ASSET ALLOCATION MENSILE

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1 ASSET ALLOCATION MENSILE NOVEMBRE RISERVATO AGLI INVESTITORI PROFESSIONALI Joost van Leenders, CFA, Chief economist, Multi Asset Solutions joost.vanleenders@bnpparibas.com Ottobre è stato un mese difficile per gli asset rischiosi. Le azioni globali hanno ceduto l 1,8% in dollari USA e guadagnato solo lo 0,5% in euro per effetto dell apprezzamento del dollaro. CLIMA DI MERCATO IN SINTESI Gli indicatori anticipatori migliorano, i timori per la crescita persistono Cambiamento di rotta per la politica monetaria? I timori per i tassi d interesse incidono sulle azioni ASSET ALLOCATION IN SINTESI Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities Oct-16 Nov-16 Gli investimenti immobiliari, come asset class, hanno subito perdite maggiori, mentre le materie prime sono rimaste invariate in termini di dollari USA. Le obbligazioni non hanno svolto il ruolo di bene rifugio: l indice obbligazionario aggregato globale ha perso più delle azioni globali. Di fatto, i timori per i tassi d interesse hanno spinto al rialzo i rendimenti obbligazionari e al ribasso le azioni. Queste preoccupazioni hanno fatto ombra alle notizie positive sugli utili delle imprese statunitensi e al miglioramento dei dati economici. Riteniamo che il clima d investimento sia ancora difficile per gli asset rischiosi. Il nostro scenario principale di crescita modesta è ormai interamente scontato e consideriamo le azioni globali leggermente sopravvalutate. Dati i rischi al ribasso per la crescita, rimaniamo sottopesati sulle azioni globali, privilegiando in particolare il sottopeso sull Europa.

2 Asset Allocation Mensile Novembre LA CRESCITA RIPARTE? Gli indicatori anticipatori sono stati positivi di recente. A ottobre, l indice dei responsabili degli acquisti (PMI) relativo al settore manifatturiero statunitense pubblicato da Markit è balzato a 53,4 punti, mentre quello relativo ai servizi è salito a quota 54,8, rialzi che hanno spinto l indice composito a un massimo da 11 mesi di 54,9 punti. Gli indici PMI manifatturiero e dei servizi sono entrambi saliti nell eurozona a 53,5 punti e l indice composito ha raggiunto quota 53,7. Il PMI manifatturiero cinese è sceso a 51,2, ma si tratta comunque del livello più alto dal luglio Gli incrementi generalizzati pongono le condizioni perché il nostro PMI manifatturiero ponderato per il PIL globale (non tutti i paesi hanno ancora pubblicato i dati) salga a 52,0, portandosi a 53,0 nelle economie sviluppate e a 50,2 nei mercati emergenti. Si tratterebbe del primo dato positivo nei mercati emergenti dal febbraio Negli Stati Uniti il miglioramento è stato confermato dall indice manifatturiero pubblicato dall ISM. Nell eurozona, l Economic Sentiment Index e l indice tedesco Ifo hanno recuperato le perdite di inizio anno. potrebbe accelerare nel quarto trimestre, ma con il venir meno dell effetto positivo del calo dei prezzi dell energia e con un ciclo dl credito che sta diventando un po meno favorevole, gli eventuali miglioramenti sarebbero limitati. Ma l economia dovrebbe continuare a crescere a un ritmo lievemente superiore a quello tendenziale. Nel Regno Unito l espansione ha sorpreso in positivo nel terzo trimestre. Finora il voto pro-brexit ha avuto scarse ripercussioni sull economia, anche se continuiamo ad aspettarci che gli investimenti delle imprese ne risentiranno. La crescita economica statunitense del 2,9% annualizzato nel terzo trimestre rispetto al secondo rappresenta un netto miglioramento rispetto alla prima metà dell anno, quando l espansione era stata pari in media a solo l 1,1% annualizzato sul trimestre precedente. Il ritmo del terzo trimestre è stato di fatto il più rapido dal terzo trimestre Le buone notizie, tuttavia, finiscono qui; un analisi dettagliata del dato sul PIL pubblicato rivela segni di debolezza. La crescita dei consumi ha rallentato da un sostenuto 4,3% del secondo trimestre a un più modesto 2,1% nel terzo. Gli investimenti delle imprese in fabbricati sono stati significativi, ma gli investimenti in attrezzature, che costituiscono una parte molto più ampia degli investimenti aziendali rispetto ai fabbricati, sono scesi per il quarto trimestre consecutivo. Nel complesso, gli investimenti non residenziali sono stati lievemente positivi. Gli investimenti residenziali sono stati negativi. Non prevediamo tuttavia una significativa ripresa della crescita. L espansione annualizzata dell economia dell eurozona dell 1,4% sul trimestre precedente Ma allora, a cosa è dovuto il dato complessivo molto positivo? Un fattore è il marcato aumento delle esportazioni, trainato dalle esportazioni di semi di soia dopo le siccità in America latina. L altro fattore è stato un lieve incremento delle scorte. Dopo il decumulo del secondo trimestre, le imprese hanno incrementato le proprie giacenze nel terzo. Questo cambiamento ha contribuito per 0,6 punti percentuali alla crescita del PIL annualizzata. Le esportazioni nette hanno fornito un ulteriore contributo di 0,8 punti percentuali. Pertanto, metà della crescita del terzo trimestre è ascrivibile a due fonti non sostenibili. Le esportazioni dovrebbero tornare a diminuire dopo l impennata registrata e le scorte sono ancora elevate rispetto al fatturato delle imprese. Inoltre,

3 Asset Allocation Mensile Novembre la crescita del reddito reale disponibile delle famiglie ha perso slancio: dopo il massimo del 4,7% raggiunto a dicembre 2014, il tasso di crescita annuale ha rallentato al 2,1% a settembre. Il calo di settembre degli ordini di beni strumentali (esclusa la difesa e l aviazione), il basso utilizzo della capacità produttiva nel settore manifatturiero e la modesta crescita degli utili non fanno ben sperare per gli investimenti. Pertanto, l economia statunitense sembra destinata a rallentare. I dati in Giappone mostrano un economia che ristagna. La crescita economica cinese si è stabilizzata al 6,7% su base tendenziale nel terzo trimestre. L espansione della produzione industriale è stata di circa il 6% sull anno precedente da aprile, mentre le vendite al dettaglio sono cresciute dell 8,8% su dodici mesi a settembre. Questa stabilizzazione ha avuto un costo tuttavia: gli squilibri sono ulteriormente aumentati. Il debito cresce troppo rapidamente, si sono formate bolle immobiliari nelle città più grandi e gli investimenti vengono sostenuti dalla spesa pubblica. L impatto degli stimoli fiscali e monetari sembra destinato a ridursi in futuro. Uno scenario negativo con un atterraggio duro rappresenta un rischio a nostro giudizio, ma il 19 Congresso nazionale del Partito comunista cinese, previsto per il prossimo anno, deciderà forse di adottare cambiamenti di ampia portata nella composizione della leadership del partito, e ci aspettiamo quindi che le autorità facciano tutto il possibile per mantenere l economia stabile. La Russia e il Brasile risentono della debolezza dei consumi e della necessità di austerità fiscale. Il commercio mondiale non ha mostrato segni di accelerazione, e pertanto la crescita nei mercati emergenti dovrebbe registrare nel complesso un andamento laterale. Quindi, se il miglioramento degli indicatori anticipatori è in linea con la visione secondo cui la crescita si è stabilizzata, non osserviamo molti fattori in grado di spingere l espansione su livelli molto più elevati. SOTTILI CAMBIAMENTI DELLA POLITICA MONETARIA La Federal Reserve ha lasciato i tassi d interesse invariati alla riunione di politica monetaria di novembre, come previsto, ma ha fornito indicazioni più chiare che lasciano prevedere un rialzo dei tassi a dicembre. Il comunicato della Fed ha indicato che l inflazione era aumentata in certa misura quest anno e le parole utilizzate hanno rappresentato un ulteriore messa in guardia: anziché aspettare ulteriori segnali di continui progressi in direzione degli obiettivi, la Fed ha affermato di stare aspettando solo qualche ulteriore segnale. Ha inoltre dichiarato che la tesi di un aumento dei tassi aveva continuato a rafforzarsi. Dato che la decisione di settembre di lasciare i tassi invariati è stata caratterizzata nei verbali della riunione come presa con una maggioranza risicata, un rialzo a dicembre sembra ormai lo scenario di riferimento per la Fed. In altre parole, solo dati molto più deboli o una volatilità del mercato più elevata potrebbero indurla a non innalzare i tassi. A novembre solo due membri votanti hanno dissentito, preferendo un rialzo dei tassi immediato, in calo dai tre di settembre. A nostro giudizio, il presidente della Fed di Boston, insolitamente accomodante, ha cambiato posizione dopo aver ricevuto rassicurazioni sull impegno a un rialzo a dicembre. Dopo i recenti dati economici indicanti una crescita intorno al tasso tendenziale e ora che gli obiettivi della Fed di un inflazione al 2% e della piena occupazione sembrano vicini, riteniamo che si stia verificando un sottile cambiamento nelle aspettative di politica monetaria. Per anni i mercati hanno scontato minori incrementi dei tassi statunitensi rispetto alle previsioni mediane delle autorità. La maggior parte dell adeguamento è provenuta finora dalle autorità, che hanno ristretto divario tra le ipotesi di mercato e le loro aspettative. La discrepanza è attualmente modesta, ma potrebbe darsi che la prossima mossa dovrà venire dai mercati, che attualmente scontano solo un rialzo dei tassi il prossimo anno, dopo un aumento a dicembre. Nell eurozona il genio del tapering è uscito dalla lampada. Sebbene la BCE abbia continuato a negare che il tapering sia attualmente oggetto di discussione al Consiglio direttivo, le speculazioni del mercato sono proseguite. Nella conferenza stampa seguita alla riunione di ottobre, il presidente Draghi ha riconosciuto che la BCE non avrebbe interrotto bruscamente gli acquisti di asset. Ci aspettiamo che a dicembre la BCE annunci un estensione del suo programma di acquisti oltre marzo 2017, probabilmente di sei mesi. Dei comitati in seno alla BCE stanno attualmente studiando soluzioni che favoriscano un corretto funzionamento del programma ed è quindi possibile che alcuni dei limiti autoimposti in materia di obbligazioni idonee siano allentati. Sebbene il nostro scenario di riferimento sia che la BCE mantenga il ritmo degli acquisti mensili a EUR 80 miliardi, non escludiamo che i falchi in consiglio riescano a spingere per un ritmo mensile più moderato. Si tratterebbe in sostanza di un tapering, ma vi sarebbe un importante differenza nei tempi rispetto a quello effettuato dalla Fed tra il dicembre 2013 e l ottobre La Fed ha rapidamente fissato un percorso di riduzione dei suoi acquisti di asset di USD 10 miliardi al mese e ha concluso il processo in 11 mesi. Anche se la BCE rallentasse il ritmo dei suoi acquisti dopo marzo, potrebbe negare di aver avviato un tapering. E anche qualora non lo facesse, indicherebbe che si tratterebbe di un processo graduale. In ogni caso, la direzione dei cambiamenti di politica monetaria si sta spostando. Per quanto riguarda altre economie sviluppate, le banche centrali di Canada e Australia hanno mantenuto i loro tassi ufficiali invariati. Ma la Bank of Canada ha ammesso che ulteriori misure di allentamento erano state discusse e che le esportazioni sono state modeste e il mercato degli immobili residenziali in situazione di bolla

4 Asset Allocation Mensile Novembre potrebbe essere prossimo a un punto di svolta. La Reserve Bank of Australia, ponendo la debolezza del mercato del lavoro e la bassa inflazione di fronte al vigore del mercato residenziale e alla crescita sostenuta del credito, ha lasciato intendere che per il momento preferisce guardare oltre la bassa inflazione. Nei mercati emergenti, il Banco do Brasil ha rubato la scena con il suo primo taglio dei tassi in poco più di tre anni. La riduzione di 25 pb, al 14%, è stata modesta e lascia i tassi reali a livelli elevati. Ma la banca centrale brasiliana vuole ripristinare la propria credibilità dopo averla persa nel 2012, vuole vedere maggiori progressi sul fronte del calo dell inflazione e delle riforme fiscali prima di continuare con un graduale processo di allentamento. Ma occorre aspettarsi ulteriori tagli, anche solo per controbilanciare la pressione al rialzo sui tassi reali dovuta al calo dell inflazione. In generale, nei mercati emergenti osserviamo un orientamento piuttosto espansivo anziché la prospettiva di un inasprimento dovuto al calo dell inflazione. TIMORI PER I TASSI D INTERESSE Come indicato nell introduzione, gli asset rischiosi sono finiti sotto pressione. Ciò può essere riconducibile agli sviluppi politici negli Stati Uniti. Al momento, i sondaggi prefigurano ancora una vittoria democratica alle presidenziali, ma le probabilità di una vittoria repubblicana sono aumentate di recente. Data la scarsa trasparenza del programma di Donald Trump, la maggiore incertezza degli investitori dovrebbe favorire i titoli di Stato. Ma non è quello che abbiamo osservato di recente. Certo, l aumento dei rendimenti obbligazionari potrebbe essere attribuito alla percezione che il programma di Trump produrrebbe un aumento del disavanzo pubblico. Ma crediamo che i cambiamenti di politica monetaria descritti sopra offrano una spiegazione migliore del recente aumento dei rendimenti e della correzione degli asset rischiosi. Le valutazioni azionarie erano a nostro avviso elevate rispetto ai rapporti prezzo/utili storici. Rispetto ai titoli di Stato, la sopravvalutazione delle azioni era meno chiara, ma per un certo periodo ci è sembrato che le azioni scontassero la perfezione: una moderata crescita del PIL, un inflazione bassa e rendimenti obbligazionari anch essi bassi. Abbiamo mantenuto il nostro sottopeso sulle azioni globali, non tanto perché prevediamo un ulteriore aumento dei rendimenti (riteniamo che quest ultimo sarà limitato e solo graduale), ma piuttosto per via del rischio di uno scenario più negativo per la crescita a causa di sviluppi avversi in Cina. Preferiamo essere sottopesati sulle azioni europee poiché nutriamo dubbi sulla sostenibilità dei dividendi distribuiti. Gli utili del terzo trimestre negli Stati Uniti sono parsi sempre meno favorevoli con l avanzare dell ultima stagione delle trimestrali. Ora che quasi l 80% delle società dell S&P 500 ha già pubblicato i propri risultati, i tre quarti hanno superato le aspettative di utile. È meno rispetto alla prima parte della stagione nonché meno rispetto al trimestre precedente. Il 56% delle imprese con ricavi migliori delle aspettative rappresenta sostanzialmente lo stesso dato dei due trimestre precedenti. La crescita degli utili per azione è divenuta positiva, in parte per effetto dei significativi riacquisti di azioni proprie. Nell eurozona, la crescita e la percentuale di utili superiori alle attese sono state più elevate che negli Stati Uniti. Questi andamenti positivi sono stati tuttavia messi in ombra dall aumento dei rendimenti. Con riferimento agli utili dell intero 2016, le aspettative degli analisti sono state riviste al ribasso al livello delle nostre previsioni più prudenti. Per il 2017, riteniamo che siano ancora piuttosto elevate. Le quotazioni del petrolio hanno anch esse partecipato alla correzione. Ciò sarebbe del tutto naturale in un contesto di avversione al rischio, ma le vendite sono state alimentate anche dalla mancanza di collaborazione all interno dell OPEC sui tagli alla produzione. Inoltre, la Russia, che non fa parte dell OPEC, non sembra incline a partecipare e dai minimi di gennaio i prezzi sono risaliti a livelli a cui i produttori di shale oil statunitensi stanno tornando sul mercato. Abbiamo mantenuto il nostro sottopeso sulle materie prime.

5 Asset Allocation Mensile Novembre ASSET ALLOCATION 1 Multi-asset Oct-16 Nov-16 Fixed income Oct-16 Nov-16 Equities Euro Govies Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities Euro Short Dated US Govies Investment Grade (EUR) Investment Grade (US) Euro Inflation Linked High Yield (EUR) High Yield (USD) Equities Oct-16 Nov-16 Emerging Bonds USD Emerging Bonds Local Ccy European large caps European small caps US large caps US small caps Japan Emerging markets Foreign exchange AUD CAD CHF DKK Oct-16 Nov-16 Real estate European Real Estate US Real Estate Asian Real Estate Oct-16 Nov-16 EUR GBP HKD JPY NOK NZD KEY Over: Neutral: Under: Increase: No change: Decrease: SEK SGD USD EM FX 1 Le tabelle illustrano le posizioni nette rispetto al benchmark all interno del portafoglio modello della strategia Multi Asset Solutions. I giudizi su una singola asset class non vanno considerati isolatamente ma nel contesto del portafoglio nel suo complesso. * Il rischio di duration è gestito in modo indipendente dall allocazione nel reddito fisso sottostante utilizzando futures su titoli di Stato.

6 Asset Allocation Mensile Novembre Azioni Sottopeso Posizione invariata. Le azioni sono finite sotto pressione di recente, principalmente a causa dell aumento dei rendimenti obbligazionari, ma anche per effetto della maggiore incertezza politica. Consideriamo quest asset class leggermente sopravvalutata rispetto ai livelli storici. Le azioni possono sembrare convenienti rispetto alle obbligazioni, ma scontano uno scenario perfetto con una crescita moderata, una bassa inflazione e bassi rendimenti obbligazionari. La recente stagione dei risultati è stata positiva. Le aspettative sugli utili degli analisti per quest anno sono state riviste al ribasso a livelli in linea con le nostre caute previsioni; per il prossimo anno, le aspettative sono ancora elevate. Siamo sottopesati, in parte per coprirci dal rischio di uno scenario economico più negativo. Abbiamo coperto in parte la nostra posizione dai rischi al rialzo tramite opzioni call out-of-the-money con premi interessanti sull indice statunitense S&P500. Azioni small cap Sovrappeso Posizione invariata. Fattori fondamentali come le valutazioni relative, il ciclo economico statunitense e le prospettive di utile sono neutrali a nostro avviso, anche se lo scenario per i profitti è migliorato rispetto ad alcuni mesi fa. Siamo sovrappesati in quanto prevediamo che le ingenti riserve di liquidità nei bilanci delle società più grandi e la propensione generalmente bassa alla spesa per investimenti favoriranno l attività di fusione e acquisizione, il che a sua volta dovrebbe incidere positivamente sulle azioni a bassa capitalizzazione. Consideriamo inoltre questo sovrappeso come un esposizione positiva al rischio di mercato e quindi come una copertura parziale rispetto alla nostra asset allocation perlopiù prudente. Titoli di Stato Duration neutrale Posizione invariata. La nostra esposizione complessiva alla duration è neutrale poiché ravvisiamo rischi al rialzo per i rendimenti legati alla politica monetaria statunitense (che dovrebbe divenire più restrittiva). La crescita mondiale e l inflazione, seppur modeste, giustificano inoltre un aumento dei rendimenti, ma gli acquisti di asset della BCE e della Bank of Japan si stanno dimostrando un potente contrappeso. Prevediamo rendimenti totali più elevati negli Stati Uniti a causa del carry più alto e di una curva dei rendimenti più ripida. I rischi politici in Europa dovrebbero interessare principalmente alcuni mercati dei titoli di Stato periferici. Obbligazioni societarie investment grade Neutrale Posizione invariata. Crediamo che i fondamentali macroeconomici siano generalmente positivi per quest asset class. Le insolvenze sono contenute, le condizioni di erogazione del credito continuano a migliorare e i rendimenti restano storicamente bassi in generale. Nell eurozona crediamo che il carry sia troppo basso per giustificare una posizione di sovrappeso. Per il momento la BCE sta esitando a fornire stimoli aggiuntivi e pertanto i premi per il rischio sono aumentati nell area euro. Un ulteriore ampliamento degli spread rappresenta un rischio per il futuro. Obbligazioni high yield Neutrale Posizione invariata. Gli spread sono scesi durante tutto l anno, nonostante i picchi del generale clima di avversione al rischio nella prima parte dell anno e la volatilità di mercato osservata in corrispondenza del referendum britannico sull appartenenza alla UE. I rendimenti negli Stati Uniti sono più alti che in Europa, ma i fondamentali delle imprese sono peggiorati negli USA. Siamo convinti che quest asset class sia interessante in un contesto di bassa crescita e bassa inflazione e che sia in parte protetta dal potenziale impatto di un aumento dei tassi, ma al momento non abbiamo una posizione tattica. Obbligazioni dei mercati emergenti Sottopeso Posizione invariata. Gli indicatori di crescita dei mercati emergenti hanno dato scarsi segnali di recupero allorché le riforme e i

7 Asset Allocation Mensile Novembre cambiamenti politici hanno compiuto scarsi progressi. Il rialzo dei prezzi delle materie prime ha avuto un effetto positivo, ma temiamo che tale rincaro sia prematuro ed eccessivo. I nostri strumenti di valutazione cross-asset indicano che le azioni e le valute emergenti scontano maggiori fattori negativi rispetto alle obbligazioni. Data la dinamica rialzista delle valute, preferiamo essere sottopesati sul debito in valuta forte rispetto ai Treasury USA. Immobiliare quotato Neutrale Posizione invariata. Osserviamo fondamentali positivi per gli investimenti immobiliari quali dividend yield interessanti, fattori di offerta positivi e bassi costi di finanziamento, ma le valutazioni elevate e la volatilità dei tassi d interesse rappresentano dei rischi. Materie prime Sottopeso Posizione invariata. Le quotazioni del petrolio hanno anch esse partecipato alla correzione. Ciò sarebbe del tutto naturale in un contesto di avversione al rischio, ma le vendite sono state alimentate anche dalla mancanza di collaborazione all interno dell OPEC sui tagli alla produzione. Inoltre, la Russia, che non fa parte dell OPEC, non sembra incline a partecipare e dai minimi di gennaio i prezzi sono risaliti a livelli a cui i produttori di shale oil statunitensi stanno tornando sul mercato. Abbiamo mantenuto il nostro sottopeso sulle materie prime.

8 Asset Allocation Mensile Novembre AVVERTENZA Il presente documento è redatto da BNP Paribas Asset Management S.A.S. (BNPP AM)* partner di BNP Paribas Investment Partners (BNPP IP)**. È prodotto a mero titolo informativo. Il presente documento non costituisce: 1. un'offerta di acquisto o una sollecitazione a vendere; non costituirà la base di qualsivoglia contratto o impegno né ci si potrà fare affidamento in relazione a questi ultimi; 2. una consulenza finanziaria. Il presente documento rappresenta il parere di BNPP AM alla data indicata nel documento stesso ed è quindi soggetto a modifiche senza preavviso. BNPP AM non è obbligata ad aggiornare o a modificare le informazioni ovvero le opinioni contenute nel presente documento. Gli investitori sono invitati a richiedere il parere indipendente dei loro abituali consulenti finanziari, legali e fiscali per valutare l'adeguatezza e l'opportunità di investire nell OICR. Le informazioni contenute nel presente documento sono fornite senza una preventiva conoscenza delle circostanze, della posizione finanziaria, del profilo di rischio e degli obiettivi d'investimento del potenziale investitore. Tenuto conto dei rischi di natura economica e finanziaria, non può essere offerta alcuna garanzia che vengano raggiunti gli obiettivi d'investimento così come illustrati. La performance può essere influenzata dalle strategie, dagli obiettivi d'investimento, dalle condizioni economiche e di mercato. La performance storica non è indicativa di risultati futuri e il valore degli investimenti negli OICR può diminuire oltre che aumentare. Non viene offerta alcuna garanzia di riottenere l'importo inizialmente investito. I dati di performance, ove presenti nel documento, sono riportati al lordo delle commissioni, dei costi di sottoscrizione e di riscatto e degli oneri fiscali. * BNPP AM è una società di gestione di investimenti autorizzata in Francia dalla "Autorité des Marchés Financiers" con il numero 96-02; società per azioni, con capitale di euro, ha sede legale al n. 1 di boulevard Haussmann, Parigi, Francia, RCS Paris **BNP Paribas Investment Partners" è il marchio mondiale dei servizi di gestione patrimoniale del gruppo BNP Paribas. Se indicati, i singoli organismi di gestione patrimoniale di BNP Paribas Investment Partners sono specificati a mero titolo informativo e non necessariamente svolgono attività in ogni giurisdizione. Per ulteriori informazioni, contattare l'investment Partner autorizzato nella propria giurisdizione.