Asset Allocation Mensile

Transcript

1 Per investitori professionali Asset Allocation Mensile Settembre 2013 Analisi dei mercati Economia CLIMA DEGLI INVESTIMENTI IN SINTESI La recessione dell Eurozona è finita nel 2T Volatili i mercati emergenti Sovresposizione delle azioni europee vs. USA ASSET ALLOCATION IN SINTESI Multi-asset Aug-13 Sep-13 Equities Real Estate Fixed Income/ duration* Global Convertible Bonds Commodities La recessione dell Eurozona è terminata nel secondo trimestre quando l'economia è cresciuta dello 0,3% t/t, mentre su base annuale la crescita dell'1,1% è rimasta comunque inferiore alla crescita annualizzata degli USA rivista al rialzo al 2,5% t/t. L'economia tedesca è cresciuta di un buon 0,7%, mentre la Francia ha sorpreso con un espansione dello 0,5%. Il risultato migliore, tuttavia, è stato registrato dal Portogallo: con una crescita dell 1,1% t/t, il paese è risultato il migliore tra gli Stati membri dell OCSE nel secondo trimestre. È incoraggiante che PMI manufacturing (index) Italy Spain Source: Bloomberg, Markit, BNPP IP

2 Asset Allocation Mensile Settembre gli indicatori prospettici della zona euro abbiano continuato a migliorare. Ad esempio, il PMI manifatturiero della Spagna, in agosto ha segnalato una crescita per la prima volta in oltre due anni. Tuttavia, sono numerosi i fattori che ancora frenano sulla ripresa dell Eurozona. Con l eccezione del mese di marzo, i prestiti bancari sono in calo da oltre un anno. In agosto gli ordinativi all industria manifatturiera sono rimasti saldamente in territorio negativo. I Paesi Bassi vareranno ulteriori misure di austerità e forse anche la Francia dovrà fare altrettanto. La Grecia ha bisogno di altri aiuti, che probabilmente otterrà, ma il tema scottante è quello di un ulteriore ristrutturazione del debito. Forse anche al Portogallo occorrerà nuova liquidità. In Francia la crescita è stata trainata da consumi e scorte, mentre gli investimenti sono diminuiti. Nel complesso gli indici PMI e le esportazioni dei mercati emergenti hanno mostrato segni di miglioramento. Tuttavia, le azioni, le obbligazioni e le valute dei paesi emergenti sono peggiorate per il timore che potessero risentire di un eventuale ridimensionamento degli acquisti di titoli ad opera della Federal Reserve (Fed) statunitense. Mercati azionari La prospettiva che la Fed ridimensioni, già a partire da settembre, i suoi acquisti di titoli dagli attuali USD 85 miliardi al mese, è stato il tema dominante per i mercati azionari globali. Le azioni globali hanno perso il 2,3% in termini di USD e l'1,7% in EUR. I mercati emergenti, fino ad ora fanalino di coda per il 2013, hanno fatto leggermente meglio delle azioni globali in euro (-1,3%) e delle azioni dei paesi avanzati (-1,7%) Developed & emerging equities (MSCI-index, 1 jan 2012 = 100) 90 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Developed Emerging Source: Bloomberg, BNPP IP Alcune valute emergenti hanno subito forti pressioni al ribasso, soprattutto quelle dei paesi con forti disavanzi delle partite correnti, considerati vulnerabili ad un calo degli afflussi di capitali. Tra le azioni dei paesi avanzati, l Europa (-1,0%) ha resistito meglio del Giappone (-1,6%) e degli USA (-2,3%). Le flessioni non sono dovute solamente a timori per le decisioni della Fed. La crescita degli utili delle imprese si è dimostrata modesta nel secondo trimestre, e alcuni dati economici negli USA hanno deluso. In generale, i dati non segnalano un accelerazione della crescita nel secondo semestre dopo il ritmo modesto del primo. Alla fine del mese, la possibilità di un escalation della guerra in Siria ha fatto impennare i prezzi del petrolio, spingendo di convero al ribasso le azioni globali. Mercati obbligazionari I rendimenti dei titoli di Stato di USA e Germania sono aumentati rispettivamente di 16 pb e 18 pb, mentre in Giappone i rendimenti sono diminuiti di 7 pb. Al 2,75%, i rendimenti USA di riferimento hanno terminato il mese ai massimi da luglio I rendimenti tedeschi hanno terminato il mese all 1,85, ai massimi da novembre Dal momento che il segmento breve della curva dei rendimenti è rimasto ancorato dal livello basso dei tassi d intervento, la curva è ora estremamente inclinata, soprattutto negli USA US Yield curve (10y -/- 2y) Eurozone Source: Datastream, BNPP IP Le banche centrali non hanno modificato la loro politica monetaria. Negli USA, il deflatore dei consumi personali, uno degli indicatori preferiti dalla Fed per misurare l inflazione, è rimasto all 1,2% a/a per il quarto mese consecutivo in luglio. Nell Eurozona, l inflazione headline è diminuita all 1,3%. Di conseguenza, l'inflazione non dovrebbe essere un ostacolo ad una politica monetaria ancora estremamente espansiva. Gli spread delle obbligazioni corporate sono aumentati nella seconda metà del mese. Visto l incremento dei rendimenti delle obbligazioni sovrane sottostanti, i rendimenti sul credito sono rimasti a zero in termini di euro. Le obbligazioni emergenti hanno annullato tutti i guadagni dei mesi precedenti. I rendimenti su queste obbligazioni sono stati inferiori a quelli delle obbligazioni corporate e delle azioni.

3 Asset Allocation Mensile Settembre CLIMA DI MERCATO Dall'inizio del 2013 i mercati azionari e le valute dei paesi emergenti hanno registrato una notevole flessione. Nei primi mesi dell anno, le vendite si sono concentrate sulle azioni dei paesi emergenti, ma l'eventualità che la Federal Reserve rallentasse gli acquisti di attivi a sostegno dell economia USA ne ha penalizzato anche le valute. Tuttavia, la frenata della crescita in questi paesi e la necessità di introdurre riforme sembrano ormai integrati nelle quotazioni di mercato. Restiamo quindi sovresposti alle azioni emergenti. La sovresposizione al debito emergente è invece concentrato sui titoli denominati in valute forti per limitare l'esposizione verso le monete locali. Nel complesso, la nostra posizione sulle azioni è neutrale. Mercati emergenti: poco probabile una replica del 1997 L ondata di vendite di azioni emergenti ha evocato lo spettro di una crisi simile a quella del In effetti, diversi paesi si trovano a far fronte a difficoltà che li rendono vulnerabili a cambiamenti nella percezione degli investitori. Tra questi troviamo l India e la Turchia, che devono finanziare ingenti disavanzi di parte corrente. Tuttavia anche in questo caso vi sono differenze: la necessità di riforme strutturali è più acuta in India che in Turchia. Vi sono numerose ragioni per non temere un altra crisi. Infatti sebbene le valute emergenti non siano sempre in un regime di fluttuazione libera, le loro quotazioni vengono controllate in misura minore rispetto al passato, e ciò consente ai vari paesi maggiore flessibilità per gestire i cambi. Inoltre, gran parte dei paesi emergenti ha costituito ingenti riserve valutarie, riducendo così la propria dipendenza dai finanziamenti esteri. Gli afflussi di capitali si sono orientati verso gli investimenti diretti, e ciò rende verosimile che almeno parte dei fondi esteri non saranno ritirati rapidamente. Attualmente le prospettive di crescita paiono più modeste, dato che la Cina è in frenata ed Europa e USA non sono all altezza del proprio potenziale, ma l'espansione dovrebbe comunque China PMI (index) Japan Source: Bloomberg, HSBC, BNPP IP risultare superiore nelle economie emergenti rispetto a quelle avanzate. In passato, le azioni dei paesi emergenti hanno registrato performance deludenti in presenza di una stagnazione degli utili societari, tuttavia gli ultimi dati segnalano un miglioramento, favorito dalla ripresa ciclica degli indicatori prospettici e delle esportazioni. Ritenendo che le azioni e le monete dei paesi emergenti siano sottovalutate, siamo sovresposti alle azioni emergenti. Speranze per la crescita nel secondo semestre Le speranze di un miglioramento di crescita ed utili nel secondo semestre restano accese. A nostro avviso questo ottimismo è giustificato nel caso dell'area dell'euro, che nel secondo trimestre è uscita dalla recessione. Il drenaggio fiscale e la grave debolezza del credito bancario peseranno ancora sulla crescita, ma gli indicatori prospettici stanno segnalando una ripresa. Tuttavia, negli USA le attese potrebbero rivelarsi eccessive: gli effetti dell'aumento della pressione fiscale di inizio anno dovrebbero attenuarsi, ma è probabile che le conseguenze dei tagli automatici alla spesa pubblica continuino a farsi sentire. Inoltre, il mercato del lavoro non è stato abbastanza vivace da generare una forte crescita dei redditi. L aumento dei tassi ipotecari ha offuscato il mercato dell edilizia residenziale, ma prevediamo che la ripresa registrerà solo una frenata e non un arresto. Infine, gli ordinativi dei beni strumentali sono risultati deboli in luglio, segnalando la modestia della spesa per investimenti US ISM & orders ISM new orders index (lhs) Core cap goods orders (% 6m annualised, rhs) Nel complesso, pare che l'economia USA continuerà a crescere moderatamente, in linea con l'andamento registrato nel primo trimestre (1,8% su base annua). Conseguenze per gli investimenti Il problema principale per i mercati finanziari rimane la tempistica della riduzione degli acquisti di attivi da parte della Source: Data stream, BNPP IP

4 Asset Allocation Mensile Settembre Federal Reserve. Si dovrebbe verificare un peggioramento dei dati sull occupazione in settembre per indurre la banca centrale USA a rinviare il ridimensionamento del QE3 (o almeno ad annunciare con maggior precisione quando inizierà). Probabilmente, la reazione dei mercati dipenderà dalla decisione della Fed di ridurre l acquisto di Treasury o di titoli garantiti da ipoteca oppure di entrambe queste tipologie e dalle indicazioni prospettiche fornite. Attualmente, la banca centrale intende mantenere invariati i tassi sino a che la disoccupazione risulterà superiore al 6,5%: ciò impedisce ai rendimenti obbligazionari di salire, ma questa soglia potrebbe essere abbassata al 6%. In un contesto caratterizzato da un lieve miglioramento della crescita - ma in cui gli utili societari potrebbero deludere in un clima di incertezza sulla politica monetaria - preferiamo restare neutrali sulle azioni globali. Siamo sovresposti alle azioni emergenti rispetto alle azioni dei paesi avanzati, soprattutto a causa delle quotazioni più interessanti offerte da azioni e valute emergenti. Siamo inoltre sovresposti all'europa rispetto agli USA,, poiché i titoli del Vecchio Continente offrono valutazioni più basse, pur considerando un potenziale inferiore per la crescita degli utili societari. Non prevediamo che i rendimenti obbligazionari aumentino ancora molto, in un contesto di tassi bassi, di crescita moderata e d inflazione contenuta. Apprezziamo le obbligazioni emergenti in valute forti, alla luce della loro qualità del credito.

5 Asset Allocation Mensile Settembre Asset allocation 1 Multi-asset Equities Real Estate Fixed Income/ duration* Global Convertible Bonds Commodities Equities European large caps Aug-13 Sep-13 Aug-13 Sep-13 Fixed income Euro Govies Euro Govies AAA Euro Short Dated Corporate bonds (EUR) Collateralised bonds (EUR) Euro Inflation Linked High Yield (EUR) High Yield (USD) Emerging Bonds USD Emerging Bonds Local Ccy Aug-13 Sep-13 European small caps US large caps US small caps Japan Emerging markets Real estate European Real Estate US Real Estate Asian Real Estate Aug-13 Sep-13 KEY Over: Neutral: Under: Increase: No change: Decrease: Foreign exchange AUD CAD CHF DKK EUR GBP HKD JPY NOK NZD SEK SGD USD EM FX Aug-13 Sep-13 Sintesi delle prospettive Le aspettative sulla crescita globale sono state riviste ripetutamente al ribasso nel primo semestre. Il ciclo economico non è affatto forte, ma alla luce della stabilizzazione del commercio mondiale e del ridimensionamento delle aspettative, abbiamo rivisto al rialzo la nostra valutazione, ora neutrale. La normalizzazione della politica monetaria negli USA rappresenta un rischio per i mercati finanziari (azioni, materie prime, immobiliare e reddito fisso). Tuttavia, prevediamo che la Federal Reserve ridimensioni il suo sostegno molto lentamente e con molta attenzione. In particolare, riteniamo che ci vorranno anni prima che si ricominci ad aumentare i tassi d'interesse. Non ci troviamo di fronte ad una riedizione del L Europa resta vulnerabile, a causa dell elevato indebitamento e della mancata crescita. La politica monetaria può anestetizzare i mercati, ma l'assenza della crescita sta minando il consenso politico e la legittimità democratica. La crisi della UE è passata da un problema acuto ad un problema cronico. Con la BCE sempre presente sullo sfondo, il rischio 1 Le tabelle riflettono le posizioni nette rispetto al benchmark nell ambito del portafoglio modello della strategia GBS. Le considerazioni su una particolare classe di attivi non vanno viste separatamente, bensì nel contesto del portafoglio nel suo insieme. * Il rischio di duration è gestito in modo indipendente dall allocazione al reddito fisso sottostante con l utilizzo di future sui titoli di Stato.

6 Asset Allocation Mensile Settembre sistemico sembra ormai contenuto, ma il problema intrinseco di livelli di indebitamento insostenibili non è stato risolto e riemergerà di nuovo. Finché non diminuisce la disoccupazione, proseguiranno le pressioni al ribasso su salari e prezzi. Titoli azionari Ponderazione Neutrale Posizione modificata. Restiamo neutrali sulle azioni globali, modificando tuttavia la distribuzione geografica per adottare una posizione sovresposta alle azioni europee rispetto alle azioni USA. Le azioni europee presentano valutazioni interessanti e la fine della recessione nell area dell euro nel secondo trimestre e il nuovo miglioramento degli indicatori prospettici hanno offerto conferme sufficienti per aumentare l esposizione verso questi titoli. Non prevediamo che la crescita nel Vecchio Continente possa risultare superiore a quella degli USA, ma riteniamo che un dato anche solo lievemente positivo consenta di migliorare le valutazioni delle azioni europee. Negli USA, l ottimismo relativo ad un miglioramento della crescita e degli utili societari nel secondo semestre sinora non ha trovato conferma. Restiamo quindi sovresposti alle azioni emergenti. Infatti, queste azioni e numerose valute emergenti al momento paiono sottovalutate e ciò lascia ritenere che il calo della crescita e i problemi strutturali siano stati completamente integrati nelle quotazioni. Azioni small-cap: Ponderazione Neutrale Posizione invariata. La recessione in Europa sta per finire, e ciò comporterà un miglioramento del ciclo economico per le società a bassa capitalizzazione. Le valutazioni sono ora più interessanti ma le condizioni del credito restano negative e ci inducono a mantenere una posizione neutrale. Le valutazioni sono invece negative per le small cap USA; il calo del tasso di rendimento azionario le rende relativamente poco interessanti in uno scenario nel quale gli investitori sono alla ricerca di rendimento. Restiamo quindi neutrali sulle small cap statunitensi. Titoli di Stato: Duration sovresposta Posizione invariata. Confermiamo la nostra sovresposizione della duration sui Bund tedeschi. A nostro avviso, tutti i fattori che caratterizzano il contesto attuale - stime di crescita economica debole, inflazione contenuta, tassi di riferimento ai minimi storici e sviluppi favorevoli della situazione dei bilanci pubblici - segnalano che i rendimenti resteranno bassi. I rendimenti statunitensi potrebbero aumentare quando la Fed ridimensionerà i suoi acquisti di titoli, ma crediamo che il mercato abbiamo già scontata questa eventualità. Inoltre, la banca centrale USA potrebbe fornire ulteriori indicazioni riguardo ai tassi d intervento. La curva dei rendimenti è già estremamente inclinata - come mostra il differenziale tra il tasso sui Fed Fund e i rendimenti decennali e dunque sarà necessario un rafforzamento della crescita nominale per accentuare ancora l inclinazione della curva. Obbligazioni societarie investment grade: Sottoesposizione Posizione invariata. I rendimenti delle obbligazioni investment-grade europee sono aumentati, ma tale andamento era riconducibile al rialzo dei tassi d interesse sui titoli di Stato piuttosto che ad un ampliamento degli spread. Riteniamo ancora che questi titoli siano sopravvalutati. Al momento i declassamenti di rating sono ancora superiori ai miglioramenti: pertanto manteniamo una posizione sottoesposta in questo segmento rispetto alle azioni europee, malgrado bilanci societari relativamente solidi e tassi d insolvenza bassi. Obbligazioni high-yield Ponderazione Neutrale Posizione invariata. Uno scenario di crescita modesta è generalmente positivo per queste obbligazioni, soprattutto nell attuale contesto di tassi d insolvenza contenuti e con l impatto per questa classe del declassamento di società dall'universo investmentgrade alla sfera high-yield. La cedola potrebbe apparire interessante rispetto ai titoli investment-grade e sovrani, ma i rischi per la crescita, soprattutto in Europa e in una certa misura negli USA, ci inducono a mantenere una posizione neutra.

7 Asset Allocation Mensile Settembre Obbligazioni emergenti Sovresposizione Posizione invariata. La recente ondata di vendite ha fatto salire gli spread su questi titoli, che tuttavia restano su livelli più bassi rispetto alla fase di turbolenza del biennio 2008/09, per non parlare di quelli registrati nel corso della crisi del A nostro avviso, ciò mostra la solidità di fondo di queste obbligazioni basata su vari fattori che caratterizzano i paesi emergenti: miglioramento dei rating, potenziale di crescita, saldi di conto corrente positivi e inflazione relativamente stabile. A nostro avviso, questi titoli al momento offrono valutazioni più interessanti, soprattutto se si considera il rendimento cedolare. Continuiamo a privilegiare il debito denominato in USD. L eventualità di un ulteriore indebolimento delle valute emergenti è meno probabile, ma siamo già esposti a questo rischio a causa della sovresposizione delle azioni emergenti. L esposizione non coperta al debito in dollari USA crea una posizione corta sull euro, riflettendo la nostra previsione di una valutazione della moneta europea. Obbligazioni convertibili: Ponderazione Neutrale Posizione invariata. Un esposizione limitata è necessaria per beneficiare della diversificazione, tuttavia al momento non riscontriamo alcuna ragione per assumere una posizione sovresposta o sottoesposta. Inoltre, alla luce della liquidità limitata, preferiamo adottare posizioni attive su obbligazioni corporate o sulle azioni. Titoli immobiliari: Sovresposizione Posizione modificata. Abbiamo modificato la nostra sovresposizione dell immobiliare USA rispetto alle azioni USA, fino a sovresporre nettamente i titoli immobiliari statunitensi. Questa decisione riflette più fedelmente le nostre stime positive. L immobiliare USA sinora è stato penalizzato dalla volatilità dei rendimenti obbligazionari, ma crediamo che il miglioramento dell occupazione, i tassi di disponibilità contenuti e la scarsa attività di costruzione di nuovi immobili rappresentino fattori positivi. In Europa, i tassi di disponibilità e le valutazioni non sono interessanti, ma i rendimenti sono relativamente elevati. Siamo neutrali su Europa e Asia. Materie Prime Ponderazione Neutrale Posizione invariata. I prezzi delle materie prime, in particolare di greggio e oro, hanno registrato oscillazioni riconducibili alla situazione in Siria. Tuttavia - in un ottica di più lungo periodo riteniamo che questi attivi comportino costi elevati derivanti dalla detenzione in portafoglio e debbano fare i conti con pressioni al ribasso sui prezzi legate ad un aumento dell offerta. Tuttavia, il miglioramento delle prospettive per la crescita economica potrebbe offrire un certo supporto.

8 Asset Allocation Mensile Settembre Nota BNPP AM è una società di gestione di investimenti autorizzata in Francia dalla "Autorité des Marchés Financiers" con numero 96-02: società per azioni semplificata, con capitale di euro, ha sede legale al n. 1, boulevard Haussmann Paris, France, RCS Paris **"BNP Paribas Investment Partners" è il marchio mondiale dei servizi di gestione patrimoniale del gruppo BNP Paribas. Se indicati, i singoli organismi di gestione patrimoniale di BNP Paribas Investment Partners sono specificati a mero titolo informativo e non necessariamente svolgono attività in ogni giurisdizione. Per ulteriori informazioni, contattare l'investment Partner autorizzato nella propria giurisdizione.