mn Y_INVIRR Mn Y_INVIRR Stnr DIFFERENZA IN MEDIA: ABS(DIF)-LSD vton Y_INVIRR K-EARLY K-EXP K-TURN K-BUYOUT K-EARLY 0,129 0,114 0,179-0,059-0,039-0,059-0,029 K-EXP 0,120 0,117 0,216-0,039-0,034-0,061-0,026 K-TURN 0,106 0,119 0,245-0,059-0,061-0,100-0,077 K-BUYOUT 0,105 0,121 0,273-0,029-0,026-0,077-0,047 Font: nostr lorzon 11

Ossrvno t rltv rnmnt m l nvstmnt n unzon ll xt strty (Tll 8), s rlv l quotzon n Bors rpprsnt l mlor xt strty pr l prvt quty nvstor; tuttv, om à vnzto, l IPO rpprsnt n l strt sut mno rquntmnt. Tl vnz è ronul ll oltà nvur l momnto mrto pù opportuno pr onsur un lvt plusvlnz. L rnz n m tr rnmnt onsut sul nvstmnt, n unzon ll xt strty, ppr sttstmnt sntv. D onsunz, s può rmr l strt snvstmnto nlunz n moo mrto l prormn prvt quty nvstor. Tll 8: Il rnmnto mo pr xt strty L Tll rport l rnmnto mo pr strt snvstmnto rsultt l tst sull rnz n m. Il tst pon onronto l rnz ssolut tr sun opp m l rnz sr sttstmnt sntv l 5% (lst snnt rn, LSD). I vlor postv tl rnz nno l opp m sono sntvmnt rnt. Ext strty Mn Y_INVIRR Mn Y_INVIRR Stnr vton Y_INVIRR DIFFERENZA IN MEDIA: ABS(DIF)-LSD E-IPO E-TRADE E-WOFF E-IPO 0,326 0,284 0,199-0,067 0,128 0,785 E-TRADE 0,148 0,119 0,107 0,128-0,017 0,626 E-WOFF -0,525-0,469 0,428 0,785 0,626-0,065 Font: nostr lorzon Ultror vnz sull prormn l nvstmnt mrono ll nls ll vrltà l rnmnto. L vzon stnr Y_INVIRR è molto lvt (22,85%), nr un sprson molto mrt ll prormn ntorno l vlor mo. Tl sptto può ssr ultrormnt pproonto trmt l ossrvzon ll struzon rqunz l IRR nnu, rpprsntt n Fur 2. L IRR l nvstmnt prvt quty n sm può vrr tr un mnmo l -100% un mssmo l 98%, tuttv l mpzz tl rn è nlunzt ll prsnz molt outlrs (N=90, oss l 13% ll popolzon) 10. Nll szon supror ll Fur 2, l outlrs sono rpprsntt ll nsm punt s poszonno n orrsponnz ll o ll struzon. In prtolr, è possl ntr u rupp outlrs: 1) n rosso sono rpprsntt l nvstmnt on IRR nror -13% (N=32, oss l 5% ll popolzon); 10 Un outlr è un ossrvzon ssum vlor norm rsptto ll ossrvzon sponl. L ntzon l outlrs vvn mnt l trmnzon ntrvll ttzon, l uor qul un untà sttst è onsrt noml. Nl prsnt lvoro, l ntrvll ttzon sono nt prnno n onsrzon l rnz ntrqurtl (r = Q 3 - Q 1 ), l vlor nt nror (VAI Q 1-1,5 r) l vlor nt supror (VAS Q 1 + 1,5 r). Dopo vr nvuto l untà pr l qul un o pù vrl prsntno vlor noml, oorr vrr s ss sono ovut rror omplzon o s orrsponono vlor rl. In mto snto v sono poszon ontrstnt r l moltà trttmnto vlor outlr, sst tuttv un lro onsnso n mrto ll nsstà prsrvr l ntrtà t. Nl so n u l outlrs non rsultno rutto rror omplzon, l loro sluson totl ll nls può ntrourr rv storson n rsultt nl l prosso prouzon ll normzon sttst: ntt, s rnun normzon orrtt, rpprsntno moltà n s ll qul l nomno nto l possltà mnstrs. L vr vlor ontnut nl nostro ts onrmto l orrttzz t sponl. Prtnto, s è slto nlur l outlrs nll nls sttst. 12

2) n lu sono rpprsntt l nvstmnt on IRR supror l 34% (N=58, oss l 8% ll popolzon). Fur 2. Dstruzon rqunz l rnmnto nnuo pr nvstmnto (Y_INVIRR) vnz vlor outlr Quntls Momnts -1-0,75-0,5-0,25 0 0,25 0,5 0,75 1 Y_INVIRR 0,40 0,30 0,20 0,10 rqunz 100.0% 99.5% 97.5% 90.0% 75.0% 50.0% 25.0% 10.0% 2.5% 0.5% 0.0% mxmum qurtl mn qurtl mnmum 0,980 0,630 0,520 0,283 0,179 0,118 0,077 0,046-0,834-1,000-1,000 Mn St Dv N 0,1166845 0,2284935 698 Font: nostr lorzon Lo stuo vlor noml prormn onsnt vnzr l rttrst possut l nvstmnt nno onsuto tl rsultt strm, n postvo o n ntvo. In prtolr, ll ossrvzon puntul l nvstmnt n quston, rsult l oprzon pprtnnt l prmo ruppo outlrs sono stt ttut n zn prsntno un tsso rst nnu l tturto nullo o ntvo; pr qunto rur l sono ruppo, s trtt nvstmnt ttut n zn prsntno un tsso rst nnu l tturto supror l 6,6% mmnt pr l 39,7% (mn=39%). Pr ontro, l nvstmnt prsntno un tsso nnuo rnmnto vrso l outlrs (postv ntv), s rrsono zn rttrzzt un tsso rst nnu l tturto mmnt pr l 5% (mn=4%). Qunto è stto rsontrto onsnt potzzr un lm molto strtto tr l prormn l nvstmnt prvt quty l tsso nnuo svluppo ll vnt ll zn prtpt. L Fur 3 onsnt sottoporr un prmo sm l sstnz tl rlzon. 13

Y - I N V I R R -0 1 Fur 3. L rlzon tr rnmnto nnuo l nvstmnt tsso rst nnu l tturto ll zn prtpt 1 G4 Y-INVIRR 0 G2 G3-1 G1-0,3-0,2-0,1 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1 1,1 1,2 Y_D-SALES Font: nostr lorzon Ossrvno lo sttr plot, è possl stnur quttro rupp ossrvzon, n s ll nmnto Y-INVIRR n rlzon Y_D-SALES: 1) un prmo ruppo nvstmnt (G1, N=17, r l 2% ll popolzon) è rttrzzto un prt totl l ptl nvstto; s trtt ll oprzon ttut n zn prsntno un tsso rst ll vnt ntvo; 2) un sono ruppo nvstmnt (G2, N=16, r l 2% ll popolzon) prsnt un rnmnto ntvo, m puttosto vrl; l su vrltà non può ssr spt l tsso svluppo ll vnt, ssum vlor onntrt ntorno llo zro. L qus totltà ll ossrvzon nlus n prm u rupp (32 su 33), sono rpprsntt oprzon s sono onlus on un wrt-o; ò sp l tto l rnmnto s ntvo, mntr l vrltà l rsultto (ntvo) rvnt ll oprzon l sono ruppo è spl ll lu l rnt vlor lquzon ttruto ll prtpzon n suto l llmnto ll zn. 3) un trzo ruppo nvstmnt (G3, N=570, r l 82% ll popolzon) prsnt un rnmnto postvo ortmnt orrlto on l tsso rst l tturto, n sso postvo (R=0,9443; R 2 =0,8917); 4) nn, un qurto ruppo nvstmnt (G4, N=95, r l 14 % ll popolzon) prsnt un prormn postv, orrlt postvmnt on l tsso svluppo ll vnt (n sso postvo), m n msur nror rsptto l ruppo nvstmnt prnt (R=0,5287; R 2 =0,2796). L vnz rsontrt sursono l ttv sstnz un rlzon tr l tsso nnuo rnmnto sul nvstmnt prvt quty l tsso nnuo rst l tturto ll zn prtpt. Tl rmzon è orroort ll ossrvzon l ont orrlzon R. L Tll 9 onsnt porr onronto l ntnstà l lm sstnt tr l tsso rnmnto l vrl quntttv nlus nl nostro tst. Il vlor R onrm l sstnz un ntns rlzon rtt tr l tsso rst l tturto l prormn l nvstmnt (R=0,6089). Il tsso svluppo ll vnt rpprsnt l vrl quntttv mormnt orrlt on l tsso rnmnto sull oprzon prvt 14

quty. Qust ultmo prsnt un orrlzon postv n on l tsso rst l ROA on l tsso rst l ROE, m ntnstà nror. Il tsso rnmnto, noltr, rsult nvrsmnt orrlto on l urt ll oprzon: l rsr ll vt ll nvstmnto, l prormn mnus, noré tl lm rsult mosto (R=-0,381). Pr ontro, l mmontr l ptl nvstto l nttà ll prtpzon non mnstno lun rlzon on l prormn l nvstmnt. Tll 9: L rlzon tr l tsso rnmnto, l mnson ll nvstmnto, l urt, l vrl onomo-rtul l nttà ll prtpzon Vrl R I_SIZE 0,0723 HOLD PER -0,3810 Y_D-SALES 0,6089 Y_D-ROA 0,5417 Y_D-ROE 0,4435 % SHARE -0,0435 Font: nostr lorzon L vrltà l rnmnto l nvstmnt prvt quty può ssr spt n moo pù rorrno ll spzon un mollo multvrto. L Tll 10 vnz rsultt ll rrsson multvrt tr Y_INVIRR sun ll sunt vrl: l mmontr l ptl nvstto (I_SIZE), l urt ll nvstmnto (HOLD PER), l tsso nnuo rst l tturto (Y_D-SALES), l ROA (Y_D-ROA) l ROE (Y-D-ROE), l nttà ll prtpzon nll zn (%-SHARE), l xt strty sut l prvt quty nvstor. Pr msurr l tto prootto ll strt snvstmnto, n prtolr, vnono utlzzt l sunt vrl ummy: - DUM_IPO, ssum vlor 1 s l xt strty rlzzt onsst nll quotzon n Bors ll zn prtpt 0 ltrmnt; - DUM_WOFF, ssum vlor 1 s l nvstmnto s è onluso on l wrt o ll zn 0 ltrmnt 11. Poé l tsso rst l tturto, l ROA l ROE sono ltmnt orrlt tr loro, s è slto strutturr tr moll stnt, pr rsolvr l prolm ll multolllnrtà tr l vrl npnnt. Prtnto, l rlzon stmt ssumono l sunt orm 12 : Y_INVIRR = α + β 1 I_SIZE + β 2 HOLDPER + β 3 Y_D-SALES + β 4 %-SHARE + β 5 DUM_IPO + β 6 DUM_WOFF (2) Y_INVIRR = α + β 1 I_SIZE + β 2 HOLDPER + β 3 Y_D-ROA + β 4 %-SHARE + β 5 DUM_IPO + β 6 DUM_WOFF (3) Y_INVIRR = α + β 1 I_SIZE + β 2 HOLDPER + β 3 Y_D-ROE + β 4 %-SHARE + β 5 DUM_IPO + β 6 DUM_WOFF (4) 11 Il numro vrl ummy è pr u, poé l tto ll sson trz è msurto ll omponnt utonom α. 12 Al n prsrvr l ntrtà ll popolzon nlus nl tst, s è slto utlzzr slusvmnt l orm lnr l mollo: l orm lortm, ntt, vr omportto l rnun ll ossrvzon rttrzzt un tsso rnmnto ntvo un tsso svluppo ll vnt ntvo. 15

Tll 10: Rsultt ll rrsson multvrt su Y_INVIRR L Tll vnz rsultt ll rrsson multvrt sul tsso nnuo rnmnto sul nvstmnt prvt quty. Il vlor ll sttst t nll mto l tst Stunt onsnt vlutr l sntvtà ont ll vrl npnnt. L tll vnz ltrsì l vlor l ont trmnzon R 2, msur l ptà l mollo lnr spr l vrltà Y_INVIRR. Vrl npnnt l mollo 1 Cont St Error t rto Pro> t Componnt utonom 0,1958** 0,0236 8,30 <.0001 I-SIZE 0,0001 0,0007 0,07 0,9423 HOLD PER -0,0288** 0,0049-5,84 <.0001 Y_D-SALES 0,7070** 0,0461 15,32 <.0001 E-IPO 0,1261** 0,0185 6,81 <.0001 E-WOFF -0,5990** 0,0181-33,10 <.0001 %-SHARE -0,0932 0,0625-1,49 0,1365 R 2 0,7642 A R 2 Vrl npnnt l mollo 2 Cont St Error t rto Pro> t Componnt utonom 0,2502** 0,0238 10,52 <.0001 I-SIZE 0,0001 0,0007 0,17 0,8616 HOLD PER -0,0421** 0,0049-8,59 <.0001 Y_D-ROA 0,5550** 0,0452 12,27 <.0001 E-IPO 0,1421** 0,0193 7,36 <.0001 E-WOFF -0,6203** 0,0188-33,01 <.0001 %-SHARE -0,0999 0,0656-1,52 0,1283 R 2 0,7406 A R 2 Vrl npnnt l mollo 3 Cont St Error t rto Pro> t Componnt utonom 0,3066** 0,0233 13,14 <.0001 I-SIZE 0,0000 0,0008-0,01 0,9939 HOLD PER -0,0547** 0,0048-11,50 <.0001 Y_D-ROE 0,1047** 0,0110 9,53 <.0001 E-IPO 0,1656** 0,0199 8,34 <.0001 E-WOFF -0,6382** 0,0193-33,01 <.0001 %-SHARE -0,1156 0,0680-1,70 0,0899 R 2 0,7208 A R 2 Not *: sntvmnt vrso zro ll 1% Font: nostr lorzon I sn ont ssot ll vrl npnnt onrmno l ntur l lm sstnt on l tsso rnmnto, à mrs ll trmnzon ont orrlzon R. In tutt moll stmt, ont ll vrl npnnt I_SIZE %-SHARE non rsultno sntvmnt vrs zro. L mmontr l ptl nvstto l nttà ll prtpzon, prtnto, non smrno nlunzr l prormn l nvstmnt prvt quty. Pr ontro, ont ssot l tsso nnuo svluppo ll vnt, l tsso nnuo 16

rst l ROA, l tsso nnuo nrmnto l ROE, ll urt ll oprzon ll strt snvstmnto, sono sntvmnt vrs zro. Prtnto, rsultt runt mostrno sutt ttor rvstono un ruolo sostnzl nll nlunzr l rnmnto l nvstmnt prvt quty. Il mollo mlo sp l vrltà Y_INVIRR è l prmo, onvol l tsso nnuo rst l tturto prsnt R 2 =76%. 5. L prormn on prvt quty: un nls ll onntrzon 5.1 L mtoolo nn Il rnmnto mo on prvt quty (R ) è trmnto om m rtmt tss nnu rnmnto l nvstmnt, ponrt pr l ptl nvstto nll snol zn. Dto un ono ttu k nvstmnt nl ptl rso ltrttnt zn, l prormn m l ono è t : R = k Y _ INVIRR I _ SIZE = 1 F _ SIZE (5) ov: Y_INVIRR : tsso nnuo rnmnto sull nvstmnto, pr =1,,k; I_SIZE : mmontr l ptl nvstto nll zn, pr =1,,k; F_SIZE : mnson l ono, oss somm ptl nvstt nll k zn. Un ll rttrst ll vrl rnmnto l ono è l su ntur trsrltà, oss l su tttun rprtrs pù o mno qumnt tr l nvstmnt l ono. Pr msurr tl tttun, oorr pror un nls ll onntrzon 13 l rnmnto sun ono. Il ro onntrzon è tnto mnor qunto pù l rnmnto l ono rsult qustruto tr l nvstmnt rlzzt, oss qunto pù qulrto è l ontruto sun nvstmnto l rnmnto portolo. In so prtt qustruzon, l nvstmnt ontrusono n ul msur ll prormn m portolo. All strmo opposto s ollo l pots mssm onntrzon, nll qul un sol oprzon ontrus sol l rnmnto l ono o, n ltr prol, l prormn l portolo è lt l rsultto un nvstmnto solo. L nls ll onntrzon onsnt vlutr l ptà l ono slzonr l zn prsntno l opportuntà rst pù lvt, qun potnzlmnt pù rtz, nvstno nl ptl ll stss l mor mmontr rsors nnzr. In prtolr, un volt nvut l nvstmnt ontrusono n mor msur l rnmnto omplssvo l ono, è possl vrr s ss sono rttrzzt ontmpornmnt l mor rnmnto nvul l mor mmontr ptl nvstto. In tl so, s può rmr l ono rlzzto un ottml omposzon l propro portolo nvstmnt, ssno stto n ro nvur x nt l zn mormnt rtz vnov nvstto l mor mmontr ptl. Poé l nls ll onntrzon un vrl quntttv può ssr ttut solo pr rnzz postv, sono stt onsrt slusvmnt on on rnmnto R > 0 (N=78) nlus nl nostro tst. 13 Dto un mpon n untà sttst, l onntrzon ntrprt l ro suulnz nll struzon un vrl quntttv tr l n untà. 17

L lorzon omput su suno tl on sono snttzzt nll Tll 11, onsr l ono 1. L olonn A ll tll rport l nzon ll nomnzon ttrut ll zn nl u ptl rso nvstto l ono; l olonn B ontn l mmontr l ptl nvstto n onun ll zn (n mlon uro) l olonn C nlu l rnmnto onsuto l ono su suno l nvstmnt. I rnmnt sun nvstmnto, ponrt pr l rpporto tr l ptl nvstto l mnson l ono, sono rportt, n orn rsnt, nll olonn D. L somm tl rnmnt ponrt rpprsnt l rnmnto mo l ono (R ). L olonn G rport l.. ntnstà, oss l rnmnto omplssvo onsuto l nvstmnt rttrzzt llo stsso rnmnto. L ntnstà umult, ontnut nll olonn I, nno l rnmnto rvto prm F nvstmnt (olonn H ). L olonn L n l.. quot struzon ttz, oss l nnz umult rnmnt nvul sul rnmnto portolo, sotto l pots qustruzon l rnmnto stsso tr l nvstmnt. Inn, l olonn M nlu l rzon rnmnto R u nno ttvmnt ontruto prm F nvstmnt, oss l ttv nnz umult rnmnt nvul sul rnmnto portolo. Nll smpo onsrto ll Tll 11, n orrsponnz ll qurt r, nll olonn L M, s rlv l prmo 57% l nvstmnt (,, ), ontrus pr l 25% l rnmnto portolo. Cò sn l rstnt 43% l nvstmnt ontrus pr l 75% l rnmnto l ono. In ltr trmn, l 75% l rnmnto l ono 1 è onntrto su tr nvstmnt, prsmnt l nvstmnt,. Inoltr, sol nvstmnt è srvl r l 60% l rnmnto l portolo. Un ultror onsrzon ttn l mtn tr ptl nvstto rnmnto nvul ll oprzon l ono. Nl so l ono 1, ll oprzon ntt om ontrunt l 75%, orrspon l mor mmontr ptl nvstto, m non n l mor rnmnto nvul, om s può notr ll ossrvzon t nlus nll olonn B C. Nl so l ono 1, qun, s vnz un slzon su-ottml l nvstmnt, onotto un mtn mprtto tr prottltà l nvstmnt ptl nvstto. Tll 11: L nls ll onntrzon l rnmnto l ono, nl so n nvstmnt on prormn postv A B C D E F G H I L M N- INV I-SIZE Y- INVIRR x = (I-SIZE Y- INVIRR) / F_SIZE (rqunz ssolut) / n (rqunz rltv) x F (rqunz ssolut umult) = (x ) um F/N D = / n 1,2 0,0819 0,0016 1 0,143 0,0016 1 0,0016 0,1429 0,0051 1 0,0986 0,0016 1 0,143 0,0016 2 0,0031 0,2857 0,0103 4,5 0,4900 0,0349 1 0,143 0,0349 3 0,0381 0,4286 0,1256 4,2 0,5700 0,0379 1 0,143 0,0379 4 0,0760 0,5714 0,2508 17,6 0,1576 0,0440 1 0,143 0,0440 5 0,1200 0,7143 0,3958 19,2 0,2247 0,0684 1 0,143 0,0684 6 0,1883 0,8571 0,6215 15,4 0,4700 0,1147 1 0,143 0,1147 7 0,3030 1,0000 1,0000 F_SIZE = 63,100 Font: nostr lorzon R = 0,303 n=7 18

Tr on on prormn postv, r l 27% (N=21 su 78) nlu uno o pù nvstmnt on rnmnto ntvo. In tl so, l lorzon omput sono l msm llustrt po nz, tuttv rsultt sono susttl un rnt lttur. A ttolo smpltvo, s onsr l Tll 12, rport rsultt ll nls ttut sul ono 16. Com s not, l ono 16 onsuto un prormn ntv sull nvstmnto, m rsultt postv ll ltr oprzon nno onsntto ottnr un rnmnto portolo (R ) mor zro. Tl vnz trov rlsso n t nlus nll olonn M ll Tll, mostrno om l nnz umult rnmnt nvul sul rnmnto portolo vnt v v mno ntv. Tuttv, tr l nvstmnt ttut l ono n sm, solo qullo nll zn ornto un ontruto tl onsntr l pno rupro ll prt sut sull oprzon. I rsultt onsut su tutt l ltr oprzon, ntt, non orono un ontruto sunt. L vlutzon ll ornz tr l mmontr ptl nvstto l rnmnto ottnuto ll snol oprzon, mostr n n qusto so un mtn mprtto: l nvstmnt mporto pù onsstnt, ntt, non sono stt ttut nll zn x post s sono rvlt mormnt rtz, m n qull ll qul s è rvt un prormn ntv o prossm llo zro. Tll 12: L nls ll onntrzon l rnmnto l ono, nl so n nvstmnt on prormn ntv A B C D E F G H I L M N- INV I-SIZE Y- INVIRR x = (I-SIZE Y- INVIRR) / F_SIZE (rqunz ssolut) / n (rqunz rltv) x F (rqunz ssolut umult) = (x ) um F/N D = / n 10,5-1,0000-0,1009 1 0,077-0,101 1-0,101 0,077-11,668 21,5 0,0000 0,0000 1 0,077 0,000 2-0,101 0,154-11,668 1,1 0,0786 0,0008 1 0,077 0,001 3-0,100 0,231-11,572 m 3,6 0,0739 0,0026 1 0,077 0,003 4-0,097 0,308-11,276 2,6 0,1091 0,0027 1 0,077 0,003 5-0,095 0,385-10,961 3,6 0,1045 0,0036 1 0,077 0,004 6-0,091 0,462-10,543 2,8 0,1619 0,0044 1 0,077 0,004 7-0,087 0,538-10,039 15,25 0,0500 0,0073 1 0,077 0,007 8-0,079 0,615-9,192 l 4,3 0,1874 0,0077 1 0,077 0,008 9-0,072 0,692-8,296 5,5 0,3038 0,0161 1 0,077 0,016 10-0,056 0,769-6,439 k 12,5 0,1402 0,0168 1 0,077 0,017 11-0,039 0,846-4,492 8,65 0,2329 0,0194 1 0,077 0,019 12-0,019 0,923-2,254 12,2 0,2400 0,0281 1 0,077 0,028 13 0,009 1,000 1,000 F_SIZE = 104,100 R = 0,009 N = 13 Font: nostr lorzon D suto sono prsntt rsultt ll nls ovrll, ttut su tutt on on prormn postv. In prtolr, pr on nluono slusvmnt nvstmnt su qul è stto onsuto un rsultto postvo, s vnz l ro onntrzon l rnmnto l portolo tr rnt nvstmnt lo omponono, s ntno l nvstmnt rorrono on mor rqunz tr qull lsst om mlor ontrunt s n vnzno l rttrst. 19

Rltvmnt on nluono n oprzon onluss on un prt, s ntno l nvstmnt onsntono l rupro ll prt stss s n vnzno l pulrtà. Inn, on rrmnto ntrm l lss on, s vlut l ontà ll slt omposzon l portolo, n trmn ornz tr l rnmnto onsuto sull mlor oprzon l mmontr ptl mpto nl nvstmnt stss. 5.2 I rsultt ll nls onntrzon Com nnto, l nls ll onntrzon è stt ttut sprtmnt su u lss on: 1) on nluono solo nvstmnt on prormn nvul postv, sono stt nomnt ll prormn (N=57); 2) on nluono n uno o pù nvstmnt qul è sturt un prt (N=21). Pr qunto rur on ll prormn, rsultt ll nls ll onntrzon l rnmnto sono snttzzt nll Tll 13. Pr onuno portol smnt, sono vnzt l nvstmnt ontrusono l rnmnto l ono pr l 70-80% pr l 50-60% 14, l nnz numr tl nvstmnt sul numro oprzon ttut l ono un vlutzon l ro ornz tr l mnson l nvstmnt l rnmnto nvul onsuto l stss. L vlutzon l ro onntrzon l rnmnto l ono, è ttut ponno onronto l nnz numr l nvstmnt ntt om mlor ontrunt sul totl l nvstmnt n portolo l sol ontruto (70-80% 50-60%). A smpo, on rrmnto l ono 9 s not l 70-80% l rnmnto portolo è srvl u sol oprzon ( ), rpprsntno l 33% l nvstmnt l ono (=2/6). Inoltr, s ossrv l nvstmnto ontrus solo pr l 50-60%. Prtnto, l ono 9 prsnt un ro onntrzon l rnmnto strmmnt lvto. Tl vnz omun l qus totltà on prvt quty nlus nl nostro tst. L ossrvzon t, onsnt ntt ossrvr nl 91% s (N=52 su 57) sst un p sntvo tr lvll ontruto l nnz l nvstmnt ntt om mlor ontrunt sul numro oprzon n portolo. In prtolr, nll ttsp nvut, s rlv : - un quot rnmnto l ono tr l 70 l 80%, è srvl un nsm nvstmnt numrmnt rpprsnt mno l 60% l portolo; - un quot ll prormn l ono tr l 50 l 60%, è lt rsultt un nsm oprzon numrmnt rpprsnt mno l 33% l ono. In lun s, l lvllo onntrzon un qus l lvllo mssmo: n on 13, 14, 19, 38, 40, 43, 47, 54, 60, 62, 74 86, un prntul tr l 70 l 80% l rnmnto portolo è onntrt su un numro nvstmnt psno mno l 30% sul totl ll oprzon ttut on. Pr ontro, solo l 9% s (N=5 su 57) è rttrzzto qustruzon l rnmnto: s trtt on 3, 30, 51, 76 77. Pr qunto rur l ro ornz tr l rnmnto nvul ll oprzon l mmontr ptl nvstto nll stss, sso può rtnrs ottml nl 65% s: n 34 on su 52 rttrzzt lvt onntrzon l rnmnto, l nvstmnt mlor ontrunt prsntno s l mor rnmnto nvul, s l mor mmontr ptl nvstto. Cò sn nll mor prt s l ono è stto n ro 14 Il motvo pr u l sol rrmnto sono stt nt nll orm rn vlor, è lto ll trontà rsultt ottnut, n trmn nnz umult rnmnt nvul l nvstmnt sul rnmnto portolo. 20

ntr x nt l opportuntà nvstmnto rttrzzt ll mor potnzltà rnmnto, onvolnov l mor prt ll rsors nnzr. Tll 13: I rsultt ll nls ll onntrzon su on ll prormn (N=57) Fono N(INV) Invstmnt orono Invstmnt orono Innz su Innz su un ontruto l 70- N(INV) 15 un ontruto l 50- N(INV) 80% 60% 1 7 43% 2 9 44% 3 7 71% p 4 16 38% n n 5 9 44% 6 7 8 10 40% 9 6 33% 10 6 33% 12 9 33% Mtn I_SIZE Y_INVIRR 29% sso 22% sso 43% sso 25% lvto 33% sso 43% 14% lvto 20% lvto 17% sso 17% lvto 11% lvto 13 5 20% sso 14 10 15 5 18 6 19 9 22 9 20% 60% 33% 10% sso 20% lvto 17% lvto 22% 11% lvto 44% 22% lvto 15 L nnz sul numro nvstmnt è t l rpporto tr l numro oprzon ntt om ontrunt l 70-80% l 50-60% l totl l nvstmnt n portolo. 21

24 11 k 45% 18% sso 25 10 30% 10% sso 26 4 50% 25% sso 27 6 33% 17% lvto 28 8 38% 13% lvto 29 5 40% 20% lvto 30 8 63% 38% sso 31 9 33% 22% lvto 34 12 33% 25% lvto 36 8 50% 25% sso 38 6 17% sso 40 7 29% 14% sso 41 6 33% 17% sso 42 10 40% 20% lvto 43 7 29% 14% lvto 44 7 57% 29% lvto 47 8 25% 13% lvto 50 8 38% 13% lvto 51 5 60% 40% sso 52 7 43% 14% lvto 22

53 4 50% 25% lvto 54 9 22% 11% lvto 58 12 42% 25% sso 59 4 50% 25% lvto 60 7 14% lvto 61 9 33% 11% lvto 62 5 20% lvto 65 7 43% 29% sso 70 8 38% 13% sso 71 9 33% 11% lvto 73 3 33% lvto 74 9 11% lvto 75 8 50% 25% lvto 76 5 60% 40% sso 77 3 67% 33% sso 81 13 m 31% 15% lvto 82 6 33% 17% lvto 84 10 40% 20% sso 85 5 40% 20% lvto 86 9 11% sso 87 12 42% 25% lvto Font: nostr lorzon 23

Pr qunto rur on nluono n uno o u nvstmnt n prt, rsultt ll nls ll onntrzon l rnmnto sono snttzzt nll Tll 14. Pr onuno portol smnt, sono vnzt l nvstmnt onsntono l rupro ll prt, l nnz numr tl nvstmnt sul numro oprzon ttut l ono un vlutzon l ro ornz tr l mnson l nvstmnt l rnmnto nvul onsuto l stss. Nl 50% s, l prt onsut l ono su uno o u nvstmnt vn ruprt rz l ontruto po oprzon. Emlmt, tl proposto, sono s on 16, 21, 48, 79 83, n qul l nvstmnt onsntono l rupro ll prt psno mno l 20% sul totl ll oprzon l portolo. Rltvmnt l ro ornz tr l rnmnto nvul ll oprzon l mmontr ptl nvstto nll stss, sso può rtnrs ottml solo nl 33% s n prtolr, lov qus tutt l nvstmnt l portolo pportno un ontruto sunt ruprr l prt onsut su uno o u nvstmnt. Cò sn solo un mnornz on è stto n ro ntr x nt l zn rttrzzt l pù lvto rso prt, onvolno l mor prt ll rsors nnzr sull opportuntà nvstmnto pù prottvol. Tll 14: I rsultt ll nls ll onntrzon su on on nvstmnt n prt (N=21) Fono N(INV) Invstmnt onsntono l Innz su Mtn I_SIZE rupro ll prt N(INV) Y_INVIRR 16 13 7,69% sso 17 9 33,33% sso 21 14 14,29% sso 32 6 33,33% sso 33 6 66,67% lvto 35 10 70,00% lvto 37 10 30,00% sso 39 7 42,86% sso 45 9 55,56% lvto 46 10 80,00% lvto 24

48 10 49 7 56 9 57 12 64 5 67 9 69 15 72 13 k l m l o n l 20,00% sso 42,86% sso 55,56% lvto 58,33% lvto 40,00% sso 33,33% sso 73,33% lvto 46,15% sso 79 5 20,00% sso 80 10 40,00% sso 83 7 14,29% sso Font: nostr lorzon 25

Gl nvstmnt sono lsst on mor rqunz tr mlor ontrunt l rnmnto portolo (nl so on ll prormn) l nvstmnt sono lsst on mor rqunz tr l oprzon onsntono l rupro ll prt (nl so on non ll prormn) sono qull poszont nll mtà supror ll Tll 15. Com s può notr, l oprzon ntt s rrsono nvstmnt nl ptl rso zn ltmnt vrst, l punto vst l sttor onomo pprtnnz. Tll 15: Intzon vrszon xtrsttorl l nvstmnt mlor ontrunt Azn prsnt nl portolo tutt on l tst Numro volt l nvstmnt sono lsst tr ontrunt l 70-80% Numro volt l nvstmnt sono lsst tr qull onsntono l rupro ll prt RESOURCE BASIC GENE- RAL CG- CYCL CG- NONCYCL CYCL- SERV NON- CYSER UTI- LITY FINANCE 15 8 X X X X X X X X X 18 10 X X X X X X X X X X 19 9 X X X X X X X 21 10 X X X X X X X X X X 17 8 X X X X X X X X X X 16 9 X X X X X X X 9 8 X X X X X X X X X X 8 3 X X X X X X X X X 12 6 X X X X X X X X 6 5 X X X X X X k 1 1 X X X X X l 0 3 X X X X X X m 1 1 X X X X n 1 1 X X o 0 1 X X X p 1 0 X Font: nostr lorzon IT Pr qunto rur l ontà ll slt omposzon l portolo, rsultt ottnut ll nls sursono l mor prt on è stt n ro stnur l opportuntà nvstmnto n rlzon ll mor o mnor opportuntà rnmnto; pr ontro, è rsultto pù l pr on nvur x nt l nvstmnt su qul x post nno onsuto un prt. Tl vnz può ssr ronott ll omplsstà l prosso vlutzon ll ontà un nvstmnto, soprttutto s, om nl so n sm, l oprzon prvt quty rurno zn m mnson, sono spost ttor rso nvul lmnt vlutl x nt. 6. Conluson Il ppr ntso smnr l prormn onsut on tln prvt quty, s su snol nvstmnt, s lvllo portolo. L nls s è svluppt sull totltà ll oprzon prvt quty (N=698), rlzzt tr l 1999 l 2003, prt l 87 on molr us rtto tlno, su 16 zn mlr tln m mnson (on un numro oupt tr 20 100 pnnt). Gl sptt onmntl nt rurno: 26

1. l trmnnt ll prormn snol nvstmnt; 2. l ro onntrzon/qustruzon l rnmnto l ono tr l nvstmnt nlus nl portolo omplssvo; 3. l rttrst l nvstmnt onorrono n mor msur ll prormn m l portolo; 4. l ptà l ono slzonr l zn prsntno l opportuntà rst pù lvt, qun potnzlmnt pù rtz, nvstno nl ptl ll stss l mor mmontr rsors nnzr. Pr qunto rur l trmnnt ll prormn l nvstmnt, l nls multvrt mostrto l sntvtà l tsso nnuo svluppo ll vnt, ll oln pro ll nvstmnto ll xt strty rlzzt l ono. In prtolr, l tsso nnuo rnmnto è postvmnt orrlto on l tsso nnuo rst l tturto ntvmnt orrlto on l urt ll oprzon. Inoltr, l tsso rnmnto è sntvmnt pù lvto nl so n u l xt l ono vvn ttrvrso l quotzon n Bors ll zn prtpt. Tl vrl sono n ro spr l 76% ll vrltà l tsso rnmnto ll oprzon prvt quty. Rltvmnt ll nls ll onntrzon l rnmnto on tr l nvstmnt l omponono, l nn s è olzzt su u lss on: qull nluono solo nvstmnt on prormn nvul postv (ll prormn) qull nluono n uno o pù nvstmnt qul è sturt un prt. I rsultt ottnut nno vnzto un lvllo onntrzon molto lvto, s nl prmo, s nl sono ruppo on. Gl nvstmnt on mor rqunz rntrno tr qull lsst om mlor ontrunt l rnmnto l ono (nll mto l prmo ruppo) l nvstmnt on mor rqunz sono lsst tr qull onsntono l rupro ll prt (nll mto l sono ruppo), s rrsono ll zn prsntno l mor ro vrszon xtrsttorl. Inn, pr qunto rur l ontà ll slt omposzon l portolo, rsultt otttnut ll nls sursono l mor prt on è stt n ro stnur l opportuntà nvstmnto n rlzon ll mor o mnor opportuntà rnmnto; pr ontro, è rsultto pù omplsso pr on nvur x nt l nvstmnt su qul, x post, nno onsuto un prt. Tl vnz può ssr ronott ll omplsstà l prosso vlutzon ll ontà un nvstmnto, soprttutto s, om nl so smnto, l oprzon prvt quty rurno zn m mnson, sono spost ttor rso nvul lmnt vlutl x nt. 27

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