Asset Allocation Mensile

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1 Riservato agli investitori professionali Asset Allocation Mensile Novembre 2015 ASSET ALLOCATION IN SINTESI Joost van Leenders, CFA Chief economist, Multi Asset Solutions Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Active s CLIMA DI MERCATO IN SINTESI Real estate Commodities La BCE fornisce chiare indicazioni di un intervento a dicembre La Fed delinea il quadro di un rialzo dei tassi entro fine anno La ripresa del mercato è sostenibile? La ripresa del mercato azionario di ottobre ha riportato le azioni statunitensi, europee e giapponesi in territorio positivo da inizio anno. Le azioni USA sono di nuovo prossime a massimi storici, mentre quelle europee hanno ancora strada da fare per raggiungere i picchi toccati nella parte precedente di quest anno. Le azioni dei mercati emergenti sono ancora in territorio negativo da inizio anno. La politica monetaria continua ad avere un incidenza significativa e ci aspettiamo che ciò non cambierà sino a fine anno. Alla luce della deludente stagione dei risultati cui si è assistito finora negli Stati Uniti e in Europa, e a fronte di scarse indicazioni di una ripresa della crescita nelle economie emergenti, preferiamo mantenere solo una modesta esposizione positiva agli asset rischiosi. Siamo rimasti neutrali nei confronti delle azioni globali.

2 Asset Allocation Monthly Novembre 2 La BCE prepara i mercati per un intervento a dicembre Alla conferenza stampa di ottobre il Presidente della BCE Draghi ha lasciato intendere che a dicembre la politica monetaria sarà ulteriormente allentata. Dati i rischi al ribasso dovuti alla crescita nelle economie emergenti e alla volatilità dei mercati finanziari, potrebbe essere necessario più tempo prima che l inflazione si riporti in linea con l obiettivo del 2% della BCE. Ciò ha indotto la BCE a decidere un riesame del grado di allentamento monetario in occasione della riunione di dicembre. Tutte le opzioni sono sul tavolo e i comitati sono stati incoraggiati ad analizzare i pro e i contro dei diversi strumenti di politica monetaria. Persino una riduzione del tasso sui depositi fa ormai parte delle opzioni. Anche se l economia dell eurozona mostra una buona tenuta, è molto probabile che la BCE estenda il suo programma di acquisti di asset a dicembre e aggiunga ulteriori misure espansive. L estensione e/o l ampliamento del programma comportano sempre un rischio di credibilità legato all esaurimento degli asset prima che la crescita e l inflazione siano tornate a livelli più positivi. Ci aspettiamo quindi un espansione del programma di acquisti mensili compresa tra 10 e 15 miliardi di euro. Un ulteriore taglio del tasso sui depositi potrebbe essere tenuto in riserva per il momento. La Fed delinea il quadro di un rialzo dei tassi a dicembre La riunione di ottobre del comitato di politica monetaria della Fed, il FOMC, è stata meno un non evento di quanto previsto da noi e da molti altri osservatori della banca centrale USA. La Fed ha scelto di dare un chiaro segnale della sua volontà di innalzare i tassi d interesse a dicembre. Ha espresso ottimismo sulla spesa delle famiglie, il che è logico dati i fondamentali positivi dei consumi. Ma con uno stallo degli ordini e delle consegne di beni strumentali, la valutazione dell attività delle imprese sembra eccessivamente positiva. Con riferimento alla futura evoluzione dei tassi ufficiali, la Fed ha affermato che avrebbe valutato i progressi in direzione dei suoi obiettivi di occupazione e inflazione per decidere se è opportuno innalzare i tassi alla prossima riunione. Si tratta di un cambiamento rispetto a settembre, quando aveva dichiarato che i progressi sarebbero stati monitorati per decidere per quanto tempo mantenere invariati i tassi. Naturalmente un rialzo a dicembre non è garantito, ma rappresenta ormai lo scenario di riferimento. La Fed si basa sui dati economici, ma adesso questi ultimi dovranno registrare un netto (ulteriore) indebolimento per spingere l istituto a non innalzare i tassi. A due mesi di distanza, crediamo che la Fed si sia mossa troppo presto nel dare questo segnale. Adesso dovrà adoperarsi per mantenere le aspettative di un rialzo in tale periodo. La Fed ha assunto quindi un rischio su questo fronte. Se i dati continuano a deludere, la banca centrale potrebbe dover far comunque marcia indietro. Ciò potrebbe essere fonte di volatilità sui mercati. Non convinti della ripresa del mercato Non siamo pienamente convinti della sostenibilità della ripresa del mercato di ottobre. La stagione delle trimestrali negli Stati Uniti e in Europa è stata deludente sinora. In Cina, dove la banca centrale ha inaspettatamente ridotto i tassi d interesse e il coefficiente di riserva obbligatoria delle banche, l economia sembra continuare a rallentare.

3 Asset Allocation Monthly Novembre 3 I dati economici relativi ad altri mercati emergenti sono stati decisamente contrastanti. Le azioni USA in particolare non presentano valutazioni interessanti. I rendimenti obbligazionari tedeschi sono scesi dopo che la BCE ha parlato di ulteriori misure espansive, ma sono risaliti da allora. Prima di spingere i rendimenti troppo in basso, gli investitori potrebbero aver pensato alla correzione di maggio, che ha seguito il calo dei rendimenti delle obbligazioni tedesche fino a quasi zero. Manteniamo neutrale la duration dei Bund. In questo contesto di crescita modesta, di bassa inflazione, di incertezza ma di valutazioni più favorevoli e di sentiment negativo, preferiamo un esposizione moderatamente positiva agli asset rischiosi. Giudichiamo positivamente, in particolare, le obbligazioni societarie ad alto rendimento negli Stati Uniti e in Europa. I rendimenti sono interessanti, mentre i fondamentali delle imprese in Europa dovrebbero migliorare e le insolvenze scontate negli Stati Uniti sembrano decisamente eccessive. Per gli investitori che non sono in grado di acquistare obbligazioni high yield, consideriamo le azioni europee come una valida alternativa. La nostra posizione short sull euro nei confronti del dollaro USA era stata assunta alla luce della prospettiva di politiche monetarie divergenti. Avevamo aperto la posizione a fine aprile e da allora l euro ha oscillato all interno di un intervallo rispetto al dollaro. A quanto pare la divergenza delle politiche monetarie era già scontata. Prima della riunione della BCE l euro si era apprezzato sino al limite superiore dell intervallo, a USD 1,15 per 1 EUR. Dopo la riunione la moneta unica europea è scesa verso quota USD 1,10. Adesso che sono state scontate ulteriori misure espansive da parte della BCE e che vi è il chiaro rischio che la Fed rinvii il primo rialzo dei tassi, non prevediamo ulteriori margini significativi di deprezzamento dell euro. Abbiamo quindi deciso di chiudere la posizione.

4 Asset Allocation Monthly Novembre 4 Asset allocation 1 Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities Active s Fixed income Euro Govies Euro Short Dated US Govies Investment Grade (EUR) Investment Grade (US) Investment Grade (US) Euro Inflation Linked High Yield (EUR) Active s Equities European large caps Active s High Yield (USD) Emerging Bonds USD Emerging Bonds Local Ccy European small caps US large caps US small caps Foreign exchange Active s Japan Emerging markets AUD CAD CHF Real estate European Real Estate US Real Estate Asian Real Estate Active s DKK EUR GBP HKD JPY NOK NZD SEK KEY Over: Neutral: Under: Increase: No change: Decrease: SGD USD EM FX 1 Le tabelle illustrano le posizioni nette rispetto al benchmark all interno del portafoglio modello della strategia Multi Asset Solutions. I giudizi su una singola asset class non vanno considerati isolatamente ma nel contesto del portafoglio nel suo complesso. * Il rischio di duration è gestito in modo indipendente dall allocazione nel reddito fisso sottostante utilizzando futures su titoli di Stato.

5 Asset Allocation Monthly Novembre 5 Azioni Posizione invariata. Non siamo convinti che le determinanti della ripresa dei mercati azionari siano sostenibili. Se da una parte la politica monetaria è stata allentata in Cina e potrebbe divenire ancora più accomodante nell eurozona, dall altra la Fed intende innalzare i tassi a dicembre e la Bank of Japan non sembra aver fretta di adottare ulteriori misure espansive. I nostri timori per il rallentamento della crescita in Cina e per la debolezza in altre economie emergenti non si sono ancora del tutto dissipati. Se gli utili battono le stime negli USA, la situazione è meno chiara in Europa. I dati sui ricavi hanno perlopiù deluso. Un fattore che potrebbe spingerci a sovrappesare le azioni potrebbe essere una correzione del mercato qualora dovessero essere chiaramente scontati rialzi dei tassi da parte della Fed. Ciò detto, riteniamo che le azioni europee presentino valutazioni più interessanti rispetto a quelle statunitensi. Azioni small cap Sovrappeso Posizione invariata. Crediamo che le prospettive per le small cap europee siano positive rispetto a quelle delle large cap. Le società a bassa capitalizzazione sono fortemente esposte alla domanda interna e dovrebbero beneficiare di un ritmo di crescita soddisfacente a nostro avviso. Le large cap hanno un esposizione significativa ai mercati emergenti, che non hanno mostrato segni di ripresa finora. L abbondante liquidità favorisce inoltre le small cap e le prospettive di utile sono positive, a nostro giudizio. Le valutazioni elevate e l appiattimento della curva dei rendimenti sono fattori negativi, ma ci aspettiamo che prevalgano quelli positivi. Titoli di Stato Duration neutrale Posizione invariata. La BCE ha chiaramente accennato a un ulteriore allentamento della sua politica a dicembre, ma i rendimenti tedeschi hanno beneficiato di ciò solo per breve tempo. Dopo che la banca centrale ha avviato il quantitative easing agli inizi di quest anno, gli investitori hanno spinto i rendimenti tedeschi fin quasi allo zero, ma a ciò è seguita una brusca correzione a maggio. Anche a fronte di prospettive di crescita e inflazione modeste, i rendimenti obbligazionari sono fondamentalmente bassi. Prevediamo che questi ultimi rimarranno bassi, ma non ravvisiamo un catalyst per una posizione lunga di duration. Obbligazioni societarie investment grade Posizione invariata. Crediamo che i fondamentali macroeconomici siano positivi per quest asset class. Le insolvenze rimangono contenute, mentre le condizioni di erogazione del credito continuano a migliorare nell eurozona e i rendimenti restano storicamente bassi. Rispetto alle obbligazioni societarie high yield, i titoli investment grade dell area euro sembrano sopravvalutati, e preferiamo quindi l alto rendimento. Obbligazioni high yield Sovrappeso Posizione invariata. Gli acquisti di asset della BCE stanno attivamente spiazzando gli investitori in un contesto di riduzione dell offerta netta di titoli di Stato, il che potrebbe dar luogo a un premio di scarsità per gli strumenti a reddito fisso in euro. I premi al rischio sulle obbligazioni societarie high yield si sono ridotti a ottobre, ma sono ancora interessanti in un contesto di bassa crescita e bassa inflazione. Negli Stati Uniti, i mercati stanno scontando un tasso di default eccessivo, a nostro giudizio. Obbligazioni dei mercati emergenti Posizione invariata. I fondamentali delle obbligazioni dei mercati emergenti si sono deteriorati negli ultimi anni. La fine del super-ciclo delle materie prime e di una crescita sostenuta del credito in una serie di economie emergenti crea rischi al ribasso. Tuttavia, gli spread sono ancora elevati e il carry positivo rende costosa una posizione di sottopeso.

6 Asset Allocation Monthly Novembre 6 Immobiliare quotato Posizione invariata. Crediamo in fondamentali degli investimenti immobiliari quali dividend yield interessanti, fattori di offerta positivi e bassi costi di finanziamento, ma le valutazioni sono aumentate nella parte precedente di quest anno e la volatilità dei tassi d interesse rappresenta un rischio. Materie prime Sottopeso Posizione invariata. Nel complesso, i prezzi delle materie prime sono ridiscesi ai minimi da diversi anni. L offerta è ampia e la crescita della domanda è limitata. Il carry sull asset class è negativo, ma una posizione di sottopeso esporrebbe l investitore al rischio di un rimbalzo. A nostro giudizio ciò giustifica un posizionamento neutrale.

7 Asset allocation mensile Novembre Nota BNPP AM è una società di gestione di investimenti autorizzata in Francia dalla "Autorité des Marchés Financiers" con numero 96-02: società per azioni semplificata, con capitale di euro, ha sede legale al n. 1, boulevard Haussmann Paris, France, RCS Paris **"BNP Paribas Investment Partners" è il marchio mondiale dei servizi di gestione patrimoniale del gruppo BNP Paribas. Se indicati, i singoli organismi di gestione patrimoniale di BNP Paribas Investment Partners sono specificati a mero titolo informativo e non necessariamente svolgono attività in ogni giurisdizione. Per ulteriori informazioni, contattare l'investment Partner autorizzato nella propria giurisdizione. Riservato esclusivamente agli investitori professionali