Strategia d investimento

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1 Per investitori professionali Strategia d investimento 31 marzo 2013 SINTESI Modesta ripresa economica dopo la debolezza di fine 2012 Nessuna fretta della Fed di porre fine al suo allentamento monetario Eliminato il sovrappeso di duration ed il sottopeso alle materie prime ALLOCAZIONE DEGLI ATTIVI Multi-asset Equities Real Estate Fixed Income/ duration* Global Convertible Bonds Commodities Active s Feb-13 Mar-13 Analisi dei mercati Economia Sulla base dei dati pubblicati finora, prevediamo che nel 2012 la crescita globale sia rallentata dell 1,4% a/a, un livello simile a quello della recessione del Il rallentamento fino ad una crescita pressoché zero degli Stati Uniti è dovuta a fattori provvisori, tra i quali il calo delle spese per la difesa e la riduzione delle scorte. Tuttavia, sommando il terzo ed il quarto trimestre, la crescita risulta inferiore alla media registrata dalla fine della recessione. L aumento delle tasse ha determinato una flessione del 4,0% m/m del reddito reale disponibile in gennaio. Un incremento dell indice ISM manifatturiero e i notevoli ordinativi di beni strumentali segnalano un miglioramento del settore industriale, ma il drenaggio fiscale dovrebbe penalizzare la crescita futura. Il taglio automatico della spesa pubblica si aggiungerà agli incrementi delle imposte, ma dovrebbe essere compensato almeno in parte dall incremento dell occupazione e dal miglioramento del mercato immobiliare. La crescita nella zona Euro ha deluso, soprattutto in Germania, ma anche l'economia francese si è contratta, mentre la recessione in Italia e Portogallo

2 Strategia d investimento Marzo sono peggiorate. I prestiti bancari sono ulteriormente diminuiti in gennaio e la disoccupazione è salita al livello record dell 11,9%. Gli indicatori prospettici sono stati contrastanti. I PMI sono peggiorati nei mercati emergenti, compresi Cina, Brasile e Taiwan. Mercati azionari In dollari americani le azioni hanno chiuso il mese invariate. Tuttavia, grazie al rafforzamento del dollaro, le azioni hanno guadagnato il 3,8% in euro. Le azioni giapponesi hanno beneficiato della svalutazione dello yen, salendo del 6,7%, seguite dalle quelle americane (+4,9%) e da quelle emergenti (+2,6%). Le azioni europee sono state le peggiori, con un rialzo dello 0,8%. La politica monetaria espansiva è stata senz altro di supporto alle azioni. Nel suo discorso al Congresso, il presidente della Federal Reserve statunitense, Bernanke, ha placato i timori di un imminente rallentamento degli acquisti di titoli previsti dal QE3, mentre in Giappone è stato nominato un nuovo governatore della Banca centrale considerato un sostenitore della politica monetaria espansiva. La stagione degli utili delle società americane è stata migliore delle attese, con il 74% delle imprese dell indice S&P500 che ha pubblicato dati superiori alle attese. Tuttavia, con l 1,1% a/a, la crescita degli utili delle società non finanziarie non è stata forte. Gli utili della zona Euro sono stati fino ad ora molto più modesti, poichè solo il 51% delle società dell Eurostoxx 600 è riuscito a superare le attese. Fino ad ora, gli utili sono stati nettamente inferiori ai livelli registrati un anno fa MSCI World (ex EM) & MSCI EM Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Jan-13 Mar-13 MSCI World (lhs) MSCI EM (rhs) 950 Source: Datastream, BNPP IP Mercati obbligazionari I rendimenti dei titoli di Stato a 10 anni sono diminuiti di 16 punti base in Germania e di 10 punti base negli Stati Uniti. Anche in Giappone, dove i rendimenti erano già estremamente bassi, essi sono diminuiti di 9 punti base. Nel segmento più breve della curva, i rendimenti a 2 anni sono rimasti stabili negli Stati Uniti, scendendo quasi a zero in Germania. Il calo dei rendimenti tedeschi a due anni è avvenuto sulla scia della debolezza dei dati economici, oltre che del calo dell inflazione all 1,8%. Al netto degli effetti di alimenti, energia e imposte, stimiamo che l inflazione sia attorno all 1%. Grecia e Portogallo sono prossimi alla deflazione. Questo quadro ha aperto la strada ad una imminente riduzione dei tassi da parte della BCE. La nomina del presidente della Banca per lo Sviluppo Asiatico, Haruhiko Kuroda, che aveva criticato la Bank of Japan per non aver fatto abbastanza per impedire la deflazione, ha messo sotto pressione i rendimenti giapponesi. I timori per un imminente interruzione del programma QE3 della Fed sono stati smorzati dal presidente Bernanke con un discorso distensivo al Congresso. Secondo Bernanke, i benefici del programma sono chiari e superano i costi. Gli spread delle obbligazioni corporate sono rimasti quasi invariati, visto che i rendimenti dei titoli societari sono diminuiti di pari passo con quelli dei titoli di Stato. SCENARIO Il rimbalzo dei mercati azionari globali espresso in dollari si è interrotto, mentre in euro le azioni hanno continuato a guadagnare terreno visto che il dollaro si rafforzava nei confronti dell euro. Abbiamo corretto la nostra allocazione degli attivi, ma manteniamo un posizionamento negativo sugli attivi rischiosi. Non prevediamo che l economia globale recuperi nettamente la debolezza della fine del La politica monetaria dovrebbe restare espansiva negli Stati Uniti e in Giappone, ma crediamo che sia stata

3 Strategia d investimento Marzo largamente anticipata dal rimbalzo in corso dalla scorsa estate. Quanto riuscirà a riprendersi l economia globale dopo la fine modesta del 2012? L economia globale ha chiuso lo scorso anno all insegna della debolezza: la crescita americana è rallentata fino quasi a fermarsi, mentre l economia di Eurolandia è peggiorata più velocemente delle attese. Il calo del PIL giapponese è giunto inatteso. Le economie emergenti, come Cina, India, Brasile e Corea del Sud non hanno più rallentato. L attuale frenata globale è comparabile al 2001, quando era scoppiata la bolla dei tecnologici, ma è peggiore di quella seguita alla crisi asiatica del Ci si chiede ora con quale velocità l economia riuscirà a recuperare. Vi sono già segnali di miglioramento. L indice ISM manifatturiero negli Stati Uniti è cresciuto in febbraio, toccando i massimi da giugno Inoltre, il rallentamento della crescita nel quarto trimestre del 2012 è dovuto prevalentemente a fattori temporanei. Gli ordinativi di beni strumentali sono stati solidi negli ultimi mesi, la fiducia dei consumatori è migliorata, mentre prosegue il miglioramento del mercato immobiliare. Tuttavia, troviamo difficile prevedere una forte crescita negli Stati Uniti ora che le tasse sono aumentate per molte famiglie e che il governo è costretto a tagliare in modo automatico la spesa pubblica. Il clima economico in Eurolandia e il clima degli affari in Germania sono migliorati, ma gli indici PMI manifatturiero e dei servizi sono rimasti deboli. I crediti bancari continuano a contrarsi e una solida ripresa appare ancora lontana. Eurozone money and bank lending (% YoY) M3 Bank lending private sector Source: Datastream, BNPP IP Tra i mercati emergenti i PMI sono contrastanti, mentre il commercio è stagnante ormai da alcuni mesi. Crediamo che la crescita mondiale possa aver superato il punto di minimo nel quarto trimestre del 2012 e che nei prossimi mesi sarà, nella migliore delle ipotesi, modesta. La politica ritorna in primo piano I risultati delle elezioni italiane hanno scosso i mercati: le due diverse maggioranza nelle due camere rendono difficile una prosecuzione delle riforme economiche. Il nostro orientamento prudente nei confronti degli attivi rischiosi non è stata determinata prevalentemente dalle elezioni italiane, ma la possibilità di tensioni politiche nell eurozona è certamente una delle ragioni. E questa realtà non è cambiata. Dovremo capire come evolverà il quadro politico in Italia, ma vi saranno altri ostacoli da superare. Anche la politica monetaria è finita sulle prime pagine dei giornali. I verbali della riunione di gennaio del FOMC statunitense hanno rivelato che alcuni membri desidererebbero ridurre lo stimolo monetario prima della fine dell'anno, ma il presidente della Fed Bernanke ha dichiarato al Congresso di non avere alcuna intenzione di ridurre gli acquisti di titoli nei prossimi mesi. In Giappone, è stato nominato un nuovo governatore della banca centrale. Nel passato, Haruhiko Kuroda aveva criticato la Banca del Giappone per non aver fatto abbastanza per contrastare la deflazione. Ora che al timone si trova proprio lui, dovrà superare le posizioni conservatrici esistenti all interno della Bank of Japan. Crediamo che la Fed e la Bank of Japan manterranno politiche molto espansive, soprattutto qualora il drenaggio fiscale dovesse frenare la crescita americana S&P 500 & commodities 1100 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan S&P500 (lhs) S&P GSCI Commodity Index (rhs) Source: Datastream, BNPP IP

4 Strategia d investimento Marzo Numerosi i cambiamenti alla nostra allocazione degli attivi Abbiamo eliminato la sovraesposizione alla duration dei Bund dopo il calo dei rendimenti tedeschi sulla scia delle elezioni italiane, realizzando plusvalenze su questa operazione tattica. Non cambia il nostro parere che i rendimenti siano destinati a restare bassi nel prossimo futuro. Abbiamo realizzato plusvalenze sulla sottoponderazione delle materie prime rispetto alle azioni, anche se riteniamo che la logica alla base di questa posizione - materie prime più vulnerabili al rallentamento della crescita, i costi per detenere materie prime rispetto ad un tasso di rendimento azionario positivo per le azioni, e l imminente incremento dell offerta di materie prime resti valida. Abbiamo chiuso la sottoesposizione alle small cap europee. Crediamo ancora che le small cap siano più vulnerabili alla debolezza del ciclo economico, che le small cap siano relativamente care e che i loro utili siano peggiori di quelli delle large cap. Tuttavia, la posizione sta portando ad accumulare perdite in uno scenario di propensione al rischio indotto dalle banche centrali. Questi cambiamenti non incidono in modo significativo sulla nostra sottoesposizione al rischio.

5 Strategia d investimento Marzo Allocazione degli attivi 1 Multi-asset Equities Real Estate Fixed Income/ duration* Global Convertible Bonds Commodities Equities European large caps European small caps US large caps US small caps Japan Emerging markets Real estate European Real Estate US Real Estate Asian Real Estate Active s Feb-13 Mar-13 Active s Feb-13 Mar-13 Active s Feb-13 Mar-13 KEY Over: Neutral: Under: Increase: No change: Decrease: Fixed income Euro Govies Euro Govies AAA Euro Short Dated Corporate bonds (EUR) Collateralised bonds (EUR) Euro Inflation Linked High Yield (EUR) High Yield (USD) Emerging Bonds USD Emerging Bonds Local Ccy Foreign exchange AUD CAD CHF DKK EUR GBP HKD JPY NOK NZD SEK SGD USD EM FX Active s Feb-13 Mar-13 Active s Feb-13 Mar-13 Sintesi delle prospettive Riteniamo ancora che l Europa sia bloccata in una spirale di debito elevato, fattori demografici negativi e processo di deleveraging. Crediamo che il ciclo economico globale sia debole e freni i mercati finanziari. Gli Stati Uniti hanno intrapreso una (lenta) tendenza di ripresa. Non condividiamo l ottimismo del mercato su una ripresa ciclica nei prossimi mesi, e nel 2013 crediamo probabile un consolidamento fiscale globale. Prevediamo che prosegua il programma di allentamento quantitativo in corso ( QE3). Tuttavia, riteniamo che la nuova fase di QE abbia un effetto marginale decrescente sull economia e sugli attivi rischiosi. Riteniamo che i rischi di una crisi acuta nell eurozona siano diminuiti, grazie all'annuncio della BCE di un "sostegno condizionato illimitato" e alla crescente volontà politica di far tutto il necessario (soprattutto la crescente accettazione da parte della Germania del fatto che le perdite sono inevitabili). Non crediamo tuttavia che questo cambi il problema cronico di una crescita zero e di un indebitamento crescente dell eurozona. Nel lungo termine, una ulteriore ristrutturazione del debito è inevitabile, poiché gli obiettivi non sono stati raggiunti a causa di una crescita deludente. La crescita cinese si è stabilizzata dopo un brusco rallentamento. Non puntiamo ad una ripresa, visto lo scarso interesse per grandi misure di stimolo in grado di compensare la debolezza estera. Ci troviamo in uno scenario di rendimenti bassi nel quale è opportuno ricercare rendimenti. La strategia buy &hold non sembra ragionevole. 1 Le tabelle riflettono le posizioni nette rispetto al benchmark nell ambito del nostro portafoglio modello. Le considerazioni su una particolare classe di attivi non vanno viste separatamente, bensì nel contesto del portafoglio nel suo insieme. * Il rischio di duration è gestito in modo indipendente dall allocazione al reddito fisso sottostante con l utilizzo di future sui titoli di Stato.

6 Strategia d investimento Marzo Titoli azionari SOTTOESPOSIZIONE Posizione invariata. In euro, le azioni hanno continuato a guadagnare terreno in febbraio, mentre chiudono il mese invariate se espresse in dollari americani. Le azioni giapponesi hanno beneficiato della svalutazione dello Yen, mentre le azioni americane sono state favorite dalla pubblicazione di utili societari superiori alle attese e di dati economici decenti. Le azioni europee hanno chiuso il mese invariate. Restiamo sottoesposti alle azioni poiché temiamo che le politiche di rigore nella spesa pubblica peseranno sulla crescita globale e sugli utili delle imprese, oltre che alla luce delle possibili tensioni politiche in Eurolandia. La nostra sottoesposizione ha una connotazione tattica: dopo il rimbalzo in atto dalla scorsa estate, i mercati potrebbero subire una correzione. Siamo sottoesposti ai mercati emergenti dove gli utili deludono e la crescita è di poco superiore a quella delle economie avanzate. Siamo sottoesposti al Giappone dove crediamo che le aspettative nei confronti della politica monetaria siano eccessive. Azioni small cap: Posizione modificata. Abbiamo chiuso in perdita la sottoesposizione alle small cap europee. Questa posizione, che abbiamo tenuto per quasi un anno, si basava sulla convinzione che le small cap sono più vulnerabili alla debolezza del ciclo economico nell eurozona, sono relativamente costose e presentano utili inferiori a quelli delle large cap. Crediamo che questi argomenti siano ancora validi ma, dopo i risultati negativi realizzati dalla scorsa estate, la posizione ha raggiunto il livello di stop-loss. Titoli di Stato: Neutral duration Posizione modificata. Abbiamo chiuso la posizione lunga sulla duration dopo il calo dei rendimenti dei Bund tedeschi sulla scia dell avversione al rischio provocata dai risultati delle elezioni italiane. Dopo che i rendimenti sono scesi sotto il livello al quale avevamo adottato la posizione il 7 gennaio, abbiamo deciso di realizzare plusvalenze. A nostro avviso, i rendimenti resteranno bassi. La crescita nell eurozona potrebbe restare stagnante e, qualora la BCE decidesse di modificare i tassi d interesse, crediamo che la scelta più probabile sarebbe quella di una loro riduzione. Con la disoccupazione ancora in aumento, prevediamo che l inflazione resterà bassa. Al netto dell impatto dei rialzi delle tasse, l inflazione core è ora appena al di sotto dell 1,0% a/a. Con i rendimenti tedeschi a livelli così bassi, riteniamo che lo scenario del mercato sia prevalentemente tattico. Obbligazioni societarie investment grade: Posizione invariata. Le obbligazioni societarie, soprattutto in Europa, hanno beneficiato del calo dei rendimenti sovrani. Tra i fattori positivi rientrano una crescita economica modesta e la ricerca di rendimenti da parte degli investitori, ma d altro canto l eurozona attraversa una recessione, la redditività delle imprese è sotto pressione, i rendimenti sono storicamente bassi e vi è il rischio che la liquidità si prosciughi in caso di flessione. Obbligazioni high-yield Posizione invariata. Apprezziamo i rendimenti elevati, la remunerazione cedolare e gli spread offerti rispetto ai titoli di Stato. Tuttavia, i rischi per la crescita specialmente in Europa ma in una certa misura anche negli Stati Uniti - e il recente, forte, afflusso di capitali verso questi attivi ci inducono a mantenere una ponderazione neutra. Preferiamo le obbligazioni dei mercati emergenti. Obbligazioni emergenti SOVRESPOSIZIONE: Posizione invariata. Pur nella convinzione che i maggiori guadagni siano ormai alle spalle, guardiamo tuttavia con interesse a questa classe di attivi, in particolare se si tiene conto del rendimento cedolare e dei fattori positivi, come il miglioramento dei rating, il potenziale di crescita e la bilancia dei pagamenti correnti. L esposizione non coperta al debito in dollari americani crea una posizione corta sull euro, riflettendo i nostri timori sull eurozona.

7 Strategia d investimento Marzo Obbligazioni convertibili: Posizione invariata. Un esposizione limitata è giustificata dai benefici in termini di diversificazione, tuttavia al momento non riscontriamo alcuna ragione per assumere una posizione sovresposta o sottoesposta. Inoltre, alla luce della liquidità limitata, preferiamo adottare posizioni attive su obbligazioni corporate o sulle azioni. Titoli immobiliari: SOVRESPOSIZIONE: Posizione invariata. La posizione è dovuta alla sovresposizione ai REIT statunitensi, che risponde ai nostri criteri: offrire rendimenti elevati e un potenziale di rialzo positivo nei periodi di propensione al rischio. Crediamo che i REIT USA presentino una valutazione neutra, e ne apprezziamo particolarmente la liquidità in chiave tattica. Materie Prime Posizione modificata. Abbiamo consolidato i profitti, ma crediamo ancora che la situazione richieda una sottoesposizione: materie prime più vulnerabili al rallentamento della crescita, i costi per detenere materie prime rispetto ad un tasso di rendimento azionario positivo per le azioni, e imminente incremento dell offerta di materie prime.

8 Strategia d investimento Marzo CONTATTI & AVVERTENZE BNPP AM è una società di gestione di investimenti autorizzata in Francia dalla "Autorité des Marchés Financiers" con numero 96-02: società per azioni semplificata, con capitale di euro, ha sede legale al n. 1, boulevard Haussmann Paris, France, RCS Paris **"BNP Paribas Investment Partners" è il marchio mondiale dei servizi di gestione patrimoniale del gruppo BNP Paribas. Se indicati, i singoli organismi di gestione patrimoniale di BNP Paribas Investment Partners sono specificati a mero titolo informativo e non necessariamente svolgono attività in ogni giurisdizione. Per ulteriori informazioni, contattare l'investment Partner autorizzato nella propria giurisdizione.