Strategia d investimento Quarto trimestre 2014

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1 Strategia d investimento Quarto trimestre 214

2 Panoramica > Negli ultimi mesi sono riemersi squilibri nella dinamica congiunturale. Diversamente dall economia statunitense, in solida ripresa nel secondo trimestre dopo un forte rallentamento nei primi tre mesi dell anno, l Eurozona continua a mostrare un evoluzione deludente. > Il forte calo dei rendimenti obbligazionari nell Eurozona riflette le aspettative di una crescita economica molto modesta, abbinata a bassi livelli di inflazione, e che dovrebbe protrarsi a medio termine. > Lo scenario economico resta tutto sommato favorevole alle azioni, in particolare nel mercato principale degli Stati Uniti. > Le politiche monetarie divergenti adottate da Eurozona e Stati Uniti continueranno a sostenere il biglietto verde. pagina 2

3 Sommario Sintesi pagina 4 Economia mondiale: prospettive pagina 5 Previsioni per l economia mondiale pagina 6 Sguardo generale sulla politica monetaria pagina 12 Mercati obbligazionari pagina 13 Valute mondiali pagina 14 Mercati azionari pagina 15 Materie prime pagina 19 Strategia d investimento pagina 2 pagina 3

4 Sintesi L espansione economica globale perdura, benché in presenza di una crescita disomogenea e più lenta rispetto ai cicli precedenti non solo in Europa, ma anche negli Stati Uniti e in Cina. Negli ultimi mesi sono riemersi squilibri nella dinamica congiunturale. Diversamente dall economia statunitense, in solida ripresa nel secondo trimestre dopo un forte rallentamento nei primi tre mesi dell anno, l Eurozona continua a mostrare un evoluzione deludente. Dopo l accelerazione della scorsa primavera, l economia cinese ha recentemente perso slancio in seguito a un ridimensionamento della spesa edile e della crescita del credito. Nell Eurozona la crescita del Pil nel secondo quarto del 214 è risultata sensibilmente inferiore alle attese. Benché le favorevoli condizioni meteorologiche abbiano comportato livelli di attività edile insolitamente elevati nel primo trimestre, giustificando quindi in parte il successivo ripiegamento, si delinea comunque un andamento sottostante fiacco. Lo confermano del resto gli indici dei direttori agli acquisti, che attestano una perdita di slancio nel terzo trimestre nei settori manifatturiero e dei servizi. Inoltre, anche le aspettative di crescita a medio termine dei mercati sono state riviste nuovamente al ribasso, come dimostra il calo dei rendimenti sul decennale tedesco a livelli per la prima volta inferiori all 1% lo scorso agosto. In Europa e negli Stati Uniti i rendimenti obbligazionari continueranno a riflettere le politiche monetarie divergenti adottate. Con un graduale aumento dei tassi di riferimento gli Usa si smarcheranno dall Eurozona, dove i tassi si manterranno ai minimi storici per diversi anni. Sul fronte valutario prevediamo un ulteriore rafforzamento del biglietto verde rispetto alle monete europee, anche l anno prossimo. Nell imminenza di un primo aumento del tasso sui Fed Funds che riteniamo verosimile entro il primo semestre del 215 abbiamo esaminato la performance dei listini azionari statunitensi in prossimità di questo punto di svolta durante i cicli precedenti e abbiamo notato che in tali circostanze nei decenni scorsi non si sono mai verificati ripiegamenti azionari significativi. pagina 4

5 Economia mondiale: prospettive L espansione economica globale perdura, benché in presenza di una crescita disomogenea e più lenta rispetto ai cicli precedenti non solo in Europa, ma anche negli Stati Uniti e in Cina. Negli ultimi mesi sono riemersi squilibri nella dinamica congiunturale. Diversamente dall economia statunitense, in solida ripresa nel secondo trimestre dopo un forte rallentamento nei primi tre mesi dell anno, l Eurozona continua a mostrare un evoluzione congiunturale deludente. Dopo l accelerazione della scorsa primavera, l economia cinese ha recentemente perso slancio in seguito a un ridimensionamento della spesa edile e della crescita del credito. Nell Eurozona la crescita del Pil nel secondo quarto del 214 è risultata sensibilmente inferiore alle attese. Benché le favorevoli condizioni meteorologiche abbiano comportato livelli di attività edile insolitamente elevati nel primo trimestre, giustificando quindi in parte il successivo ripiegamento, si delinea comunque un andamento sottostante fiacco. Lo confermano del resto gli indici dei direttori agli acquisti, che attestano una perdita di slancio nel terzo trimestre nei settori manifatturiero e dei servizi. Le sanzioni dell UE nei confronti della Russia non dovrebbero condizionare granché le economie europee occidentali (l export verso la Russia totalizza infatti l 1,3% dell attività economica tedesca e lo,4% di quella francese), anche se i primi contraccolpi di un indebolimento della domanda russa sono già stati avvertiti da singole aziende. Alla luce del mediocre andamento del primo semestre di quest anno, abbiamo ridimensionato le previsioni di crescita dell Eurozona per la seconda metà del 214. Verso fine anno prevediamo comunque una ripresa di slancio europea quale reazione ritardata all accelerazione negli Stati Uniti. Tuttavia, anche le aspettative di crescita a medio termine dei mercati sono state nuovamente riviste al ribasso, come dimostra il calo dei rendimenti sul decennale tedesco a livelli per la prima volta inferiori all 1% lo scorso agosto. Rendimenti talmente bassi implicano il perdurare a medio termine di uno scenario di crescita modesta e bassa inflazione. Attualmente sono le questioni geopolitiche a tenere banco sullo scacchiere economico mondiale. Mancano segnali che lascino presagire un allentamento a breve delle tensioni tra Ucraina e Russia. Inoltre, nel tentativo di frenare l avanzata dell IS (Islamic State), gli Stati Uniti hanno lanciato i primi raid aerei sull Iraq. Tuttavia, finché non si assisterà a un effettivo aumento dei prezzi del greggio e non verranno deliberate sanzioni più pesanti contro la Russia, i fattori geopolitici incideranno in modo tutto sommato modesto sull andamento economico globale. pagina 5

6 Previsioni per l economia mondiale Dopo un primo semestre piuttosto debole, abbiamo rivisto al ribasso le nostre previsioni di crescita globale per il 214 ben due volte negli ultimi mesi, lasciando sostanzialmente invariate le nostre aspettative per il 215. L ultima revisione riguarda l Eurozona, dove abbiamo ridimensionato le previsioni sul tasso di crescita abbassandole allo,8% per quest anno, rispetto all 1,3% ipotizzato lo scorso marzo. Prospettiva economica mondiale crescita quota mondiale inflazione conto tasso disocc. av.pubbl.* debito Pop Chg.** PIL Cresc corr.* pubbl.* (mill.) Zona Euro % 9% Germania % 3% Francia % 2% Italia % 1% Regno Unito % 3% Svizzera % 1% Europa Emergente % 5% Russia % 2% Stati Uniti % 19% America Latina % 8% Brasile % 2% Giappone % 4% Asia Emergente % 43% '75 Cina % 25% '361 India % 5% '243 Corea % 2% Africa/Vicino Oriente % 9% '221 Mondo % 1% '845 *%PIL. Fonte: FMI, OECD, Bloomberg-Consensus pagina 6

7 Attuali tendenze economiche Gli indici dei purchasing manager (PMI) mostrano i risultati dei sondaggi effettuati con i direttori agli acquisti. Una lettura sopra i 5 indica che oltre metà delle aziende considera l andamento attuale degli affari migliore rispetto al mese scorso. Nell Eurozona, in agosto non si è riconfermato l andamento positivo degli indicatori PMI di luglio, come dimostra il rallentamento del comparto manifatturiero e dei servizi. Negli Stati Uniti gli indici PMI mostrano invece un miglioramento della dinamica congiunturale, mentre in Cina si assiste a una stabilizzazione della crescita, dopo la ripresa osservata nel secondo trimestre Crescita globale: previsione (consensus) 2.4 lug-13 set-13 nov-13 gen-14 mar-14 mag-14 lug-14 Fonte: Indici di Bloomberg Crescita stimata 214 Crescita stimata 215 Tendenze economiche attuali Zona euro (composite) Servizi GB Industria GB Industria Svizzera Industria USA Servizi USA Industria Giappone Industria Cina Servizi Cina Industria India Industria Brasile Industria Paesi Emergenti Var. mensile Var. 2 mesi Var. 3 mesi ago lug giu mag apr Fonte: Markit, statistica nazionale pagina 7

8 L indice sorpresa G1 Indice sorpresa -6 ago-12 feb-13 ago-13 feb-14 ago Apac Indice sorpresa -8 ago-12 feb-13 ago-13 feb-14 ago-14 Indice sorpresa 8 6 EMEA ago-12 feb-13 ago-13 feb-14 ago-14 Indice sorpresa Stati Uniti -1 ago-12 feb-13 ago-13 feb-14 ago-14 Indice sorpresa Zona Euro -1 ago-12 feb-13 ago-13 feb-14 ago Indice sorpresa America Latina ago-12 feb-13 ago-13 feb-14 ago Indice sorpresa Gran Bretagna -1 ago-12 feb-13 ago-13 feb-14 ago Giappone Indice sorpresa -1 ago-12 feb-13 ago-13 feb-14 ago-14 Indice sorpresa Inflazione lug-12 gen-13 lug-13 gen-14 lug-14 Fonte: Citigroup pagina 8

9 Deludente debolezza nell area dell euro La ripresa resta debole, con un espansione di appena lo,7% nell area dell euro rispetto ai quattro trimestri precedenti. Anche la crescita tedesca (1,2%) è inferiore al tasso potenziale, per non parlare dei risultati di Francia (,1%) e Italia (-,3%). Nonostante l attuale fase negativa, la ripresa dell Eurozona sarà sostenuta da un euro debole, da un rinnovato clima di fiducia e da una politica fiscale senza grossi effetti sulla crescita. Europa 3T T T T Tmedia Zona euro Inghilterra Germania Francia Italia Spagna Svezia Austria Portogallo Nota: Variazione PIL rispetto al trimestre precedente, annualizzato. Fonte: Eurostat Eurozona: PMI e crescita PIL -9 PIL (%Q, annuale) Indice dei responsabili 4 degli acquisti (PMI) apr-5 apr-8 apr-11 apr Fonte: Markit, Eurostat 85 IFO indice situazione attuale aspettativa 75 ago-4 ago-6 ago-8 ago-1 ago-12 ago-14 Fonte: IFO Institut Ciclo economico Germania (IFO) pagina 9

10 A medio termine, debole crescita e bassa inflazione nell Eurozona? Agosto ha visto un deciso ripiegamento dei rendimenti obbligazionari nell area dell euro, che riflette un calo generalizzato delle aspettative inflazionistiche. I rendimenti obbligazionari calati a livelli record indicano che lo scenario di modesta crescita, bassa inflazione e tassi di riferimento della Bce ai minimi storici dovrebbe persistere a medio termine. Più che la causa di un rallentamento della crescita, i bassi livelli di inflazione sembrano esserne il risultato. Provvedimenti fruttuosi per contrastare un inflazione troppo bassa o addirittura la deflazione dovrebbero quindi mirare a un rilancio della crescita USA Germania.5 Francia Italia. ago-1 ago-11 ago-12 ago-13 ago-14 Fonte: Bloomberg Previsioni sull'inflazione (1 anni, %) Germania Italia Paesi Bassi Eurozona: inflazione core Francia Spagna -1 lug-1 lug-11 lug-12 lug-13 lug Fonte: Eurostat Germania: componenti dei rendimenti (1a.).5-2 ago-1 ago-11 ago-12 ago-13 ago-14 Fonte: Bloomberg Rendimenti nominali Aspettative di inflazione Rendimenti reali ( a destra) pagina 1

11 Volatilità dei dati sul Pil negli USA La crescita del Pil negli Stati Uniti è stata volatile negli ultimi anni, 214 incluso. Dopo un calo del 2,1% a tassi annualizzati nei primi tre mesi di quest anno, nel secondo trimestre abbiamo infatti assistito a un recupero del 3,9%. La volatilità si spiega in parte con le oscillazioni delle scorte e del commercio estero. L indice dei direttori agli acquisti, che rispecchia fedelmente la crescita del Pil nel tempo, è molto meno volatile e lo privilegiamo quindi come indicatore delle tendenze di fondo. Gli ultimi rilevamenti, vale a dire le stime preliminari dell indice PMI di agosto, confermano il rafforzamento di un positivo trend di crescita statunitense. USA: tasso di sottoccupazione (%) giu-96 giu-99 giu-2 giu-5 giu-8 giu-11 giu-14 Fonte: Bureau of Labor Statistics USA 3T-13 4T-13 1T-14 2T-14 Consumo Privato Governo Investimenti aziendali Domanda Interna Esportazioni Importazioni PIL Contributi alla crescita Dom. domestica (ex inv.) Esportazioni nette Cambiamenti inventario Nota: Variazione rispetto al trimestre precedente, dato annualizzato USA: PMI e crescita PIL PIL (%Q, annuale) Indice dei responsabili degli acquisti (PMI) -9 lug-5 lug-7 lug-9 lug-11 lug-13 Fonte: BEA, ISM, Markit, nostre stime pagina 11

12 Sguardo generale sulla politica monetaria Alla luce di un trend di crescita mediocre e del fatto che nei principali mercati del lavoro dei Paesi dell area dell euro si avvertono solo i primi timidi segnali di ripresa, la politica della Bce dovrà restare estremamente accomodante per diversi anni ancora. La Bce ha del resto segnalato la volontà di operare ulteriori alleggerimenti, benché la politica del quantitative easing (acquisto di bond) non sembra sortire grandi effetti in quanto l economia europea è molto meno sensibile all andamento dei tassi di quanto lo sia la controparte statunitense. Negli Stati Uniti, i tassi d interesse risentiranno fortemente della valutazione del mercato del lavoro formulata dalla Fed, il cui atteggiamento resta fin troppo espansivo. Nonostante i tangibili miglioramenti sul fronte dell occupazione negli ultimi anni, a Jackson Hole il Governatore della Fed Janet Yellen ha espresso un certo malessere da parte dell istituto centrale di emissione americano rispetto alla situazione occupazionale. Continuiamo ad attenderci un primo aumento dei tassi nella prima metà del 215. Central bank policy rates Central bank rate Rate in 12 months 3m-forw. Current Last change Rate Direction Sep. 215 Eurozone %.15 hold.8 U.K % 1. hike 1.16 Switzerland %. hold -.13 Russia % 6.5 easing - USA %.5 hike.77 Canada % 1. hold 1.41 Australia % 2.5 hold 2.73 Brazil % 11.5 hike - Japan %.1 hold.19 China % 6. hold - India % 8. hold - *Data as per 8-Sep-14. Source: Central banks, exchanges, ow n forecast Libor 3m. (forward, giugno 216) US$ Libor Euribor CHF Libor -.5 ago-13 nov-13 feb-14 mag-14 ago Tasso di disoccupazione USA Eurozona 2 lug-99 lug-2 lug-5 lug-8 lug-11 lug-14 Fonte: BEA, Eurostat pagina 12

13 Mercati obbligazionari L espansione economica inferiore al previsto nella prima metà dell anno ha causato un sensibile ripiegamento dei rendimenti obbligazionari dell Europa continentale. Il rendimento sul decennale tedesco è così sceso sotto l 1% per la prima volta, livello che lascia presagire il persistere a medio termine di uno scenario di crescita oltremodo modesta e di bassi tassi d interesse. Inoltre, il calo dei rendimenti sui titoli governativi tedeschi può difficilmente essere interpretato come ricerca di sicurezza, visto che i rendimenti sono scesi in tutta l area dell euro. In Europa e negli Stati Uniti i rendimenti obbligazionari continueranno a riflettere le politiche monetarie divergenti adottate. Con un graduale aumento dei tassi di riferimento gli Usa si smarcheranno dall Eurozona, dove i tassi si manterranno ai minimi storici per diversi anni. 3.6 Stati Uniti Treasury Rendimento (%; durata 1 anni) ago-11 ago-12 ago-13 ago Euro (Germania) titoli di stato Rendimento (%; durata 1 anni) Gran Bretagna titoli di stato Rendimento (%; durata 1 anni) Svizzera titoli di stato Rendimento (%; durata 1 anni).5 ago-11 ago-12 ago-13 ago ago-11 ago-12 ago-13 ago-14.3 ago-11 ago-12 ago-13 ago-14 pagina 13

14 Valute mondiali L orientamento monetario divergente tra l Eurozona e gli Stati Uniti continuerà a sostenere il biglietto verde. Il franco svizzero dovrebbe mantenersi a livelli di poco superiori alla soglia minima di 1.2 sull euro fissata dalla Banca Nazionale Svizzera, potendo contare su una crescita sufficientemente solida e su un elevato avanzo delle partite correnti. Grazie a un rinnovato clima di fiducia, molte valute dei mercati emergenti dovrebbero continuare a beneficiare di afflussi di capitale. USD per EUR ago-13 nov-13 feb-14 mag-14 ago-14 CHF per EUR ago-13 nov-13 feb-14 mag-14 ago-14 JPY per EUR ago-13 nov-13 feb-14 mag-14 ago-14 Valute Perf. in euro Bil. Corr. 3Q14* 214* (%PIL) Svizzera.7% 1.8% 1.5 Inghilterra 1.1% 4.9% -2.8 Svezia -.3% -3.7% 5.7 Norvegia 3.2% 2.5% 11.8 Danimarca.%.2% 4.7 Rep. Ceca -1.1% -1.6% -1.8 Polonia -1.3% -1.4% -3. Ungheria -1.7% -5.5% 2.2 Russia -4.4% -7.1% 2.9 Turchia 2.1% 4.% -7.4 USA 4.2% 4.6% -2.7 Canada 2.2% 2.2% -3.1 Brasile 3.1% 1.5% -3.4 Australia 3.2% 9.6% -3.4 Giappone 1.5% 5.8% 1.2 Cina 5.2% 3.1% 2.5 Corea del Sud 4.% 8.6% 4.6 India 3.3% 6.8% -4.4 Indonesia 5.7% 8.8% -3.4 * Periodo fino 31-ago-14.Bil. Corr. = Bilancia delle Partite Correnti. Fonte: Statistica nazionale, BGN pagina 14

15 Mercati azionari Durante la correzione tra fine luglio e i primi di agosto, lo StoxxEurope6 ha perso circa l 8% (il DAX ha lasciato sul terreno addirittura l 11% a causa di un esposizione alle vendite in Russia relativamente elevata da parte delle società incluse nell indice), a fronte di un calo limitato al 4% da parte dell S&P 5, che dalla primavera del 212, quindi da oltre due anni, non subisce correzioni superiori al 1%. Malgrado l impellente necessità di una correzione negli Usa, lo scenario azionario globale non ha subito mutamenti di rilievo. I dati passati indicano la presenza di una costellazione azionaria favorevole ogni qualvolta le economie vivono una fase di crescita non inflazionistica. Mentre il contesto di crescita e d inflazione statunitense rispecchia questa descrizione, non si può dire altrettanto dei livelli di espansione nell area dell euro, scesi verosimilmente al limite inferiore della «zona di comfort» nella prima metà dell anno. Nonostante alcuni timori di segno contrario a inizio anno, la progressione degli utili è stata positiva sia negli Usa che in Europa, come dimostrano i rispettivi indici, i cui guadagni sono saliti in entrambe le aree geografiche, Stati Uniti in testa. La forza monetaria ha per un certo tempo penalizzato gli utili delle aziende europee, ma ora che l euro si sta indebolendo la situazione dovrebbe ribaltarsi nei prossimi trimestri. I titoli azionari statunitensi e dei listini emergenti hanno sinora archiviato le migliori performance di quest anno, riconducibili in gran parte al rafforzamento delle monete. Le difficoltà in cui versa la congiuntura dell Eurozona, il calo dei rendimenti obbligazionari e delle aspettative d inflazione, la penalizzazione di quest area per ora confinata al breve termine rappresentata dalla vicinanza all Ucraina, depongono a favore di un ulteriore sovraperformance degli Stati Uniti e delle economie emergenti. Nell imminenza di un primo aumento del tasso sui Fed Funds che riteniamo verosimile nel primo semestre del 215 abbiamo esaminato la performance dei listini azionari statunitensi in prossimità di questo punto di svolta durante i cicli precedenti e abbiamo notato che in tali circostanze nei decenni scorsi non si sono mai verificati ripiegamenti azionari significativi. pagina 15

16 Mercati azionari mondiali Negli ultimi due anni i listini azionari statunitensi ed europei si sono mossi pressoché ininterrottamente al rialzo. Dopo la correzione dei mercati a fine luglio, essi hanno rapidamente ripreso la traiettoria rialzista. Un esempio su tutti l S&P 5, che ha toccato nuovi massimi in agosto. Azioni Europa (DJ STOXX) ago-12 feb-13 ago-13 feb-14 ago Azioni paesi emergenti (MSCI) ago-12 feb-13 ago-13 feb-14 ago-14 Azioni USA (S&P 5) ago-12 feb-13 ago-13 feb-14 ago-14 Azioni Giappone (Topix) ago-12 feb-13 ago-13 feb-14 ago-14 pagina 16

17 Range di valutazione tattica 14 MSCI Europe valutazione basata sul PE 13 I grafici mostrano i rapporti prezzo/utile e i range di valutazione, dove le bande superiori e inferiori evidenziano lo scarto di una deviazione standard rispetto alla media mobile (moving average, MAV). Nell assunzione di decisioni a breve termine, le valutazioni al limite inferiore delle bande implicano opportunità di acquisto, mentre quelle al limite superiore richiedono cautela, soprattutto se abbinate a un deterioramento della dinamica congiunturale. Durante la correzione di fine luglio scorso l MSCI Europe è sceso al limite inferiore del range di valutazione tattica, a fronte di un calo a metà dello stesso range da parte dell S&P PE-Ratio 9 Media mobile del PE-ratio MAV + 1 deviazione standard MAV - 1 standard deviation 8 ago-1 ago-11 ago-12 ago-13 ago S&P 5 valutazione basata sul PE PE-Ratio Media mobile del PE-ratio MAV + 1 deviazione standard MAV -1 deviazione standard 12 ago-1 ago-11 ago-12 ago-13 ago-14 pagina 17

18 Azioni Usa prima e dopo il primo rialzo dei tassi I grafici mostrano il mercato azionario Usa (S&P 5) a partire da tre mesi prima ( -13 settimane sull asse orizzontale) fino a un anno dopo il primo aumento dei Fed Funds durante il ciclo economico considerato. In tutti gli episodi indicati, salvo nel 1986 (quando i listini hanno azzerato gli utili successivi al primo rialzo dei tassi durante il crollo del 1987), il mercato azionario è rimasto praticamente invariato nei sei mesi dopo il primo rialzo dei tassi. Una debole performance si è avuta nel 1994, quando il primo rialzo dei tassi era stato accolto con enorme sorpresa dai mercati, e nel Per concludere, il primo rialzo dei tassi da parte della Fed non ha mai causato gravi perturbazioni del mercato in alcun ciclo economico durante gli ultimi cinquant anni S&P 5 e primo rialzo dei tassi Settimane dopo primo rialzo dei tassi S&P 5 e primo rialzo dei tassi Settimane dopo primo rialzo dei tassi S&P 5 e primo rialzo dei tassi Settimane dopo primo rialzo dei tassi S&P 5 e primo rialzo dei tassi Mediano Settimane dopo primo rialzo dei tassi pagina 18

19 Materie prime Continuiamo ad attenderci pochi squilibri tra domanda e offerta di materie prime, il che depone a favore di prezzi a medio termine perlopiù inclusi nel range. Il rafforzamento del dollaro tenderà tuttavia a penalizzare i prezzi delle materie prime. Le quotazioni dell oro sono sostenute dall aumento dei prezzi di produzione a medio termine, anche se un importante rally resta improbabile. I prezzi dei prodotti agricoli sono calati in seguito all aumento delle scorte. A medio termine prevediamo un andamento tutto sommato stabile. Le quotazioni del greggio appaiono sostanzialmente equilibrate, attorno ai 9-1 dollari il barile, e l OPEC è in grado di compensare eventuali deficit di produzione nelle aree di conflitto (come l Iraq) Greggio WTI, $/barile WTI, euro/barile (indice) ago-13 nov-13 feb-14 mag-14 ago-14 ago-13 nov-13 feb-14 mag-14 ago Metalli industriali indice, in US$ indice, in euro 85 ago-13 nov-13 feb-14 mag-14 ago Oro US$/oncia Euro/oncia Prodotti agricoltura indice, in US$ indice, in euro 75 ago-13 nov-13 feb-14 mag-14 ago-14 pagina 19

20 Strategia d investimento In assenza di importanti indicazioni statistiche di segno contrario, manteniamo un orientamento costruttivo nei confronti degli attivi a rischio, nonostante le opportunità di reddito siano piuttosto modeste. In presenza di basse volatilità implicite nei titoli azionari, i prodotti che offrono la protezione del capitale possono rappresentare un alternativa all esposizione azionaria diretta. Ora che i rendimenti obbligazionari e gli spread si avvicinano o sono ai minimi storici, i rischi insiti nei bond stanno diventando asimmetrici. Perciò, oltre che in base a considerazioni di liquidità, si giustifica un costante travaso di rischio dalle obbligazioni al comparto azionario. Benché i rischi geopolitici siano recentemente aumentati (leggi Ucraina e Medio Oriente), il loro impatto sui corsi azionari dovrebbe essere limitato almeno finché essi non implicheranno modifiche sostanziali nell assetto economico globale (ad es. in seguito a quotazioni del greggio notevolmente più elevate). Considerazioni di rischio-rendimento ci inducono a privilegiare le azioni statunitensi rispetto a quelle europee, penalizzate da una congiuntura molto più debole a fronte di rischi politici maggiori dovuti alla vicinanza con l Ucraina. Inoltre, un nuovo calo dei rendimenti obbligazionari in Europa potrebbe penalizzare le azioni mettendo in discussione le prospettive di crescita degli utili. L attrattiva dei mercati emergenti dove restiamo focalizzati sull Asia rimane immutata grazie a una stabilizzazione sia dei dati fondamentali che dei flussi di capitale, oltre che per la presenza di valutazioni perlopiù modeste. Dato che il ciclo degli spread sui rendimenti aziendali non sembra ancora essersi esaurito, continuiamo a privilegiare le obbligazioni societarie a più alto rendimento (BBB), oltre a sovrappesare i mercati obbligazionari dell Europa meridionale e i titoli sovrani e i corporate bond dei mercati emergenti in valute forti. Dopo il forte rally di quest anno preferiamo però non aumentare l allocazione del rischio sui bond. Sul fronte valutario, il biglietto verde tenderà secondo noi a rafforzarsi ulteriormente rispetto alle monete europee, anche l anno prossimo. La ripartizione dei nostri attivi prevede quindi un allocazione non-core nel comparto obbligazionario statunitense per gli investitori europei. Il potenziale di alcune valute dei mercati emergenti resta notevole, grazie alla sempre maggiore fiducia con cui gli investitori guardano a queste aree geografiche. Le materie prime offrono solo pochi vantaggi a titolo di diversificazione dei portafogli d investimento. Ciò premesso, ma anche alla luce della prospettiva di un rialzo del dollaro con effetti negativi sui prezzi delle commodity e delle nostre attese di una stabilizzazione dei prezzi a medio termine, continuiamo a raccomandare agli investitori di limitare l esposizione alle materie prime. pagina 2

21 Asset Allocation profili d investimento October 214 EUR - REFERENCE CURRENCY CHF - REFERENCE CURRENCY USD - REFERENCE CURRENCY DEFENSIVE PORTFOLIO DEFENSIVE PORTFOLIO DEFENSIVE PORTFOLIO CHF EUR other USD JPY Emerg. Other TOTAL CHF EUR other USD JPY Emerg. Other TOTAL CHF EUR other USD JPY Emerg. Other TOTAL Europe CAD Mkts. Europe CAD Mkts. Europe Mkts. Money Market Money Market Money Market Bonds Bonds Bonds Other Other 8 8 Curr. Hedge Curr. Hedge Curr. Hedge TOTAL 1 1 TOTAL TOTAL 1 1 CONSERVATIVE PORTFOLIO CONSERVATIVE PORTFOLIO CONSERVATIVE PORTFOLIO CHF EUR other USD JPY Emerg. Other TOTAL CHF EUR other USD JPY Emerg. Other TOTAL CHF EUR other USD JPY Emerg. Other TOTAL Europe CAD Mkts. Europe CAD Mkts. Europe Mkts. Money Market Money Market Money Market Bonds Bonds Bonds Equities Equities Equities Other 5 5 Other 5 5 Other 5 5 Curr. Hedge Curr. Hedge Curr. Hedge TOTAL TOTAL TOTAL DYNAMIC PORTFOLIO DYNAMIC PORTFOLIO DYNAMIC PORTFOLIO CHF EUR other USD JPY Emerg. Other TOTAL CHF EUR other USD JPY Emerg. Other TOTAL CHF EUR other USD JPY Emerg. Other TOTAL Europe CAD Mkts. Europe CAD Mkts. Europe Mkts. Money Market Money Market Money Market Bonds Bonds Bonds Equities Equities Equities Other 5 5 Other 5 5 Other 5 5 Curr. Hedge 5-5 Curr. Hedge 5-5 Curr. Hedge 5-5 TOTAL TOTAL TOTAL GROWTH PORTFOLIO GROWTH PORTFOLIO GROWTH PORTFOLIO CHF EUR other USD JPY Emerg. Other TOTAL CHF EUR other USD JPY Emerg. Other TOTAL CHF EUR other USD JPY Emerg. Other TOTAL Europe CAD Mkts. Europe CAD Mkts. Europe CAD Mkts. Money Market Money Market Money Market 2 2 Equities Equities Equities Other Other Other Curr. Hedge Curr. Hedge Curr. Hedge TOTAL TOTAL TOTAL pagina 21

22 Mercati finanziari al 3 settembre 214 EQUITIES (%) Index Value FTSEMIB 1 8' DAX 9' AEX CAC 4' IBEX 1 ' EURO STOXX5 3' FTSE 6' SMI 8' OMX S&P5 1 ' NASDAQ Comp. 4' TS3 (CAD) 1 4' NIK EMERGING 1 ' MSCI World Local CCY Value Energy Materials Industrials Cons. Discr Cons. Staples Health Care Financials IT Telecom Utilities Source: Bloom berg, in local currency WORLD INDUSTRIES (%) pagina 22

23 Mercati finanziari al 3 settembre 214 Currency Pair Value EUR / USD EUR / CHF EUR / JPY EUR / GBP CHF / USD CHF / JPY CHF / GBP USD / JPY USD / GBP OIL GOLD 1 ' CRB Index Index Value CHF Cash EUR Cash USD Cash EUR Govt. 5 7 Yr GBP Govt. 5 7 Yr CHF Govt. 5 7 Yr NOK Govt. 5 7 Yr SEK Govt. 5 7 Yr USD Govt. 5 7 Yr CAD Govt. 5 7 Yr JPY Govt. 5 7 Yr AUD Govt. 5 7 Yr EM Govt. USD TR Source: Bloom berg, in local currency CURRENCIES & COMMODITIES (%) MONEY MARKET & BONDS (%) pagina 23

24 Avvertenze Questo documento è stato redatto esclusivamente a scopo informativo e per uso dell investitore. Non si tratta di un offerta, raccomandazione o esortazione all acquisto o alla vendita. In particolare, non costituisce un offerta o sollecitazione in nessuna delle giurisdizioni dove ciò è illegale o dove colui che sottopone l offerta o l esortazione non è qualificato a tale scopo o dove l investitore secondo la legge non può ricevere tale offerta o esortazione. Ogni persona in possesso di questo documento è responsabile di informarsi e di osservare tutte le leggi e regolamentazioni applicabili nella giurisdizione in questione. Questo documento si basa su informazioni generalmente accessibili al pubblico da fonti reputate accurate. Nonostante l utilizzo della massima cura nel redigere il documento non possiamo escludere che alcuni dati siano stati trasmessi o copiati erroneamente o che altri errori siano stati fatti. Non si assumono quindi responsabilità in merito all accuratezza e alla completezza del documento. Potenziali clienti dovrebbero inoltre informarsi ed ottenere una consulenza appropriata riguardo i requisiti legali e le possibili conseguenze fiscali, le operazioni di cambio o condizioni di controllo di cambio ai quali potrebbe essere soggetto nel quadro legale dei paesi di cui ha cittadinanza, residenza o domicilio (o nel quadro legale di qualsiasi giurisdizione applicabile) e che potrebbero essere rilevanti riguardo la sottoscrizione, l acquisto, la tenuta, lo scambio, il rimborso o la vendita di qualsiasi investimento. Non si garantisce il conseguimento di alcun rendimento indicato. Cambiamenti alle ipotesi fatte possono avere un impatto materiale su qualsiasi rendimento descritto. Il valore degli investimenti e del reddito da loro prodotto è quindi suscettibile a variazioni. pagina 24