Asset Allocation Mensile

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1 Riservato agli investitori professionali Asset Allocation Mensile Settembre 2016 Joost van Leenders, CFA Chief economist, Multi Asset Solutions CLIMA DI MERCATO IN SINTESI La bassa volatilità del mercato è destinata a durare? Il dibattito sui rialzi dei tassi negli Stati Uniti prende una nuova piega Le altre grandi banche centrali sono ancora in modalità espansiva Asset allocation: azioni sottopesate con una copertura ASSET ALLOCATION IN SINTESI Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities Active s Jul-16 Sep-16 Dopo la fase di volatilità seguita al referendum britannico di giugno, i mercati finanziari sono stati insolitamente calmi. L indice VIX, che misura la volatilità delle azioni statunitensi, è sceso in prossimità di minimi storici. In Europa, la volatilità è stata un po più elevata, il che è probabilmente dovuto perlopiù al persistere di rischi politici.

2 Asset Allocation Mensile Settembre 2 Equity market volatility 45 (index) Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 US (VIX) Eurozone (V2X) Source: Bloomberg, BNPP IP US unemployment and inflation Unemployment (%, lhs) Core PCE (% YoY, rhs) Source: Datastream, BNPP IP I mercati azionari sviluppati hanno segnato un recupero dal calo seguito alla Brexit e di recente hanno evidenziato un andamento laterale o lievi rialzi. I mercati emergenti hanno fatto meglio: registrano un rialzo di quasi il 30% dal minimo di gennaio in termini di dollari USA. A parte lo scenario per la crescita e per gli utili, che consideriamo mediocre, crediamo che la politica monetaria e le prospettive dei mercati emergenti siano i fattori chiave per il clima d investimento attuale. Un solo rialzo dei tassi negli USA o alla fine due? Diversi esponenti della Federal Reserve hanno recentemente accennato alla possibilità di un imminente rialzo dei tassi d interesse, senza tuttavia essere molto precisi sui tempi. Ritengono che negli Stati Uniti l inflazione e il mercato del lavoro si stiano avvicinando agli obiettivi della Fed del 2% di inflazione e della piena occupazione. L andamento del mercato del lavoro è stato in effetti più convincente: il tasso di disoccupazione è sceso sotto il 5%, un livello ritenuto abbastanza basso da iniziare a generare aumenti dei salari e inflazione. Tuttavia, le stime sull esatto collocamento di tale livello sono state riviste al ribasso nel tempo. Alcuni segnali di pressioni salariali hanno iniziato ad emergere, ma l inflazione è ancora lontana dal target della Fed. Il deflatore PCE core non si è mosso dall 1,6% per cinque mesi fino a luglio e ha rallentato all 1,4% su base trimestrale annualizzata. Tuttavia, in un discorso attentamente monitorato in occasione della conferenza annuale della Fed a Jackson Hole, la presidente Yellen ha detto che la tesi di un rialzo dei tassi si è rafforzata negli ultimi mesi. Un intervista con il vicepresidente della Fed Fisher ha avuto un impatto ancora maggiore. Quest ultimo ha affermato che i commenti della Yellen erano in linea con la possibilità di due rialzi dei tassi quest anno. Riteniamo che siano necessari diversi presupposti per un rialzo dei tassi. Naturalmente, l economia e il mercato del lavoro dovrebbero essere abbastanza solidi. La crescita è stata pessima nella prima metà dell anno, ma con il venir meno dell impatto negativo delle scorte, il secondo semestre dovrebbe essere migliore. Magari non eccezionale, ma abbastanza solido. Crediamo tuttavia che il rapporto sul mercato del lavoro di agosto, pubblicato agli inizi di settembre, abbia escluso un rialzo dei tassi questo mese, in quanto la crescita dell occupazione ha rallentato al pari della dinamica di espansione delle retribuzioni orarie. Parimenti, riteniamo che la Fed non possa essere fiduciosa nel fatto che l inflazione si stia avvicinando all obiettivo del 2%. Considera che la bassa inflazione complessiva (0,8% stando al deflatore PCE) sia dovuta principalmente ai bassi prezzi dell energia e al vigore del dollaro USA (ormai esauritosi). Effettivamente, entrambi gli effetti dovrebbero essere transitori, ma, come indicato, l inflazione di fondo ristagna già da tempo. Il terzo presupposto sarebbe che i mercati dovrebbero scontare almeno in parte un rialzo dei tassi. I recenti commenti dal tono più restrittivo della Fed avevano spinto al rialzo la probabilità implicita nel mercato di un intervento in occasione della riunione di politica monetaria di questo mese a poco oltre il 40% a fine agosto e le probabilità di almeno un rialzo dei tassi a dicembre erano balzate a oltre il 60%. La probabilità è lievemente diminuita dopo il rapporto sul mercato del lavoro di agosto e con

3 Asset Allocation Mensile Settembre 3 l improvviso calo in territorio di contrazione dell indice ISM manifatturiero, che segnala un indebolimento della fiducia dei produttori US producer confidence (z-scores) Average regional indices* ISM manufacturing * Philly Fed index, Empire State index, Chicago Fed PMI Source: Datastream, BNPP IP Una bassa probabilità potrebbe spingere la Fed a mantenere un atteggiamento attendista per non cogliere i mercati di sorpresa. Se la probabilità attualmente scontata dal mercato sia abbastanza alta per la Fed è difficile da dirsi, a nostro giudizio. A questo punto, ci aspettiamo che la Fed scelga di aspettare fino a dicembre. I commenti più recenti sono stati mirarti a preparare il terreno per un rialzo questo mese, ma ormai non sembra che vi sia urgenza di agire. Anche se la Fed vorrebbe normalizzare gradualmente i tassi per evitare che si sviluppi un instabilità finanziaria, i suoi margini di manovra sono limitati. Il tasso neutrale sui federal fund, ossia il livello oltre il quale i tassi inizierebbero a raffreddare l economia, è diminuito nel tempo, il che rende la politica monetaria attuale meno accomodante rispetto a quando questo tasso neutrale era più elevato. Inoltre, è possibile che la BCE annunci a breve ulteriori misure di stimolo. Le altre grandi banche centrali sono immobilizzate in modalità espansiva Ci aspettiamo che la BCE decida questo mese di allungare la scadenza del suo programma di acquisti mensili di asset da EUR 80 miliardi dal marzo 2017 al settembre La Bank of Japan ha annunciato una rivalutazione generale della sua politica monetaria questo mese, che a nostro avviso darà luogo anche in questo caso a ulteriori misure espansive. Dopo le esitazioni iniziali, la Bank of England ha ridotto i tassi d interesse e ha riavviato il quantitative easing sulla scia del voto pro-brexit e potrebbe tagliare nuovamente i tassi nel breve periodo. Qualora la Fed decidesse di innalzare i tassi già a settembre, non è escluso che i mercati riconsiderino la possibilità di due rialzi dei tassi quest anno e di un inasprimento più aggressivo il prossimo. Oltre a far apprezzare il dollaro USA, ciò potrebbe perturbare i mercati obbligazionari e azionari. Si può sostenere che le banche centrali non dovrebbero essere prigioniere dei mercati finanziari, ma riteniamo che la Fed non intenda correre simili rischi. Pertanto, un inasprimento graduale ci pare più probabile. Una ripartenza per i mercati emergenti? L andamento dell economia nei mercati emergenti è debole ormai da anni. La Russia e il Brasile hanno attraversato fasi di profonda recessione, mentre la crescita cinese è in continuo rallentamento. Un espansione modesta del commercio internazionale e cicli del credito sfavorevoli hanno lasciato tracce in diverse economie emergenti. Al contempo, la crescita dei profitti nei mercati emergenti è stata inferiore a quella delle economie sviluppate dal Gli andamenti in Cina, in particolare, hanno causato correzioni del mercato, in seguito a bolle dei mercati azionari e a improvvisi deprezzamenti della valuta del paese. Siamo convinti che la correzione dei mercati di inizio anno non sia tanto ascrivibile al rialzo dei tassi della Fed, che aveva avuto luogo due settimane prima, quanto ai timori di un atterraggio duro della crescita cinese. Questi timori sono ormai rientrati e le recessioni di Russia e Brasile hanno iniziato a registrare un inversione di tendenza. La crescita stimolata dagli interventi monetari e fiscali in Cina e la stabilizzazione dei prezzi delle materie prime hanno determinato un ulteriore miglioramento del clima di fiducia. Le azioni emergenti hanno nettamente sovraperformato quelle dei mercati sviluppati da gennaio. Gli spread creditizi si sono ristretti, specie sul debito dei mercati emergenti in valuta forte. Questo rally potrebbe tradursi in una vera e propria ripartenza delle economie e degli asset dei mercati emergenti?

4 Asset Allocation Mensile Settembre Manufacturing PMI (index, GDP-ed) Global Developed economies Emerging markets Source: Markit, BNPP IP Riteniamo che i segnali siano ancora piuttosto deboli. Gli indici PMI manifatturieri di Markit hanno registrato un inversione a febbraio ed erano in media al di sopra della soglia di 50 punti a luglio per la prima volta dal marzo Ad agosto si è registrato un ulteriore miglioramento in diversi paesi, ma non in Cina, in Corea del Sud e in Turchia. Il PMI non manifatturiero ha registrato in media un miglioramento di entità inferiore. I dati effettivi (in opposizione alle previsioni) non sembrano confermare il rimbalzo. A luglio, la produzione industriale è tornata a una crescita su 12 mesi del 6% in Cina ed è migliorata in Corea del Sud, ma si è nuovamente contratta a Taiwan e in Thailandia. In Russia e in Polonia la crescita ha rallentato. L espansione del commercio è molto modesta se non negativa, a prescindere dal fatto che si considerino i valori nominali in dollari USA, in valuta locale o i volumi. Il settore manifatturiero globale potrebbe beneficiare della fine dell eccesso di scorte negli Stati Uniti e in altri paesi, ma non prevediamo una crescita sostenuta in futuro Early reporting emerging markets exports (% YoY) USD Local currency* * Country data ed by nominal trade in USD. Includes Brazil, Chile, China, India, Korea, Taiwan Source: Bloomberg, BNPP IP L espansione del PIL statunitense dovrebbe segnare un recupero e riportarsi in linea con il suo modesto trend. Nell eurozona la crescita è stata stabile, ma di recente vi sono stati più segnali di una lieve decelerazione che di accelerazione. La Cina è alle prese con una bolla immobiliare nelle città più grandi e con una bolla del credito. Il Brasile dovrebbe registrare un inversione di tendenza, ma il netto calo dell occupazione e del reddito, unitamente a tassi d interesse reali elevati e alla necessità di un pesante risanamento dei conti pubblici, ostacola una vigorosa ripresa. L inflazione è bassa in numerosi paesi. In Cina, i prezzi alla produzione sono diminuiti a un ritmo più moderato di recente, ma ciò è perlopiù dovuto al recupero delle quotazioni delle materie prime. Ci aspettiamo che i prezzi alla produzione rimangono confinati in un trend di modesta deflazione. In Giappone, l inflazione è recentemente diminuita in misura ancora maggiore, scendendo al di sotto dell obiettivo del 2% della banca centrale ed è diminuita in misura significativa in Corea del Sud ad agosto. Pertanto, il difficile contesto per gli utili delle imprese nei mercati emergenti non è ancora cambiato. Aspettiamo di vedere segnali più chiari di un miglioramento sostenibile prima di incrementare la nostra esposizione ai mercati emergenti. Posizionamento difensivo nelle azioni, con una copertura Riteniamo che i bassi tassi d interesse e i bassi rendimenti obbligazionari rimangano la principale caratteristica dell attuale clima d investimento. I rendimenti decennali statunitensi e tedeschi sono saliti dal loro minimo di luglio, ma quelli tedeschi sono rimasti negativi. Numerosi obbligazionisti hanno beneficiato del calo dei rendimenti negli ultimi anni, in quanto i prezzi delle relative obbligazioni sono saliti. Ma per molti investitori istituzionali come gli assicuratori o i fondi pensione, questi guadagni sono stati controbilanciati dall aumento delle passività attualizzate. Le banche hanno risentito dell assottigliarsi dei margini d interesse. Ma la situazione diverrà probabilmente più problematica quando i titoli di Stato con cedole relativamente elevate giungeranno a scadenza in futuro. Gli investitori cercheranno forse di mantenere la qualità degli emittenti, accettando in tal modo rendimenti negativi, o ricercheranno asset a più alto rendimento, assumendosi quindi un rischio maggiore? Alcuni non possono far altro che investire in titoli di Stato per parte dei loro portafogli, ma riteniamo che per la maggior parte la ricerca di rendimento continuerà.

5 Asset Allocation Mensile Settembre year government bond yields -0.5 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-1 US Germany Japan Source: Datastream, BNPP IP Ciò non esclude la possibilità di correzioni del mercato. I mercati azionari hanno registrato un buon andamento nonostante i mediocri utili delle imprese, anche se crediamo che le azioni dei paesi sviluppati siano attualmente sopravvalutate, mentre i rischi politici persistono in Europa. La politica monetaria e la ricerca di rendimento dovrebbero rappresentare fattori positivi, ma se la Fed aumentasse i tassi statunitensi a settembre con un possibile secondo intervento a dicembre, le azioni sarebbero nuovamente penalizzate. Abbiamo coperto il nostro sottopeso sulle azioni in parte con un sovrappeso sulle small cap statunitensi rispetto alle large cap. Oltre a fungere da copertura in caso di prosecuzione del rally azionario, crediamo che le prospettive di utile delle small cap siano migliorate e che le fusioni e acquisizioni siano positive per le società a bassa capitalizzazione.

6 Asset Allocation Mensile Settembre 6 Asset allocation 1 Multi-asset Active s Jul-16 Sep-16 Fixed income Active s Jul-16 Sep-16 Equities Euro Govies Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities Equities Active s Jul-16 Sep-16 Euro Short Dated US Govies Investment Grade (EUR) Investment Grade (US) Euro Inflation Linked High Yield (EUR) High Yield (USD) Emerging Bonds USD Emerging Bonds Local Ccy European large caps European small caps US large caps US small caps Japan Emerging markets Real estate European Real Estate US Real Estate Asian Real Estate Active s Jul-16 Sep-16 Foreign exchange AUD CAD CHF DKK EUR GBP HKD JPY NOK NZD SEK Active s Jul-16 Sep-16 SGD USD KEY EM FX Over: Neutral: Under: Increase: No change: Decrease: 1 Le tabelle illustrano le posizioni nette rispetto al benchmark all interno del portafoglio modello della strategia Multi Asset Solutions. I giudizi su una singola asset class non vanno considerati isolatamente ma nel contesto del portafoglio nel suo complesso. * Il rischio di duration è gestito in modo indipendente dall allocazione nel reddito fisso sottostante utilizzando futures su titoli di Stato.

7 Asset Allocation Mensile Settembre 7 Azioni Sottopeso Posizione invariata. Siamo sottopesati sulle azioni globali rispetto alla liquidità, sottoponderando in particolare l Europa o le economie sviluppate. Riteniamo che le azioni siano attualmente sopravvalutate, alla luce dell elevata incertezza politica e delle diffuse prospettive di crescita, inflazione e utili modesti. La politica monetaria accomodante dovrebbe avere un effetto positivo, ma il suo impatto marginale è diminuito nel tempo a nostro avviso. Azioni small cap Sovrappeso Posizione modificata. Siamo ormai sovrappesati sulle small cap rispetto alle azioni large cap negli Stati Uniti, in quanto crediamo che le prospettive di utile per le small cap USA siano migliorate. Prevediamo che le ingenti riserve di liquidità nei bilanci delle società più grandi e la bassa propensione alla spesa per investimenti dovrebbero favorire l attività di fusione e acquisizione, il che dovrebbe incidere positivamente sulle azioni a bassa capitalizzazione. Consideriamo inoltre questa esposizione positiva al rischio di mercato come una copertura parziale rispetto alla nostra asset allocation prudente. Titoli di Stato Duration neutrale Posizione invariata. La nostra esposizione complessiva alla duration è neutrale poiché ravvisiamo rischi al rialzo per i rendimenti legati alla politica monetaria statunitense (più restrittiva). La crescita mondiale e l inflazione, seppur modeste, giustificano inoltre un aumento dei rendimenti, ma gli acquisti di asset della BCE e della Bank of Japan si stanno dimostrando un potente contrappeso. Prevediamo rendimenti totali più elevati negli Stati Uniti a causa del carry più alto e di una curva dei rendimenti più ripida. In Europa ravvisiamo rischi politici, che interessano principalmente alcuni mercati dei titoli di Stato periferici. Obbligazioni societarie investment grade Neutrale Posizione invariata. Crediamo che i fondamentali macroeconomici siano generalmente positivi per quest asset class. Le insolvenze sono contenute, le condizioni di erogazione del credito continuano a migliorare e i rendimenti restano storicamente bassi in generale. Nell eurozona crediamo che il carry sia tuttavia troppo basso per giustificare una posizione di sovrappeso. Obbligazioni high yield Neutrale Posizione invariata. Gli spread creditizi negli Stati Uniti si sono ampliati solo temporaneamente in corrispondenza del referendum sull appartenenza del Regno Unito all UE, ma un ulteriore restringimento non è plausibile a nostro avviso, in quanto alcuni fattori fondamentali hanno subito un lieve deterioramento: i declassamenti hanno recentemente superato gli aumenti dei rating e i tassi d insolvenza sono stati sospinti in misura crescente da un aumento delle difficoltà dei produttori di materie prime. Obbligazioni dei mercati emergenti Sottopeso Posizione invariata. Gli indicatori di crescita dei mercati emergenti hanno dato scarsi segnali di recupero allorché le riforme e i cambiamenti politici hanno compiuto scarsi progressi. Il rialzo dei prezzi delle materie prime ha avuto un effetto positivo, ma temiamo che tale rincaro sia prematuro ed eccessivo. I nostri strumenti di valutazione cross-asset indicano che le azioni e le valute emergenti scontano maggiori fattori negativi rispetto alle obbligazioni. Data la dinamica rialzista delle valute, preferiamo essere sottopesati sul debito in valuta forte rispetto ai Treasury USA. Immobiliare quotato Neutrale

8 Asset Allocation Mensile Settembre 8 Posizione invariata. Osserviamo fondamentali positivi per gli investimenti immobiliari quali dividend yield interessanti, fattori di offerta positivi e bassi costi di finanziamento, ma le valutazioni elevate e la volatilità dei tassi d interesse rappresentano dei rischi. Materie prime Sottopeso Posizione invariata. Benché ancora bassi, i prezzi delle materie prime hanno subito un aumento percentuale eccezionale. La concomitanza di un rally prematuro, data l abbondante offerta e le ingenti scorte, e del carry negativo limita l attrattiva dell asset class a nostro avviso.

9 Asset Allocation Mensile Settembre 9 Nota BNPP AM è una società di gestione di investimenti autorizzata in Francia dalla "Autorité des Marchés Financiers" con numero 96-02: società per azioni semplificata, con capitale di euro, ha sede legale al n. 1, boulevard Haussmann Paris, France, RCS Paris **"BNP Paribas Investment Partners" è il marchio mondiale dei servizi di gestione patrimoniale del gruppo BNP Paribas. Se indicati, i singoli organismi di gestione patrimoniale di BNP Paribas Investment Partners sono specificati a mero titolo informativo e non necessariamente svolgono attività in ogni giurisdizione. Per ulteriori informazioni, contattare l'investment Partner autorizzato nella propria giurisdizione. Riservato esclusivamente agli investitori professionali