Ralf Hoffmann, Rechtsanwalt und Steuerberater, Berlin

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1 Ralf Hoffmann, Rechtsanwalt und Steuerberater, Berlin I patti parasociali negli investimenti degli operatori di venture capital ( private equity ) in Italia ed in Germania Considerazioni dal punto di vista di un avvocato tedesco 1. Introduzione ed il modello di business Il modello di business di un operatore di venture capital può essere sintetizzato nel modo seguente: Un operatore di venture capital acquista una partecipazione in una società tecnologica non quotata in borsa, aiuta poi attivamente ad aumentare il valore di tale società e realizza infine un profitto cedendo ad altri la sua partecipazione dopo un determinato periodo di tempo. Una società di venture capital acquista spesso una partecipazione di minoranza e non una partecipazione di maggioranza (1). 1 Come si può ben immaginare, la posizione di un socio di minoranza non offre ad un operatore di venture capital assolutamente la possibilità necessaria di eseguire il suo modello di business. Per questa ragione l operatore di venture capital e i soci fondatori della società in questione concludono un contratto specifico denominato patto parasociale che prevede i diritti necessari per il fondo di venture capital di realizzare il suo scopo. La conclusione di un patto parasociale con un contenuto soddisfacente per l investitore di capitale a rischio è un presupposto indispensabile per potersi effettuare un finanziamento con un fondo di venture capital. Questo articolo vuole presentare ed analizzare i contenuti specifici di un patto parasociale, così come viene tipicamente stipulato nella prassi del venture capital. A parte questo vogliamo anche discutere se il diritto italiano e tedesco permettono di concludere un patto parasociale con un contenuto soddisfacente per il fondo di venture capital. 1 Un investimento iniziale in una società nel primo stadio della sua vita (early stage) nella forma di una partecipazione di maggioranza potrebbe, in particolare, avere un effetto negativo sulla motivazione dei soci fondatori. La loro partecipazione può essere atomizzata tramite successivi finanziamenti. In questo caso i soci fondatori non agiscono più come imprenditori, ma come dipendenti. 1

2 2. Il modello di business e i diritti necessari 2.1 Contenuti Nei paragrafi che seguono, cercheremo di presentare una selezione di quelle clausole che vengono normalmente, ossia nel campo internazionale e tedesco, inserite all intreno di un patto parasociale Il diritto all informazione L investitore del capitale a rischio ha il diritto di ricevere regolarmente informazioni specifiche sulla performance economico-finanziaria e la pianificazione della società. Questo avviene per due obiettivi: Innanzitutto, il fondo di venture capital deve avere le informazioni in questione per essere capace di esercitare la sua (propria) influenza sulla società nella quale ha investito. In secondo luogo tali informazioni sono indispensabili per adempiere a sua volta i propri obblighi informativi nei confronti del fondo venture capital e di fronte ai propri investitori. Esiste una molteplicità di possibilità per assicurare il diritto all informazione all investitore di capitale a rischio. Nella prassi tedesca questo diritto viene generalmente inserito all interno di un patto parasociale 2, in tal modo viene assicurato che i soci fondatori devono inviare queste informazioni anche dalla loro posizione come manager I diritti di influenzare la società Il fondo di venture capital dispone -in genere- del diritto di influenzare quelle decisioni da prendere dalla società che possono essere di un certo rilievo per la partecipazione dell investitore di capitale a rischio. Questo diritto esiste nei confronti di tutti gli organi e a tutti i livelli della società ove vengono prese delle decisioni considerabili. L investitore istituzionale dispone solitamente in assemblea di un diritto di veto sulle decisioni importanti come per esempio l aumento o la riduzione del capitale sociale, la modificazione dello statuto, la cessione di una parte considerabile del patrimonio, la deliberazione del bilancio, la nomina del revisore contabile ecc. A livello dell organo amministrativo viene poi normalmente previsto che il fondo di venture capital ottiene un 2 In alcuni casi tale diritto può essere anche previsto nello statuto. Questo raddoppio putativo può essere sensato, perché per esempio un manager che non è anche socio può anche non conosce il patto parasociale e perché altrimenti il patto parasociale non può essere cambiato senza l approvazione del fondo di venture capital, ma in alcuni casi lo statuto sí. 2

3 diritto di veto con riferimento a contratti importanti, in particolare quelli che contengono disposizioni relative alla concessione di diritti esclusivi come l obiettivo della società, o ai contratti con un volume considerevole o alle operazioni con parti correlate. Inoltre, l investitore di capitale a rischio ha il diritto di veto, o comunque di influenzarela decisione, sulla nomina e la revoca degli amministratori. Questo diritto può essere eseguito direttamente tramite l affidamento di una posizione in seno al consiglio sindacale o anche da una posizione come socio, dipendendo in primo luogo dalla forma giuridica della società in questione. Nella prassi tedesca i diritti descritti in questo paragrafo vengono normalmente previsti all interno di un patto parasociale, in alcuni casi però anche nello statuto o in entrambi gli atti I diritti nei confronti dei soci fondatori I soci fondatori hanno un doppio ruolo in una società di alta tecnologia: da un lato sono i manager, spesso gli amministratori, dall altro lato sono anche soci. Per il fondo di venture capital questa funzione doppia è di grande importanza. Solamente un manager, che allo stesso momento è anche un socio della società, ha un particolare interesse che il valore della società cresca, perché egli stesso potrà poi partecipare in un exit (per esempio: la cessione di tutte le azioni della società). Dall altro lato, un socio fondatore non può effettivamente contribuire alla crescita della società senza essere anche il manager della stessa. Per assicurare che il parallelismo del ruolo come manager e del ruolo come socio esista fino al momento dell exit, vi sono due tipi di meccanismi: In primo luogo, il socio fondatore non può cedere la sua partecipazione della società senza consenso del fondo di venture capital o della maggioranza degli altri soci incluso l investitore istituzionale. Nel caso in cui il socio fondatore cessi di lavorare per la società per uno dei motivi previsti, il socio fondatore dovrà cedere la sua partecipazione, o una parte di questa, agli altri soci ad un prezzo basso (reverse vesting). Una parte di questa partecipazione viene normalmente ceduta poi in un secondo momento dagli altri soci a quelle persone che figurano il nuovo management della società. Nella prassi tedesca i diritti descritti in questo paragrafo vengono stipulati prevalentemente all interno di un patto parasociale, in alcuni casi però anche nello statuto o in ambedue gli atti. 3

4 Nel caso in cui un futuro investimento venga fatto sulla base di una valutazione inferiore di quella nella quale il fondo di venture capital ha investito, l investitore di capitale a rischio ha il diritto di chiedere ai soci fondatori di cedere una parte della loro partecipazione all investitore istituzionale in modo tale da assicurare che l investitore istituzionale disponga di una partecipazione uguale a quella che avrebbe acquistato, se il suo proprio investimento fosse stato fatto sulla base della stessa valutazione come il futuro investimento (Anti Dilution Clause). Nella prassi tedesca i diritti descritti in questo paragrafo vengono stipulati prevalentemente all interno del patto parasociale Le clausole relative al disinvestimento ( exit ) del fondo di venture capital Vi sono alcune clausole, come per esempio la clausola di prelazione o la clausola di sequela parziale o totale ( tag along ), che vengono spesso inserite all interno di un patto parasociale. Ad avviso di chi scrive queste clausole non hanno, in verità, una grande importanza per un investitore istituzionale o non sono comunque nell interesse generale del fondo di venture capital. 3 Altre due clausole hanno invece, ad avviso di chi scrive, una maggiore importanza: La prima è la clausola della preferenza di liquidazione ( liquidation preference o deemded liquidation preference ) secondo la quale l investitore di capitale a rischio ha il diritto di ricavare un determinato ammontare della somma ricevuta dalla cessione delle partecipazioni equivalenti all investimento dell investitore istituzionale in aggiunta ad una tassa d interesse internale, che normalmente corrisponde a circa 10% per anno. Il ricevuto residuale viene condiviso tra tutti i soci incluso l investitore istituzionale in proporzione alla loro partecipazione nella società( participating liquidation preference ). La seconda è la clausola di vendita forzata ( c. d. drag along ) secondo la quale l investitore di capitale a rischio ha il diritto di forzare gli altri soci a trasferire le loro 3 Il diritto di prelazione può in alcuni casi impedire un exit favorevole per un fondo di venture capital. Secondo il diritto tedesco il diritto di prelazione permette che un contratto di acquisto/vendita venga concluso da un socio che vuole cedere la sua partecipazione all acquirente (art 463 codice civile tedesco). Normalmente un prospettato acquirente non è disposto a cominciare una costosa due diligence senza sapere se una acquisizione è possibile. Per questo, i soci fondatori e gli investitori devono essere d accordo già all inizio se un processo di vendita ad un terzo è possibile o meno. Un dual track di una possibile acquisizione da parte di un socio o di un terzo, come per esempio un acquirente strategico, non è, ad avviso di chi scrive una soluzione ottimale. La clausola di sequela parziale o totale ( tag along ) è utile ma normalmente non necessaria per un investitore istituzionale. Nella prassi tedesca un socio fondatore di solito non è in grado di cedere la sua partecipazione senza il consenso degli investitori istituzionali. Per questa ragione gli investitori istituzionali possono dare il loro consenso solo a condizione che anche loro possono cedere la loro partecipazione. 4

5 partecipazioni all acquirente della partecipazione del fondo di venture capital, normalmente nella stessa transazione e sulla base delle stesse condizioni di quelle previste per l acquisto del fondo di venture capital. Questa clausola rende possibile per l investitore istituzionale di vendere tutte le sue partecipazioni nella società. Per questa ragione il cerchio degli acquirenti potenziali si è allargato, visto che non possono solo essere presi in considerazione gli acquirenti che vogliono comprare una partecipazione di minoranza. Nella prassi tedesca i diritti descritti in questo paragrafo vengono stipulati prevalentemente all interno di un patto parasociale, in alcuni casi però anche nello statuto o in tutte e due gli atti. Per realizzare un disinvestimento ottimale, le possibilità legali di un investitore istituzionale devono essere più forti di quelle di un socio di maggioranza. Per questa ragione, un investitore istituzionale deve essere nella posizione di rendere possibile la cessione di tutte le azioni della società, anche di quelle che non sono nelle mani stesse del fondo di venture capital. Vogliamo esaminare, se l ordinamento italiano oppure l ordinamento tedesco accettano una posizione talmente forte da parte di un socio di minoranza. 3. Il diritto italiano sui patti parasociali 3.1 Introduzione La domanda, se o in quale misura i soci possano inserire alcuni diritti nei patti parasociali è una questione dell autonomia contrattuale. Di principio il diritto italiano garantisce l autonomia contrattuale (art c.c.), ma è implicito, che questa autonomia contrattuale viene ristretta dall ordinamento giuridico (si veda l art secondo comma c.c. ). In generale l ordinamento italiano riconosce la validità di un patto parasociale (argumentum e contrario dell art 2341 bis c.c.). Rimangono aperte però due domande: Esistono delle clausole con un contenuto invalido (si veda 3.2)? E conseguentemente, possono queste restrizioni appena accennati avere qualche impatto su un patto parasociale con un contenuto generalmente valido (si veda 3.3 sotto)? 3.2 Le possibili clausole invalide 5

6 Di seguito, cercheremo di analizzare alcuni contenuti descritti nel sottocapitolo 2.1 che però sono invalidi L articolo 2265 c.c. Secondo l art c.c. è nullo il patto con il quale uno o più soci vengo no esclusi da ogni partecipazione agli utili o alle perdite di una società. Nessun patto parasociale nel campo di venture capital prevede, per esempio che, i soci fondatori siano esclusi da qualsiasi partecipazione agli utili. Di fatto però, la clausola della preferenza di liquidazione può provocare una tale situazione. Per esempio, nel caso in cui il patrimonio sociale della società venga venduto ad un prezzo inferiore a quello dell investimento del fondo venture capital, sarà solo il fondo di venture capital ad ottenere il pagamento dei dividendi. Oppure, nel caso in cui vi sia una liquidazione della società può succedere che i soci fondatori siano realmente esclusi dal profitto della liquidazione se la società in questione non ha pagato dividendi prima del disinvestimento (exit), e da ogni partecipazione agli utili. In una situazione del genere sembra possibile, ad avviso di chi scrive, che l art 2265 c.c. sia applicabile, perché la clausola della preferenza di liquidazione ha di fatto escluso i soci fondatori da ogni partecipazione agli utili della società Interdizione a svendere i beni sociali Secondo la giurisprudenza sono invalidi i patti parasociali che prevedono di svendere i beni sociali ad un prezzo nettamente inferiore a quello di mercato. 4 A prima vista sentenziaciò non sembra avere particolare rilevanza nel contesto del capitale di rischio. Allo stesso tempo però questo principio deve essere considerato nel contesto di un disinvestimento finale, in particolare nel contesto di una vendita forzata (drag along). Ne i fondi di venture capital ne i soci fondatori hanno un interesse a svendere i beni sociali della società, ma questo fatto può essere un argomento per non cedere i beni sociali in una situazione in cui le valutazioni sono generalmente molto basse come può attualmente essere in alcuni settori industriali. Un tale disinvestimento potrebbe pero essere vantaggi osa per un investitore perché quest ultimo potrebbe ricavare la maggior parte del ricevuto per via della preferenza di liquidazione. 4 Luca GIANNINI, Mariano VIATALI, I patti parasociali, Santarcangelo di Romagna, Maggioli, 2008, p

7 3.3 L applicazione dell art bis c.c. sui patti parasociali con un contenuto descritto sopra al Nell ordinamento italiano è previsto all interno dell articolo 2341 bis c.c. che: - I patti, in qualunque forma stipulati, che al fine di stabilizzare gli assetti proprietari o il governo della società: a) hanno per oggetto l'esercizio del diritto di voto nelle società per azioni o nelle società che le controllano; b) pongono limiti al trasferimento delle relative azioni o delle partecipazioni in società che le controllano; c) hanno per oggetto o per effetto l'esercizio anche congiunto di un'influenza dominante su tali società, non possono avere durata superiore a cinque anni e si intendono stipulati per questa durata, anche se le parti hanno previsto un termine maggiore; i patti sono rinnovabili alla scadenza. Qualora il patto non preveda un termine di durata, ciascun contraente ha il diritto di recedere con un preavviso di centottanta giorni. È evidente che l art bis c.c. è di particolare rilievo per quei patti parasociali con un contenuto come quello descritto sopra al sottocapitolo I diritti ad influenzare la società hanno per oggetto l esercizio del diritto di voto che è regolato nell art bis lit. a c.c. Lo stesso regolamento è in vigore per i diritti dei soci fondatori. Secondo le regole del patto parasociale, sono i soci a dover prendere una decisione in seno all assemblea nel caso in cui il socio fondatore abbia cessato di lavorare per la società in questione e si voglia cedere le azioni di un socio fondatore agli altri soci ad un prezzo basso. Dei diritti descritti nel paragrafo precedente e dei diritti delle clausole relative al disinvestimento ( exit ) del fondo di venture capital si può solamente fruire se i soci fondatori non sono in grado di cedere la loro partecipazione in modo libero. Tale restrizione alla libera trasferibilità delle partecipazioni è regolata nell art bis lit. b c.c. Senza prendere in considerazione tutti i dettagli di un patto parasociale come descritto sopra al sottocapitolo 2.1 possiamo constatare che un patto parasociale con un 7

8 contenuto tipico può essere stipulato, nel campo di un investimento nel capitale di rischio, solamente per una durata di cinque anni alla luce dell art bis c.c L ambito di applicazione per le altre forme della società e le regole statutarie Prima di valutare la regolamentazione italiana sulla base dei patti parasociali conclusi nel campo di un investimento di venture capital, deve essere concretato l ambito di applicazione dell art bis c.c.. In questo contesto due domande sono di grande importanza: (1) A quali forme di società è applicabile l art bis c.c.? (2) È applicabile l art bis c.c. anche se i soci inseriscono i loro accordi direttamente nello statuto? (1) Secondo alcuni autori l art bis c.c. sarebbe applicabile non solo ai patti parasociali relativi alle società italiane ma anche a patti parasociali pertinenti società non italiane ma aventi la sede amministrativa o l oggetto principale in Italia. 5 D altronde, la maggiorità degli autori rigetta l applicabilità dell art bis c.c. alle società a responsabilità limitata italiane, perché in estrema sintesi nella disciplina delle srl l elemento personalistico e la flessibilità sarebbero più forti che nella disciplina delle spa 6 Se l art bis c.c. non è applicabile ai patti parasociali relativi alle srl sembra però incoerente, che l art 2341 bis c.c. sia applicabile ai patti parasociali conclusi dai soci di una società estera con un tipo uguale o simile alla srl italiana, per esempio una limited oppure una GmbH del diritto tedesco. Insomma, l art bis c.c. dovrebbe essere generalmente applicabile solo ai patti parasociali relativi alla spa e alle società con forme estere simili, come per esempio una Aktiengesellschaft del diritto tedesco, con la propria sede di amministrazione o l oggetto principale in Italia. 5 Luca GIANNINI, Mariano VIATALI, I patti parasociali, Santarcangelo di Romagna, Maggioli, 2008, p. 86). 6 Luca GIANNINI, Mariano VIATALI, I patti parasociali, Santarcangelo di Romagna, Maggioli, 2008, p. 114,

9 (2) L art bis c.c, nella parte in cui prevede che, i patti, in qualunque forma stipulati, potrebbe essere letto in modo tale che un contratto tra i soci sia sempre soggetto dell articolo citato, anche se questo contratto sia stato inserito all interno dello statuto. Questa interpretazione è, ovviamente, non corretta, perché il termine patto parasociale significa che l accordo è stipulato al di fuori dello statuto Alternative Per evitare l applicazione delle restrizioni dell`art bis c.c qualche autore ha consigliato di trasferire i contenuti di un pp direttamente all interno dello statuto. 7. Ovviamente restano dubbi, se i contenuti tipici di un patto parasociale possono completamente essere trasferiti all interno dello statuto, come per esempio i diritti concernenti la vendita di azioni. 8 Inoltre, vi sono altre conseguenze che devono essere considerate. Un regolamento dello statuto può essere esaminato da terzi, concorrenti o altri investitori strategici e una modificazione dello statuto sembra po infine anche più dispendiosa di una modificazione del patto parasociale ( si veda l art.2436 c.c.). Un altra possibilità immaginabile potrebbe essere quella di fondare una società con una forma diversa dalla spa, come, per esempio, in forma di una srl Una srl non può essere quotata in borsa, per questo motivo per un investitore è esclusa una via d uscita in forma di una quotazione in borsa. Nel caso in cui avvenga una trasformazione della srl in una spa per rendere possibile una quotazione in borsa, deve essere considerata l applicabilità dell art bis c.c. Se, per esempio, il patto parasociale della srl ha previsto una trasformazione su richiesta di un fondo di venture capital dovrebbe essere possibile, ad avviso di chi scrive, che la durata di cinque anni prevista dall art bis c.c. cominci a decorrere non dal momento della trasformazione della società in questione, ma dal momento della conclusione del patto parasociale da parte dei soci della srl 4. Il diritto tedesco 4.1 Introduzione 7 Maurizio BERNARDI, Gli aspetti legali, in Anna GERVASONI e Fabio L. SATTIN (a cura di), Private Equity e Venture Capital, Angelo Guerini E Associati, Milano, 2008, p Maurizio BERNARDI, Gli aspetti legali, in Anna GERVASONI e Fabio L. SATTIN (a cura di), Private Equity e Venture Capital, Angelo Guerini E Associati, Milano, 2008, p

10 Nell ordinamento tedesco i patti parasociali (Gesellschaftervereinbarung oppure Beteiligungsvertrag ) sono genericamente ammessi. Questo risultato è una conseguenza del principio dell autonomia contrattuale (si veda articolo art. 311 codice civile tedesco). Si riassumono in estrema sintesi le tre eccezioni che devono essere considerate: I requisiti essenziali previsti dalla legge sulle srl o sulle spa tedesche devono essere stipulati negli statuti (art. 3.1, legge sulle srl tedesche, art 23,2 fino a 23, 4 legge sulle spa tedesche ) ma il fatto che i contenuti sopra citati devono essere stipulati all interno dello statuto non esclude la possibilità di concludere un patto parasociale avendo lo stesso contenuto. In occasioni molto rare la legge tedesca interdice la conclusione di un patto parasociale. Secondo l art. 136, comma 2 (Legge sulle spa tedesche ) il contratto in cui un socio si impegna ad eseguire il suo diritto di voto secondo l indicazione dell organo amministrativo (Vorstand) o dell organo di controllo (Aufsichtsrat) della società è invalido. La legge sulle srl, invece, non prevede alcuna regola sui patti parasociali. Regole contenute nel patto parasociale o decisioni prese sulla base di un patto parasociale devono essere revisionate caso per caso secondo i criteri dell obbligo di fedeltà e della tutela della minoranza 9. In seguito, illustriamo la possibilità secondo il diritto tedesco di stipulare patti parasociali con i contenuti sopra descritti. 4.1 L`art. 136, comma 2 (Legge sulle spa tedesche) l. L investitore istituzionale o i suoi manager generalmente non sono componenti dell organo amministrativo. D altronde, i manager di un fondo di venture capital sono spesso componenti dell organo di controllo. Ma un tale manager di un fondo di venture capital detiene normalmente solo una partecipazione minimale all interno del fondo e dispone di una possibilità di influenzare molto ristretta. Per questo, art 136, comma 2 della legge tedesca sulle spa (AG), normalmente non interdice la conclusione di un patto parasociale da parte dei soci di una spa tedesca, anche da parte di un manager del fondo di venture capital componente dell organo di controllo della società in cui il fondo viene investito. 4.2 Il diritto all informazione Normalmente la previsione di diritti all informazione all interno di un patto parasociale non crea un problema secondo il diritto tedesco. La necessità di stipulare un diritto 9 BGH, GmbHR 2009,

11 all informazione dipende dalla forma giuridica della società in cui il fondo di venture capital ha investito. I diritti all informazione di un socio di una srl tedesca sono forti (art. 51 /b della legge tedesca sulle srl ) mentre i diritti all informazione di un socio di una spa sono, invece, più limitati. Un socio di una spa ha un diritto all informazione solo all interno dell assemblea dei soci.(art. 131 legge sulle spa tedesche) 4.3 I diritti all influenza della società Un patto parasociale è uno strumento importante per assicurare l influenza dell investitore di venture capital nella prassi tedesca. La corte federale di giustizia (Bundesgerichtshof) ha chiarito le regole per un patto parasociale in alcune sentenze recenti, l ultima è stata resa il 24 novembre La nuova disciplina può essere così sintetizzata: Un patto parasociale può essere stipulato sia per una spa sia per una srl Questo patto parasociale viene trattato come una società di diritto civile in forma di una società interna. La corte federale di giustizia verifica le condizioni di ammissibilità di un patto parasociale a due livelli. In un primo livello un patto parasociale può prevedere che i componenti del patto parasociale esercitino i loro diritti di voto nell assemblea della società come ogni altro socio, anche come un socio con una partecipazione di minoranza. Per esempio è possibile che un patto parasociale preveda che una decisione venga presa con una maggioranza semplice (più del 50%) anche nel caso in cui questa decisione possa essere presa nella società capitale solo da una maggioranza qualificata corrispondente al 75% dei voti nell assemblea (come una modificazione dello statuto oppure un trasferimento della società in un altra forma di società). Nei sindacati di voto i voti possono essere scrutinati sulla base del numero di soci. Ma è anche possibile contare i voti con lo stesso parametro della partecipazione dei soci della società. La corte federale di giustizia ha deciso in due sentenze negli anni ottanta del secolo scorso che una delibera dell assemblea è contestabile nel caso in cui questa delibera violi una determinazione del patto parasociale 11. Questo risultato è in vigore nel caso in cui tutti i soci siano anche componenti del patto parasociale. La corte federale di giustizia tedesca non ha limitato la durata di un patto parasociale in maniera generale. La corte federale di giustizia ha riconosciuto che un patto parasociale 10 BGH, GmbHR 2009, BGH NJW 1983, 1910f; BGH NJW 1987, 1890ff 11

12 avendo la forma di un sindacato di voto deve essere stipulato con un periodo sufficientemente lungo con lo scopo di stabilizzare le relazioni dei soci. La corte federale di giustizia ha precisato in questo contesto che una terminazione di un patto parasociale per una giusta causa è sempre possibile secondo il diritto tedesco. In un secondo livello la corte federale di giustizia esamina caso per caso se un vincolo del patto parasociale sia illecito perché costituisce una violazione dell obbligo di fedeltà e della tutela della minoranza. Le sentenze della corte federale di giustizia non sono state rese nel settore degli investimenti di venture capital. Un patto parasociale nel settore di venture capital rinforza solitamente i diritti dell investitore di venture capital. Questo investitore normalmente non ha una partecipazione di maggioranza e per questo il principio della tutela di minoranza non è veramente applicabile in questo contesto. Insomma, un patto parasociale avendo la forma di un sindacato di voto nella prassi di venture capital durante una partecipazione di un investitore di venture capital non crea veramente problemi. 4.4 Le clausole relative al disinvestimento (exit) del fondo di venture capital ( preferenza di liquidazione ) e ( clausola di vendita forzata ) Secondo il diritto tedesco la conclusione di una liquidation preference è in generale possibile se l ammontare della preferenza di liquidazione è equivalente all investimento più una tassa d interesse conveniente 12.. Fino ad oggi non esiste una sentenza della corte federale di giustizia sul punto. Nel caso di una liquidation preference di una spa tedesca, essa deve essere strutturata in modo tale da assicurare che la società non restituisca i conferimenti ai soci (art 57, Legge sulle spa tedesche).una spa tedesca può solo distribuire un profitto in forma di un dividendo o di un profitto di liquidazione. Anche la pattuizione di una clausola di vendita forzata è generalmente possibile secondo il diritto tedesco. La corte federale di giustizia non ha ancora reso una sentenza riguardo ad una clausola di vendita forzata ad un altro socio. La situazione di una vendita forzata ha alcune similarità con la Hinauskündigungsklausel (clausola di recesso forzato)13. In queste situazioni i soci perdono la loro partecipazione nel caso in cui questi soci hanno terminato di lavorare per questa società. La corte federale ha deciso in questa sentenza che la perdita di una partecipazione e possibile a condizioni speciali. Ma la corte federale ha messo in chiaro che la perdita di una partecipazione sulla base di un diritto di un altro socio non è ammessa. 12 Si veda Christoph WINKLER Rechtsfragen der Venture Capital Finanzierung 2004, 236f 13 BGH, GmbHR 2005,

13 D altronde la Hinauskündigungsklausel e la vendita forzata si differenziano in modo considerevole. Nel caso di una vendita forzata i due tipi di soci, i soci fondatori ma anche i soci del gruppo degli investitori istituzionali, cedono le loro partecipazioni contemporaneamente. Per questo la decisione di cedere la loro partecipazione viene presa sulla base di una decisione economica. Questo è un argomento forte a favore della validità di una clausola di vendita forzata perché i soci investitori normalmente non escono in una maniera forzata. Particolarmente problematica è la combinazione dei due diritti della preferenza di liquidazione e di una clausola di vendita forzata. Questa combinazione può comportare la conseguenza che i soci fondatori devono cedere la loro quota di partecipazione senza ricevere una parte del ricavato dalla vendita. Un risultato simile può essere accettabile soltanto se il prezzo della vendita non risulta essere superiore a quello dell investimento del fondo di venture capital, forse con un tasso d interesse moderato. Ad avviso di chi scrive c è una situazione particolare che provoca una soluzione nella quale anche i soci fonatori ricevono una parte del ricavato della vendita. 4.5 Certificazione Nel caso di un patto parasociale stipulato sulla base di una partecipazione in una srl tedesca, esso deve normalmente essere certificato da un notaio. L art. 15 (Legge sulle srl tedesche) prevede che l obbligazione di cedere una partecipazione di una srl deve essere certificato da un notaio. In generale i patti parasociali contengono alcuni obblighi dei soci fondatori di cedere le loro partecipazioni (Si veda sopra ). Questo fatto aumenta i costi di un investimento in una srl tedesca. 5 Conclusioni 5.1 Le clausole tipiche di un finanziamento di venture capital sono state molto influenzate dall ambito internazionale, ossia dalla prassi degli Stati Uniti. Questo è giusto per i contenuti e anche per i termini usati in questo contesto. Per gli ordinamenti europei, italiano e tedesco, la costruzione di un finanziamento di venture capital è una grande sfida. Per esempio la dottrina relativa alla tutela della minoranza non funziona più. Perché il socio investitore che è anche socio di minoranza spesso ha più diritti del gruppo dei soci fondatori che sono i soci di maggioranza. Ma bisognerebbe constatare che un investimento di un investitore istituzionale nel capitale di rischio non può essere eseguito sulla base di una posizione giuridica di un socio di minoranza senza il diritto descritto sopra al sottocapitolo 2.1. Un investimento di un fondo di venture capital non può essere 13

14 possibile senza questi diritti o può essere solamente fatto sulla base di una valutazione molto bassa. 5.2 La situazione tedesca può essere sintetizzata nel modo seguente: soltanto l art. 136,2, legge sulle spa tedesche, comprende una restrizione per un patto parasociale avendo la forma di un sindacato di voto, che normalmente non crea problemi in relazione ad un finanziamento di venture capital. Salvo il citato articolo, le leggi tedesche non contengono un articolo specifico che regola i contenuti di un patto parasociale: La regola generale è che le restrizioni risultano da principi generali come quello della buona fede, art 138 del codice civile tedesco e da principi generali del diritto societario. La giurisprudenza ha emesso alcune sentenze per esempio nel contesto di un sindacato di voto o di una esclusione di un socio, ma mai in un contesto di un investimento di venture capital. Alla luce di questa giurisprudenza però i contenuti tipici di un investimento di venture capital possono essere considerati come validi nel diritto tedesco. Questa affermazione deve essere fatta considerando il fatto che non esistono molte sentenze a riguardo nel contesto di un finanziamento di venture capital. Ad avviso di chi scrive il ruolo della giurisprudenza è limitato alla correzione di alcuni casi con uno squilibrio fra gli interessi di investitori e soci fondatori. Più importante è il fatto che la prassi del finanziamento di venture capital ha trovato una forma di autolimitazione. Per esempio, nel 2003 ho dichiarato nella mia pubblicazione 14 di aver visto una pattuizione di una preferenza di liquidazione che ha previsto un ammontare della preferenza fino a sette volte la somma dell investimento del fondo di venture capital. Attualmente la prassi predominante prevede una preferenza di liquidazione dell investimento più una tassa d interesse internale pari normalmente al 10% all anno (si veda 2.1.4) Anche durante la crisi finanziaria questi contenuti non sono stati cambiati, solo le valutazioni risultano essere più basse. Un fattore da tenere in considerazione è anche che le parti in causa di un finanziamento non hanno il tempo di cominciare una disputa soprattutto in una situazione di disinvestimento (exit) e per questo esiste la necessità di trovare una soluzione amichevole. La necessità della certificazione da parte di un notaio nel caso di un patto parasociale sul diritto di una srl deve essere considerato come uno svantaggio del diritto tedesco. 5.3 La situazione italiana Mi sembra che l ordinamento italiano così come l ordinamento tedesco accetti in generale la stipulazione dei patti parasociali. Una correzione da parte della giurisprudenza sembra 14 Ralf HOFFMANN / Frank HÖLZLE FB ff 14

15 probabile anche in casi in cui uno squilibrio fra gli interessi degli investitori è in contrasto con gli interessi sociali o in casi in cui il patto violi gli interessi considerevoli dei soci fondatori. Ma il fatto che le restrizioni previste dall art 2341bis c.c. sono notevoli, è evidente e ciò si dimostra per un avvocato estero nel campo del finanziamento di venture capital come un fatto molto sorprendente. Ad avviso di chi scrive un ordinamento che prevede una durata limitata per un patto parasociale che contiene i diritti importanti per un investitore istituzionale è una limitazione notevole per un investimento di venture capital. Un investitore di venture capital non può prevedere che la durata della sua partecipazione duri non più di cinque anni. Molti fattori per i termini di exit (disinvestimento) non sono prevedibili. Per i soci fondatori l art 2341bis c.c. dà un grande incentivo a prolungare l investimento di fondo di venture capital più di cinque anni per accedere ad una posizione giuridica ed economica molto più vantaggiosa. Per un investitore istituzionale questo ordinamento può essere una debilitazione della sua posizione giuridica e economica. Anche nel caso in cui esistano alcune possibilità per ammorbidire tali conseguenze come la scelta di una forma giuridica diversa dalla spa o di stipulare gli oggetti dello statuto, la situazione giuridica di queste possibilità restano incerte 15 L art bis c.c. sembra essere stato introdotto per prevenire patti parasociali con una durata indefinita. Ovviamente questi tipi di patti parasociali hanno provocato danni considerevoli nella prassi della società italiana. Nel caso di un investimento di un fondo di venture capital una durata indefinita di un patto parasociale è praticamente esclusa perché l investitore di venture capital intende fissare una durata della propria partecipazione normalmente dai tre ai sette anni. Un patto parasociale termina per ovvie ragioni nel contesto del disinvestimento del fondo di venture capital. Ci si potrebbe domandare se una limitazione di una durata di un patto parasociale sia necessaria per un settore in cui una partecipazione con una durata indefinita è praticamente esclusa. 15 Maurizio BERNARDI, Gli aspetti legali, in Anna GERVASONI e Fabio L. SATTIN (a cura di), Private Equity e Venture Capital, Angelo Guerini E Associati, Milano, 2008, p