Asset Allocation Mensile

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1 Riservato agli investitori professionali Asset Allocation Mensile Giugno 2016 ASSET ALLOCATION IN SINTESI Joost van Leenders, CFA Chief economist, Multi Asset Solutions Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt May-16 Jun-16 CLIMA DI MERCATO IN SINTESI Real estate Commodities Crescita degli utili debole a livello globale Significativi cambiamenti nelle aspettative di rialzo dei tassi USA Cina: un atterraggio duro è improbabile, ma la crescita dovrebbe rallentare ancora Modifica dell esposizione alla duration dall eurozona agli USA A prima vista, maggio è stato un mese piuttosto calmo per i mercati finanziari. Le azioni, gli immobili e le materie prime sono rimasti pressoché invariati durante il mese, registrando guadagni solo in termini di euro, in quanto la moneta unica si è deprezzata rispetto al dollaro statunitense. Le obbligazioni hanno perso terreno in termini di dollari USA, ma il calo è ascrivibile più a fluttuazioni del cambio che ai rendimenti. Tuttavia, durante il mese gli asset rischiosi hanno prima subito una flessione, per poi recuperare brevemente e ridiscendere ancora. A cosa è dovuto quest andamento? In primo luogo, utili societari modesti a livello globale. In secondo luogo, le prospettive di crescita e la politica monetaria negli Stati Uniti e, in terzo luogo, la valutazione dei rischi legati alla Cina. Tutti questi temi sono ancora ben presenti e abbiamo quindi mantenuto un asset allocation difensiva. Siamo sottopesati sulle azioni, sulle obbligazioni dei mercati emergenti in valuta

2 Asset Allocation Mensile Giugno 2 forte e sulle materie prime. Abbiamo spostato parte della nostra esposizione alla duration dai titoli di Stato dell eurozona in generale ai Treasury statunitensi. Una stagione dei risultati deludente Non ci si aspettava molto dai dati sugli utili del primo trimestre. Pertanto, come di consueto in questi casi, la maggior parte delle società statunitensi è riuscita a battere le stime degli analisti. La percentuale di risultati migliori delle attese, pari al 76%, è stata leggermente superiore a quella dei cinque trimestri precedenti. Anche se un numero maggiore di imprese ha superato le previsioni di fatturato, il tasso di superamento delle stime di questo trimestre è stato comunque inferiore alla media di lungo periodo. In Europa, dove la percentuale di imprese che superano le attese è sempre stata inferiore rispetto agli Stati Uniti, sia gli utili che i ricavi sono stati modesti, persino per gli standard europei. Lo scenario dei profitti aziendali ci sembra difficile. La crescita del PIL e l inflazione sono generalmente basse, il che frena l espansione dei ricavi. A marzo i fatturati delle imprese negli Stati Uniti sono diminuiti dell 1,7% sull anno precedente in termini nominali. La bassa inflazione è più problematica in Europa e in Giappone. Negli USA, le imprese stanno iniziando ad osservare una pressione al rialzo sui costi della manodopera: i costi unitari del lavoro, benché generalmente volatili, sono saliti del 4,1% su base annualizzata nel primo trimestre rispetto a quello precedente. Ciò non è ascrivibile solo all aumento dei salari, ma anche a una crescita molto modesta della produttività. In un contesto di margini ancora relativamente elevati e di pricing power limitato, l aumento dei costi salariali rappresenta un rischio per gli utili delle società statunitensi. Nei mercati emergenti, il ROE ha tenuto relativamente bene, ma solo grazie a un incremento della leva finanziaria. Di conseguenza, il ROA si è ridotto. Siamo sottopesati sulle azioni globali. A livello regionale, preferiamo gli Stati Uniti, che riteniamo un mercato più difensivo, e il Giappone, dove ci aspettiamo ulteriori misure di stimolo monetario. Poiché queste ultime indebolirebbero lo yen, abbiamo coperto il rischio di cambio. La crescita reale in Europa dovrebbe essere discreta per gli standard europei, ma l espansione del PIL dell 1,5% con un inflazione pressoché assente non prefigura una crescita sostenuta dei fatturati delle imprese. L effetto positivo del deprezzamento della valuta e del calo dei prezzi del petrolio sta venendo meno. Ravvisiamo inoltre rischi politici in Europa. Ma nemmeno negli Stati Uniti si può parlare di una stagione delle trimestrali soddisfacente. Gli utili sono scesi dell 8,3% sul corrispondente periodo dell anno precedente per le imprese dell S&P 500 e i ricavi hanno segnato un calo del 2,2% sull anno precedente. E ciò non è riconducibile solo alle difficoltà delle società del settore energetico. I profitti sono calati anche nei settori dei materiali di base, dell industria, delle utilities, della finanza e dell informatica. I settori orientati ai consumi si sono distinti in positivo. In Europa, solo i materiali di base, la salute e le telecomunicazioni hanno registrato una crescita degli utili. Probabilmente, una differenza più importante tra gli Stati Uniti e l Europa è che il calo delle aspettative sugli utili si è arrestato negli USA, mentre è proseguito in Europa (e in Giappone). Le aspettative relative alla politica monetaria statunitense sono drasticamente mutate A metà maggio, diversi esponenti della Federal Reserve parlavano pubblicamente di due rialzi dei tassi ufficiali quest anno e della possibilità che il primo di essi fosse piuttosto vicino. Questa visione più restrittiva è stata confermata dai verbali della riunione di aprile del FOMC. La maggior parte dei policymaker prevedeva un andamento così positivo della crescita, del mercato del lavoro e dell inflazione da giustificare un rialzo dei tassi già a giugno. Alcuni membri del FOMC hanno sottolineato la necessità di una chiara comunicazione in quanto sembrava che i mercati finanziari non stessero scontando la possibilità di un intervento a giugno. Di conseguenza, la probabilità di un aumento dei tassi

3 Asset Allocation Mensile Giugno 3 incorporata nei futures sui federal fund è salita dal 4 al 34%, per poi ridiscendere in parte. La presidente della Fed Janet Yellen non ha fatto nulla per moderare queste aspettative più elevate. Tuttavia, un rialzo dei tassi questo mese non è cosa fatta. Molto dipende dai dati che saranno pubblicati. I sondaggi di opinione relativi al referendum britannico sull appartenenza all UE, che si terrà dopo la riunione del FOMC di giugno, potrebbero anch essi avere un incidenza. I mercati azionari hanno resistito bene al cambiamento delle aspettative: l indice S&P 500 è prossimo ai massimi di sempre. Di norma, in un ciclo di rialzi della Fed, il rapporto prezzo/utili delle azioni diminuisce, ma ciò è controbilanciato da un aumento dei profitti. Ciò può avvenire quando la Fed aumenta i tassi subito dopo una recessione. Ma non è la situazione attuale. L espansione statunitense sembra più tipica di una fase avanzata del ciclo piuttosto che di una fase iniziale, e i profitti e i margini rimangono relativamente elevati, anche dopo i recenti cali. D altra parte la Fed innalzerà probabilmente i tassi più gradualmente che in qualsiasi altro ciclo passato. I mercati obbligazionari sono stati più scettici. Dal rialzo dei tassi di dicembre, la curva dei rendimenti statunitensi si è appiattita. In prospettiva, un possibile scenario è che i mercati obbligazionari registrino un inversione di tendenza e scontino ulteriori inasprimenti, con una risalita dei rendimenti a più lungo termine e forse anche un irripidimento della curva. Di per sé, ciò inciderebbe negativamente sulle azioni, ma se fosse la conseguenza di ottimi dati economici le pressioni al ribasso sarebbero limitate. Un altro scenario è quello di una crescita che rimane modesta e di una curva che resta piatta o si appiattisce ulteriormente. Se ciò avvenisse in un contesto di indebolimento dei dati, l impatto positivo sulle azioni sarebbe contenuto. Ciò detto, occorre essere consapevoli che il quantitative easing su larga scala ha distorto la capacità degli investitori di fare previsioni sulla base del mercato dei Treasury USA (e di altri mercati dei titoli di Stato). Crediamo che i rendimenti in Germania e in Giappone (oltre che negli Stati Uniti) siano artificialmente bassi per effetto dei massicci programmi di acquisto di titoli della BCE e della BoJ. Nell ambito della nostra asset allocation, abbiamo spostato parte della nostra esposizione alla duration dai titoli di Stato dell eurozona in generale ai Treasury statunitensi. Ci aspettiamo che eventuali incrementi dei rendimenti negli Stati Uniti siano limitati e non erodano eccessivamente il carry più elevato e il rendimento legato al roll-down. Ravvisiamo inoltre un rischio di ampliamento degli spread dei titoli di Stato europei periferici. Cina: rischio o nessun rischio? Il clima di fiducia degli investitori nei confronti della Cina è notevolmente cambiato. A inizio anno gli operatori sono divenuti a nostro avviso eccessivamente pessimisti in relazione al rischio di un atterraggio duro dell economia, per poi convincersi che gli stimoli monetari e fiscali avrebbero salvato il paese, almeno per il momento. Ma i dati più recenti sono stati contrastati, a indicazione del fatto che un ulteriore tornata di stimoli potrebbe non rappresentare la tanto attesa bacchetta magica. Il governo ha lasciato trapelare una volontà limitata di adottare ingenti misure di stimolo, che si tradurrebbero in ulteriori squilibri di bilancio.

4 Indubbiamente, siamo preoccupati per la Cina. L espansione del credito è stata eccessiva per anni e lo è ancora. Ciò ha contribuito a un rapporto tra debito e PIL elevato e in aumento e a un eccesso di capacità produttiva in diversi settori. Di recente abbiamo osservato una bolla nei mercati locali delle materie prime, che le autorità hanno rapidamente affrontato. Una bolla dei prezzi degli immobili nelle città più grandi potrebbe essere più difficile da sgonfiare e potrebbe avere conseguenze più significative. Ma le autorità hanno abbastanza frecce al loro arco per evitare un atterraggio duro, come le elevate riserve valutarie e il loro potere sul sistema bancario. Con un debito estero basso, non ravvisiamo fattori che potrebbero far crollare la crescita del PIL nell immediato. Ma riteniamo che gli squilibri avranno un effetto frenante. Attualmente le nostre prospettive per la crescita cinese sono inferiori alle stime di consenso per quest anno e per il prossimo, e un simile scenario dovrebbe avere ripercussioni su altre economie emergenti e sui prezzi delle materie prime. Ciò si riflette nella nostra sottoponderazione del debito emergente in valuta forte e delle commodity, anche se la Cina non è l unico driver. Data l assenza di catalizzatori della crescita per i mercati emergenti, riteniamo che sia troppo presto per sovrappesare le azioni emergenti nonostante valutazioni attualmente favorevoli. Asset Allocation Mensile Giugno 4

5 Asset Allocation Mensile Giugno 5 Asset allocation 1 Multi-asset May-16 Jun-16 Fixed income May-16 Jun-16 Equities Euro Govies Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities Euro Short Dated US Govies Investment Grade (EUR) Investment Grade (US) Euro Inflation Linked High Yield (EUR) High Yield (USD) Equities May-16 Jun-16 Emerging Bonds USD Emerging Bonds Local Ccy European large caps European small caps US large caps Foreign exchange May-16 Jun-16 US small caps Japan Emerging markets AUD CAD CHF Real estate European Real Estate US Real Estate Asian Real Estate May-16 Jun-16 DKK EUR GBP HKD JPY NOK NZD SEK KEY Over: Neutral: Under: Increase: No change: Decrease: SGD USD EM FX 1 Le tabelle illustrano le posizioni nette rispetto al benchmark all interno del portafoglio modello della strategia Multi Asset Solutions. I giudizi su una singola asset class non vanno considerati isolatamente ma nel contesto del portafoglio nel suo complesso. * Il rischio di duration è gestito in modo indipendente dall allocazione nel reddito fisso sottostante utilizzando futures su titoli di Stato.

6 Asset Allocation Mensile Giugno 6 Azioni Sottopeso Posizione invariata. Siamo sottopesati sulle azioni globali rispetto alla liquidità, sottoponderando in particolare l Europa. A livello regionale, siamo sovrappesati su Stati Uniti e Giappone rispetto all Europa. Le valutazioni attuali sembrano eccessive negli USA e in Europa, ma meno in Giappone. La sostenibilità dei dividendi è più in dubbio in Europa, a nostro avviso. La politica monetaria è attualmente più favorevole in Europa e in Giappone, ma ulteriori misure di stimolo potrebbero avere un impatto maggiore sul mercato azionario giapponese. Riteniamo che il mercato statunitense sia più difensivo, il che è in linea con la nostra visione globale, mentre ravvisiamo rischi politici per le azioni europee. Azioni small cap Neutrale Posizione invariata. Le small cap europee stanno beneficiando della crescita interna dell eurozona, ma le valutazioni sembrano eccessivamente elevate. L attività di fusione e acquisizione, che in generale favorisce le small cap, ha subito un notevole rallentamento. In un contesto difficile per gli asset rischiosi, le small cap potrebbero sottoperformare le large cap. Dopo aver monetizzato i profitti sul nostro sovrappeso sulle small cap ad aprile, adesso preferiamo mantenere un esposizione neutrale. Titoli di Stato Duration neutrale Posizione modificata. Abbiamo mantenuto neutrale la nostra esposizione complessiva alla duration, poiché ravvisiamo rischi al rialzo per i rendimenti legati alla politica monetaria statunitense (più restrittiva), allorché la crescita mondiale e l inflazione giustificano un aumento dei rendimenti, ma gli acquisti di asset della BCE e della BoJ si stanno dimostrando un potente contrappeso. Abbiamo spostato parte della nostra esposizione alla duration dai titoli di Stato dell eurozona in generale ai Treasury statunitensi poiché prevediamo rendimenti totali più elevati negli Stati Uniti a causa del carry più alto e di una curva dei rendimenti più ripida. Come indicato, in Europa ravvisiamo rischi politici, che interessano principalmente alcuni mercati dei titoli di Stato periferici. Obbligazioni societarie investment grade Neutrale Posizione invariata. Crediamo che i fondamentali macroeconomici siano generalmente positivi per quest asset class. Le insolvenze sono contenute, le condizioni di erogazione del credito continuano a migliorare e i rendimenti restano storicamente bassi in generale. Nell eurozona crediamo che il carry sia tuttavia troppo basso per giustificare una posizione di sovrappeso. Obbligazioni high yield Neutrale Posizione invariata. Gli spread creditizi si sono ristretti a fronte del miglioramento degli indicatori economici statunitensi e di un rimbalzo dei prezzi del petrolio. Ciononostante, alcuni fattori fondamentali hanno subito un lieve deterioramento: i declassamenti hanno recentemente superato gli aumenti dei rating e i tassi d insolvenza sono stati sospinti in misura crescente da un aumento delle difficoltà dei produttori di materie prime. Il rallentamento dell attività di fusione e acquisizione è anch esso un fattore positivo per gli obbligazionisti. Dopo il restringimento degli spread, riteniamo che il carry di queste obbligazioni non giustifichi più un sovrappeso dal punto di vista del profilo di rischio/rendimento. Obbligazioni dei mercati emergenti Sottopeso Posizione modificata. Gli indicatori di crescita dei mercati emergenti hanno dato scarsi segnali di recupero allorché le riforme e i cambiamenti politici hanno compiuto scarsi progressi. Il rialzo dei prezzi delle materie prime ha avuto un effetto positivo, ma temiamo che tale rincaro sia prematuro ed eccessivo. I nostri strumenti di valutazione cross-asset indicano che le azioni e le valute emergenti scontano maggiori fattori negativi rispetto alle obbligazioni. Data la dinamica rialzista delle valute, preferiamo essere sottopesati sul debito in valuta forte rispetto ai Treasury USA.

7 Asset Allocation Mensile Giugno 7 Immobiliare quotato Neutrale Posizione invariata. Osserviamo fondamentali positivi per gli investimenti immobiliari quali dividend yield interessanti, fattori di offerta positivi e bassi costi di finanziamento, ma le valutazioni elevate e la volatilità dei tassi d interesse rappresentano dei rischi. Materie prime Sottopeso Posizione invariata. Benché ancora bassi, i prezzi delle materie prime hanno subito un aumento percentuale eccezionale. Tuttavia, dato l ampio carry negativo, il rendimento delle commodity è ancora negativo da inizio anno. La concomitanza di un rally prematuro, data l abbondante offerta e le ingenti scorte, e del carry negativo limita l attrattiva dell asset class a nostro avviso.

8 Asset allocation mensile Giugno 8 Nota BNPP AM è una società di gestione di investimenti autorizzata in Francia dalla "Autorité des Marchés Financiers" con numero 96-02: società per azioni semplificata, con capitale di euro, ha sede legale al n. 1, boulevard Haussmann Paris, France, RCS Paris **"BNP Paribas Investment Partners" è il marchio mondiale dei servizi di gestione patrimoniale del gruppo BNP Paribas. Se indicati, i singoli organismi di gestione patrimoniale di BNP Paribas Investment Partners sono specificati a mero titolo informativo e non necessariamente svolgono attività in ogni giurisdizione. Per ulteriori informazioni, contattare l'investment Partner autorizzato nella propria giurisdizione. Riservato esclusivamente agli investitori professionali