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SCENARIO INTERNAZIONALE I segnali di ripresa del ciclo internazionale si sono rafforzati in maniera significativa nel corso dell estate. Gli effetti stimolativi della politica economica americana hanno spinto in maniera decisa la domanda interna con riflessi positivi quasi coincidenti per il continente asiatico, trainato per altro dal poderoso sviluppo del sistema Cina. Gli indicatori anticipatori segnalano la prosecuzione del momento congiunturale favorevole; ciò ha comportato una revisione al rialzo delle stime relative ai saggi di crescita per USA e per Giappone nell anno in corso: 2,3% dal precedente 2,2% ed 1,0% da 0,9% rispettivamente. Si conferma il tipico ritardo dell economia europea rispetto alla ripresa del ciclo, con una tendenza ancora declinante alla fine del secondo trimestre. La ripresa è ostacolata dagli effetti dilazionati dell apprezzamento dell euro tra il 2002 ed il 2003 e dall incertezza generata dai progetti di riforma strutturale da parte dei vari governi. 2
USA Nel secondo trimestre, la crescita economica ha superato le attese in maniera decisa grazie al sostegno dei consumi ed al rilevante apporto della spesa militare (più della metà in termini di contributo). Gli stimoli fiscali previsti all inizio dell estate a favore delle famiglie si sono tradotti solo in un moderato incremento del saggio di risparmio, la spesa invece ha avuto una significativa accelerazione. Grazie alla componente dei consumi, la domanda interna è stimata in ulteriore progresso nel terzo trimestre. Il clima di fiducia tra i consumatori, tuttavia, stenta a riportasi su livelli significativamente elevati a causa della persistente debolezza del mercato del lavoro. Le imprese, infatti, seppur più confidenti, continuano a favorire il recupero della marginalità a scapito di nuovi piani di assunzione o di investimenti strategici. La recente tendenza dei nuovi ordini di beni durevoli preannuncia, tuttavia, un rilevante contribuito positivo delle spese in conto capitale nel prossimi mesi. Al momento tutti gli indicatori anticipatori segnalano una energica ripresa da qui a fine anno, grazie al dispiegamento degli effetti dei consistenti stimoli di politica economica. Restano, tuttavia, parecchie incertezze sulla sostenibilità di tale situazione nel corso del 2004. Il mancato aggiustamento di alcuni squilibri nel settore privato (indebitamento ed eccesso di capacità produttiva), il pericolo di un indebolimento del mercato immobiliare (riduzione dell effetto ricchezza) e la difficoltà di ricorrere a nuove manovre espansive rendono il sentiero di crescita ancora accidentato. 3
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UME La stima preliminare del PIL aggregato relativa al secondo trimestre dell anno ha confermato la persistenza della fase di stagnazione economica. I segnali di peggioramento congiunturale emersi nei mesi scorsi si sono concretizzati in tassi di crescita negativi nelle tre principali economie dell area. Le statistiche mensili sulle vendite al dettaglio, sia a livello aggregato sia a livello regionale, nonostante alcuni progressi, confermano la prolungata debolezza dei consumi. Le prospettive occupazionali restano preoccupanti e la favorevole tendenza al ribasso dei prezzi rischia di esaurirsi in seguito ai rincari previsti sui beni alimentari. Gli indicatori qualitativi forniscono però elementi di conforto: l indice IFO ed gli indici PMI hanno svoltato al rialzo in maniera significativa, preannunciando un recupero dell attività produttiva a partire dal primo trimestre del prossimo anno. L Europa si conferma nuovamente in ritardo rispetto alle dinamiche di crescita in USA. I governi dei paesi membri, sono impegnati a rendere compatibili i programmi di riforma strutturale con i progetti di stimolo economico. Sul piano della finanza pubblica ciò rischia di compromettere ancora gli impegni al rispetto del Patto di Stabilità e Crescita mentre sul fronte dello sviluppo, i risultati rischiano di controbilanciarsi, come sta accadendo al momento in Francia. La fine del secondo trimestre dovrebbe essere coincisa con il punto di minimo del ciclo economico. Nei prossimi trimestri i saggi di crescita dell economia, seppur in ripresa, resteranno comunque ben al di sotto del potenziale di lungo periodo. 5
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GIAPPONE La stima del PIL relativa al secondo trimestre ha confermato i segnali di crescita rilevati dagli indici anticipatori. L economia è cresciuta con saggi in linea a quelli americani grazie al rilevante contributo delle spese in conto capitale e delle esportazioni. L incremento stagionale dei redditi personali ha determinato un saggio di sviluppo positivo della spesa delle famiglie. Tuttavia, la situazione occupazionale, pur in lieve miglioramento, non pare in grado di avviare un recupero solido e duraturo dei consumi, fattore che non consente di elevare il basso livello delle scorte ed il tenore dell attività produttiva. I sondaggi condotti tra le imprese confermano gli incoraggianti sviluppi dei bilanci aziendali che preannunciano, per il futuro, un forte apporto alla crescita da parte degli investimenti. La stabilità del cambio contro dollaro e il rientro del pericolo SARS hanno permesso di stimolare gli scambi commerciali internazionali che dovrebbero continuare nei prossimi mesi favorendo l economia nel suo complesso. La tendenza discendente dei prezzi si è arrestata ma la persistenza di un forte gap tra crescita potenziale ed effettiva rende tale andamento solo temporaneo in un contesto in cui le riforme strutturali, restano ad uno stadio iniziale e permane assolutamente eccezionale l easing quantitativo da parte della Banca Centrale. 8
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MERCATI AZIONARI 10
MERCATI OBBLIGAZIONARI 4 3.5 3 Forward rate agreement Euribor Tasso a 3 mesi fra 6 mesi Tasso a 3 mesi fra 9 mesi 4.5 4 3.5 3 2.5 2 2.5 2 1.5 1.5 02/01/02 24/01/02 15/02/02 11/03/02 04/04/02 26/04/02 21/05/02 12/06/02 04/07/02 26/07/02 19/08/02 10/09/02 02/10/02 24/10/02 15/11/02 09/12/02 03/01/03 27/01/03 18/02/03 12/03/03 03/04/03 29/04/03 22/05/03 13/06/03 07/07/03 29/07/03 20/08/03 1 11
MERCATI VALUTARI 12
Movimenti dei tassi area Euro - Curva 3 mesi-30 anni Movimenti dei tassi area Euro - Mercato monetario 13
Movimenti dei tassi dollaro USA - Curva 3 mesi-30 anni Movimenti dei tassi dollaro USA - Mercato monetario 14
Mercati azionari Dati in punti percentuali. Performances espresse in valuta locale ed in euro Indice data ultimo comitato tre mesi fa da inizio 2003 - in valuta locale da inizio 2003 -in Euro DOW JONES INDUS. AVG 3.379 2.204 12.933 5.36 NASDAQ COMPOSITE INDEX 7.193 9.768 36.563 27.4 S&P 500 INDEX 2.987 1.243 14.901 7.19 DJ STOXX 50 PRC INDEX 3.165 3.002 4.137 4.137 FTSE 100 INDEX 2.470 1.805 7.598-0.4 CAC 40 INDEX 5.444 4.403 8.933 8.933 DAX INDEX 4.802 5.908 22.241 22.241 MILAN MIB30 INDEX 1.186 1.979 8.231 8.231 NIKKEI 225 INDEX 12.256 14.424 22.933 17.18 Nelle corso delle ultime settimane la fase di consolidamento è stata caratterizzata da un inerzia positiva che ha determinato nuovi progressi dei corsi azionari. Il guadagno della piazza giapponese è stato molto più deciso grazie al processo auto-alimentante fra variabili fondamentali e tecniche. Su base annua, la performance del Nikkey è eguagliata da quella tedesca che deve il recupero a motivazioni, per ora, estemporanee. Il forte dinamismo che ha caratterizzato il mercato valutario continua ad essere elemento discriminante per un investitore euro-basato, con vantaggio meno evidente nell acquisto di titoli denominati in valuta estera. Il momento risulta ancora favorevole, sorretto dall enorme quantità di stimoli ma i fondamentali dei mercati non garantiscono la continuità di tali dinamiche per il medio periodo. Mercati obbligazionari Dalla data dello scorso comitato al 9 Settembre, il mercato obbligazionario ha continuato la tendenza discendente in atto da giugno. La sequenza di statistiche economiche via via più confortanti, l aumento delle stime di crescita ed il tono decisamente meno pessimista esternato dalla Fed hanno generato aspettative di una ripresa più veloce e più sostenuta in USA, penalizzando il comparto dei titoli stato. Nell arco di un breve lasso temporale gli operatori hanno modificato le proprie attese in termini di politica monetaria scontando un vicino rialzo dei Fed Funds dopo avere prezzato per mesi un ambiente deflazionistico. Il mutamento del sentiment degli investitori ha generato un significativo spostamento verso l alto dell intera curva dei tassi, ormai simile a quella di inizio anno. La parte medio-breve della curva in USA è stata la più penalizzata, perdendo sino 36 punti base di rendimento sulla scadenza a tre anni. In Europa, si è registrato il medesimo movimento al rialzo distribuito però lungo tutte le scadenze. Il mercato resta influenzato da dinamiche macroeconomiche e finanziarie contrastanti. Da una parte la crescita economica e l ingente livello di indebitamento pubblico spingono nella direzione di uno strutturale incremento dei rendimenti. Dall altra, le incertezze legate all evoluzione del ciclo internazionale, le scarse pressioni inflazionistiche e l atteggiamento delle banche centrali agiscono nella direzione opposta. Considerando il rally delle settimane passate si continua a propendere per una fase di relativa stabilità con assestamento dei rendimenti al di sotto dei livelli di massimo toccati ad inizio settembre. Il mercato dei titoli corporate ha proseguito la tendenza al restringimento dello spread di rendimento rispetto ai governativi seppur con un andamento più discontinuo anche a causa degli scarsi flussi di capitale. Si è arrestato il declassamento da parte delle agenzie di rating anche grazie ai considerevoli sforzi promossi dalle società per ridurre in maniera rilevante il proprio indebitamento. Il miglioramento del quadro congiunturale unitamente ai buoni risultati di bilancio pubblicati, nonché un accresciuto appetito al rischio hanno continuato a favorire tale asset class. Da qui a novembre è attesa una ingente tornata di emissioni che potrebbe provocare un ampliamento dei differenziali di interesse in settori titoli maggiormente vulnerabili. 15
Continuano a persistere elementi a supporto del comparto quali il favorevole andamento del ciclo economico, la prosecuzione delle operazioni di delevereging e una crescente domanda che potrebbe superare abbondantemente le ingenti emissioni in programma. Nel corso dell ultimo mese e mezzo il mercato dei titoli di stato emessi da paesi emergenti ha proseguito la tendenza al restringimento degli spread raggiungendo i livelli minimi quadriennali. Il ritorno dell appetito al rischio tra gli investitori ed il miglioramento del quadro di crescita globale hanno contribuito a supportare il comparto. La ricerca di rendimenti superiori a quelli dei governativi americani ed europei potrebbe continuare anche nei prossimi mesi, anche se in misura minore considerato il recente rialzo dei rendimenti dei titoli di stato a rischio nullo. Mercati valutari Performance in punti percentuale Rapporti di cambio livello al 10/09/09 livello ad inizio anno Data ultimo Comitato tre mesi fa Da inizio 2003 Euro/dollaro 1.1184 1.0351-0.0234-0.0494 7.0640 Euro/sterlina 0.7031 0.6512-0.0103-0.0034-8.0733 Euro/yen 131.0400 124.3300-0.0391-0.0339-5.5809 Euro/Franco Svizzero 1.5508 1.4517 0.0035-0.0363-6.8738 Euro/$ canadese 1.5332 1.6513-0.0415-0.0536 6.6599 Euro/$ australiano 1.7056 1.8675-0.0104 0.0055 8.8066 Il movimento registrato sul mercato valutario è derivato da un rinnovato ottimismo sulla crescita economica a livello internazionale con eccezione dell Europa, che continua a sperimentare tassi di crescita nulli, ampliando così il differenziale di crescita tra l area euro e il resto del mondo. Ciò ha comportato un indebolimento generalizzato della valuta europea nei confronti delle principali divise, in particolare verso lo yen. Il mancato aggiustamento di alcuni squilibri macroeconomici in USA (elevato indebitamento pubblico e privato, interno ed estero) rendono ancora vulnerabile la divisa statunitense. Il rapporto di cambio euro dollaro dovrebbe continuare ad oscillare da qui a fine anno all interno dell ampia banda identificata tra 1,15 e 1,05. 16