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1 Riservato agli investitori professionali Asset Allocation Mensile Aprile 2016 ASSET ALLOCATION IN SINTESI Joost van Leenders, CFA, Chief economist, Multi Asset Solutions Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Active s Mar-16 Apr-16 CLIMA DI MERCATO IN SINTESI Real estate Commodities Stati Uniti: nessuna recessione in vista, ma crescita modesta Ancora nessuna chiara ripresa del settore manifatturiero BCE e Fed più accomodanti I mercati hanno forse un atteggiamento compiacente Il rialzo dei mercati azionari statunitensi è proseguito a marzo, mentre in Europa e in Giappone il rally, già comunque meno convincente, si è esaurito. Le azioni dei mercati emergenti hanno continuato a registrare un buon andamento. I rendimenti dei titoli di Stato sono scesi negli Stati Uniti, in Germania e in Giappone. Gli spread sulle obbligazioni societarie si sono ristretti. Riteniamo che questi sviluppi siano ascrivibili a due determinanti principali. In primo luogo, i timori di una debole crescita e persino di una recessione negli Stati Uniti sono rientrati e, in secondo luogo, la politica monetaria potrebbe essere più accomodante di quanto si pensasse in precedenza. Rimaniamo cauti sulle prospettive della crescita economica e degli utili societari, mentre non è cambiato molto sul fronte della politica monetaria. In seguito al rally abbiamo sottopesato le azioni globali, privilegiando in particolare il sottopeso sull Europa.

2 Asset Allocation Mensile Aprile 2 Abbiamo ridotto il sovrappeso sulle obbligazioni statunitensi ad alto rendimento e siamo ormai sottopesati sul debito dei mercati emergenti in valuta forte rispetto ai Treasury USA. Crescita modesta negli Stati Uniti I mercati hanno finito per allinearsi con il nostro scenario secondo cui gli Stati Uniti non si avviano verso una recessione. Semplicemente, non ravvisiamo fattori in grado di innescare una recessione. Anzi, i dati pubblicati di recente hanno sorpreso in positivo, principalmente quelli sul settore manifatturiero, in quanto la fiducia dei produttori si è notevolmente rafforzata e la produzione ha accelerato. Ma non tutti gli indicatori sono positivi. Gli ordini e le spedizioni di beni strumentali hanno registrato un andamento laterale dalla metà del 2014, ma sono diminuiti di recente. Uno dei motivi potrebbe essere l elevato livello delle scorte rispetto al fatturato. Ripresa del settore manifatturiero? A marzo, l indice relativo al settore manifatturiero statunitense pubblicato dall ISM è salito sopra la soglia dei 50 punti, entrando in territorio di espansione, per la prima volta dallo scorso settembre. Il PMI pubblicato da Markit, che utilizziamo per calcolare gli aggregati delle economie sviluppate e del mondo, è migliorato in misura minore, ma entrambi gli indici sono ormai a livelli comparabili, segnalando una crescita moderatamente positiva nel settore. Il nostro PMI sul settore manifatturiero ponderato per il PIL globale è salito a 50,9 a marzo, con un modesto progresso nelle economie sviluppate e un guadagno maggiore in quelle emergenti. Nei mercati emergenti, l indice ha toccato quota 50 dopo quasi un anno in territorio di contrazione. Anche i dati sulla produzione hanno mostrato segni di vitalità di recente. La crescita annuale è divenuta positiva in Corea del Sud, in Cile e in India ed è stata meno negativa a Taiwan e in Russia. Ciò potrebbe essere un segnale del fatto che l espansione economica mondiale sta migliorando. Tuttavia, l economia cinese sta iniziando a riprendersi solo timidamente e alcuni indicatori anticipatori nell area euro hanno cominciato a scendere. Inoltre, vi sono già stati altri mini-cicli nel settore manifatturiero negli ultimi anni e abbiamo quindi bisogno di maggiori riscontri prima di adottare un atteggiamento più ottimistico sulla crescita globale. Politica monetaria, ancora una volta La fiducia dei consumatori ha iniziato a scendere dai massimi. I consumatori sono stati prudenti sul fronte della spesa. I dati sul PIL del primo trimestre non sono stati ancora pubblicati, ma la crescita sembra bloccata a un livello prossimo al modesto 1,4% annualizzato del quarto trimestre dello scorso anno sul trimestre precedente. I fondamentali dei consumatori, come la crescita del reddito e il patrimonio sembrano solidi, il che favorisce l espansione. Consumatori più parsimoniosi rappresentano un fattore positivo in un ottica di più lungo periodo: una spesa più modesta dovrebbe ridurre i rischi di squilibri. Ma potrebbe anche impedire un espansione più rapida. Crediamo che il problema di fondo sia una bassa crescita della produttività, che non rappresenta un problema solo statunitense. Nonostante tutte le aspettative di ulteriori misure espansive a marzo, la BCE è comunque riuscita a sorprendere in positivo, anche se la reazione iniziale del mercato è stata contrastata. L efficacia di ulteriori stimoli può senz altro essere messa in discussione con tassi d interesse così bassi, ma un aumento degli acquisti mensili di asset a EUR 80 miliardi, un ampliamento del novero degli strumenti acquistabili ad alcune obbligazioni societarie e un nuovo programma di prestiti nell ambito del quale le banche possono prendere denaro a prestito allo zero per cento o persino a tassi negativi dovrebbero avere quantomeno un lieve effetto positivo. Con riferimento alla Federal Reserve, la presidente Yellen ha sorpreso il mercato con un discorso accomodante di recente, descrivendo l andamento

3 Asset Allocation Mensile Aprile 3 dell economia statunitense come piuttosto contrastato e sottolineando i rischi al ribasso come il modesto ritmo della crescita mondiale, gli sviluppi in Cina e prospettive d inflazione più incerte. Concordiamo con una certa prudenza sul fronte dell inflazione, data l assenza di pressioni salariali nel mercato del lavoro USA e le spinte deflazionistiche provenienti dall estero. La Yellen ha ripetutamente sottolineato che questa situazione richiede incrementi graduali dei tassi d interesse. Quel che ci sembra chiaro è che desidera mercati globali e prezzi delle materie prime più stabili e non vuole un dollaro statunitense eccessivamente forte. I mercati stanno diventando compiacenti? A fronte di mercati azionari statunitensi prossimi ai massimi storici, di differenziali di rischio in calo e di valute emergenti in rialzo, ci si potrebbe chiedere se i mercati stiano assumendo un atteggiamento compiacente. Perché ha deciso di sembrare così accomodante? Le previsioni della Fed di un inasprimento della politica monetaria erano già state ridimensionate nelle comunicazioni della banca centrale e i mercati ritenevano ancora meno necessario un aumento dei tassi. È probabile che la Yellen volesse mostrare la sua leadership dopo che altri esponenti della Fed avevano recentemente sostenuto l opportunità di innalzare i tassi. È evidente che la presidente non è favorevole a un rialzo a breve. A differenza di altri policymaker, la Yellen ha probabilmente una prospettiva più globale, specie per quanto riguarda l inflazione. Guardando semplicemente agli obiettivi della Fed, ossia una disoccupazione bassa e un inflazione di circa il 2%, sarebbe facile sostenere uno scenario di rialzo dei tassi. Tuttavia, persino l attuale tasso di disoccupazione del 5,0% non ha provocato inflazione. Ciò supporta la validità del suo approccio graduale all inasprimento monetario. Crediamo che un rialzo ad aprile sia pressoché escluso, ma un intervento a giugno è ancora possibile, seguito da un ulteriore rialzo quest anno. Riteniamo di sì. Come detto, non crediamo che la Fed abbia rinunciato a ulteriori rialzi dei tassi quest anno e scontare inasprimenti aggiuntivi potrebbe spingere i rendimenti obbligazionari al rialzo e le azioni al ribasso. Per quanto riguarda la BCE e la Bank of Japan, i mercati sono stati piuttosto scettici in merito a ulteriori stimoli e soprattutto a tassi d interesse ancora più negativi. Tali tassi possono erodere gli utili delle banche (anche se in Giappone ciò è attenuato da una struttura di tassi d interesse a più livelli e, nell area euro, dal programma di prestiti della BCE, nell ambito del quale è parimenti possibile applicare tassi negativi). Gli analisti hanno rivisto al ribasso le loro aspettative sugli utili aziendali, il che potrebbe tradursi in sorprese positive quando saranno annunciati i risultati del primo trimestre, ma non consideriamo queste dinamiche particolarmente positive. Pertanto, in seguito al rally delle azioni, abbiamo sottopesato i mercati azionari globali. Preferiamo essere sottopesati in particolare sull area euro, dove la modesta crescita e la bassa inflazione rendono particolarmente difficile incrementare gli utili.

4 Asset Allocation Mensile Aprile 4 Abbiamo aperto un sottopeso sul debito dei mercati emergenti in valuta forte. Crediamo che le prospettive di crescita delle economie emergenti e fondamentali come i saldi dei bilanci pubblici giustifichino il recente restringimento degli spread. Di fatto, gli spread sulle obbligazioni societarie statunitensi e quelli sul debito dei mercati emergenti sono comparabili, ma riteniamo che le valutazioni delle emissioni corporate USA siano più interessanti. Alla luce della forte dinamica rialzista che ha interessato di recente le valute emergenti, abbiamo altresì voluto evitare di esporci al rischio di cambio. Abbiamo ridotto il nostro sovrappeso sulle obbligazioni societarie ad alto rendimento dopo che gli spread si sono ristretti nonostante il peggioramento dei fondamentali. Abbiamo spostato parte di tale sovrappeso nelle obbligazioni societarie investment grade statunitensi. Abbiamo sottopesato le materie prime rispetto alle obbligazioni investment grade statunitensi. Alla luce dell abbondante offerta e delle ingenti scorte, riteniamo che il rally delle commodity sia stato eccessivo. Inoltre, il carry sulle materie prime è decisamente negativo.

5 Asset Allocation Mensile Aprile 5 Asset allocation 1 Multi-asset Active s Mar-16 Apr-16 Fixed income Active s Mar-16 Apr-16 Equities Euro Govies Duration Investment grade High yield Emerging market debt Euro Short Dated US Govies Investment Grade (EUR) Investment Grade (US) Real estate Investment Grade (US) Commodities Euro Inflation Linked High Yield (EUR) Equities European large caps Active s Mar-16 Apr-16 High Yield (USD) Emerging Bonds USD Emerging Bonds Local Ccy European small caps US large caps US small caps Japan Emerging markets Foreign exchange AUD CAD Active s Mar-16 Apr-16 Real estate European Real Estate US Real Estate Asian Real Estate Active s Mar-16 Apr-16 CHF DKK EUR GBP HKD JPY NOK KEY Over: Neutral: Under: Increase: No change: Decrease: NZD SEK SGD USD EM FX 1 Le tabelle illustrano le posizioni nette rispetto al benchmark all interno del portafoglio modello della strategia Multi Asset Solutions. I giudizi su una singola asset class non vanno considerati isolatamente ma nel contesto del portafoglio nel suo complesso. * Il rischio di duration è gestito in modo indipendente dall allocazione nel reddito fisso sottostante utilizzando futures su titoli di Stato.

6 Asset Allocation Mensile Aprile 6 Azioni Sottopeso Posizione modificata. Le azioni hanno continuato a segnare un rialzo, in particolare nel mercato statunitense e in quelli emergenti. Riteniamo che gli investitori stiano adottando un atteggiamento un po compiacente. Una politica monetaria più espansiva in Europa e in Giappone potrebbe avere un impatto ridotto. Negli Stati Uniti, siamo convinti che la Federal Reserve sia ancora intenzionata ad innalzare i tassi nel corso dell anno. Gli analisti hanno rivisto al ribasso le stime sugli utili, ponendo le basi per il verificarsi di sorprese durante la stagione dei risultati del primo trimestre, ma non riteniamo che ciò sia particolarmente favorevole. Nell ambito del nostro sottopeso sulle azioni, preferiamo sottoponderare l Europa, dove l impatto positivo del calo dei prezzi del petrolio e il deprezzamento dell euro dovrebbero esaurirsi e il contesto di modesta crescita economica e bassa inflazione rende difficile un incremento degli utili. Azioni small cap Sovrappeso Posizione invariata. Il sovrappeso sulle small cap europee è stato costituito sulla scorta del nostro scenario di crescita asincrona: un espansione ragionevole rispetto ai trend di lungo periodo negli Stati Uniti e nell eurozona a fronte di una crescita più debole nelle economie emergenti. Le large cap europee hanno un esposizione significativa ai mercati emergenti, che hanno mostrato scarsi segni di ripresa finora. L abbondante liquidità favorisce le small cap e le prospettive di utile sono positive, a nostro giudizio. Titoli di Stato Duration neutrale Posizione invariata. Sebbene i recenti cambiamenti di politica monetaria siano stati accolti con scetticismo in alcuni mercati, i rendimenti obbligazionari sono diminuiti dopo che la BoJ ha portato i tassi d interesse in territorio negativo, che la BCE ha esteso e ampliato le sue politiche di stimolo e che la presidente della Fed Janet Yellen ha tenuto un discorso accomodante. Dato che le principali banche centrali hanno preso questa direzione e che la crescita e l inflazione sono generalmente basse, manteniamo una duration neutrale nel nostro portafoglio modello. Solo agli investitori con una netta preferenza per il reddito fisso raccomandiamo di sottopesare la duration. Obbligazioni societarie investment grade Sovrappeso Posizione modificata. Crediamo che i fondamentali macroeconomici siano positivi per quest asset class. Le insolvenze sono contenute, le condizioni di erogazione del credito continuano a migliorare e i rendimenti restano storicamente bassi in generale. Nell eurozona crediamo che il carry sia tuttavia troppo basso per giustificare una posizione di sovrappeso. Abbiamo spostato parte del sovrappeso sulle obbligazioni societarie ad alto rendimento USA in obbligazioni investment grade statunitensi. Obbligazioni high yield Sovrappeso Posizione modificata. Abbiamo ridimensionato il sovrappeso sull alto rendimento USA. Gli spread creditizi si sono ristretti a fronte del miglioramento degli indicatori economici statunitensi, dell atteggiamento accomodante della Fed e di un rimbalzo dei prezzi del petrolio. Ciononostante, alcuni fattori fondamentali hanno subito un lieve deterioramento: i declassamenti hanno recentemente superato gli aumenti dei rating e i tassi d insolvenza sono stati sospinti in misura crescente da un aumento delle difficoltà dei produttori di materie prime. Sul versante positivo, la politica monetaria e lo scenario economico USA rimangono favorevoli. Il rallentamento dell attività di fusione e acquisizione è anch esso un fattore positivo per gli obbligazionisti. Continuiamo a ritenere interessante il carry su queste obbligazioni dal punto di vista del rapporto rischio-rendimento. Obbligazioni dei mercati emergenti Sottopeso Posizione modificata. Gli indicatori di crescita dei mercati emergenti hanno dato scarsi segnali di recupero allorché le riforme e i cambiamenti politici hanno compiuto scarsi progressi. Il rialzo dei prezzi delle materie prime ha avuto un effetto positivo, ma temiamo che tale rincaro sia prematuro ed eccessivo. I nostri strumenti di valutazione cross-asset indicano che le azioni e le valute emergenti scontano

7 Asset Allocation Mensile Aprile 7 maggiori fattori negativi rispetto alle obbligazioni. Data la dinamica rialzista delle valute, preferiamo essere sottopesati sul debito in valuta forte rispetto ai Treasury USA. Immobiliare quotato Neutrale Posizione invariata. Osserviamo fondamentali positivi per gli investimenti immobiliari quali dividend yield interessanti, fattori di offerta positivi e bassi costi di finanziamento, ma le valutazioni elevate e la volatilità dei tassi d interesse rappresentano dei rischi. Materie prime Sottopeso Posizione modificata. Benché ancora bassi, i prezzi delle materie prime hanno subito un aumento percentuale eccezionale. Tuttavia, dato l ampio carry negativo, il rendimento delle commodity è ancora negativo da inizio anno. La concomitanza di un rally prematuro, data l abbondante offerta e le ingenti scorte, e del carry negativo ha ridotto l attrattiva dell asset class a nostro avviso.

8 Asset allocation mensile Aprile 8 Nota BNPP AM è una società di gestione di investimenti autorizzata in Francia dalla "Autorité des Marchés Financiers" con numero 96-02: società per azioni semplificata, con capitale di euro, ha sede legale al n. 1, boulevard Haussmann Paris, France, RCS Paris **"BNP Paribas Investment Partners" è il marchio mondiale dei servizi di gestione patrimoniale del gruppo BNP Paribas. Se indicati, i singoli organismi di gestione patrimoniale di BNP Paribas Investment Partners sono specificati a mero titolo informativo e non necessariamente svolgono attività in ogni giurisdizione. Per ulteriori informazioni, contattare l'investment Partner autorizzato nella propria giurisdizione. Riservato esclusivamente agli investitori professionali

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