ASSET ALLOCATION MENSILE

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1 ASSET ALLOCATION MENSILE GIUGNO 2017 RISERVATO AGLI INVESTITORI PROFESSIONALI Joost van Leenders, CFA, Portfolio Manager Multi Asset Solutions Le turbolenze politiche negli Stati Uniti, le nuove elezioni nel Regno Unito, la possibilità di elezioni anticipate in Italia e il fatto che le banche centrali stiano mantenendo la rotta sul fronte della politica monetaria nonostante i deboli dati sull inflazione non sono riusciti ad arrestare il rally delle azioni, almeno in termini di dollari statunitensi. SINTESI L inflazione delude, ma le banche centrali persistono La crescita sta forse diventando più domestica? Chiuso il sottopeso sulle azioni dei mercati sviluppati Sovrappeso sul immobiliare spostato dall Europa agli USA Chiuso il sottopeso di duration tattico sui Bund e il sovrappeso sui Gilt rispetto ai Bund ASSET ALLOCATION IN SINTESI Multi-asset Equities Duration Investment Grade High yield Emerging market debt hard currency Emerging market debt local currency Real estate Convertibles Commodities Cash Dato il deprezzamento del dollaro USA sull euro di circa il 3%, le azioni globali hanno di fatto perso l 1,3% in termini di euro. Riteniamo che in generale i mercati azionari scontino uno scenario positivo per la crescita, l'inflazione e gli utili. Tuttavia, abbiamo neutralizzato la nostra posizione di sottopeso sulle azioni. Nel settore immobiliare, abbiamo spostato il nostro sovrappeso dall'europa agli Stati Uniti. LE BANCHE CENTRALI MANTENGONO LA ROTTA L'inflazione si è attenuata di recente. Negli Stati Uniti, la componente core dell'indice CPI è scesa all'1,9% ad aprile, mentre il PCE core (la misura preferita dalla Federal Reserve) è diminuito all'1,5%. A ciò hanno

2 Asset Allocation Mensile Giugno contribuito fattori temporanei, ma il dato ha rappresentato comunque il ritmo di inflazione più basso dal dicembre Nell eurozona l inflazione di fondo è scesa allo 0,9% a maggio, mentre l indice dei prezzi al consumo core giapponese è tornato in territorio di deflazione sia a marzo che ad aprile. Le aspettative d inflazione, misurate dagli inflation swap a 5 anni su un orizzonte quinquennale, sono state riviste al ribasso negli Stati Uniti e nell'area euro. In Cina, dove l inflazione alla produzione era balzata al 7,8% sull'anno precedente a febbraio, dopo anni di deflazione, ha rallentato al 6,4% ad aprile. I prezzi alla produzione sono in genere altamente correlati con le quotazioni delle materie prime e questa volta la situazione è stata solo lievemente diversa: i prezzi sono aumentati più di quanto fosse giustificato dai corsi delle commodity. Ciononostante, la tendenza di fondo non è stata sostenuta. Inoltre, i prezzi al consumo core sono saliti di solo il 2,1% ad aprile. con lo scenario di ulteriori due rialzi dei tassi quest anno. Nella riunione di maggio del Federal Open Market Committee, le autorità hanno concordato di ridurre gradualmente il bilancio della Fed tramite la fissazione di limiti in progressivo aumento sull ammontare di debito detenuto dalla Fed che è possibile lasciar scadere. Con un simile approccio, gli importi dei reinvestimenti che la Fed deve effettuare diminuirebbero gradualmente. Stando ai verbali della riunione, quasi tutti gli esponenti hanno concordato sul fatto che, se l economia crescerà come previsto, sarebbe opportuno iniziare a ridurre le posizioni in titoli di debito quest anno. Alla BCE, i falchi hanno iniziato a drizzare le penne, ma continuiamo a credere che la banca dovrà prima stabilire che i rischi che intravede per l economia siano ormai bilanciati. Attualmente ritiene che tali rischi siano orientati al ribasso, ma il presidente della BCE Draghi ha riconosciuto che le prospettive stanno migliorando. La BCE dovrebbe inoltre prima eliminare il riferimento a tassi d interesse più bassi se necessario. Tali cambiamenti potrebbero verificarsi a breve e saranno seguiti da un annuncio del tapering degli acquisti di asset della BCE, un processo che potrebbe iniziare il prossimo anno. Potremmo dover aspettare fino al 2018 ben inoltrato prima di vedere il primo rialzo dei tassi. In Giappone, la BoJ ha mantenuto la sua politica di rendimenti zero a 10 anni, mentre in Cina il giro di vite sullo shadow banking e gli incrementi dei tassi d interesse sono proseguiti. A nostro giudizio, questo mostra quanto sia difficile creare inflazione. Persino negli Stati Uniti e in Giappone, dove il tasso di disoccupazione è prossimo ai minimi storici, l inflazione dei salari è stata modesta. Ciò potrebbe essere dovuto a vari fattori. Uno di essi è che vi sono ancora margini di capacità inutilizzata nell economia, il che limita la possibilità per i produttori di fissare prezzi più elevati o la capacità dei lavoratori di richiedere aumenti salariali. Ma data la configurazione dei mercati del lavoro negli Stati Uniti e in Giappone, ci si aspetterebbe una certa crescita dei salari. Forse le imprese non vogliono aumentare le retribuzioni fintanto che la crescita della produttività resterà modesta. Anche la concorrenza estera può essere aspra, mentre la concorrenza interna è forse stata alimentata dal commercio online, che ha reso molto più agevole per i consumatori il confronto dei prezzi. Comunque sia, la nostra conclusione è che il tema della reflazione ha perso slancio. Com era prevedibile, il calo dell inflazione e il progressivo spostamento delle banche centrali verso una graduale rimozione delle misure di stimolo monetario straordinarie hanno avuto un impatto sui mercati obbligazionari. Si aggiunga a ciò l incertezza politica negli Stati Uniti, nell eurozona e in Medio Oriente e diventa chiaro il perché i rendimenti obbligazionari siano scesi. Il rendimento dei Treasury USA decennali ha sforato al ribasso il suo recente trading range. Il rendimento decennale tedesco è sceso nella parte bassa dell intervallo. Lo spread tra i rendimenti a 2 e a 10 anni negli Stati Uniti è sceso a livelli inferiori a quelli osservati prima delle elezioni presidenziali dello scorso novembre. Ciononostante, le banche centrali non sembrano aver cambiato le loro politiche. Alcuni esponenti della Fed sono preoccupati per il calo dell'inflazione e hanno affermato che se quest ultimo persisterà, avrà probabilmente conseguenze sul futuro andamento dei tassi d interesse. Ma la maggioranza è rimasta in linea

3 Asset Allocation Mensile Giugno Le azioni non ne hanno pressoché risentito. Forse la prospettiva di uno scenario goldilocks con una crescita soddisfacente, una bassa inflazione e tassi d interesse contenuti è stato sufficiente a mantenere il rally. I finanziari hanno sottoperformato di conseguenza, anche se l energia ha fatto persino peggio a causa del calo delle quotazioni del petrolio. CRESCITA: CAMBIAMENTI IN ATTO? Gli indici PMI globali continuano a segnalare uno scenario positivo per l economia mondiale. Il nostro PMI composito ponderato per il PIL è salito a 53,4 punti a maggio, il livello più alto dal gennaio Ciò è ascrivibile in particolare ai PMI compositi dei paesi dell eurozona. Al di là delle notizie, osserviamo qualche sottile cambiamento. Il settore dei servizi è parso molto solido nella maggior parte dei paesi in cui questo dato è disponibile, ad eccezione del Brasile, dove l indice è sceso sotto i 50 punti. Ma gli indici PMI manifatturieri, disponibili per molti più paesi, hanno segnato una flessione marginale nelle economie sviluppate e nei mercati emergenti. Il PMI manifatturiero ufficiale cinese è rimasto invariato, dopo essere sceso ad aprile, ma il PMI manifatturiero di Markit è sceso sotto la soglia dei 50 punti, alimentando le preoccupazioni dei mercati in merito alle prospettive di questo paese. sostanzialmente laterale ormai da due mesi. Non intendiamo sostenere la tesi di un brusco rallentamento della crescita mondiale, ma vogliamo mettere in guardia da atteggiamenti eccessivamente ottimistici. AZIONI: CHIUSO IL SOTTOPESO Nella nostra asset allocation abbiamo chiuso il sottopeso sulle azioni. Questa strategia, in atto da lungo tempo, ha avuto un chiaro impatto negativo sulla performance, anche se in diverse occasioni l abbiamo coperta con strategie basate su opzioni. In ogni caso, la nostra prospettiva fondamentale sulle azioni non è cambiata. Riteniamo che queste ultime siano sopravvalutate, specie negli Stati Uniti. In base a diversi parametri di valutazione, le valutazioni statunitensi si trovano a più di una deviazione standard al di sopra della media a cinque anni o di lungo periodo. Se analizziamo i P/E prospettici e li mettiamo in relazione con i tassi d interesse nominali o reali, arriviamo alla stessa conclusione: le azioni scontano uno scenario di crescita e inflazione molto positivo. Ciononostante, i mercati hanno ignorato le valutazioni e hanno continuato a salire. Le revisioni al rialzo delle stime sugli utili hanno avuto un impatto positivo. Tralasciando la disponibilità dei dati, uno spostamento dalla manifattura ai servizi può avere implicazioni. La crescita del commercio, che aveva registrato un accelerazione di recente e faceva parte del tema della reflazione, potrebbe rallentare nuovamente. Si osservano i primi segnali del fatto che ciò stia già avvenendo nei mercati emergenti. Ciò potrebbe avere un impatto sulla produzione industriale, in relazione alla quale la crescita è in genere più ciclica che nel settore dei servizi. Nell eurozona gli indicatori anticipatori sono a livelli molto elevati, mentre i fattori positivi per l economia, come il brusco calo dei prezzi dell energia e dell euro nel 2014, che hanno favorito la crescita nel 2015 e nel 2017, stanno venendo meno. Negli Stati Uniti la crescita dell occupazione ha deluso a maggio, mentre gli ordini e le spedizioni di beni durevoli registrano un andamento Riteniamo che le aspettative sugli utili siano elevate, specie nel Regno Unito. Abbiamo quindi mantenuto il nostro sottopeso sulle azioni britanniche rispetto a quelle dell eurozona. Questa strategia ha inizialmente prodotto buoni risultati, ma l incertezza sulle elezioni politiche e i segnali di un economia in rallentamento hanno inciso negativamente sulla sterlina britannica, il che ha avuto di fatto un impatto positivo sulle azioni del Regno Unito. Nell ambito della nostra asset allocation siamo ormai neutrali sugli Stati Uniti e sul Giappone, sovrappesati sull eurozona e sottopesati sul Regno Unito.

4 Asset Allocation Mensile Giugno SOVRAPPESO SUL IMMOBILIARE SPOSTATO DALL EUROPA AGLI USA Nell ambito degli investimenti immobiliari, abbiamo effettuato prese di profitto sul nostro sovrappeso sull Europa. In un contesto di miglioramento dell economia con tassi ancora bassi, l asset class aveva registrato un buon andamento. I titoli immobiliari dell eurozona sembrano tuttavia ormai persino più sopravvalutati rispetto al patrimonio netto e abbiamo quindi deciso di monetizzare i profitti. Negli Stati Uniti, le valutazioni sembrano interessanti e la domanda dovrebbe continuare a migliorare data la solidità del mercato del lavoro e altri indicatori della domanda. La nuova offerta è limitata, cosa che dovrebbe parimenti favorire l asset class. L aumento dei tassi d interesse rappresenta un rischio, ma dati i fattori positivi appena menzionati, siamo disposti ad assumerlo.

5 Asset Allocation Mensile Giugno ASSET ALLOCATION 1 Multi-asset Equities Duration Investment Grade High yield Emerging market debt hard currency Emerging market debt local currency Real estate Convertibles Commodities Cash Fixed income Euro govies Euro short dated US Govies Inflation linked (EUR) Investment grade (EUR) High Yield (EUR) Investment grade (USD) High Yield (USD) Emergin market debt hard currency Emergin market debt local currency Equities European large caps European small caps US large caps US small caps Japan Emerging markets Real estate European real estate US real estate Asian real estate Foreign exchange AUD CAD CHF DKK EUR GBP HKD JPY NOK NZD SEK SGD USD EM FX KEY Over: Neutral: Under: Increase: No change: Decrease: 1 Le tabelle illustrano le posizioni nette rispetto al benchmark all interno del portafoglio modello della strategia Multi Asset Solutions. I giudizi su una singola asset class non vanno considerati isolatamente ma nel contesto del portafoglio nel suo complesso. * Il rischio di duration è gestito in modo indipendente dall allocazione nel reddito fisso sottostante utilizzando futures su titoli di Stato.

6 Asset Allocation Mensile Giugno Azioni Posizione modificata. Alcuni fattori fondamentali ci inducono a rimanere prudenti. Riteniamo che le valutazioni siano eccessivamente elevate e che le aspettative sugli utili siano troppo ottimistiche. Tuttavia, i mercati hanno ignorato ciò e alla luce della dinamica degli utili positiva nell eurozona e di un crescente numero di analisti che ha rivisto al rialzo le aspettative di utile per l eurozona e gli Stati Uniti, non ravvisiamo un catalyst imminente di una tendenza al ribasso delle azioni dei mercati sviluppati. Riteniamo tuttavia che le stime di consenso sugli utili per le imprese britanniche siano eccessivamente elevate. Dati i fattori positivi per l area euro, incluso il ciclo economico, la politica monetaria, la dinamica degli utili e le revisioni delle stime sui profitti, nonché il momentum del mercato, siamo sovrappesati sulle azioni dell eurozona rispetto a quelle britanniche. Siamo neutrali nei confronti di Stati Uniti e Giappone. Azioni small cap Posizione invariata. Le small cap europee hanno segnato un rialzo in linea con le large cap, ma negli Stati Uniti le small cap hanno sottoperformato le azioni ad alta capitalizzazione da inizio anno dopo la netta sovraperformance osservata in seguito alle elezioni presidenziali statunitensi. Stando a diversi parametri di valutazione, le small cap quotano a premio sulle large cap, sia negli Stati Uniti che in Europa. Negli Stati Uniti la dinamica degli utili si è indebolita. Titoli di Stato Bassa duration Posizione modificata. Un inflazione inferiore alle aspettative ha destato interrogativi sul tema della reflazione. Ciò ha fatto scendere i rendimenti dei Treasury USA al di sotto del trading range che si era mantenuto dalle elezioni presidenziali statunitensi. Con il tratto a breve della curva dei rendimenti in rialzo dopo il recente innalzamento dei tassi da parte della Fed e dati gli ulteriori inasprimenti a venire, la curva si è appiattita. In Germania si registra un andamento simile, sebbene in misura più contenuta. Il rischio politico in Italia ha fatto risalire gli spread sui titoli di Stato rispetto ai Bund a oltre 200 pb. Dato il livello generalmente basso dei rendimenti rispetto alla crescita reale e all inflazione, siamo strutturalmente sottopesati sulla duration. Abbiamo chiuso il nostro sottopeso di duration tattico sui Bund dopo l aumento dei rendimenti agli inizi di maggio. Abbiamo altresì effettuato prese di beneficio sulla nostra posizione lunga sui Gilt e corta sui Bund, in seguito alla riduzione degli spread e a fattori macro divenuti un po più favorevoli per i Bund. Obbligazioni societarie investment grade Posizione invariata. I premi per il rischio sono rimasti bassi negli Stati Uniti e in Europa. Crediamo che i fondamentali macroeconomici siano generalmente positivi per quest asset class. Le insolvenze sono contenute, le condizioni di erogazione del credito continuano a migliorare e i rendimenti restano storicamente bassi in generale. Tuttavia, i bassi rendimenti attuali comportano il rischio di un payoff asimmetrico. Se l economia mondiale si rafforzerà e l inflazione ripartirà, i rendimenti dei titoli di Stato potrebbero salire, spingendo al rialzo anche quelli delle obbligazioni investment grade. In caso di rallentamento dell economia, il credito potrebbe risentire dell ampliamento degli spread, spingendo i rendimenti al rialzo. Obbligazioni high yield Sottopeso Posizione invariata. Gli spread si sono ristretti a un livello tale da indurci a ritenere i titoli high yield statunitensi sopravvalutati rispetto al nostro modello di fair value basato sui fondamentali macro. Il divario tra gli spread del nostro modello e quelli effettivi ha raggiunto livelli estremi. Al contempo i fondamentali aziendali, come i livelli di debito e i pagamenti di interessi rispetto agli utili o al cash flow, sono peggiorati. Crediamo che gli spread attuali non remunerino adeguatamente rischi come l aumento dell inflazione e dei rendimenti o le pressioni sulla crescita mondiale derivanti dal protezionismo o da una contrazione in Cina. Obbligazioni dei mercati emergenti Posizione invariata. Siamo sottopesati sul debito dei mercati emergenti in valuta forte, ma sovrappesati sulle obbligazioni in valuta locale. Riteniamo che i conti pubblici non siano migliorati molto, il che non giustifica gli spread relativamente bassi sul debito in valuta forte. Crediamo che le valutazioni siano più interessanti per le obbligazioni in valuta locale. Se le valute emergenti continueranno ad apprezzarsi,

7 Asset Allocation Mensile Giugno ciò dovrebbe favorire i bond in valuta locale. Le banche centrali in alcuni grandi paesi emittenti stanno riducendo i tassi d interesse, cosa che dovrebbe ulteriormente favorire le obbligazioni in valuta locale. Immobiliare quotato Sovrappeso Posizione modificata. Dopo l ottimo andamento dei titoli immobiliari europei, il mercato è divenuto estremamente sopravvalutato a nostro giudizio. Abbiamo quindi deciso di monetizzare i profitti sul nostro sovrappeso. Negli Stati Uniti riteniamo che le valutazioni siano meno elevate e persino favorevoli, mentre l equilibrio tra domanda e offerta pare anch esso positivo. L aumento dei tassi d interesse e dei rendimenti rappresenta un rischio per l asset class, ma dati i fattori positivi, a questo punto siamo disposti ad assumerlo. La costituzione di questa strategia a fronte dei titoli di Stato dovrebbe ridurre il rischio d interesse dell immobiliare. Materie prime Posizione invariata. Le quotazioni del petrolio sono rimaste volatili. Da febbraio le quotazioni del Brent hanno oscillato tra USD 45,50 e USD 54 al barile. L accordo OPEC per ridurre la produzione sembra tenere, ma la produzione di shale statunitense è in aumento e le scorte negli USA sono elevate. Pertanto i mercati hanno recentemente messo in discussione il fatto che l accordo OPEC basti ad arrestare il calo dei prezzi. Ci aspettiamo che il mercato diverrà più equilibrato nel tempo, ma il carry negativo sull asset class, nonché i rischi per la crescita in Cina, ci inducono a non assumere un sovrappeso.

8 Asset Allocation Mensile Giugno AVVERTENZA Il presente documento è redatto da BNP Paribas Asset Management S.A.S. (BNPP AM)* partner di BNP Paribas Investment Partners (BNPP IP)**. È prodotto a mero titolo informativo. Il presente documento non costituisce: 1. un'offerta di acquisto o una sollecitazione a vendere; non costituirà la base di qualsivoglia contratto o impegno né ci si potrà fare affidamento in relazione a questi ultimi; 2. una consulenza finanziaria. Il presente documento rappresenta il parere di BNPP AM alla data indicata nel documento stesso ed è quindi soggetto a modifiche senza preavviso. BNPP AM non è obbligata ad aggiornare o a modificare le informazioni ovvero le opinioni contenute nel presente documento. Gli investitori sono invitati a richiedere il parere indipendente dei loro abituali consulenti finanziari, legali e fiscali per valutare l'adeguatezza e l'opportunità di investire nell OICR. Le informazioni contenute nel presente documento sono fornite senza una preventiva conoscenza delle circostanze, della posizione finanziaria, del profilo di rischio e degli obiettivi d'investimento del potenziale investitore. Tenuto conto dei rischi di natura economica e finanziaria, non può essere offerta alcuna garanzia che vengano raggiunti gli obiettivi d'investimento così come illustrati. La performance può essere influenzata dalle strategie, dagli obiettivi d'investimento, dalle condizioni economiche e di mercato. La performance storica non è indicativa di risultati futuri e il valore degli investimenti negli OICR può diminuire oltre che aumentare. Non viene offerta alcuna garanzia di riottenere l'importo inizialmente investito. I dati di performance, ove presenti nel documento, sono riportati al lordo delle commissioni, dei costi di sottoscrizione e di riscatto e degli oneri fiscali. * BNPP AM è una società di gestione di investimenti autorizzata in Francia dalla "Autorité des Marchés Financiers" con il numero 96-02; società per azioni, con capitale di euro, ha sede legale al n. 1 di boulevard Haussmann, Parigi, Francia, RCS Paris **BNP Paribas Investment Partners" è il marchio mondiale dei servizi di gestione patrimoniale del gruppo BNP Paribas. Se indicati, i singoli organismi di gestione patrimoniale di BNP Paribas Investment Partners sono specificati a mero titolo informativo e non necessariamente svolgono attività in ogni giurisdizione. Per ulteriori informazioni, contattare l'investment Partner autorizzato nella propria giurisdizione.