ASSET ALLOCATION MENSILE

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1 ASSET ALLOCATION MENSILE MAGGIO 2017 RISERVATO AGLI INVESTITORI PROFESSIONALI Joost van Leenders, CFA, Portfolio Manager Multi Asset Solutions SINTESI La vittoria di Macron era perlopiù scontata Rallentamento di alcuni indicatori della crescita Tornano le preoccupazioni per la Cina Ormai sottopesati sulle azioni britanniche rispetto a quelle dell eurozona ASSET ALLOCATION IN SINTESI Multi-asset Equities Duration Investment Grade High yield Emerging market debt hard currency Emerging market debt local currency Real estate Convertibles Commodities Cash A nostro giudizio, le azioni sono sopravvalutate rispetto ai livelli storici, il che dovrebbe limitare i guadagni futuri. E in effetti ad aprile le azioni hanno segnato solo un modesto rialzo (in dollari USA). L Europa ha sovraperformato gli Stati Uniti e il Giappone, mentre la performance dei mercati emergenti è stata a metà strada tra queste regioni. Il recupero in Europa è in parte ascrivibile alle elezioni presidenziali in Francia, dove un esito sfavorevole ai mercati è divenuto meno probabile dopo il primo turno delle elezioni. Anche le obbligazioni risultano sopravvalutate. Ciononostante, i rendimenti obbligazionari hanno segnato un lieve ribasso lo scorso mese. L immobiliare europeo si è distinto in positivo rispetto ad altre regioni. A parte le elezioni francesi, a tenere sulle spine i mercati sono stati la politica statunitense e la Brexit. Al contempo, alcuni indicatori economici evidenziano un rallentamento, mentre la stagione dei risultati del primo trimestre è stata finora molto positiva negli Stati Uniti e in Europa. MERCATI NEUTRALI DOPO LA VITTORIA DI MACRON

2 Asset Allocation Mensile Maggio Il risultato finale delle elezioni presidenziali francesi è stato in linea con quanto previsto dai sondaggi: Emmanuel Macron ha vinto il ballottaggio contro Marine Le Pen con un ampio margine: 66% contro 34%. Questo dato va tuttavia considerato in prospettiva. Le Pen, del partito di estrema destra Front National, ha ottenuto un sostegno record al secondo turno, anche se meno di quanto anticipato dai sondaggi. Circa un quarto dell elettorato si è astenuto e un altro decimo dei votanti ha consegnato scheda bianca o scheda nulla, indicando di non sostenere nessuno dei due candidati. Se Macron è stato visto come il candidato più favorevole ai mercati, l effettiva reazione dei mercati finanziari è stata modesta. Le azioni dell eurozona e quelle francesi hanno aperto in lieve rialzo dopo il voto, per poi scendere rapidamente in territorio negativo. Sebbene le perdite siano state modeste, le azioni francesi hanno sottoperformato il principale indice dell area euro. I rendimenti dei titoli di Stato tedeschi e francesi sono rimasti sostanzialmente invariati, mentre i differenziali di rischio sulle obbligazioni dei paesi periferici dell eurozona rispetto ai Bund si sono leggermente ampliati. Ciò può sembrare deludente, ma la modesta correzione delle azioni ha avuto luogo dopo notevoli rialzi dall inizio dell anno, in particolare da metà aprile, e a fronte di una marginale sovraperformance delle azioni francesi finora. Sembra quindi chiaro che i mercati avessero scontato una vittoria di Macron sulla base di sondaggi che lo davano sistematicamente vincitore prima del voto: i rendimenti e gli spread delle obbligazioni francesi erano diminuiti nelle ultime settimane. A nostro giudizio, si tratta di un classico caso di acquista sui rumor e vendi sulla notizia. L attenzione del mercato si sposterà probabilmente adesso sulle elezioni di metà giugno per l Assemblea nazionale, i cui 577 seggi sono attualmente dominati dai socialisti, e dove il neoeletto Macron ha di fronte un altra sfida ora che l elettorato è divenuto più frammentato. I mercati seguiranno attentamente i sondaggi per comprendere se il movimento centrista di Macron, En Marche, creato solo la primavera scorsa, può avvicinarsi a una maggioranza. I sondaggi realizzati dopo il primo turno del mese scorso hanno mostrato che En Marche potrebbe finire per diventare il maggior partito all Assemblea nazionale. In alternativa, Macron dovrà unirsi ad altri partiti più consolidati per realizzare il suo programma di riforme nazionali incentrato su un governo più efficiente, su una minore spesa pubblica, su sgravi fiscali e su una riforma del mercato del lavoro. Ma l esito delle elezioni presidenziali francesi ha anche risvolti più ampi. Ora che questo rischio politico è ormai perlopiù alle spalle e in un contesto in cui l eurozona evidenzia un ritmo di crescita soddisfacente e stabile, con una disoccupazione in continuo calo, i mercati finanziari terranno sotto osservazione la BCE per indizi sulla sua politica monetaria in questa configurazione. Ci aspettiamo che l istituto abbandonerà le attuali indicazioni prospettiche (forward guidance) sulla necessità di tassi d interesse eventualmente più bassi, cui dovrebbero seguire a settembre annunci su una graduale riduzione (tapering) del suo programma di acquisti di asset pro-crescita e pro-inflazione. Siamo convinti che il risultato delle elezioni francesi abbia rafforzato la probabilità che la BCE segua questo percorso. Crediamo che ciò spieghi in parte le reazioni dei mercati, specie di quelli obbligazionari. Il tapering della BCE comporterebbe una riduzione del sostegno in termini di acquisti e potrebbe tradursi in un aumento degli spread sui titoli di Stato periferici. Naturalmente, sull andamento dei mercati obbligazionari inciderà anche la politica italiana, che rappresenterà un ulteriore fattore da monitorare per gli investitori, unitamente alle prossime elezioni tedesche in autunno. INDICATORI DI CRESCITA CONTRASTANTI Lo scorso mese abbiamo parlato del divario tra dati qualitativi e dati quantitativi. Noi siamo tra coloro che sostengono che i dati qualitativi siano troppo ottimistici e che non siamo all inizio di una marcata accelerazione della crescita. In effetti, gli indici PMI relativi al settore manifatturiero negli Stati Uniti e tutti i PMI in Cina hanno evidenziato un rallentamento. In Giappone e soprattutto nell eurozona sono rimasti solidi. Non vi è dubbio che l economia statunitense si riprenderà dopo il pessimo dato sulla crescita nel primo trimestre, pari allo 0,7% sul trimestre precedente. Ciò trova riscontro nei deboli primi trimestri del 2014, 2015 e 2016 e può essere dovuto a un errata destagionalizzazione. Ma questo problema potrebbe non applicarsi ai consumi privati, che rappresentano la maggiore componente del PIL. I consumi sono cresciuti a un tasso annualizzato di solo lo 0,3% sul trimestre precedente, nonostante l impennata della fiducia dei consumatori. L aumento dell inflazione ha esercitato pressioni sui redditi reali, erodendo il potere d acquisto dei consumatori statunitensi. Gli investimenti delle imprese e quelli nel mercato residenziale sono stati significativi, tuttavia, mentre gli scambi netti hanno avuto un incidenza complessivamente neutrale sulla crescita. Il

3 Asset Allocation Mensile Maggio rallentamento nell accumulo delle scorte ha avuto un impatto negativo. In prospettiva, una ripresa della crescita sembra probabile. L impatto negativo del rincaro dell energia sui redditi reali dovrebbe venir meno e il mercato del lavoro è solido. Ad aprile sono stati creati posti di lavoro e il tasso di disoccupazione è sceso al 4,4%, il livello più basso in un decennio. Misure più ampie della capacità inutilizzata nel mercato del lavoro stanno anch esse scendendo ai minimi pre-crisi. La settimana lavorativa media si è allungata. L elevato livello degli investimenti aziendali del primo trimestre potrebbe non essere ripetibile. L utilizzo della capacità produttiva è relativamente basso, gli utili aziendali nazionali, misurati dalla contabilità nazionale (che fornisce una misura molto più ampia rispetto ai principali indici azionari) sono scesi rispetto al PIL e il PMI manifatturiero ha segnato una flessione. Pertanto, a nostro giudizio, la crescita dovrebbe risalire nel secondo trimestre, ma non anticipiamo l inizio di una fase di espansione molto più sostenuta rispetto al trend degli ultimi anni, specie in quanto le misure di stimolo fiscale attese si sono allontanate nel tempo. La battaglia per abolire Obamacare sottrae energia dagli sforzi sul fronte degli sgravi fiscali e delle riforme. Inoltre, il Congresso è diviso sulla necessità di uno stimolo fiscale e sulla sua portata. Riteniamo che le prospettive siano più favorevoli nell eurozona. Gli indicatori anticipatori hanno registrato continui miglioramenti. L Economic Sentiment Index (ESI) è balzato a 109,6 punti ad aprile, mentre il PMI composito è salito a 56,8 punti. Per quanto riguarda l ESI, si tratta del dato post-crisi finanziaria più favorevole e per il PMI del dato migliore da sei anni. Entrambi gli indicatori segnalano una crescita molto più sostenuta rispetto a quanto effettivamente indicato dai dati quantitativi. Su base trimestrale, la crescita del PIL nell eurozona sul trimestre precedente è stata pari in media allo 0,4% dal 2014 e il dato dello 0,5% del primo trimestre di quest anno rappresenta un incremento solo marginale. Il tasso di crescita annuale è sceso all 1,7%. Stando alle relazioni storiche, l ESI e il PMI indicano che il tasso di crescita annuale dovrebbe essere più alto di almeno 100 pb. Ciononostante, al ritmo attuale l espansione dovrebbe essere sufficiente per colmare l output gap, quindi, per utilizzare le parole impiegate di recente dal presidente della BCE Mario Draghi in riferimento alla ripresa nell area euro, le cose stanno andando meglio. Il divario tra dati qualitativi (indagini sulla fiducia) e dati quantitativi (dati effettivi sulla crescita e sull inflazione) è evidente anche nel Regno Unito. Il PMI di aprile relativo al settore dei servizi è stato pari a 55,8 punti, il livello più alto dal dicembre 2016, mentre l indagine sul settore manifatturiero ha evidenziato un espansione della produzione al ritmo più sostenuto da tre mesi. L indagine ha altresì fornito ulteriori indicazioni di spinte inflazionistiche, con un aumento dei prezzi nel settore dei servizi britannico al ritmo più sostenuto dal luglio La crescita del PIL è tuttavia rallentata allo 0,3% nel primo trimestre, dallo 0,7% del precedente. I dati sottostanti indicano un ulteriore rallentamento. La fiducia dei consumatori ha continuato a diminuire, le immatricolazioni di autovetture sono crollate ad aprile e il credito al consumo sembra ormai aver raggiunto il punto di massimo. Le vendite al dettaglio e la crescita della produzione industriale hanno rallentato a marzo. LE BANCHE CENTRALI SI MUOVONO LENTAMENTE La riunione di politica monetaria della BCE di aprile e quella di maggio della Federal Reserve non hanno riservato particolari novità. Non erano attesi cambiamenti e non ve ne sono stati. La BCE afferma da tempo di aspettarsi che i tassi di interesse di riferimento rimangano ai livelli correnti o più bassi per un periodo prolungato e il Consiglio direttivo dell istituto non ha nemmeno discusso della possibilità di cambiare l impostazione della politica monetaria o la sua forward guidance. Il Consiglio ha sì riconosciuto il miglioramento nei dati congiunturali, ma Draghi si è ostinatamente attenuto alla sua linea secondo cui l inflazione di fondo è ancora debole e la ripresa richiede ancora stimoli monetari significativi. Il principale segnale del graduale cambiamento nella strategia della BCE è stato il cambiamento nella descrizione dell equilibrio dei rischi nella dichiarazione introduttiva, la cui formulazione sembra essere stata al centro del dibattito in seno al Consiglio. Alla fine, il Consiglio ha optato per un compromesso che non rappresenta ancora una dichiarazione di missione compiuta (indicante che i rischi sono bilanciati), ma indica comunque la direzione del viaggio. Ci aspettiamo che il vero dibattito sulla politica monetaria accomodante inizi a giugno, quando i falchi potrebbero verosimilmente spingere per l eliminazione dei bias espansivi nella forward guidance della BCE.

4 Asset Allocation Mensile Maggio Nel suo comunicato stampa, la Fed ha affermato di considerare il rallentamento della crescita del primo trimestre come temporaneo e ha sottolineato l ulteriore miglioramento del mercato del lavoro. Nonostante le flessioni dell inflazione complessiva e della componente di fondo, la Fed si aspetta che l inflazione si stabilizzerà intorno al suo obiettivo del 2% nel tempo. Con la probabilità implicita nel mercato di un rialzo dei tassi a giugno pari a circa il 70%, la Fed non ha dovuto fare molto per preparare i mercati. Dopo la riunione di politica monetaria, la probabilità implicita è addirittura salita al 100%. Alla luce del ritmo di crescita stabile, ancorché non spettacolare, dell economia, ci aspettiamo due ulteriori rialzi dei tassi quest anno. Probabilmente più importanti per i mercati sono la prospettiva che il quantitative easing della BCE e quello della BoJ siano ridimensionati e le future dimensioni del bilancio della Fed. Attualmente, l inflazione è troppo bassa per giustificare, agli occhi della BCE, una graduale riduzione dei suoi acquisti di asset. Ma a un certo punto, la solidità dell economia dovrebbe dare alle autorità abbastanza fiducia per ridimensionare il quantitative easing. Riteniamo che la prima tappa sarà l eliminazione della forward guidance. L annuncio del tapering del QE arriverà successivamente nel corso dell anno. La BCE ha escluso un rialzo del tasso sui depositi, attualmente negativo, prima di allora. La sequenza dovrebbe quindi essere: dapprima la comunicazione, con l eliminazione della forward guidance, quindi il tapering e, infine, il rialzo dei tassi. All interno e all esterno della Fed si dibatte delle dimensioni del suo bilancio. I verbali della riunione del 2 maggio potrebbe rivelare l evoluzione della discussione, ma finora la Fed ha indicato che intende prima innalzare i tassi ulteriormente. Ciò le fornirà le munizioni necessarie ad adeguare il suo principale strumento di politica monetaria nell eventualità di un persistente rallentamento della crescita. Tuttavia, continuiamo ad aspettarci che la Fed rallenterà il suo reinvestimento di Treasury e MBS in scadenza alla fine di quest anno o agli inizi del prossimo. credito presso la banca centrale e al mercato interbancario. Si tratta di una parte modesta rispetto al mercato del finanziamento complessivo, ma gli interventi della banca centrale potrebbero avere effetti che vanno al di là di questi piccoli mercati. I tassi d interesse interbancari a breve termine sono saliti da circa il 3% a oltre il 4%. L andamento dei mercati rappresenta un altra fonte di preoccupazione. I prezzi del minerale di ferro e il settore delle risorse di base nell indice azionario EuroSTOXX 600 hanno segnato un netto ribasso. Il dollaro australiano e i prezzi del rame sono parimenti sotto pressione. Tutti questi mercati sono molto sensibili all andamento dell economia cinese. Sebbene le azioni cinesi siano scese di oltre il 6%, altre azioni dei mercati emergenti hanno continuato a segnare rialzi. Il debito dei mercati emergenti in valuta forte e in valuta locale ha evidenziato una tenuta molto migliore. Nella nostra asset allocation, siamo sottopesati sul debito emergente in valuta forte, neutrali sulle azioni e, dallo scorso mese, sovrappesati sul debito in valuta locale. Giudichiamo favorevolmente il debito emergente in valuta locale per via del suo carry. I tassi reali nei principali paesi emittenti sono elevati. Inoltre, in alcuni paesi le banche centrali stanno riducendo i tassi d interesse ufficiali, in particolare in Brasile e in Russia. Infine, crediamo che in media le valute emergenti siano sottovalutate. Ciò vale in particolare per l America latina e per l Europa orientale, dove viene effettuata la maggior parte delle emissioni di obbligazioni in valuta locale. Tuttavia, alla luce dei timori per la Cina stiamo considerando coperture per le nostre posizioni nei mercati emergenti. PREOCCUPAZIONI PER LA CINA Data la crescita sostenuta del credito e l impennata dell indebitamento, i timori per la Cina rimangono sempre sullo sfondo. Di recente l economia si è stabilizzata e ha persino evidenziato un lieve miglioramento. Ma allora perché dovremmo essere preoccupati ora? Un motivo è che i miglioramenti sono principalmente dovuti agli stimoli monetari e fiscali. Lo stimolo fiscale dovrebbe venir meno. Ad esempio, la crescita delle vendite di autovetture, sostenuta dagli sgravi fiscali dello scorso anno, ha rallentato drasticamente dal quasi 30% su dodici mesi dello scorso settembre all attuale dato di appena il 2%. E la politica monetaria è divenuta meno restrittiva. Attualmente, punta soprattutto a linee di UTILI CONSISTENTI NEGLI STATI UNITI E IN EUROPA La stagione delle trimestrali negli Stati Uniti è iniziata molto bene. Dopo i primi giorni il numero delle imprese che ha sorpreso in positivo sul fronte degli utili netti si è ridotto, pur rimanendo superiore alla media. Anche sul fronte dei ricavi, le sorprese positive sembrano ormai meno eccezionali di prima, ma il numero è ancora elevato rispetto a quelli degli ultimi due anni. Tuttavia, se

5 Asset Allocation Mensile Maggio si considerano i ricavi effettivi totali rispetto alle attese, le sorprese risultano alquanto modeste. Pertanto, benché un maggior numero di società stia pubblicando ricavi superiori alle aspettative, l'entità di tale superamento delle attese è stata modesta. Osserviamo una dinamica simile per quanto riguarda le aspettative di utile. Le revisioni nette delle stime sugli utili sono divenute positive, ma la dinamica degli utili, che definiamo come il tasso di variazione su tre mesi, ha rallentato. Pertanto un maggior numero di analisti sta rivedendo al rialzo le proprie aspettative, ma i miglioramenti che si aspettano adesso sono più modesti. E le azioni statunitensi hanno segnato rialzi a un ritmo più sostenuto di quanto sarebbe giustificato dalla crescita dei profitti. In Europa, la percentuale di società che ha superato le aspettative di ricavi è molto rilevante. Anche gli utili sembrano consistenti: il 67% delle imprese che ha pubblicato i risultati finora ha superato le aspettative di profitti netti. Il tasso di crescita degli utili effettivo è di ben il 40,7% su dodici mesi. ricavi erano in calo. Inoltre, i risultati migliori sono concentrati in un numero limitato di settori. Negli Stati Uniti, principalmente nei settori dell'energia e dei materiali di base, grazie all'andamento delle materie prime, nonché nella finanza e nell informatica. Nell'eurozona, le imprese del settore energetico, e ancora di più quelle finanziarie, hanno pubblicato ottimi dati. La principale ragione del nostro sottopeso sulle azioni dei mercati sviluppati è che riteniamo tali azioni sopravvalutate. Ciò è più ovvio negli Stati Uniti, seguiti dall Europa, ma meno in Giappone e nel Regno Unito. Crediamo tuttavia che le aspettative di utili nel Regno Unito siano troppo elevate. Anche ai livelli attuali della sterlina britannica e dei prezzi del petrolio, queste aspettative dovrebbero ridursi. Siamo più ottimisti nei confronti dell Europa, dove le azioni non sono sottovalutate ma le aspettative sugli utili, in miglioramento, sono ragionevoli. Consideriamo il ciclo economico e la politica monetaria più favorevoli, al pari delle revisioni delle stime sugli utili, della dinamica dei profitti e del momentum effettivo dei mercati. Sottopesiamo quindi le azioni britanniche rispetto a quelle dell eurozona. Il Giappone presenta anch esso prospettive di utili favorevoli a nostro giudizio, anche se le nostre stime non differiscono molto da quelle di consenso, e siamo altresì ottimisti sulla dinamica degli utili e sulla politica monetaria. Le quotazioni delle azioni nipponiche tendono a presentare un elevata correlazione con lo yen, ma nelle ultime settimane hanno ignorato l apprezzamento della valuta giapponese. Non abbiamo pertanto modificato la nostra posizione di sottopeso. Non intendiamo trarre conclusioni da questi dati più favorevoli. In primo luogo, beneficiano di effetti base favorevoli. Il primo trimestre dello scorso anno ha rappresentato una fase di debolezza in cui gli utili e i

6 Asset Allocation Mensile Maggio ASSET ALLOCATION 1 Multi-asset Equities Duration Investment Grade High yield Emerging market debt hard currency Emerging market debt local currency Real estate Convertibles Commodities Cash Equities European large caps European small caps US large caps US small caps Japan Emerging markets Real estate European real estate US real estate Asian real estate Fixed income Euro govies Euro short dated US Govies Inflation linked (EUR) Investment grade (EUR) High Yield (EUR) Investment grade (USD) High Yield (USD) Emergin market debt hard currency Emergin market debt local currency Foreign exchange AUD CAD CHF DKK EUR GBP HKD JPY NOK NZD SEK SGD USD EM FX KEY Over: Neutral: Under: Increase: No change: Decrease: 1 Le tabelle illustrano le posizioni nette rispetto al benchmark all interno del portafoglio modello della strategia Multi Asset Solutions. I giudizi su una singola asset class non vanno considerati isolatamente ma nel contesto del portafoglio nel suo complesso. * Il rischio di duration è gestito in modo indipendente dall allocazione nel reddito fisso sottostante utilizzando futures su titoli di Stato.

7 Asset Allocation Mensile Maggio Azioni Sottopeso Posizione modificata. Le azioni globali sono sopravvalutate a nostro avviso, dato che le valutazioni attuali e attese sono elevate per gli scenari economici che prevediamo. La stagione dei risultati del primo trimestre è stata molto favorevole sinora negli Stati Uniti e in Europa, ma va detto che gli utili sono stati spinti al rialzo dagli effetti base e sono stati modesti in tutti i settori. Non intendiamo quindi trarre conclusioni dai dati molto positivi del primo trimestre. Siamo appena al di sotto delle stime di consenso in termini di prospettive di utile. La politica monetaria statunitense sta diventando meno favorevole all asset class, sebbene il sostegno delle politiche della BCE e della Bank of Japan dovrebbe essere mantenuto nel prossimo futuro. Riteniamo invece che le stime di consenso sugli utili per le imprese britanniche siano eccessivamente elevate. Dati i fattori positivi per l area euro, incluso il ciclo economico, la politica monetaria, la dinamica degli utili e le revisioni delle stime sui profitti nonché il momentum del mercato, siamo sovrappesati sulle azioni dell eurozona rispetto a quelle britanniche. Sebbene la nostra posizione nelle azioni dei paesi sviluppati sia di un complessivo sottopeso, le sottoponderazioni sono concentrate negli Stati Uniti e nel Regno Unito, e meno in Giappone, mentre siamo sovrappesati sull area euro. Azioni small cap Neutrale Posizione invariata. Le small cap europee hanno segnato un rialzo in linea con le large cap, ma negli Stati Uniti le small cap hanno sottoperformato le azioni ad alta capitalizzazione da inizio anno dopo la netta sovraperformance osservata in seguito alle elezioni presidenziali statunitensi. Stando a diversi parametri di valutazione, le small cap quotano a premio sulle large cap, sia negli Stati Uniti che in Europa. Negli Stati Uniti la dinamica degli utili si è indebolita. Titoli di Stato Bassa duration Posizione modificata. Da inizio anno i rendimenti dei titoli di Stato negli Stati Uniti e in Germania hanno oscillato all interno di un intervallo ampio. In Giappone, sono ridiscesi fin quasi a zero, ponendo fine per il momento alla discussione sull efficacia dell obiettivo dello 0% della BoJ. Riteniamo che le obbligazioni siano sopravvalutate in Germania e nel Regno Unito. La modesta crescita che prevediamo nel Regno Unito dovrebbe essere positiva per i Gilt, mentre il ciclo è negativo per i Bund tedeschi. La bassa inflazione favorisce le obbligazioni nell eurozona e in Giappone. Il posizionamento ha subito notevoli variazioni negli Stati Uniti, da una duration estremamente bassa a una estremamente alta, il che rappresenta a nostro avviso un indicatore contrarian. Nel complesso, siamo neutrali nei confronti dei Treasury statunitensi e abbiamo chiuso la nostra posizione tattica di sottopeso di duration sui Bund tedeschi dopo che i rendimenti erano aumentati fino a raggiungere la parte alta del trading range, lasciando solo la nostra posizione di sottopeso più strutturale. Siamo sovrappesati sui Gilt rispetto ai Bund Obbligazioni societarie investment grade Neutrale Posizione invariata. I premi per il rischio sono rimasti bassi negli Stati Uniti e in Europa. Crediamo che i fondamentali macroeconomici siano generalmente positivi per quest asset class. Le insolvenze sono contenute, le condizioni di erogazione del credito continuano a migliorare e i rendimenti restano storicamente bassi in generale. Tuttavia, i bassi rendimenti attuali comportano il rischio di un payoff asimmetrico. Se l economia mondiale si rafforzerà e l inflazione ripartirà, i rendimenti dei titoli di Stato potrebbero salire, spingendo al rialzo anche quelli delle obbligazioni investment grade. In caso di rallentamento dell economia, il credito potrebbe risentire dell ampliamento degli spread, spingendo i rendimenti al rialzo. Obbligazioni high yield Sottopeso Posizione invariata. Gli spread si sono ristretti a un livello tale da indurci a ritenere i titoli high yield statunitensi sopravvalutati rispetto al nostro modello di fair value basato sui fondamentali macro. Il divario tra gli spread del nostro modello e quelli effettivi ha raggiunto livelli estremi. Al contempo i fondamentali aziendali, come i livelli di debito e i pagamenti di interessi rispetto agli utili o al cash flow, sono peggiorati. Crediamo che gli spread attuali non remunerino adeguatamente rischi come l aumento dell inflazione e dei rendimenti o le pressioni sulla crescita mondiale derivanti dal protezionismo o da una contrazione in Cina.

8 Asset Allocation Mensile Maggio Obbligazioni dei mercati emergenti Neutrale Posizione invariata. Siamo sottopesati sul debito dei mercati emergenti in valuta forte, ma sovrappesati sulle obbligazioni in valuta locale. Riteniamo che i conti pubblici non siano migliorati molto, il che non giustifica i bassi spread sul debito in valuta forte. Crediamo che le valutazioni siano più interessanti per le obbligazioni in valuta locale. Se le valute emergenti continueranno ad apprezzarsi, ciò dovrebbe favorire i bond in valuta locale. Le banche centrali in alcuni grandi paesi emittenti stanno riducendo i tassi d interesse, cosa che dovrebbe ulteriormente favorire le obbligazioni in valuta locale. Immobiliare quotato Sovrappeso Posizione invariata. Consideriamo il sovrappeso sul settore immobiliare dell eurozona rispetto ai titoli di Stato dell area come una copertura per i rialzi degli asset rischiosi. Rispetto agli asset sottostanti, i titoli immobiliari quotati dell eurozona non sono sottovalutati a nostro giudizio, ma i dividend yield sono elevati rispetto ai rendimenti delle obbligazioni corporate. Siamo ottimisti nei confronti dell economia dell area euro e pertanto i fattori di domanda dovrebbero essere positivi per l immobiliare, mentre la nuova offerta è ancora limitata. La costituzione di questa strategia a fronte dei titoli di Stato dovrebbe ridurre il rischio d interesse dell immobiliare. Materie prime Neutrale Posizione invariata. Le quotazioni del petrolio sono state volatili di recente. La correzione di marzo è stata seguita da una ripresa agli inizi di aprile, ma ha avuto luogo prima di un ulteriore ribasso a meno di USD 50 al barile. L accordo OPEC per ridurre la produzione sembra tenere, ma la produzione di shale statunitense è in aumento e le scorte negli USA sono elevate. Ci aspettiamo che il mercato diverrà più equilibrato nel tempo, ma il carry negativo sull asset class, nonché i rischi per la crescita in Cina, ci inducono a non assumere un sovrappeso.

9 Asset Allocation Mensile Maggio DISCLAIMER Il presente documento è redatto da BNP Paribas Asset Management S.A.S. (BNPP AM)* partner di BNP Paribas Investment Partners (BNPP IP)**. È prodotto a mero titolo informativo. Il presente documento non costituisce: 1. un'offerta di acquisto o una sollecitazione a vendere; non costituirà la base di qualsivoglia contratto o impegno né ci si potrà fare affidamento in relazione a questi ultimi; 2. una consulenza finanziaria. Il presente documento rappresenta il parere di BNPP AM alla data indicata nel documento stesso ed è quindi soggetto a modifiche senza preavviso. BNPP AM non è obbligata ad aggiornare o a modificare le informazioni ovvero le opinioni contenute nel presente documento. Gli investitori sono invitati a richiedere il parere indipendente dei loro abituali consulenti finanziari, legali e fiscali per valutare l'adeguatezza e l'opportunità di investire nell OICR. Le informazioni contenute nel presente documento sono fornite senza una preventiva conoscenza delle circostanze, della posizione finanziaria, del profilo di rischio e degli obiettivi d'investimento del potenziale investitore. Tenuto conto dei rischi di natura economica e finanziaria, non può essere offerta alcuna garanzia che vengano raggiunti gli obiettivi d'investimento così come illustrati. La performance può essere influenzata dalle strategie, dagli obiettivi d'investimento, dalle condizioni economiche e di mercato. La performance storica non è indicativa di risultati futuri e il valore degli investimenti negli OICR può diminuire oltre che aumentare. Non viene offerta alcuna garanzia di riottenere l'importo inizialmente investito. I dati di performance, ove presenti nel documento, sono riportati al lordo delle commissioni, dei costi di sottoscrizione e di riscatto e degli oneri fiscali. * BNPP AM è una società di gestione di investimenti autorizzata in Francia dalla "Autorité des Marchés Financiers" con il numero 96-02; società per azioni, con capitale di euro, ha sede legale al n. 1 di boulevard Haussmann, Parigi, Francia, RCS Paris **BNP Paribas Investment Partners" è il marchio mondiale dei servizi di gestione patrimoniale del gruppo BNP Paribas. Se indicati, i singoli organismi di gestione patrimoniale di BNP Paribas Investment Partners sono specificati a mero titolo informativo e non necessariamente svolgono attività in ogni giurisdizione. Per ulteriori informazioni, contattare l'investment Partner autorizzato nella propria giurisdizione.