OIV - Best Practices - 22 settembre 2014 Mario Massari Università L. Bocconi - Milano Il saggio privo di rischio ed il rischio paese 1
Cosa è il Risk Free Rate (RFR)? Il RFR può essere usato per differenti finalità: come benchmark per le scelte di consumo o di investimento; come indicatore del cost of borrowing degli Stati sovrani; come indicatore del time value of money per scopi di attualizzazione; come indicatore di base asset o reserve asset. Nella Finanza il RFR è uno dei parametri fondamentali nella Portfolio Theory, nell Asset Management, nella stima del costo del capitale con il CAPM (e altri modelli), nell Option Pricing. 2
Cosa è un attività priva di rischio? 1) Probabilità = 1 Rendimento atteso Rendimenti 2) Assenza di rischi di reinvestimento 3
Le relazioni di RFR con gli altri parametri nelle valutazioni a) We = FC x (1+g) Ke - g Ke = RFR + ß x MRP b) La duration del cash flow dell attività priva di rischio dovrebbe essere pari a quella dei cash flow dell asset oggetto di valutazione. 4
Caso A): esiste un benchmark privo di rischio Nel passato nel contesto delle valutazioni di business il RFR veniva stimato, senza particolari problemi: - sulla base dei rendimento dei titoli di Stato (nei paesi maturi); - sulla base del libor o di tassi simili; - sulla base degli swap (IRS e CDS, nel caso di stime riguardanti business localizzati in economie emergenti). Valevano, e valgono tuttora, i seguenti principi generali: - la durata di riferimento dovrebbe essere grosso modo pari a quella dei cash flow generati dall asset da valutare (long, medium, short term RFR); - la scelta del RFR (long, medium, short term) dovrebbe essere coerente con il criterio di calcolo del market risk premium (se tale quantità è stimata su base storica). 5
Il consistency principle La scelta del RFR non è determinata dalla location di un business o di un impresa, bensì dalla currency nella quale sono configurati i cash flow attesi. Assumendo la Teoria della parità dei poteri di acquisto, le differenze nei tassi di interesse riflettono le differenze in termini di aspettative di inflazione. In astratto, i flussi di cassa e il tasso di attualizzazione dovrebbero incorporare le medesime aspettative. Dunque valutare un impresa internazionale in una o un altra valuta di riferimento non dovrebbe dar luogo a distorsioni. Alternativamente, il valore risulta più elevato scegliendo la valuta del paese nel quale i tassi di interesse sono più bassi in rapporto all inflazione. Un adeguamento dei tassi potrebbe però ripristinare l equilibrio, facendo convergere i valori. 6
Tassi reali vs nominali In condizioni di instabilità nell inflazione, nel caso di progetti per i quali si possa assumere che i costi vengano ribaltati nei ricavi, talvolta i piani sono costruiti a moneta costante. Conseguentemente anche il tasso di attualizzazione dovrà essere espresso in termini reali. Il problema può essere superato se esistono titoli di Stato indicizzati. Alternativamente si può assumere quale proxy del RFR reale il tasso di crescita dell economia atteso nel lungo termine. 7
Caso B): non esiste un benchmark privo di rischio Dopo lo scoppio della crisi del 2008 il problema della contaminazione dei rendimenti di attività considerate free risk ha coinvolto anche i Paesi tradizionalmente considerati non a rischio di default. Sono stati pubblicati numerosi paper in tema di misurazione del Country Risk Premium. Le premesse teoriche in genere sono le seguenti: in ambiente CAPM, se il Country Risk Premium è diversificabile, non rileva; vi sono però valide ragioni per pensare che tale rischio non sia diversificabile; conseguentemente, la presenza del Country Risk Premium rileva in diverse aree di decisione in campo finanziario, ed in particolare: 8
Asset Managment - nelle scelte di allocazione rileva il fatto che il Country Risk Premium sia correttamente prezzato. Valutazione azioni quotate e Business Valuation - Il fattore discriminante è costituito dall esposizione al Country Risk Premium dei cash flow aziendali. - Se il Country Risk Premium non è prezzato correttamente possono derivare fenomeni di sopra-sottovalutazione in alcuni settori. - Possono manifestarsi fenomeni di contagio nel mercato di Borsa e nel Market for Corporate Control. 9
Metodi di stima del Country Risk Premium. Sovereign ratings assegnati dalle agenzie di rating Country Risk Score Bond default spread (se esiste un RFR) Credit default swaps 10
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Come l OIV ha trattato il problema nel documento in tema di Impaiment Test (2011). Il titolo di Stato a lunga scadenza tecnicamente non rappresenta più un saggio risk free. Occorre comunque tenere conto del rischio Paese ai fini della stima del valore d uso. In un contesto in cui il rendimento dei titoli di Stato a lungo termine è aumentato rispetto all ultimo Impairment Test è ragionevole attendersi che se l attività svolta dall entità è prevalentemente domestica anche il costo del capitale sia aumentato (anche se non necessariamente della stessa misura in cui è aumentato il rendimento del titolo di Stato). 14
In un contesto in cui il rendimento dei titoli di Stato non coincide con il rendimento privo di rischio ed al contempo (ai sensi dello IAS 36) si deve considerare il rischio paese nel tasso di attualizzazione o ai fini della stima del valore d uso sono individuabili due principali soluzioni alternative che consistono nel considerare il rischio paese: a. nel primo addendo del CAPM, ovvero nel tasso privo di rischio; b. nel secondo addendo del CAPM, ovvero nel premio per il rischio. 15
Calcolo del costo dei mezzi propri con rischio paese implicito nel tasso riskfree. In questo caso occorre: (a) far coincidere il rendimento privo di rischio con il tasso di rendimento dei titoli di Stato a lunga scadenza, inclusivo quindi del rischio paese. Il tasso può non essere un tasso puntuale, ma è sconsigliato far uso di medie calcolate su periodi più estesi di un anno perché difficilmente tali medie più estese esprimono il rendimento che gli investitori richiederebbero alla data della valutazione. (b) calcolare l equity risk premium in forma c.d. unconditional (premio normale di lungo periodo) e pertanto senza modifiche rilevanti rispetto al precedente impairment test ed il coefficiente beta rispetto all indice di mercato domestico. Il coefficiente beta è infatti una misura di rischio relativo e se riferita all indice di borsa domestico, non cattura il rischio paese, che in questo caso è già catturato dal tasso risk free. 16
Calcolo del costo dei mezzi propri con rischio paese implicito nel premio per il rischio. In questo caso occorre: (a) far uso di un vero e proprio rendimento privo di rischio. Nell identificare il tasso privo di rischio è sconsigliabile fare riferimento al rendimento del titolo di Stato del Paese dell area euro a minore rischio, per via del manifestarsi di un fenomeno di flight-to-quality. E più opportuno fare riferimento all Interest Rate Swap_ IRS (sempre riferito a scadenze a lungo termine). (b) calcolare l equity risk premium in forma c.d. conditional (considerando un premio per il rischio più elevato rispetto a quello normalmente richiesto di lungo periodo) e calcolare il coefficiente beta rispetto all indice di mercato europeo. Il coefficiente beta se riferito all indice di borsa europeo, cattura il rischio paese che caratterizza lo specifico titolo. 17
Nella scelta del metodo da usare per catturare il rischio paese nel calcolo del costo dei mezzi propri è opportuno considerare che i due metodi, pur nella loro validità, non conducono agli stessi risultati nel caso di imprese con beta diverso (superiore o inferiore) dall unità. In particolare: a) per le imprese con coefficiente beta superiore all unità (elevato rischio sistematico) normalmente vale la relazione: costo dei mezzi propri con rischio paese implicito nel tasso risk-free < costo dei mezzi propri con rischio paese implicito nel premio per il rischio; b) per le imprese con coefficiente beta inferiore all unità (contenuto rischio sistematico) normalmente vale la relazione: costo dei mezzi propri con rischio paese implicito nel tasso risk-free > costo dei mezzi propri con rischio paese implicito nel premio per il rischio. Pertanto la scelta del metodo più appropriato richiede un giudizio da fondare sugli specifici fatti e circostanze. 18
La situazione attuale Rimangono valide le due alternative illustrate nel documento OIV Problemi aperti: - il rischio Paese è correttamente prezzato? - il livello attuale del RFR aumenta il valore delle imprese? - esiste un break strutturale nella misura dell equity risk premium? 19
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Kind regards, 21
Calcolo di Ke di una public utility ß domestico = 0.7 ß Europe = 0.9 BTP 10y = 2.4 IRS 10y =1.2 CDS 10y =1.2 BUND 10y =1.0 ERP storico = 4.5 ERP implicito = 6.8 * * 8.0 1.2 22
Calcolo 1 2.4 + 4.5 x 0.7 = 5.55 Calcolo 2 1.2 + 5.7 x 0.9 = 5.58 Calcolo con ERP implicito 1.2 + 6.8 x 0.9 = 7.32 23