Asset Allocation Mensile

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1 Riservato agli investitori professionali Asset Allocation Mensile Febbraio 2016 ASSET ALLOCATION IN SINTESI Joost van Leenders, CFA, Chief economist, Multi Asset Solutions Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Active s Jan-16 Feb-16 CLIMA DI MERCATO IN SINTESI Real estate Commodities I timori per la Cina, la crescita e il calo del greggio scuotono i mercati Politiche monetarie: cambia la percezione degli operatori Aumenta l esposizione agli attivi di rischio: sovrappeso tattico nel comparto azionario Si è trattato del peggior gennaio per gli attivi di rischio da molti anni a questa parte, se non del peggiore mai registrato. Con il dollaro praticamente invariato rispetto all euro, le azioni hanno perso quasi il 6% in entrambe le valute. I titoli di Stato hanno assolto al ruolo di bene rifugio, offrendo rendimenti positivi che vanno dall'1% in Giappone ad oltre il 2% negli Stati Uniti. I rendimenti delle obbligazioni societarie investment grade hanno ristagnato, mentre i titoli high-yield hanno perso, benché in misura minore rispetto alle azioni grazie al carry elevato sui titoli ad alto rendimento. Anche i settori immobiliari e delle materie prime sono stati colpiti da un'ondata di vendite, e tale andamento fa sorgere dei dubbi relativi ad una possibile evoluzione dei fondamentali, ed alle eventuali contromisure da adottare. Secondo i nostri analisti la crescita in Cina è ancora in fase di decelerazione, le prospettive economiche a livello globale sono più fosche e i mercati si stanno focalizzando

2 Asset allocation mensile Febbraio 2 solo sugli effetti negativi del ribasso del greggio. In questo quadro, il gestore ha accentuato l esposizione verso i titoli azionari soprattutto per ragioni di natura tattica. Cos è cambiato? Il circolo vizioso di vendite in cui sono scivolati gli attivi di rischio suggerisce che alcuni fondamentali sono cambiati. I nostri esperti concordano con questa ipotesi, ma ritengono che i mercati azionari abbiano reagito in misura eccessiva. Le speranze di una stabilizzazione dell economia cinese sono state scalfite dagli ultimi dati pubblicati: la crescita ha ulteriormente rallentato, attestandosi al 6,8% in termini reali su base annua nell ultimo trimestre dell anno passato, ed è stata ancora più modesta per gli standard cinesi in termini nominali (solo il 6%). Gli investimenti e la produzione industriale hanno frenato verso la fine dell anno mentre il PMI per settore manifatturiero si è collocato stabilmente sotto la soglia dei 50 punti a gennaio. Inoltre a inizio anno, in un contesto caratterizzato da notevoli deflussi di capitali, la valuta cinese è rimasta sotto pressione. Probabilmente non staremo a parlar tanto della Cina, se il resto dell economia globale attraversasse una fase positiva. Tuttavia, nel quarto trimestre del 2015, la crescita del PIL degli USA ha ulteriormente decelerato attestandosi su un modesto 0,7% rispetto allo stesso periodo dell anno precedente, a causa del rallentamento dei consumi e del freno esercitato dagli andamenti di investimenti societari, interscambio netto e scorte di magazzino. La cattiva salute del settore manifatturiero non è nuova, ma i segnali di un contagio dei consumi hanno deteriorato le prospettive per l economia USA. Nell area dell euro gli indicatori prospettici potrebbero aver toccato il punto di svolta, ma i dati reali negli ultimi tempi sono risultati inferiori alle attese. Politica monetaria: cambia la percezione Il crollo del mercato azionario ha avuto notevoli conseguenze sulle attese in materia politica monetaria. Nell area dell euro, il presidente della BCE, Mario Draghi, ha lasciato chiaramente intendere l adozione di nuove misure in occasione della riunione del Consiglio direttivo di marzo. Draghi ha ribadito che la BCE dovrebbe riesaminare ed eventualmente riconsiderare la propria linea il mese prossimo. Il presidente ha poi negato di poter creare attese eccessive - come in dicembre sottolineando che la linea attuale era stata decisa all unanimità dal Consiglio. Un nuovo taglio del tasso di deposito pare l opzione più probabile, dato che già a dicembre le resistenze all'interno del Consiglio ad una riduzione ancora più netta di quella effettivamente adottata non sono erano molto decise. Tuttavia dopo le ultime dichiarazioni di Draghi, non si possono escludere nemmeno modifiche al programma di acquisto di attivi. La banca del Giappone ha sorpreso i mercati a fine gennaio con un taglio del tasso di deposito in territorio negativo: infatti, solo poco tempo fa il governatore della banca centrale, Kuroda, aveva escluso questa opzione. Dopo l'annuncio le azioni sono salite e i rendimenti decennali sono scesi ai minimi storici - solo 4,4 punti base - tuttavia, prevediamo che gli effetti sull economia reale dovrebbero essere limitati. Infatti, a causa di un sistema a tre livelli, i tassi negativi saranno applicati solo ad una quota ristretta delle riserve della banca. Dato che tali riserve aumentano a causa dell allentamento quantitativo praticato dalla banca centrale, il tasso negativo dovrebbe essere applicato ad una quota maggiore, tuttavia la banca può aumentare la quota che ricade nel secondo livello del sistema a cui si applica il tasso zero. La Banca del Giappone non ha

3 Asset allocation mensile Febbraio 3 escluso nuove riduzioni del tasso di deposito, ma farà attenzione a non penalizzare eccessivamente la remunerazione delle banche. A questo punto, è lecito chiedersi se la Federal Reserve può continuare ad innalzare i tassi mentre la BCE e la Banca del Giappone stanno ulteriormente allentando le politiche monetarie. Un nuovo inasprimento dei tassi USA in marzo pare sempre meno probabile: le probabilità di un rialzo attese dai mercati sono scese da oltre il 50% a solo il 20%. Nel comunicato stampa diffuso dopo la riunione di gennaio dell FOMC, la Federal Reserve ha dichiarato di seguire da vicino gli andamenti economici e finanziari", segnalando un certa preoccupazione per tali sviluppi. Aumento dell esposizione agli attivi rischiosi Dopo aver gradualmente ridotto il rischio del portafoglio modello nel corso del mese di dicembre, in gennaio abbiamo lentamente aumentato l esposizione al rischio. Il gestore ha realizzato i profitti maturati grazie al sottopeso nei listini azionari dei paesi emergenti rispetto alla posizione della liquidità. Dopo una performance negativa, a inizio gennaio le azioni emergenti hanno raggiunto livelli vicini ai minimi registrati tra agosto e dicembre, mentre le azioni dei paesi avanzati sono riuscite a restare nella media della fascia di oscillazione registrata negli ultimi tempi. Col senno di poi, il gestore ha preso i profitti troppo presto, ma questa operazione era in linea con il graduale aumento dell'esposizione al rischio. A metà gennaio, abbiamo realizzato anche i profitti maturati sulla posizione lunga in yen rispetto al dollaro USA: questa copertura a fronte di andamenti economici avversi si è rivelata efficace. Inoltre, verso la metà del mese siamo passati in sovrappeso nelle azioni dei paesi avanzati, privilegiando i titoli di USA e Giappone. Abbiamo adottato questa posizione prevalentemente in chiave tattica. Secondo i nostri esperti, i fondamentali di mercato per le azioni come i multipli di borsa, le prospettive economiche e le politiche monetarie - al momento sono sostanzialmente neutri. Tuttavia il clima di mercato si è decisamente deteriorato, ed anche il posizionamento degli investitori pare improntato ad un forte pessimismo. A nostro avviso, i mercati hanno scontato in misura eccessiva l'eventualità di una recessione negli USA o di una brusca frenata dell'economia cinese; andamenti che tendiamo ad escludere. La preferenza per gli USA è riconducibile alle migliori prospettive di crescita, mentre il Giappone presenta una politica monetaria molto espansiva. Entrambi i paesi, poi registrano un livello relativamente elevato di fusioni e acquisizioni. Agli investitori orientati a puntare sugli attivi europei, raccomandiamo un sovrappeso nel comparto azionario. Il gestore ha realizzato, anche, i profitti maturati sul sovrappeso nel comparto delle small-cap europee rispetto alle large-cap. Questa operazione ha ridotto della metà il sovrappeso nelle small-cap europee dato che questi titoli restano in posizione sovrappesata rispetto al settore immobiliare USA. Le ragioni alla base del sovrappeso nelle small-cap rispetto alle large-cap sono ancora valide per la maggior parte. Le small-cap si fanno preferire per la recente dinamica delle quotazioni e in considerazione della fase in cui si trova il ciclo congiunturale in Europa rispetto ai paesi emergenti. Inoltre, anche le prospettive di un aumento di fusioni e acquisizione giocano a favore di questi titoli, poiché le

4 società a bassa capitalizzazione potrebbero essere obiettivo di tali operazioni. Tuttavia le small-cap hanno ottenuto una performance superiore alle large-cap nel corso degli ultimi nove mesi, ed adesso presentano dei multipli più elevati. Di conseguenza il gestore ha preferito realizzare adesso i profitti maturati. Infine, non abbiamo modificato, le posizioni sovrappesate nel segmento del debito societario high-yield di USA e Europa. Asset allocation mensile Febbraio 4

5 Asset allocation mensile Febbraio 5 Asset allocation 1 Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities Active s Jan-16 Feb-16 Fixed income Euro Govies Euro Short Dated US Govies Investment Grade (EUR) Investment Grade (US) Investment Grade (US) Euro Inflation Linked High Yield (EUR) Active s Jan-16 Feb-16 Equities European large caps Active s Jan-16 Feb-16 High Yield (USD) Emerging Bonds USD Emerging Bonds Local Ccy European small caps US large caps US small caps Japan Emerging markets Foreign exchange AUD CAD CHF Active s Jan-16 Feb-16 Real estate European Real Estate US Real Estate Asian Real Estate Active s Jan-16 Feb-16 DKK EUR GBP HKD JPY NOK NZD SEK KEY SGD Over: Neutral: Under: Increase: No change: Decrease: USD EM FX 1 Le tabelle illustrano le posizioni nette rispetto al benchmark all interno del portafoglio modello della strategia Multi Asset Solutions. I giudizi su una singola asset class non vanno considerati isolatamente ma nel contesto del portafoglio nel suo complesso. * Il rischio di duration è gestito in modo indipendente dall allocazione nel reddito fisso sottostante utilizzando futures su titoli di Stato.

6 Asset allocation mensile Febbraio 6 Azioni Sovrappeso Posizione modificata. Il gestore sta gradualmente aumentando l esposizione verso gli attivi rischiosi, ed ha costituito un sovrappeso nelle azioni dei paesi avanzati rispetto alla posizione della liquidità. Al momento privilegiamo le azioni di Stati Uniti e Giappone. Negli USA, la crescita del PIL è più robusta e il mercato statunitense registra un numero più elevato di fusioni e acquisizioni societarie. Il Giappone presenta una politica monetaria favorevole al mercato azionario e registra un miglioramento della governance societaria. I nostri esperti, invece, sono più prudenti riguardo al mercato europeo, che presenta dei rischi legati alla situazione politica, ma raccomandano comunque un sovrappeso nelle azioni del Vecchio Continente. Il passaggio in sovrappeso deve essere considerato soprattutto una scelta tattica, di breve periodo. Negli ultimi tempi l'economia globale ha mostrato segnali di indebolimento e i profitti delle imprese in generale non sono particolarmente robusti. I multipli di mercato sono migliorati nel complesso, ma i prezzi delle azioni non paiono proprio economici. Tuttavia il clima di mercato si è esageratamente deteriorato rispetto alla situazione reale, come pure il posizionamento degli investitori sul mercato, che pare troppo prudente. Azioni small cap Sovrappeso Posizione modificata. Il sovrappeso nel segmento delle società europee a bassa capitalizzazione è basato sulle nostre previsioni di crescita economica non sincronizzata a livello globale: una ripresa ciclica negli USA e nell area dell euro, cui fa da contraltare una crescita relativamente debole nei paesi emergenti. Le società europee a forte capitalizzazione sono notevolmente esposte verso i mercati emergenti, che sinora non hanno mostrato alcun segnale di ripresa. Inoltre, le small-cap beneficiano della situazione di abbondante liquidità a livello mondiale e presentano buone prospettive per gli utili societari. Dopo la sovraperformance delle small-cap europee rispetto alle large-cap, abbiamo realizzato dei profitti maturati su questa posizione, ed al momento manteniamo un sovrappeso in questo segmento solo rispetto ai titoli immobiliari USA. Titoli di Stato Duration neutrale Posizione invariata. La frenata della crescita e le attese d inflazione hanno fatto sentire i propri effetti sui rendimenti obbligazionari. Dopo l'inatteso intervento da parte della Banca del Giappone, che ha portato in territorio negativo il tasso di riferimento, e gli accenni a nuove misure di allentamento arrivati dalla BCE, la Federal Reserve pare intenzionata a innalzare i tassi ad un ritmo più lento rispetto a quanto deciso in precedenza da vertici della banca centrale. I rendimenti sono bassi, ma il nostro portafoglio modello presenta una duration neutra, e raccomandiamo una posizione short in termini di duration solo agli investitori con una forte esposizione obbligazionaria. Obbligazioni societarie investment grade Neutrale Posizione invariata. Secondo i nostri esperti i fondamentali macroeconomici dell area dell euro sono positivi per questi strumenti finanziari. Le insolvenze restano su livelli modesti, mentre le condizioni creditizie continuano a migliorare, e i rendimenti in generale restano ai minimi storici. Rispetto alle obbligazioni societarie high-yield, i titoli investment-grade dell area euro appaiono sopravvalutati, e preferiamo quindi le obbligazioni ad alto rendimento. Obbligazioni high yield Sovrappeso Posizione invariata. Le obbligazioni high-yield dovrebbero beneficiare di un contesto caratterizzato da crescita debole, inflazione modesta e rendimenti bassi. Gli acquisti di attivi da parte della BCE stanno attivamente soppiantando in questo segmento gli investitori, in un contesto di riduzione dell offerta netta di titoli di Stato. Tale situazione potrebbe contribuire a creare un premio di scarsità sulle obbligazioni denominate in euro. Il gestore ha adottato un atteggiamento più prudente nei confronti dei titoli high-yield USA, poiché i bilanci delle aziende tendono a deteriorarsi, ma abbiamo mantenuto una posizione sovrappesata poiché le nuove emissioni sono drasticamente diminuite.

7 Asset allocation mensile Febbraio 7 Obbligazioni dei mercati emergenti Sottopeso Posizione invariata. I fondamentali di questa tipologia di attivo si sono deteriorati negli ultimi anni. La fine dell'eccezionale ciclo di rialzo dei prezzi delle materie prime e la forte espansione del credito in numerosi paesi emergenti ha fatto sorgere dei rischi al ribasso. Gli spread sono ancora elevati e il carry positivo rende costosa un posizione sovrappesata, ma per il momento manteniamo una posizione short dei titoli valuta locale dato che la debolezza delle economie emergenti pare legata a fattori fondamentali e che non vi sono segnali convincenti che facciano presagire un inversione di tendenza in Cina, Russia o Brasile. Immobiliare quotato Sottopeso Posizione invariata. Al momento, il quadro dei fondamentali del settore immobiliare pare positivo: dividend yield interessante, fattori di offerta positivi e bassi costi di finanziamento. Tuttavia le valutazioni elevate e la volatilità dei tassi d interesse rappresentano un rischio. Al momento, manteniamo una posizione sottopesata nel settore immobiliare quotato USA. Materie prime Neutrale Posizione invariata. In generale, i prezzi delle materie prime sono scesi ai minimi registrati da molti anni a questa parte. Tale andamento pare riconducibile a condizioni di offerta elevata a fronte di una crescita modesta della domanda. Il carry su questa tipologia di attivo non è favorevole, tuttavia una posizione sottopesata potrebbe esporre gli investitori al rischio di non beneficiare di una ripresa dei mercati. A nostro avviso, ciò giustifica una posizione neutra.

8 Asset allocation mensile Febbraio Nota BNPP AM è una società di gestione di investimenti autorizzata in Francia dalla "Autorité des Marchés Financiers" con numero 96-02: società per azioni semplificata, con capitale di euro, ha sede legale al n. 1, boulevard Haussmann Paris, France, RCS Paris **"BNP Paribas Investment Partners" è il marchio mondiale dei servizi di gestione patrimoniale del gruppo BNP Paribas. Se indicati, i singoli organismi di gestione patrimoniale di BNP Paribas Investment Partners sono specificati a mero titolo informativo e non necessariamente svolgono attività in ogni giurisdizione. Per ulteriori informazioni, contattare l'investment Partner autorizzato nella propria giurisdizione. Riservato esclusivamente agli investitori professionali