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1 Strategia di investimento Aprile 2013 CLIMA DEGLI INVESTIMENTI IN SINTESI Nuovi record per i titoli azionari USA In ribasso gli indicatori prospettici dell Eurozona Chiusa la sottoponderazione sul Giappone; prese di profitto sulla sottoponderazione in titoli indicizzati all inflazione ASSET ALLOCATION IN SINTESI Multi-asset Equities Real Estate Fixed Income/ duration* Global Convertible Bonds Commodities Active s Mar-13 Apr-13 ANALISI DEI MERCATI Economia In marzo alcuni dati economici hanno sorpreso positivamente. In Giappone gli indicatori di fiducia delle società e dei consumatori sono stati sostenuti dalla prospettiva di ulteriori stimoli monetari e fiscali, mentre la crescita del PIL nel quarto trimestre è stata rivista da negativa a leggermente positiva. In febbraio la crescita di posti di lavoro negli Stati Uniti ha superato le aspettative, la disoccupazione è scesa e i prezzi immobiliari sono saliti. Si sono tuttavia registrati sviluppi negativi. Il ribasso degli indicatori prospettici ha intaccato le speranze per una veloce ripresa dell Eurozona. Nel quarto trimestre l economia ha subito una contrazione significativa e la produzione industriale, il settore dell edilizia e il mercato del lavoro si sono mantenuti deboli all inizio di questo anno. In Cina e in altri mercati emergenti, i dati hanno evidenziato in linea generale una crescita relativamente modesta. Sul fronte politico, lo stallo avutosi dopo le elezioni italiane e il bail-out di Cipro, che comporta un debito sovrano drasticamente superiore, una contrazione del settore bancario e il bail-in dei titolari di titoli azionari e obbligazionari e dei grandi depositi, hanno portato a spread governativi e CDS bancari superiori. Mercati azionari I titoli azionari sono saliti ulteriormente. In dollari americani hanno guadagnato l 1,6%; tuttavia, grazie al rafforzamento costante del dollaro, essi hanno ampliato il loro rendimento al 3,5% in euro. Si è constatata una certa prudenza dato che i

2 Strategia di investimento Aprile settori difensivi hanno generalmente sovraperformato quelli ciclici. L ottimismo in Giappone, alimentato dai segnali di maggior stimolo monetario aggressivo, ha spinto i titoli azionari domestici che hanno guadagnato il 6,0% in euro. Il rally dei titoli azionari USA non ha sofferto della minore fiducia dei consumatori. La discreta spesa per i consumi, dopo il recente aumento delle tasse, è stata interpretata come positiva, mentre i progressi compiuti dal mercato del lavoro e immobiliare hanno anch'essi contribuito ad aumentare i guadagni dei titoli azionari USA, che hanno reso il 5,3% in euro. I titoli azionari europei hanno guadagnato un misero 1,3%, frenati dai deboli dati economici, dall incertezza politica in Italia e dal rischio di contagio del bail-out di Cipro. In euro i titoli azionari dei mercati emergenti si sono mantenuti invariati, avendo sofferto di prospettive di crescita relativamente modeste, di un ritardo degli utili e di una crescente inflazione in alcuni paesi Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Mercati obbligazionari I rendimenti dei titoli di Stato a dieci anni si sono mantenuti sostanzialmente invariati negli Stati Uniti (- 4 pb), ma sono scesi di 18 pb in Germania. In Giappone i rendimenti sono scesi di altri 10 pb. Tuttavia, i rendimenti tedeschi si sono US & European equities (MSCI-index, 1 jan 2012 = 100) US Europe Ten-year government bond yield Source: Bloomberg, BNPP IP 1.00 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 US Germany Source: Datastream, BNPP IP mantenuti superiori ai record minimi registrati in maggio del 2012 e quelli giapponesi superiori ai minimi del I rendimenti a due anni sono rimasti invariati negli Stati Uniti, ma sono scesi ancora sotto lo zero in Germania. Negli Stati Uniti i migliori dati economici hanno bilanciato i messaggi della Federal Reserve secondo cui la banca centrale continuerà il proprio programma di acquisto di attivi fino alla fine dell anno. In Giappone la prospettiva di misure aggressive di quantitative easing ha condotto a rendimenti inferiori. Nell Eurozona dati economici più deboli e afflussi di fondi alla ricerca di investimenti rifugio hanno pesato sui rendimenti tedeschi. Gli spread di rischio sui titoli di Stato dei paesi periferici dell Eurozona sono saliti, anche se tale aumento è stato contenuto dalla possibilità che la BCE possa iniziare ad acquistare titoli di Stato conformemente al proprio programma OMT. I rendimenti dei titoli obbligazionari investment grade e dei titoli societari high yield sono scesi. In Europa le flessioni sono state causate da rendimenti inferiori dei titoli di Stato e da un ampliamento degli spread. Negli Stati Uniti gli spread sui titoli high yield si sono ristretti, il che si è tradotto in una flessione dei rendimenti totali. CLIMA DI MERCATO In marzo l'umore sui mercati azionari statunitense e giapponese è rimasto positivo, mentre i mercati europei hanno dovuto far fronte a venti di crisi. Siamo convinti che il clima di mercato non sia mutato granché e ci attendiamo una crescita globale modesta. Non reputiamo costosi i titoli azionari, anche se le valutazioni non sono particolarmente interessanti. A nostro parere un portafoglio bilanciato dovrebbe comprendere US equities Dow Jones S&P una quota sostanziale di titoli azionari, ma rimaniamo tatticamente sottopesati. Nuovi record negli Stati Uniti I due principali indici azionari statunitensi, l's&p 500 e il Dow Jones 30, hanno messo a segno nuovi record e questo grazie Source: Datastream, BNPP IP

3 Strategia di investimento Aprile a ottime ragioni: le banche centrali hanno eliminato i rischi di perdite estreme. Nell'Eurozona la BCE ha introdotto il proprio programma di acquisto di attivi OMT. Sebbene essa non abbia ancora acquistato neppure un titolo, tale annuncio ha condotto a rendimenti obbligazionari inferiori nei paesi periferici dell'eurozona, il che ha migliorato la sostenibilità del debito. La Federal Reserve continuerà ad acquistare titoli del Tesoro e titoli garantiti da ipoteca per 85 miliardi di USD al mese fino a quando il mercato del lavoro non avrà evidenziato miglioramenti sostanziali. In Giappone il nuovo governatore della BoJ continuerà a perseguire misure di quantitative easing molto più aggressive allo scopo di far salire l'inflazione al 2% per sostenere la crescita. Anche le notizie economiche sono positive. Il mercato immobiliare statunitense ha archiviato un ulteriore miglioramento. L'aumento dei prezzi immobiliari dovrebbe rivelarsi positivo per il sentiment dei consumatori e il potere di spesa. L'occupazione registra una crescita discreta da diversi mesi e la disoccupazione è scesa gradualmente. In Giappone, la prospettiva di stimoli monetari e fiscali aggressivi, la cosiddetta strategia Abenomics, ha sollevato la fiducia dei produttori e delle famiglie. In Europa le prospettive di crescita sono divenute più positive. Ma quanto durerà la bella stagione? In Europa intravediamo tre rischi. Il primo è rappresentato da una crescita ridotta. La flessione dei PMI ha intaccato le speranze per una veloce ripresa Eurozone PMI Manufacturing Services Source: Bloomberg, BNPP IP Il secondo è rappresentato dalla politica italiana, dal momento che i partiti non sono ancora stati in grado di formare un governo. In senso più ampio, riteniamo che la forte reazione popolare nei confronti delle riforme e dell'austerità sia un rischio. Il terzo è rappresentato dal bail-out di Cipro, che innalzerà la percentuale del debito pubblico al 150% del PIL, mentre si registra una contrazione dell'economia dovuta al deleverage del settore bancario, dal momento che è previsto il bail-in per i titolari di titoli azionari, obbligazionari e grandi depositi. Intravediamo rischi di contagio qualora si dovesse procedere alla ristrutturazione del debito pubblico cipriota. Le azioni delle banche dei paesi periferici dell'eurozona sono già scese e gli spread sulle obbligazioni bancarie si sono già ampliati. Il bail-out potrebbe inoltre condurre a deflussi dei depositi o a downgrade dei rating. Negli Stati Uniti si è registrato un crollo della fiducia dei consumatori dopo l'aumento delle tasse. La spesa al consumo ha tenuto relativamente bene, ma con una fiducia ridotta e una crescita marginale dei redditi, riteniamo plausibile un rallentamento della crescita dei consumi. In marzo l'indice ISM manifatturiero ha accusato un crollo, capovolgendo i recenti sviluppi positivi dal momento che la sottoscrizione di azioni sembra essere giunta al capolinea. Le prospettive per il Giappone sembrano per ora più vivaci, anche se permangono le questioni strutturali. Nel caso in cui i rendimenti obbligazionari iniziassero a salire a causa di una maggiore inflazione, la situazione fiscale già difficile potrebbe velocemente divenire insostenibile. Chiusa la sottoponderazione in Giappone Riteniamo che l'ottimismo del mercato azionario in merito alla strategia Abenomics sia in qualche modo eccessivo tenuto conto dei problemi strutturali del Giappone. Tuttavia, il momentum positivo del mercato ci ha indotti a chiudere la sottoponderazione in perdita. Siamo tuttora tatticamente sottopesati in titoli azionari globali nonché in titoli azionari dei paesi emergenti rispetto ai paesi sviluppati. Intravediamo rischi politici e fiscali nell'eurozona e negli Stati Uniti, mentre la crescita degli utili sui mercati emergenti si mantiene a livelli estremamente ridotti. Abbiamo preso profitto sulla sottoponderazione in titoli obbligazionari indicizzati all'inflazione dopo che i mercati avevano scontato un'inflazione inferiore. Abbiamo mantenuto intatta parte della posizione, dal momento che ci attendiamo un'inflazione contenuta nell'eurozona, se non addirittura un rischio di deflazione.

4 Strategia di investimento Aprile Asset Allocation 1 Multi-asset Equities Real Estate Fixed Income/ duration* Global Convertible Bonds Commodities Equities Active s Active s Fixed income Euro Govies Euro Govies AAA Euro Short Dated Corporate bonds (EUR) Collateralised bonds (EUR) Euro Inflation Linked High Yield (EUR) High Yield (USD) Emerging Bonds USD Emerging Bonds Local Ccy Active s European large caps European small caps US large caps US small caps Japan Emerging markets Real estate European Real Estate US Real Estate Asian Real Estate Active s Foreign exchange AUD CAD CHF DKK EUR GBP HKD JPY NOK NZD SEK SGD USD EM FX Active s KEY Over: Neutral: Under: Increase: No change: Decrease: Sintesi delle prospettive Non vi è alcuna classe di attivi particolarmente interessante, dal momento che le valutazioni si attestano su livelli da normali a leggermente costosi. I titoli più interessanti per le valutazioni sono i titoli azionari europei. Manteniamo un atteggiamento scettico sul rally del mercato azionario, poiché esso sembra essere principalmente trainato da stimoli monetari globali e non da fondamentali quali la crescita e la redditività. In conclusione riteniamo che vi sia un effetto marginale decrescente del QE aggiuntivo sia sull'economia che sugli attivi a rischio. L'Europa è bloccata in una spirale di debito elevato, fattori demografici negativi e processo di deleveraging. Alla luce di ciò riteniamo sia opportuno ricercare rendimenti, adottare strategie di trading-range e cercare opportunità per mitigare i rischi di ribasso. La strategia buy and hold non è opportuna. Il ciclo economico globale è debole e frena i mercati finanziari. Gli Stati Uniti hanno avviato una (lenta) ripresa. Non condividiamo l ottimismo del mercato su una ripresa ciclica nei prossimi mesi e nel 2013 riteniamo probabile un'accelerazione del consolidamento fiscale globale. Riteniamo che i rischi di una crisi acuta nell Eurozona siano diminuiti, grazie all'annuncio della BCE di un "sostegno condizionato illimitato" e alla crescente volontà politica di far tutto il necessario (soprattutto la crescente accettazione da parte della Germania del fatto che le perdite siano inevitabili). Non crediamo tuttavia che questo cambi il problema cronico di una crescita zero e di un indebitamento crescente dell Eurozona. Nel lungo termine un'ulteriore ristrutturazione del debito è inevitabile, poiché gli obiettivi non sono stati raggiunti a causa di una crescita deludente. La crescita cinese si è stabilizzata dopo un brusco rallentamento. Non crediamo in una forte ripresa, visto lo scarso interesse per grandi misure di stimolo in grado di compensare la debolezza estera. I problemi strutturali del sistema finanziario parallelo (o shadow banking) in Cina restano un rischio nel lungo termine. 1 Le tabelle riflettono le posizioni nette rispetto al benchmark nell ambito del portafoglio modello. Le considerazioni su una particolare classe di attivi non vanno viste separatamente, bensì nel contesto del portafoglio nel suo insieme. * Il rischio di duration è gestito in modo indipendente dall allocazione al reddito fisso sottostante con l utilizzo di future sui titoli di Stato.

5 Strategia di investimento Aprile Titoli azionari: Sotto ponderazione Posizione modificata. I titoli azionari globali hanno registrato performance positive in marzo, soprattutto in euro. Gli Stati Uniti e il Giappone sono rimasti esclusi. Rimaniamo sottopesati in titoli azionari dal momento che ci attendiamo una crescita modesta nell'eurozona a causa del consolidamento fiscale e del deleveraging e negli Stati Uniti principalmente a causa dei vincoli fiscali. L'esito incerto delle elezioni in Italia e il ricorso a un bail-out per Cipro hanno confermato la nostra opinione, secondo cui i problemi dell'eurozona non sono stati tuttora pienamente risolti. L'economia cinese può essere sfuggita a un hard landing, ma la valutiamo tuttora come non in equilibrio. In linea generale gli utili societari crescono a fatica e sono tuttora in una fase di downgrade, mentre la politica monetaria non può continuare a pesare più di questi fattori negativi. Manteniamo una posizione sottopesata nei mercati emergenti, tenuto conto degli utili deludenti di questi paesi e del fatto che registrano una crescita solo leggermente superiore a quella delle economie sviluppate. Abbiamo chiuso la sottoponderazione in Giappone dopo aver toccato il livello massimo di perdita dai noi prefissato. Titoli azionari small cap: Posizione invariata. Riteniamo che i titoli azionari small cap siano più vulnerabili al debole ciclo economico dell'eurozona, relativamente costosi e registrino utili peggiori rispetto ai titoli large cap. Rimaniamo tuttavia neutrali dopo le sovraperformance registrate dai titoli azionari small cap nei primi mesi dell'anno. Titoli di Stato: in duration Posizione invariata. Manteniamo una posizione neutrale in duration dal momento che ci attendiamo che i rendimenti obbligazionari si mantengano ridotti tenuto conto della modesta crescita economica, dei rischi di deflazione e di un possibile taglio dei tassi di interesse da parte della BCE. I recenti sviluppi in Italia e a Cipro hanno condotto a rendimenti inferiori dei Bund tedeschi, sottolineando l'importanza di afflussi di fondi alla ricerca di investimenti rifugio. Tenuto conto dei livelli già ridotti dei rendimenti tedeschi, preferiamo adottare posizioni tattiche in duration. Obbligazioni societarie investment grade: Posizione invariata. I rendimenti delle obbligazioni societarie europee sono scesi di 14 pb, in linea con i rendimenti dei titoli di Stato sottostanti, lasciando stabili gli spread e i rendimenti prossimi ai livelli minimi. Non intravediamo molto spazio per un miglioramento dei fondamentali delle società o dei rendimenti inferiori, ma non crediamo neppure in un aumento dei rendimenti dovuto alla domanda di attivi relativamente sicuri a long duration. A nostro parere, la cedola non è sufficientemente alta per una posizione sovrappesata. Obbligazioni high yield: Posizione invariata. I rendimenti sono scesi negli Stati Uniti e in Europa, ma gli spread di rischio europei si sono ampliati, mentre si sono ristretti negli Stati Uniti. Sebbene sia prossima ai livelli minimi, la cedola potrebbe sembrare interessante se confrontata a quella delle obbligazioni investment grade e dei titoli di Stato, ma i rischi di crescita, soprattutto in Europa e in qualche misura negli Stati Uniti, e gli ingenti afflussi registrati di recente, ci hanno condotto a una posizione neutrale. Obbligazioni dei mercati emergenti: Sovra ponderazione Posizione invariata. Sebbene riteniamo che gli utili più importanti siano ormai alle nostre spalle, continuiamo a valutare questa classe di attivi come interessante, principalmente per i rendimenti cedolari e per i fattori positivi quali il miglioramento dei rating creditizi, il potenziale di crescita e i bilanci delle partite correnti. L'esposizione senza copertura al debito in dollari USA crea una posizione short in euro, riflettendo le nostre preoccupazioni riguardo all'eurozona. Obbligazioni convertibili: Ponderazione neutra

6 Strategia di investimento Aprile Posizione invariata. Un'esposizione limitata è garantita a scopo di diversificazione, ma attualmente non intravediamo alcuna opportunità che giustifichi una sovraponderazione o sottoponderazione. Alla luce della limitata liquidità, preferiamo posizioni attive in obbligazioni societarie o titoli azionari. Titoli immobiliari: Sovra ponderazione Posizione invariata. La nostra posizione è trainata dalla sovraponderazione in REIT statunitensi, che risponde ai nostri criteri di offrire attivi a rendimenti elevati e un potenziale di rialzo positivo nei periodi di propensione al rischio. Riteniamo che i REIT statunitensi presentino una valutazione neutra e ne apprezziamo la liquidità, soprattutto poiché la valutiamo in chiave tattica. Materie prime: Ponderazione neutra Posizione invariata. Riteniamo che le materie prime siano più vulnerabili a una crescita ridotta, più costose da detenere rispetto ai titoli azionari che forniscono un rendimento da dividendo positivo e soggette a pressioni di determinazione dei prezzi derivanti dall'imminente incremento dell offerta. Rimaniamo neutrali.

7 Strategia di investimento Aprile Nota BNPP AM è una società di gestione di investimenti autorizzata in Francia dalla "Autorité des Marchés Financiers" con numero 96-02: società per azioni semplificata, con capitale di euro, ha sede legale al n. 1, boulevard Haussmann Paris, France, RCS Paris **"BNP Paribas Investment Partners" è il marchio mondiale dei servizi di gestione patrimoniale del gruppo BNP Paribas. Se indicati, i singoli organismi di gestione patrimoniale di BNP Paribas Investment Partners sono specificati a mero titolo informativo e non necessariamente svolgono attività in ogni giurisdizione. Per ulteriori informazioni, contattare l'investment Partner autorizzato nella propria giurisdizione.

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