UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PADOVA

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1 UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PADOVA DIPARTIMENTO DI SCIENZE ECONOMICHE E AZIENDALI MARCO FANNO CORSO DI LAUREA MAGISTRALE IN ECONOMIA E DIREZIONE AZIENDALE TESI DI LAUREA CREDIT CRUNCH E CREDIT RATIONING DURANTE LA CRISI : UN'ANALISI DEL CREDITO A LIVELLO EUROPEO RELATORE: CH.MA PROF.SSA BALDAN CINZIA LAUREANDA: PIETROBELLI GIULIA MATRICOLA N ANNO ACCADEMICO

2 S O M M A R I O INTRODUZIONE pag. 3 Capitolo I LE BANCHE, LA CRISI E LA STRETTA CREDITIZIA. pag Premessa pag Le funzioni bancarie e il ruolo del credito nell economia. pag La funzione economica del credito... pag Credit Crunch e Credit Rationing: rassegna della letteratura pag Credit Crunch: definizione e origini... pag Credit Rationing: definizione e origini... pag I canali di trasmissione della stretta creditizia... pag L impatto della stretta creditizia sull attività economica pag La crisi finanziaria e la crisi del sistema bancario.. pag Le determinanti della crisi finanziaria. pag Le ripercussioni della crisi finanziaria sul sistema bancario... pag. 23 Capitolo II CREDIT CRUNCH E CREDIT RATIONING: RASSEGNA DELLA LETTERATURA pag Premessa pag Rassegna della letteratura passata. pag Crisi del credito europeo durante la recessione economica : pag. 29 rassegna della letteratura Capitolo III ANALISI EMPIRICA DELLA STRETTA CREDITIZIA NEI PAESI EUROPEI: ITALIA, GERMANIA E FRANCIA A CONFRONTO. pag Premessa pag Obiettivo e modalità di svolgimento dell analisi empirica pag Il modello... pag La metodologia e i dati utilizzati... pag La situazione Europea: Paesi a confronto.. pag. 66 1

3 3.3.1 Analisi della stretta creditizia in Italia.. pag Le dinamiche dei trend creditizi in Italia negli anni recenti... pag Applicazione del modello econometrico all Italia... pag Ristrettezza del credito o insufficienza della domanda?... pag Fattori sottostanti la dinamica dell offerta e della domanda di credito bancario italiano: evidenza empirica dall analisi della Bank Lending Survey... pag Analisi della stretta creditizia in Germania... pag Le dinamiche dei trend creditizi in Germania negli anni recenti... pag Applicazione del modello econometrico alla Germania... pag Ristrettezza del credito o insufficienza della domanda?... pag Fattori sottostanti la dinamica dell offerta e della domanda di credito bancario tedesco: evidenza empirica dall analisi della Bank Lending Survey... pag Analisi della stretta creditizia in Francia... pag Le dinamiche dei trend creditizi in Francia negli anni recenti... pag Applicazione del modello econometrico alla Francia... pag Ristrettezza del credito o insufficienza della domanda?... pag Fattori sottostanti la dinamica dell offerta e della domanda di credito bancario francese: evidenza empirica dall analisi della Bank Lending Survey.... pag Confronto dei risultati pag Confronto dei risultati tra i Paesi... pag Differenze di stima tra i Paesi... pag Raffronto dei risultati con la letteratura esaminata.. pag Limiti del modello e possibili sviluppi.. pag. 120 OSSERVAZIONI CONCLUSIVE... pag. 123 BIBLIOGRAFIA... pag. 129 APPENDICE... pag

4 INTRODUZIONE Da sempre, gli intermediari finanziari svolgono un ruolo fondamentale nell economia e nello sviluppo di questa. Attraverso le loro funzioni, ed in particolare attraverso l allocazione del credito, essi costituiscono la principale fonte di finanza esterna per segmenti molto rilevanti del sistema economico, anche in quei paesi dove i mercati dei capitali sono più sviluppati e complessi. 1 Tuttavia, con l avvento della crisi finanziaria esplosa negli Stati Uniti nel corso del 2007, a partire dalla quale le economie mondiali hanno dovuto fronteggiare la peggiore recessione economica verificatasi dal secondo dopoguerra, è sorto a livello globale il rischio concreto di un credit crunch, ossia un calo dell offerta di prestiti che non riflette una riduzione della domanda ovvero il peggioramento del rischio d insolvenza, bensì scelte e vincoli interni alle stesse banche. 2 La crisi ha, infatti, provocato la precarietà del mercato creditizio e finanziario, nonché forti tensioni nella posizione patrimoniale e finanziaria degli intermediari, costringendoli a frenare la concessione di credito. Come riportano Panetta et al. (2010), con lo scoppio delle turbolenze economiche, la dinamica dei prestiti si è progressivamente indebolita in tutte le economie sviluppate, compreso il nostro Paese; tali rallentamenti sono il frutto del concorso di una serie di fattori esogeni, tra cui le turbolenze dei mercati dei capitali, la debolezza del settore immobiliare, il crollo della spesa per consumi e investimenti, nonché il peggioramento del merito creditizio della clientela bancaria. Una tale concomitanza di fenomeni rende tuttavia difficoltoso stabilire in modo decisivo se il rallentamento del credito concesso sia attribuibile ad una contrazione nella domanda da parte di famiglie e imprese, piuttosto che ad una contrazione dell offerta bancaria. 3 Quello che è certo, è che la mancanza di canali di finanziamento può cagionare pesanti conseguenze sull economia reale, giacché la mancanza di finanziamenti può imporre alle aziende il ridimensionamento dei programmi d investimento e alle famiglie la riduzione dei consumi, amplificando l effetto negativo di shock reali sull attività produttiva e sull occupazione. 4 1 Signorini (2012): p Panetta e Signoretti (2010): p Ibidem. 4 Ibidem. 3

5 Con la presente tesi si analizza l impatto della crisi sul sistema bancario e sulla concessione di prestiti da parte degli istituti creditizi alle società non finanziarie. Nello specifico, l obiettivo del lavoro è di verificare se e in che misura il pericolo di un credit crunch si sia reso concreto. L analisi è stata condotta a livello europeo, focalizzando l attenzione su tre Paesi chiave per l andamento dell economia non solo europea, ma anche internazionale: Italia, Germania e Francia. A tal fine, nel Capitolo I si spiegano le ragioni per cui gli istituti bancari siano essenziali per il corretto funzionamento dell attività economica e il ruolo primario del credito nell economia reale. Si tenta poi di comprendere come la crisi finanziaria si sia ripercossa sul sistema bancario globale e la pericolosità di una stretta creditizia. Per cogliere appieno il significato di credit crunch, viene fornita, innanzitutto, una rassegna della letteratura sottostante le tipologie di strette creditizie che si possono riscontrare e i canali di trasmissione di queste all economia reale. Nel Capitolo II viene presentato un excursus della letteratura empirica, al fine di porre le basi per l analisi econometrica contenuta nel Capitolo III. A tal scopo, si fornisce, senza pretesa di esaustività, una panoramica della letteratura esistente, concernente i concetti di credit crunch e credit rationing. Dopo una prima sezione dedicata ai lavori internazionali, l attenzione si concentra su quelli che hanno ad oggetto l Europa e i paesi presi in considerazione nella successiva parte empirica del lavoro, con particolare riferimento a Italia e Germania. Nel Capitolo III, infine, si presenta un approccio più analitico, basato sulla costruzione di un modello econometrico ispirato al disequilibrium model proposto da Schmidt e Zwick (2012), che a loro volta si rifanno al nuovo approccio basato sull inferenza bayesiana suggerito da Bauwens e Lubrano (2006), mediante il quale si tenta di giungere all individuazione di una funzione sia per l offerta che per la domanda di credito, sulla base di una serie di variabili indipendenti riconosciute come decisive per le due componenti del mercato del credito. Inoltre, sulla base dei valori stimati, si verifica per quali archi temporali la domanda stimata appaia superiore alla quantità offerta e se questa situazione di disequilibrio sia classificabile o meno come credit crunch. In seguito, utilizzando i dati raccolti all interno della Bank Lending Survey, soprattutto per Germania e Italia, si indaga quali siano stati i fattori che hanno maggiormente inciso sui cambiamenti negli standard di credito, da un lato, e quali hanno maggiormente influenzato la domanda di credito da parte delle imprese, dall altro. 4

6 Capitolo I LE BANCHE, LA CRISI E LA STRETTA CREDITIZIA 1.1 Premessa Al seguito dell emergere della crisi finanziaria, a livello internazionale è sorto il rischio concreto del verificarsi di un credit crunch, ossia un calo dell offerta di prestiti che non riflette una riduzione della domanda ovvero il peggioramento del rischio d insolvenza, bensì scelte e vincoli interni alle stesse banche. 5 Tuttavia, è molto complesso riuscire a stabilire con certezza se il rallentamento creditizio accorso negli ultimi anni rifletta effettivamente una restrizione dell offerta da parte delle banche o sia piuttosto riconducibile ad un calo della domanda da parte di famiglie e imprese, a fronte dei diversi fenomeni verificatasi con l avvento della crisi: turbolenze dei mercati dei capitali, debolezza del comparto immobiliare, caduta della spesa per consumi e investimenti, peggioramento del merito di credito della clientela bancaria. 6 Quello che è certo, è che gli effetti di una scarsa disponibilità di credito sull economia reale possono essere rilevanti. La mancanza di finanziamenti influenza, infatti, le decisioni d investimento e di consumo dei diversi operatori economici, andando a prolungare e amplificare le ripercussioni negative della crisi finanziaria sull economia reale. Nel presente Capitolo si spiegano le ragioni per le quali il credito bancario vesta un ruolo fondamentale in qualsiasi sistema economico e in che modo un credit crunch, ovvero un credit rationing, possano danneggiare l economia. Nella prima sezione, in particolare, si presenta una panoramica di quelle che sono le mansioni che gli istituti bancari sono tradizionalmente chiamati a svolgere, e in che modo queste possano impattare sull attività reale, nonché della funzione economica del credito. Successivamente, per comprendere appieno il significato di credit crunch, viene fornita una rassegna della letteratura sottostante le tipologie di strette creditizie e i canali di trasmissione di queste. Infine, dopo una breve illustrazione delle cause determinanti e delle manifestazioni della recente crisi globale, si tenta di comprendere come la crisi finanziaria si sia ripercossa sul sistema bancario globale, portando alla minaccia reale di una stretta creditizia. 5 Panetta e Signoretti (2010): p Ibidem. 5

7 1.2 Le funzioni bancarie e il ruolo del credito nell economia Le banche svolgono un ruolo fondamentale in qualunque sistema economico. Tuttavia, per riuscire a comprendere appieno tale importanza, è opportuno ricordare quali siano le principali funzioni che, tradizionalmente, vengono riconosciute agli istituti bancari moderni. 7 La funzione economica tipica dell istituto bancario consta nel trasferimento di risorse finanziarie dai soggetti economici che presentano surplus monetario a coloro che invece ne difettano, ponendosi, così, come controparte di ciascuno di essi. Questa funzione, nota come intermediazione creditizia, è esercitata dalle banche mediante, da un lato, la raccolta di fondi dai risparmiatori e, dall altro, attraverso la concessione di prestiti a imprese e famiglie in vista del soddisfacimento dei loro bisogni di investimento e consumo. 8 Per cogliere l importanza di questa mansione, basti pensare che, in un economia priva di istituti bancari, un azienda che avesse la necessità di risorse finanziarie per porre in essere un dato progetto di investimento, si ritroverebbe a dover raccogliere fondi monetari presso una grande massa di singoli risparmiatori, dovendo così fronteggiare elevati costi, sia di natura informativa che di transizione. Pertanto, la presenza di istituti finanziari, che possono vantare un più vasto patrimonio informativo derivante dalle loro relazioni con i clienti, consente alle imprese, che riscontrano difficoltà ad accedere direttamente ai mercati del credito, di ottenere comunque dei finanziamenti e di superare tali costi. A loro volta, le unità economiche che, a fronte di un proprio surplus finanziario, volessero finanziare un progetto di investimento di un impresa in modo diretto, ovvero senza l intermediazione di una banca, sarebbero costrette a valutare tutta una serie di fattori, (eventuale possibilità di insuccesso del progetto, capacità di remunerazione del medesimo nonché dell impresa di restituire il finanziamento, ). In più, dovrebbero seguire in modo costante l azienda durante la fase di realizzazione dell investimento per controllare, in particolare, il regolare andamento dei pagamenti degli interessi e la restituzione del capitale prestato. La banca, in qualità di intermediario creditizio, si sostituisce a ciascun risparmiatore consentendo così una riduzione dei costi di raccolta di informazioni, di valutazione e verifica. 9 A tal proposito, Levine (2004) sottolinea come la presenza di costi d informazione, talvolta eccessivi e insostenibili, che si riscontra di frequente nella fase antecedente il compimento di un investimento, possa scoraggiare i piccoli risparmiatori dall investire in attività 7 Le informazioni contenute in questo paragrafo sono tratte, e rielaborate, da Le funzioni della banca (2007): pp. 2-8; disponibile al sito internet: 8 Le funzioni della banca (2007): p Le funzioni della banca (2007): pp

8 maggiormente rischiose ma magari più innovative. La presenza di intermediari consente di ridurre il costo di produzione di tali informazioni e favorisce una migliore collocazione del capitale, verso anche quelle attività magari più rischiose e a basso profilo di rendimento ma comunque meritevoli di essere finanziate. 10 Al pari, la presenza di intermediari finanziari che si occupano della raccolta dei risparmi presso i piccoli investitori e li indirizzano ai grandi investimenti permette di ridurre i costi di transizione, data la massa di risparmiatori che vi si affidano, e consentono agli imprenditori di sentirsi sicuri circa i loro investimenti grazie al ruolo reputazionale stabilito dai medesimi, diminuendo così la sensazione di rischio che l investitore prova nei confronti dell investimento diretto per le difficoltà, come sopra accennato, a reperire elementi di valutazione teorici ed empirici sulla solvibilità del debitore e/o sostenere i relativi costi. 11 Tale ruolo di intermediario finanziario, pur essendo di pertinenza di un numero più ampio di operatori finanziari, viene ampiamente riconosciuto alle banche dal mercato grazie alle competenze da loro possedute, le tecnologie e l esperienza maturata nella gestione dei costi d informazione necessari per la selezione e la diversificazione degli investimenti effettuati, nonché alle capacità di questo di organizzare il circuito finanziario unità in surplus unità in deficit secondo il principio dell efficacia competitiva, portando così al contenimento dei costi di transazione e delle asimmetrie informative. 12 Strettamente connessa all intermediazione creditizia, troviamo la mobilizzazione delle risorse e la funzione d investimento. 13 Infatti, oltre a soddisfare i bisogni finanziari di taluni soggetti economici e provvedere alla raccolta di fondi presso altri, gli istituti bancari indirettamente contribuiscono a indirizzare risorse economiche verso particolari settori, investimenti produttivi e agenti economici piuttosto che verso altre categorie economiche determinando in questo il finanziamento di particolare esigenze di investimento produttivo e consumo di alcuni, piuttosto che altri. 14 In tale ambito, Levine (2004) riconosce innanzitutto il ruolo degli intermediari di essere veicoli di diversificazione del rischio, e come ciò possa contribuire a incentivare la prima funzione agendo sui tassi di risparmio e alterando l allocazione delle risorse. La diversificazione del rischio può avvenire sia attraverso investimenti crosssectional, cioè da settori con rendimento sicuro ma ormai maturi a quelli meno remunerativi ma più innovativi; dall altro sul fronte della liquidità, consentendo agli investitori di scambiare i loro asset illiquidi quando vogliono, riducendo così i costi di transizione. A ciò aggiungasi che l adeguata selezione degli investimenti condotta dalla banca, cui si 10 Levine (2004): p Ibidem. 12 Le funzioni della banca (2007): p Le funzioni della banca (2007): p Le funzioni della banca (2007): p. 2. 7

9 accompagna una composizione del portafoglio ampiamente diversificata, limita il rischio del singolo investimento nonché quello complessivo del portafoglio. 15 Troviamo, poi, la funzione monetaria, la quale costituisce il focus dell attività bancaria: nelle banche, infatti, si ha un singolare processo di adattamento del credito alla funzione monetaria. Questa caratteristica, non riscontrabile in alcun altro intermediario, deriva dal fatto che le banche hanno la capacità di sostituire, nel regolamento degli scambi commerciali, la moneta legale con quella scritturale (gli assegni bancari e circolari, i giroconti, i trasferimenti elettronici di fondi), la quale appare oggi come uno strumento di pagamento particolarmente efficace e più sicuro rispetto alla prima. Si parla in questi casi di moneta bancaria. 16 Per ultimo, ma non per importanza, troviamo la funzione finanziaria inerente i numerosi servizi offerti dagli istituti bancari alla propria clientela (incasso di effetti, amministrazione di titoli, ). 17 Come si può, pertanto, comprendere da quanto esposto finora, le banche sono fondamentali nello sviluppo di un sistema economico: attraverso le loro funzioni, ed in particolare attraverso l allocazione del risparmio, esse costituiscono, in tutte le economie moderne, la principale fonte di finanza esterna per segmenti anche molto rilevanti del sistema economico, anche in quei paesi dove i mercati dei capitali sono più sviluppati e complessi. 18 Per questa ragione, viene loro riconosciuta una funzione economico-sociale: le banche, supportando il risparmio e il suo indirizzamento verso forme di investimento, favoriscono lo sviluppo economico. Inoltre, investendo in titoli pubblici vanno indirettamente a finanziarie la spesa pubblica. 19 Inoltre, il credito concesso dalle banche ha un importante valore segnaletico dell affidabilità dei soggetti finanziati: ex-ante, relativamente alla valutazione del merito creditizio necessari per la scelta dei progetti in cui investire e alla successiva trasmissione al mercato finanziario di segnali informativi circa loro capacità di produrre reddito; ex-post, grazie all attività di monitoraggio continuo del comportamento delle imprese finanziate nell interesse proprio dei depositanti. 20 Da un punto di vista empirico, diversi studiosi hanno cercato di studiare in che modo lo sviluppo del sistema bancario possa influenzare e condizionare l espansione economica di un 15 Levine (2004): p Le funzioni della banca (2007): p Le funzioni della banca (2007): p Signorini (2012): p Marchegiani (2010), articolo on-line. 20 Le funzioni della banca (2007): p. 3. 8

10 paese. A tal proposito, King e Levine (1993) sottolineano come il livello di sviluppo finanziario di un paese possa essere inteso come un buon indicatore del tasso di crescita a lungo termine, accumulazione del capitale e cambiamento tecnologico del medesimo. 21 Tra gli indicatori di sviluppo finanziario considerati, gli autori hanno individuato una misura rappresentante l estensione del credito al settore privato non finanziario in proporzione al reddito nazionale. 22 Attraverso la loro analisi, essi giungono al riconoscimento appunto di una relazione positiva tra il livello di sviluppo finanziario così inteso e i tre indicatori di crescita economica La funzione economica del credito 24 Da un punto di vista teorico, il mercato del credito è essenzialmente un mercato per lo scambio intertemporale: qualcosa viene dato nel tempo presente in cambio di qualcos altro nel futuro o viceversa, dal punto di vista del prenditore di fondi. 25 Il pagamento futuro comprende, tipicamente, una compensazione eccedente il pagamento originale, ovvero l interesse, che rappresenta il prezzo relativo del mercato per lo scambio intertemporale. La presenza di un tale mercato consente, alle unità in deficit, di anticipare il consumo futuro mentre, alle unità in surplus, di rimandare il consumo attraverso il risparmio e il prestito, garantendo così una migliore allocazione degli input e degli output. Secondo la visione Fisheriana dell economia, il credito costituisce parte integrante dell economia, giacché esercita una funzione reale nel determinare l equilibrio della medesima e i livelli di soddisfazione raggiunti dai suoi membri. Inoltre, tale mercato rappresenta un fattore chiave anche in un economia di puro scambio, priva di attività produttiva e accumulazione del capitale. Dall altro, sia produzione che accumulazione del capitale potrebbero aver luogo senza la presenza di credito. Le risorse potrebbero, difatti, essere comunque investite senza il ricorso agli intermediari creditizi, ma il mercato del credito, come sopra affermato, facilita gli operatori economici, essendo utile nel raggiungimento di un efficiente allocazione delle risorse, degli investimenti e quindi dei consumi King e Levine (1993): p Le altre due misure fornite sono la depth, intesa come ampiezza degli intermediari finanziari (liquid financial liabilities/gdp) e bank [credito bancario/(credito bancario + bank domestic assets)]. 23 I due autori tuttavia non arrivano all individuazione di un netto nesso di causalità tra i due, ma si fermano alla verifica di una correlazione. 24 Il presente paragrafo riporta le informazioni rielaborate tratte da Eatwell et al. (1987): p Ibidem. 26 Eatwell et al. (1987): p

11 1.3 Credit Crunch e Credit Rationing: rassegna della letteratura Per comprendere appieno come la stretta creditizia possa impattare sull economia reale e sull attività produttiva, è prima opportuno comprendere cosa si intenda per credit crunch e strettamente connesso credit rationing. In letteratura non esiste una definizione univoca di credit crunch. Le differenze di definizioni derivano dalle diverse cause di contrazione che gli economisti identificano sottostare all origine di una stretta creditizia, nonché dal fatto che il credito venga razionato mediante altri strumenti piuttosto che attraverso i prezzi. 27 Tradizionalmente, il termine viene utilizzato per definire una serie di fenomeni riguardanti la stretta creditizia derivante dall implementazione delle politiche monetarie, una carenza dal lato dell offerta di credito ovvero una razionalizzazione del medesimo da parte degli istituti bancari. 28 Secondo il Council of Economic Advisors (1991), la stretta creditizia è definibile come: una situazione nella quale l offerta di credito è ristretta al di sotto dei livelli generalmente identificabili ad un dato tasso di interesse prevalente sul mercato e di profittabilità dei progetti di investimento". 29 In altri termini, la stretta creditizia rappresenterebbe un ampia riduzione, a parità di condizioni, nell offerta di credito. In tale situazione, la relazione tra la disponibilità di credito e il tasso di interesse viene inevitabilmente influenzata; ciò può avvenire in due modi: (i) Mediante una traslazione verso sinistra della curva di offerta di credito bancario, a parità di tasso di interesse reale (meccanismo del prezzo). In questo caso si ha quello che viene chiamato comunemente credit crunch; (ii) Razionamento del volume del credito (credit rationing), indipendentemente dal tasso di interesse (non-price mechanism) Credit Crunch: definizione e origini La prima forma di stretta creditizia concorda con la definizione data da Bernanke e Lown (1991), secondo i quali esso rappresenterebbe: 27 Clair e Tucker (1993): p Costa e Margani (2009): p Council of Economic Advisors (1991). 30 Costa e Margani (2009): pp

12 una significativa traslazione verso sinistra della curva di offerta di credito bancario, a parità di tasso di interesse reale e di merito di credito dei potenziali debitori, che comporta un forte declino dell offerta del credito, il quale è eccessivamente ampio e anomalo rispetto all andamento del ciclo economico generale. 31 Analizzando, da un lato, la recessione statunitense del biennio e considerando, dall altro, le precedenti cinque maggiori recessioni partendo dal 1960, essi giungono alla conclusione che il drastico declino dell offerta del credito, manifestatosi nei vari periodi di crisi esaminati, sia attribuibile all effetto combinato sia di una mancanza di capitali finanziari che della diminuita qualità e solidità finanziaria dei prenditori di fondi. 32 Pertanto, come ribadito da Clair et al. (1993), Bernanke e Lown individuano, come plausibili cause delle ridotta attività di prestito, fattori individuabili sia nel lato della domanda che dell offerta. Nello specifico, l aggravio dello stato di salute del bilancio aziendale e, strettamente connesso, il peggioramento della qualità creditizia dei prenditori di fondi, sono alla base della debole domanda di prestiti, giungendo così alla conclusione che nella determinazione della stretta creditizia, la domanda giochi un ruolo largamente influenzante. Questo dualismo, tuttavia, porta Clair et al. a riconoscere una certa dissonanza nella definizione fornita da Bernanke e Lown: essi infatti definiscono la stretta creditizia come un anormale ampia contrazione dell offerta di credito ma ne riconoscono appunto come uno dei principali fattori scatenanti la ridotta domanda. 33 Due autori italiani, Costa e Margani (2009) ricordano come in una situazione di credit crunch si possano riscontrare uno o più dei seguenti fenomeni: 34 (i) una caduta sproporzionata nel volume di prestiti bancari concessi alle imprese di piccole e medie dimensioni (PMI); (ii) un aumento nel tasso di rifiuto alle richieste di prestiti; (iii) una forte caduta nel tasso di crescita della concessione dei prestiti; (iv) riduzione dei tempi di scadenza dei prestiti; (v) un incremento nel tasso di interesse reale; 31 Bernanke e Lown (1991): p Mizen (2008): p Clair e Tucker (1993): p Tali fenomeni furono riscontrati da Domaç e Ferri (2002), analizzando la crisi asiatica del biennio

13 (vi) un differenziale crescente tra il tasso di interesse sul prestito e il tasso di interesse privo di rischio; (vii) un crollo nelle linee di credito Credit Rationing: definizione e origini La seconda definizione di stretta creditizia 36 riprende la spiegazione fornita da Owens e Schreft (1993), secondo i quali la situazione di credit crunch rappresenterebbe un periodo di forte aumento del razionamento del credito non basato sul prezzo. 37 A differenza di quanto affermato da Bernanke e Lown, la definizione fornita da Owens e Schreft (1993) trova fondamento nei tradizionali principi microeconomici: quando in un mercato, sia ad esempio il mercato dei beni, se al prezzo di mercato corrente la domanda non eguaglia l offerta, si ha un disequilibrio. In particolare, se la prima supera l offerta, allora si ha uno shortage. L offerta disponibile verrà così razionata per soddisfare la domanda eccedente, ma non attraverso il prezzo, bensì mediante altri strumenti. 38 Gli autori sottolineano come la parola forte (<<sharply>>) sia cruciale nella loro definizione, poiché questa implica un incremento discontinuo nell utilizzo del razionamento del credito, al di là della stretta creditizia tipica delle recessioni, che potrebbe essere, ma non necessariamente, indipendente da ogni cambiamento nel profilo del rischio del prenditore di fondi, al contrario di quanto sostenuto da Bernanke e Lown. 39 Nel loro studio, Owens e Schreft analizzano una serie di episodi 40 di non-price credit rationing, che loro stessi definiscono come shock negativi al processo di allocazione del credito e Clair et al. (1993) specificano come tali strette creditizie siano caratterizzate dall introduzione di tetti massimi ai tassi d interesse, controlli sul credito ovvero di imposizioni coercitive da parte delle banche centrali al fine di scoraggiare l attività di prestito tipica degli istituti bancari. 41 A differenza di Bernanke e Lown, Owens and Schreft non considerano nella loro definizione il volume corrente del attività di prestito; conseguentemente, una stretta creditizia potrebbe accadere anche durante periodi di espansione del credito così come in periodi di contrazione del medesimo. Inoltre, essi sottolineano come in periodi di stretta creditizia così come definita 35 Costa e Margani (2009): p Razionamento del volume del credito, indipendentemente dal tasso di interesse. 37 Owens e Schreft (1993): p Clair e Tucker (1993): p Owens e Schreft (1993): p Owens e Schreft, così come Bernanke e Lown, si concentrano in particolar modo sulla recessione statunitense del periodo e la comparano con le strette creditizie avvenute negli anni 1966, 1969 e Clair e Tucker (1993): p

14 dai primi due autori i possibili prenditori di fondi si andranno a lamentare del prezzo del credito, mentre in tempi di non - price rationing, essi denunceranno il fatto di non essere in grado di ottenere un qualsiasi finanziamento, ad ogni livello di costo. 42 Similmente, invece, i quattro autori concordano nell attribuire al declino nella domanda di credito un ruolo fondamentale nella contrazione del credito, anche se Owen e Schreft ricollegano la contrazione nella domanda al deterioramento dei valori immobiliare, mentre Bernanke e Lown alla debolezza dei bilanci aziendali. 43 La medesima definizione di credit rationing, così come intesa da Owen e Schreft, si riscontra in Eatwell et al. (1987). Infatti, essi lo definiscono come una: condizione del mercato dei prestiti, nella quale il volume dei fondi prestati risulta inferiore alla quantità domandata dai prenditori di fondi, ai termini contrattuali stabiliti. 44 L equivalente del credit rationing non si verifica nei mercati efficienti dei beni e servizi, giacché sia gli offerenti sia i richiedenti razionalizzati hanno incentivo ad accrescere il prezzo. Nel caso dei prestiti, il prezzo comprende innanzitutto il tasso di interesse, nonché gli altri componenti non collegati a questo, come eventuali richieste collaterali. 45 Pertanto, affinché vi sia un razionamento effettivo nel mercato del credito, il tasso di interesse deve essere mantenuto al di sotto del livello di compensazione del mercato da determinati fattori, e non essere lasciato libero di aumentare. Spesso tali fattori di limitazione del prezzo sono restrizioni imposte esogenamente; l obiettivo principale della letteratura è tuttavia individuare quali siano i fattori intrinseci che danno origine al razionamento del credito e fanno sì che i prestatori di fondi mantengano un tasso di interesse inferiore al livello di compensazione del mercato. 46 Uno dei primi fattori, individuati da Hodgman (1960), non sufficiente comunque a determinare da solo un razionamento del credito, risiede nel rischio di default, dato che questo viene accuratamente rispecchiato nel tasso di interesse, se, e solamente se, il prestatore e il richiedente agiscono sulle medesime informazioni, comprese quelle inerenti il default stesso. 47 A riguardo, Jaffee e Russel (1976) sviluppano un modello il cui punto chiave è dato dal fatto che la propensione al default dei prenditori di fondi accresce all aumentare dell ampiezza dei fondi che si vedono offrire. Pertanto, per compensare i prestatori del 42 Clair e Tucker (1993): p Clair e Tucker (1993): p Eatwell et al. (1987): p Ibidem. 46 Eatwell et al. (1987): p Ibidem. 13

15 maggior rischio corso su un elevata quantità di finanziamenti, il tasso di interesse deve aumentare. Tuttavia, esiste un alternativa rappresentata dal razionamento del credito, appunto, a un tasso di interesse minore, a un volume del credito offerto più piccolo e perciò ad un minore tasso medio di default. Inoltre, i prenditori con minore rischio di fallimento, preferirebbero e sarebbero nelle condizioni di rafforzare questo nuovo razionamento contrattuale come equilibrio di mercato. 48 Altro fattore scatenante del credit rationing viene proposto dalle moderne teorie economiche, che riscontrano nelle asimmetrie informative e nei fallimenti di mercato un ennesima fonte di razionamento del credito. A tal proposito, Stiglitz e Weiss (1981) elaborano un modello che associa al credit rationing la presenza di forme di moral hazard ovvero di adverse selection le quali sorgono, rispettivamente, se i prenditori di fondi scelgono di dar vita a progetti maggiormente rischiosi a tassi di interesse più elevati e la seconda nel caso gli investimenti relativamente sicuri di alcuni prenditori divengano non profittevoli a maggiori tassi di interesse facendo diventare rischiosi anche i finanziamenti rimanenti. 49 Pertanto, se da un lato tassi di interesse maggiori aumentano le aspettative di profitto dei prestatori su ogni singolo progetto, dall altro possono creare forme di moral hazard e adverse selection, che riducono i proventi attesi dai prestatori per ogni singolo prenditore. Dato che i rischi caratterizzanti i singoli prenditori e progetti non sono identificabili a priori, la politica ottimale per i prestatori sarebbe di stabilire un tasso di interesse inferiore al livello di compensazione del mercato e razionare il credito. 50 A riguardo del credit rationing, Costa e Margani (2009) ne distinguono tre forme principali: 51 (i) pure rationing, quando i richiedenti si vedono negare ogni forma di prestito; (ii) divergent views rationing, se i richiedenti desiderano prendere a prestito al tasso prevalente sul mercato, in quanto non riconoscono nei loro prestiti una condizione creditizia altamente rischiosa ma gli offerenti non concordano e negano il prestito oppure lo concedono, ma a condizioni più costose, in termini di garanzie richieste o tasso d interesse applicato; (iii) sector rationing, quando le restrizioni creditizie vengono applicate al fine di escludere dalla concessione creditizia certe classi di richiedenti di fondi ovvero certe tipologie di 48 Eatwell et al. (1987): p Ibidem. 50 Ibidem. 51 Costa e Margani (2009): p

16 prestiti, in quanto gli istituti non sono in grado di distinguere tra il credito di buona e cattiva qualità e preferiscono limitare il rischio non concedendolo affatto I canali di trasmissione della stretta creditizia 53 Al fine di indagare in modo più approfondito le interconnessioni tra stretta creditizia ed economia reale, è opportuno riconoscere quali siano i meccanismi di trasmissione della prima. A tal scopo, appare utile analizzare quei meccanismi che, pur essendo stati elaborati per esaminare le ripercussioni delle manovre restrittive di politica monetaria, risultano applicabili anche agli stress finanziari che esercitano, sulla condizione di stabilità di intermediari finanziari e prenditori di fondi, impulsi analoghi a quelli del tasso di interesse (Carpinelli, 2009). Si parte innanzitutto dal concetto di neutralità della struttura finanziaria postulato da Modigliani-Miller, per il quale fonti di finanziamento interne ed esterne sono tra loro perfettamente sostituibili. Tuttavia, in mercati, come quello finanziario, caratterizzati dalla presenza di forme di imperfezioni informative, come adverse selection e moral hazard, abbiamo che, sia per le banche che per i prenditori di fondi, le fonti di finanziamento esterno risultano più costose delle fonti interne. 54 Ciò implica, da un lato, che famiglie e imprese, soprattutto quelle di piccole e medie dimensioni, si ritrovano di fronte al fatto che l autofinanziamento risulta meno costoso del finanziamento bancario; dall altro, si ha che per le banche e per le imprese, il reperimento di risorse finanziarie effettuato sul mercato, mediante aumenti di capitale ovvero emissione di titoli obbligazionari, risulta più costoso della raccolta realizzata mediante, rispettivamente, depositi e autofinanziamento. Tale differenziale risulta prociclico: il premio da pagare per il finanziamento esterno aumenta nelle fasi di rallentamento e si riduce nelle fasi di crescita. 55 Data una struttura di costi come quella sopra descritta, risultano identificabili due principali canali di trasmissione diretti il canale creditizio e il canale del capitale bancario- ed un effetto di feedback il canale creditizio allargato 56 (Figura 1.1). Il primo meccanismo, denominato bank lending channel, 57 costituisce il più tradizionale canale di trasmissione delle crisi bancarie all economia, giacché scaturisce dalla diminuzione delle passività bancarie (soprattutto della raccolta al dettaglio), cui generalmente sono collegati i panici bancari e le corse agli sportelli. Nello specifico, fa riferimento alle conseguenze negative che si hanno sull offerta di credito bancario, in seguito al manifestarsi 52 Costa e Margani (2009): p Il presente paragrafo riporta le informazioni rielaborate, tratte da Carpinelli (2009): pp Carpinelli (2009): p Ibidem. 56 Ibidem. 57 Carpinelli (2009): pp

17 di shock che vanno a ridurre i depositi (la voce del passivo bancario soggetta all obbligo di riserva). In particolare, se ci si trova nella situazione in cui per gli istituti bancari risulta piuttosto espansivo reperire fondi non soggetti a riserva (non-reservable liabilities - esempio ne sono le obbligazioni), il calo che si riscontra nei depositi non viene integralmente controbilanciato dall incremento della raccolta wholesale; le passività bancarie ne risultano così complessivamente diminuite. Di conseguenza, anche l attivo deve ridursi. Questo può portare ad una riduzione nell offerta di credito, qualora la banca non si trovi nella condizione di poter liberamente ridurre i titoli posseduti per sostituirli con prestiti. Se poi, a loro volta, famiglie e imprese non sono in grado di compensare il calo di prestiti bancari mediante l autofinanziamento ovvero ricorrendo al mercato, la crisi, inizialmente bancaria, produce così effetti sull economia reale. Figura 1.1: DETERMINANTI DEL PRESTITO BANCARIO 58 Fonte: Berg et al. (2005): p. 13. Il canale del capitale bancario 59 (bank capital channel) rappresenta uno dei tipici meccanismi che portano alla prociclicità del settore finanziario : esso cattura pienamente l effetto del rallentamento dell attività economica sull offerta di prestiti bancari, che a sua volta amplifica le fluttuazioni cicliche. Nello specifico, tale canale analizza l effetto degli shock su un altra voce del bilancio delle banche: il capitale. Al pari del primo, questo secondo meccanismo 58 Berg et al. (2005): p. 7, per quanto concerne i meccanismi di trasmissione della politica monetariaˮ aggiungono il canale del tasso d interesse, dato che le banche commerciali giocano un ruolo chiave nel trasmettere le modifiche nel tasso di interesse officiale ai tassi di prestito interbancari, attraverso la loro incidenza sulla domanda e sull offerta di credito nonché sulla struttura del mercato bancario. 59 Carpinelli (2009): p

18 diretto opera solamente nel caso di imperfetta sostituibilità delle diversi fonti di passività bancarie. Tuttavia, a differenza del bank lending channel, agisce solo nel caso siano presenti anche requisiti regolamentari sul capitale e di trasformazione delle scadenze: il maturity mismatch porta così ad un incremento nel tasso di interesse netto, 60 che si traduce in una perdita per le banche e pertanto in un deterioramento del capitale. Qualora le banche siano soggette a requisiti di patrimonializzazione e, inoltre, attuare un aumento di capitale sia piuttosto costoso, risulta necessario ridurre le passività per ripristinare i livelli di capitalizzazione richiesti. Il volume di credito erogato può pertanto contrarsi, portando così a effetti negativi sull economia reale. Contrariamente ai primi due meccanismi di trasmissione diretta, che fanno riferimento all offerta bancaria, il canale creditizio allargato 61 (broad credit channel/financial accelerator channel) agisce dal lato della domanda: la sua efficacia non è infatti influenzata dalla risposta dell offerta di prestiti bancari al deterioramento del passivo bancario. L effetto reale della crisi bancaria non è difatti collegabile a problemi di patrimonializzazione bancaria, ma è riferibile al fisiologico inasprimento delle condizioni di concessione di credito da parte degli istituti bancari anche di quelli sani al crescere della rischiosità dei prenditori di fondi, a seguito del peggioramento della loro situazione finanziaria. In altre parole, se a seguito di una politica monetaria restrittiva, gli istituti bancari fossero in grado di isolare l offerta di credito dalla contrazione dei depositi o dal deterioramento del capitale richiesto a fini regolamentari, l incremento del costo dei finanziamenti esterni spingerebbe comunque le imprese a effettuare minori investimenti e dunque a un ridimensionamento della produzione. Il canale creditizio allargato riguarda pertanto gli effetti di shock negativi sulla posizione finanziaria netta dei prenditori di fondi, costituita dalla somma della attività nette liquide e fisse, offribili come garanzia ai finanziatori. In assenza di simmetria informativa, tale deterioramento fa incrementare il costo relativo del finanziamento esterno rispetto a quello interno. Ciò accade in quanto, quando peggiora la credibilità finanziaria dei debitori, salgono i rischi di moral hazard nonché, strettamente collegati, i costi relativi alle attività di selezione e monitoraggio, sopportati dai finanziatori. Nel contempo, la disponibilità di fondi interni diminuisce. Dalla concomitanza di questi due distinti fattori, si origina una contrazione della domanda per investimenti da parte dei prenditori di fondi. 60 Tale aumento si traduce prima sugli interessi attivi che su quelli passivi, essendo la raccolta tipicamente a breve e gli impieghi a medio - lungo periodo. 61 Carpinelli (2009): pp

19 1.3.4 L impatto della stretta creditizia sull attività economica Finora si è capito quanto la banca come istituto, in particolare attraverso la sua funzione creditizia, sia fondamentale per lo sviluppo economico. Ecco perché gli effetti di una scarsa disponibilità di credito sull economia reale possono essere assai rilevanti. La mancanza di finanziamenti può difatti obbligare le imprese a rinunciare ovvero a ridurre i piani di investimento e le famiglie a diminuire i consumi, ampliando e potenziando l effetto negativo di shock reali sull attività produttiva e sull occupazione. È quindi facile comprendere, come argomentato da Signorini (2012), l esistenza di una relazione che lega in modo inscindibile sistema bancario e sistema imprenditoriale: da un lato, infatti, aziende e banche si sviluppano e prosperano assieme nelle fasi espansive dell economia e del credito; dall altro, entrambe soffrono durante le recessioni. Le problematiche delle imprese si riflettono, difatti, sulle banche attraverso le perdite generate dalla mancata restituzione dei prestiti, che appesantiscono il conto economico e gravano sul patrimonio; a loro volta, le aziende subiscono gli effetti negativi originati dagli shock che affliggono l offerta di credito. 62 È poi importante osservare come, in tempi di crisi, vi sia il pericolo che tale rapporto divenga conflittuale. Se da un alto allentare gli standard creditizi può infatti significare la sopravvivenza del sistema aziendale, dall altro può mettere a rischio la solidità patrimoniale delle banche e non avvantaggia, alla lunga, nessuno. Per questa ragione, in tempi di crisi, una prudente e lungimirante gestione del credito, della liquidità e del patrimonio sono ancora più rilevanti che in tempi normali. 63 Risulta comunque opportuno ricordare come le crisi bancarie possano determinare shock negativi per l economia reale anche mediante canali diversi dal credito. Basti pensare, per esempio, a come, in periodi di crisi, l eventuale prolungata mancanza di fiducia tra depositanti e istituti bancari possa portare alle cosiddette corse agli sportelli, nonché alla paralisi del sistema dei pagamenti oppure ad un forte rallentamento delle transazioni. Si pensi, inoltre, alle conseguenze reali che si possono manifestare in un economia aperta qualora si verifichino gli eventi sopra accennati: l obiettivo di fornire liquidità agli intermediari creditizi potrebbe risultare in opposizione alla necessità di garantire la generale stabilità della valuta corrente. La crisi bancaria potrebbe così condurre a svalutazioni e produrre, di conseguenza, effetti negativi attraverso il canale del tasso di cambio. 64 Per quanto riguarda le ripercussioni delle crisi bancarie sull economia reale attraverso la stretta creditizia, risulta utile ricorrere all elaborato empirico di Claessens et al. (2008), i quali hanno individuato una correlazione tra le crisi bancarie e la contrazione del credito bancario e 62 Signorini (2012): p Ibidem. 64 Carpinelli (2009): p

20 ne hanno misurato l impatto sul settore reale. Il loro studio si basa sull individuazione delle interazioni esistenti tra le variabili macroeconomiche e finanziarie mediante l analisi di diversi episodi di cicli finanziari ed economici di 21 paesi OECD all interno del periodo I risultati, cui gli autori sono giunti, suggeriscono che tali interazioni giocano un ruolo decisivo nel determinare la gravità e la durata della recessione. In particolare, le recessioni associate ai credit crunches appaiono essere più gravi e durature rispetto alle altre recessioni, rendendo la recessione che segue la crisi bancaria molto più costosa. Nello specifico, il periodo di crisi accompagnato da strette creditizie durano generalmente tre mesi di più, ma quello che è maggiormente significante è che le perdite di output sono due o addirittura tre volte maggiori rispetto alle recessioni che non sperimentano tali stress finanziari. Tali conclusioni suggeriscono pertanto che la forza del legame tra il settore finanziario e l economia reale possa aggravare le perdite di output durante le recessioni La crisi finanziaria e la crisi del sistema bancario Con l avvento della crisi finanziaria emersa negli Stati Uniti nell agosto del 2007, le economie mondiali hanno dovuto fronteggiare la peggiore recessione economica verificatasi dal secondo dopoguerra. Per alcuni aspetti, la recessione attuale è equiparabile agli episodi di stress finanziari verificatesi nel corso degli ultimi decenni, come quelli accaduti in Giappone e in Asia, nonché nei Paesi nordici nel corso degli anni 90. Nei diversi casi, è possibile infatti riscontrare la presenza di alcuni trend comuni: un periodo relativamente lungo di rapida crescita del credito che li ha preceduti, un abbondante disponibilità di liquidità nonché lo sviluppo delle bolle nel settore immobiliare. 67 Tuttavia, la differenza fondamentale tra la crisi finanziaria che stiamo ancora oggi affrontando e gli episodi di recessione sopra menzionata, è la dimensione globale della prima. Quando, alla fine dell'estate del 2007, apparvero i primi segnali di rallentamento, i responsabili politici ritardarono a percepire la gravità della situazione, pensando che si trattasse unicamente di un problema di liquidità, preoccupandosi così solo per la solvibilità delle singole istituzioni finanziarie. 68 Queste opinioni cambiarono drammaticamente dalla seconda metà dal Ben presto, infatti, la crisi si espanse dall area finanziaria all economia reale, mentre dagli Stati Uniti si diffuse anche in Europa. Le banche si videro innanzitutto costrette a frenare il credito e l'attività economica subì un brusco rallentamento. Ciò provocò la precarietà dei mercati creditizio e finanziario, la forte caduta della domanda 65 Claessens et al. (2008): p Claessens et al. (2008): pp European Commission (2009): p Ibidem. 19

21 aggregata e della fiducia dei consumatori, il ridimensionamento dei piani aziendali nonché il calo degli investimenti Le determinanti della crisi finanziaria Tradizionalmente, lo scoppio della crisi viene fatta coincidere con il giorno del fallimento della banca d affari Lehman Bothers, lunedì 15 settembre 2008, 70 che paradossalmente, come ricorda Onado (2009), il venerdì precedente vantava un rating positivo e un bilancio che mostrava riserve liquide per 42 miliardi di dollari. 71 Tuttavia, come affermato da Bernanke (2005), è impossibile comprendere appieno l attuale crisi economica senza far riferimento agli squilibri globali nel commercio e flussi di capitale iniziati nella seconda metà del Obstefeld e Rogoff (2009) spiegano come fino allo scoppio della crisi finanziaria, gli anni 2000 fossero caratterizzati da una forte crescita economica, accompagnata da un inflazione generalmente mantenutasi attorno a bassi livelli ed un commercio internazionale e flussi di capitale in continua espansione. Tuttavia, accanto a questo equilibrio apparentemente favorevole, è possibile ora riconoscere tre trend principali che avrebbero dovuto far rifletter sulla sottostante instabilità dell enorme sviluppo economico. 72 Innanzitutto, il crescente valore degli immobili a tassi elevati in molti paesi, di cui fu diretta conseguenza la bolla speculativa originatasi sul mercato immobiliare americano scoppiata nella seconda metà del 2007 (Porteri, 2010). Esempio clamoroso dell incremento delle quotazioni immobiliari sul mercato statunitense è dato dall indice Case Shiller, cresciuto di oltre il 130% nel decennio Questa crescita anormale fu il risultato della concomitanza di una serie di fattori, tra cui la crescente occupazione seguita al settembre 2001, i bassi tassi di interesse e la maggiore facilità di accesso al credito, come spiegato successivamente, nonché l offerta relativamente inelastica dell industria edile ed altri aspetti tecnici, come la minore disponibilità di zone edificabili in vari stati USA. 73 Ma, come già accennato, un ruolo decisivo è riconoscibile nella politica monetaria espansiva adottata dalla Fed in risposta al crollo della new economy. 74 Basti pensare che il tasso di riferimento, pari a 6,5 % nel maggio del 2000, venne abbassato progressivamente sino all 1% nel giugno Questo si ripercosse sui tassi d interesse a lungo termine applicati ai mutui, 69 European Commission (2009): p Porteri (2010): p Onado (2009): p Obstefeld e Rogoff (2009): p Porteri (2010): p Porteri (2010): p Obstfeld e Rogoff (2009): p

22 spingendoli ulteriormente verso il basso e stimolando ancor di più l indebitamento per l acquisto di abitazioni. Successivamente, tuttavia, le incertezze economiche legate alla guerra in Iraq e il fatto che l inflazione stesse divenendo una minaccia effettiva, spinsero la Fed a irrigidire la propria politica, accrescendo il tasso di riferimento, sino al 5,25% nel luglio Medesimo atteggiamento venne assunto dalla BCE, che mantenne il proprio tasso immutato al 2% sino 2005, e poi questo raggiunse il 4,25% nei mesi antecedenti lo scoppio della crisi finanziaria. 76 A questa crescita nel tasso a breve termine non corrispose tuttavia un innalzamento del costo dei finanziamenti a lungo termine, determinando così un differenziale tra i due sempre più ampio. Il secondo grande trend caratterizzante la fine del secolo scorso risiede nell accumulazione di deficit nel conto delle partite correnti da parte dei principali paesi sviluppati. 77 Per spiegare questo trend, bisogna risalire alla crisi economica asiatica del 1997, iniziata con la crisi valutaria in Thailandia, paese che era riuscito a mantenere un tasso di cambio tra il bath e il dollaro a un livello fisso per un periodo di tempo piuttosto lungo. Inoltre, il paese aveva registrato sino al 1996 una rapida espansione del credito, lo sviluppo di bolle speculative nel mercato immobiliare e azionario, nonché un surpus nel current account di circa l 8% nel GDP. Tuttavia, nel maggio 1997 iniziarono forti speculazioni contro il bath, tanto da far crollare il PEG system nei due mesi successivi. La crisi si estese rapidamente agli altri paesi asiatici, che rivelarono la debolezza dei loro sistemi finanziari e bancari. In seguito alla crisi, le monete asiatiche ne uscirono ulteriormente indebolite. Tuttavia, questo consentì loro di stimolare le esportazioni e la loro bilancia dei pagamenti andò in surplus. Inoltre, l incremento dei prezzi del petrolio e delle commodities, fece sì che i paesi sviluppati incorressero in enormi deficit corrispondenti. 78 A peggiorare la loro situazione, contribuì la politica dei tassi di cambio dei governi asiatici, inclusa la Cina, volta a mantenere la competitività dei loro commerci, e i tentativi di sterilizzazione dell inflazione, attraverso l accumulazione di riserve di moneta estera, in primis del dollaro. 79 Ovviamente, è di fondamentale importanza la comprensione di quali aggiustamenti economici altrove nel mondo permisero il formarsi di questi surplus nelle bilance dei pagamenti dei paesi emergenti e i rispettivi deficit nei paesi sviluppati. Bernanke (2005) riconosce come fattore principale un fenomeno da lui stesso definito come the global saving glut, vale a dire la sovrabbondanza del risparmio a livello globale, generatosi per i fenomeni sopra esposti. 80 In 76 Obstfeld e Rogoff (2009): p Obstfeld e Rogoff (2009): p Obstfeld e Rogoff (2009): pp Obstfeld e Rogoff (2009): p Bernanke (2005). 21

23 particolare, la divergenza tra il tasso applicato dalla Fed e i tassi a lungo termine sui mutui fece si che il risparmio dei paesi emergenti si indirizzasse in primo luogo verso gli Stati Uniti e gli altri Paesi industrializzati. 81 I tassi di interesse sugli impieghi di tale risparmio a lungo termine, chiave fondamentale per le scelte di consumo e investimento, alimentarono il boom immobiliare sopra descritto. Il terzo grande trend risiede nei livelli estremamente alti raggiunti dall indebitamento in vari settori, soprattutto quello finanziario in molti paesi. Come argomentato da Porteri (2010), le banche e gli altri intermediari finanziari iniziarono ad adottare un modello di business focalizzato sullo sfruttamento massimo del capitale, assumendo un rischio sempre più elevato e inseguendo la conseguente massimizzazione dei profitti a breve periodo. In questo modo, la cultura aziendale passò da creditizia ad azionaria, con particolare attenzione verso la capitalizzazione di borsa. 82 Inoltre, le regole adottate dalla SEC, in seguito al formarsi di una forte attività di lobbing delle maggiori banche di investimento americane, permisero di allentare i requisiti di capitalizzazione. Nello specifico, il rapporto massimo di leverage (rapporto tra debito e capitale) passò da 15:1 a 40:1, con pesanti effetti pro ciclici. 83 In più, a partire dal Duemila, l offerta di mutui sul mercato primario dei finanziamenti immobiliari, non fu più indirizzata unicamente verso prenditori di fondi con adatte capacità di rimborso ma anche a coloro che affermavano di possedere standard creditizi adeguati ma erano sprovvisti della necessaria documentazione ovvero anche a coloro che dimostravano una ridotta capacità di rimborso, standard creditizio scadente ed elevato rischio di credito. 84 A ciò si vanno ad aggiungere le numerose innovazione di prodotto: mutui coprenti il 100% del valore dell immobile, mutui garantiti da ipoteca reale di secondo grado, nonché il fenomeno della cartolarizzazione dei crediti, che cambiò il modello di gestione bancaria da originate to hold a originate to distribuite, nel quale l obiettivo principale divenne la massimizzazione del ricavo derivante dalla collocazione sul mercato dei finanziamenti concessi. La valutazione dei titoli cartolarizzati divenne assai problematica e gli errori di valutazione, resi possibili dalla forte domanda per tale tipologia di titoli, esposero il sistema finanziario a un elevato rischio sistemico, come dimostratosi in seguito Porteri (2010): p Porteri (2010): p Ibidem. 84 Porteri (2010): p Porteri (2010): pp

24 1.4.2 Le ripercussioni della crisi finanziaria sul sistema bancario Contemporaneamente e specularmente a quanto descritto nel paragrafo precedente, nel mondo strettamente finanziario si produssero alcuni eventi principali, che si conclusero con la rarefazione del funding, con i riflessi del deterioramento dell economia reale sulla qualità del credito nonché con la compressione dei margini bancari. 86 Innanzitutto, le quotazioni e i prezzi di praticamente tutte le categorie d investimento (azioni, obbligazioni societarie e non, materie prime, ma anche il valore d alcune valute) iniziarono a crollare nettamente. Gli istituti bancari, in particolare, si ritrovano a fronteggiare le crescenti ondate di ribasso dei titoli sulle principali borse mondiali, che in nemmeno un mese persero più di un terzo della loro capitalizzazione. Per ripristinare la liquidità necessaria allo svolgimento delle loro attività, le banche furono costrette a svendere le loro attività, ritrovandosi spesso ad avere un passivo molto superiore a quanto possedevano. 87 Parallelamente, cominciò a manifestarsi un crollo di fiducia nel mercato finanziario, in particolare nel mercato interbancario: gli istituti bancari non si rendevano più disponibili a fare affidamento sulle garanzie offerte da parte delle altre banche; i prestiti interbancari, che sono alla base della circolazione dei capitali nell'intero sistema, risultarono così congelati, poiché le banche temevano di ricevere titoli avariati come garanzia e poiché non vi era certezza circa la capacità dell istituto prenditore di fondi di restituire quanto prestato, né si poteva conoscere in modo indubbio la probabilità di default prima della scadenza del prestito. I meccanismi alla base del sistema finanziario si incepparono. 88 I tassi interbancari, come l Euribor, crebbero di circa 4 punti in nemmeno un mese per i prestiti a brevissima restituzione. Le previsioni divennero spaventose, special modo per quegli istituti bancari che avevano concesso ampi volumi di crediti a lungo termine, come i mutui immobiliari, e che, per contrastare i problemi di liquidità, si avvalevano necessariamente di crediti a breve. 89 Nella medesima difficoltosa situazione si ritrovarono le imprese, in particolare quelle che reperivano le risorse finanziarie necessarie ricorrendo ai prestiti bancari, ovvero mediante l emissione d obbligazioni, dato che da un lato, il crollo della fiducia aveva scatenato una contrazione nell offerta di credito e dall altro i mercati obbligazionari societari risultavano di fatto paralizzati Signorini (2012): p Scajola (2008): p Scajola (2008): pp Scajola (2008): p Ibidem. 23

25 24

26 Capitolo II CREDIT CRUNCH E CREDIT RATIONING: RASSEGNA DELLA LETTERATURA 2.1 Premessa Nel presente Capitolo si fornirà una panoramica, senza pretesa di esaustività, della letteratura riguardante il concetto di credit crunch e credit rationing. Per ciascuna, dopo un breve inquadramento storico, si descriverà l obiettivo del lavoro, la metodologia utilizzata e i risultati a cui gli autori sono giunti. Dopo una prima sezione dedicata ai lavori internazionali, si concentrerà l attenzione su quelli che hanno ad oggetto l Europa e i paesi presi in considerazione nella successiva parte empirica del lavoro, con particolare riferimento a Italia e Germania. 2.2 Rassegna della letteratura passata Il primo lavoro si deve a Bernanke e Lown (1991), che analizzando la recessione statunitense iniziata nel luglio del 1990, coniarono il termine credit crunch. Essi individuarono, come plausibili cause della ridotta attività di prestito, fattori individuabili sia nel lato dell offerta che della domanda. Nello specifico, l aggravio dello stato di salute del bilancio aziendale e, strettamente connesso, il peggioramento della qualità creditizia dei prenditori di fondi, furono alla base della debole domanda di prestiti, giungendo così alla conclusione che nella determinazione della stretta creditizia, la domanda giocasse un ruolo determinante. 91 Parallelamente, essi riconobbero come una carenza nel capitale delle banche avesse limitato le possibilità di erogare prestiti. Sulla base di questa considerazione, essi condivisero l assunzione che il credit crunch potesse essere meglio individuato con il termine capital crunch. 92 Essi inoltre valutarono empiricamente l impatto del rallentamento economico sul settore reale. Furono tre i risultati principali a cui giunsero. Innanzitutto, le stime degli effetti della diminuita capacità di prestito bancaria sul mercato del credito furono, seppur significative, di bassa rilevanza. Secondariamente, riscontrarono una relazione debole tra il rapporto dei mezzi propri (patrimonio netto sul totale delle attività) e la crescita dell occupazione. Terzo, apparve dai risultati che tutti i fattori determinanti del mercato credito avessero subito un rallentamento. Questi tre fenomeni suggerirono agli autori che la 91 Clair e Tucker (1993): p Bernanke e Lown (1991): p

27 principale causa cui ricondurre il rallentamento del credito fosse la diminuita domanda di credito. 93 La principale determinante nel rallentamento della domanda risiedeva nel generale stato di fragilità finanziaria e debolezza dei bilanci aziendali dei prenditori di fondi, influenzati negativamente dalla caduta del valore degli immobili e degli altri asset, che avevano impattato in modo negativo sul patrimonio netto potenziale delle aziende. 94 Bernanke e Lown riconobbero come alcuni autori dell epoca sostenessero la tesi secondo cui i fattori relativi alla domanda, seppur importanti, non fossero sufficienti, ma fossero stati soprattutto le determinanti dell offerta ad influenzare il rallentamento del credito. 95 A tal proposito, i due autori argomentarono la tesi che a fronte di una ridotta offerta di prestiti, si sarebbe dovuto assistere al crescere in modo accelerato delle forme alternative di credito, in sostituzione del ridotto credito bancario, fenomeno che tuttavia non fu osservato. Pertanto, essi giunsero alla conclusione che la spiegazione più probabile fosse che la recessione aveva portato con sé un calo complessivo della domanda di credito che aveva impattato negativamente non solo sui prestiti bancari, ma anche sugli strumenti alternativi a tale forma di finanziamento. 96 A questo lavoro fece seguito la ricerca empirica di Owens e Schreft (1993), che enfatizzarono il ruolo degli shock esogeni sul processo di allocazione del credito tramite incrementi rapidi nel non price credit rationing. 97 Sulla base di questa assunzione, essi proposero un metodo volto a verificare la presenza di strette creditizie ponendo particolare attenzione sul ruolo della politica economica e monetaria nel provocare tali fenomeni. 98 Essi innanzitutto identificarono periodi caratterizzati da un forte incremento del razionamento del credito non basato sui prezzi nel periodo per il mercato del credito statunitense; una volta identificati, analizzarono quali di questi potessero essere definibili come e veri propri crunch. 99 Similmente a Bernanke e Lown, essi individuarono per il lasso temporale la presenza di una stretta creditizia, ricollegabile in larga parte all insufficienza della domanda, riconducibile, per i due autori, non tanto al peggioramento delle condizioni finanziarie delle aziende quanto piuttosto ad un rapido deterioramento dei valori delle proprietà ed ad una crescente incertezza economica che rendeva particolarmente difficoltosa il processo di pricing dei rischi sui prestiti garantiti da proprietà immobiliari Bernanke e Lown (1991): p Bernanke e Lown (1991): p Ibidem. 96 Bernanke e Lown (1991): pp Owens e Schreft (1993): pp Owens e Schreft (1993): p Owens e Schreft (1993): pp Owens e Schreft (1993): p

28 Sempre in quegli anni, Peek e Rosengren (1993) studiarono il nesso esistente tra le azioni di rafforzamento del sistema regolamentare e la contrazione dei prestiti bancari. 101 Come sostenuto dagli stessi autori, le precedenti ricerche avevano documentato una correlazione significativa tra i coefficienti patrimoniali e le contrazioni nel mercato del credito bancario, ma non avevano effettivamente indagato se questo collegamento fosse riconducibile alla politica di regolamentazione ovvero alla ridotta offerta. 102 Differenziando tra le banche soggette a formali azioni normative e quelle non, diveniva possibile distinguere la riduzione dell offerta di prestito riconducibile all introduzione di nuovi requisiti patrimoniali del capitale bancario da quella provocata da azioni volontarie intraprese delle banche per migliorare i loro coefficienti patrimoniali. 103 I risultati delle stime empiriche portarono gli autori a concludere che vi fosse un legame esplicito tra la nuova regolamentazione e la stretta creditizia 104 e come il restringimento che si verificava a causa di azioni formali non solo fosse statisticamente, ma anche economicamente rilevante. 105 Successivamente, in un lavoro del 2003, Von Peter, ricorrendo ad un modello macroeconometrico, studia il nesso esistente tra il sistema bancario e i prezzi degli asset, al fine di indagare come un default delle aziende potesse affliggere negativamente il sistema bancario. 106 Il principale risultato cui egli giunse, fu l individuazione di una connessione tra il mercato del credito, il prezzo degli asset e le perdite sui crediti: nel momento in cui i fattori fondamentali sottostanti il valore degli asset si andavano deteriorando, si assisteva ad una caduta nel prezzo delle attività, il quale poteva causare un default tra le imprese altamente indebitate, e le banche di conseguenza avrebbero subito perdite nei prestiti accordati; l ampiezza di queste perdite determinava a sua volta il verificarsi di tre possibili fenomeni: una crisi del capitale, l instabilità finanziaria ovvero una crisi bancaria. Tuttavia, l autore sottolineava la possibilità che avessero luogo capital crunch e crisi bancarie auto-alimentanti anche quando le perdite sui prestiti sono direttamente imputabili ad una contrazione del credito, che a sua volta si ripercuote sui prezzi delle attività. 107 Egli, nel dettaglio, ipotizzò il seguente circolo relazionale: attraverso il riscorso al credito bancario, le imprese avrebbero dovuto finanziare l acquisto di asset produttivi, per poi successivamente alienarli alle aziende di nuova generazione e vendere il loro output al prezzo di mercato corrente. 108 Nel frattempo, l economia avrebbe perpetuato nel suo stato stazionario. Supposto poi il verificarsi di uno 101 Peek e Rosengren (1993): p Peek e Rosengren (1993): p Peek e Rosengren (1993): p Peek e Rosengren (1993): p Peek e Rosengren (1993): p Von Peter (2003): p Von Peter (2003). 108 Von Peter (2003): p

29 shock negativo che disturbasse le dinamiche fin qui descritte, il prezzo forward looking delle imprese sarebbe dovuto scendere al fine di riflettere la riduzione della spesa per consumi e il livello generale dei prezzi diminuire. Parallelamente, la deflazione e il prezzo degli asset patrimoniali si sarebbero ridotti, mettendo a rischio la solvibilità delle imprese di prima generazione, che avevano contratto debito bancario con l aspettativa di ripagarlo mediante i profitti della vendita dell output produttivo e degli asset. Quando gli shock sarebbero stati sufficientemente ampi, un default delle aziende sarebbe divenuto inevitabile. 109 Sulla base di tale esperimento, egli pose tre quesiti: 110 (1) In che modo, le perdite sui crediti incidevano sul sistema bancario? Al peggiorare dei fondamentali, i prezzi sarebbero dovuti diminuire e i bilanci aziendali iniziare a deteriorarsi. Maggiore era lo shock negativo, minore era il livello generale dei prezzi e dei prezzi delle attività in rapporto al debito esistente. Le conseguenti perdite avrebbero determinato un crollo della struttura del debito: questo avrebbe ridoto in primis i profitti delle imprese; successivamente, una volta che le imprese fossero entrate in uno stato di default, ulteriori perdite avrebbero impattato negativamente sui dividendi e sui capitali del sistema bancario, facendo sì che nel lungo termine il sistema bancario si presentasse come insolvente, e le perdite andassero ad intaccare i risparmi dei detentori di depositi bancari; (2) In che modo lo stato del sistema bancario, a sua volta, influenzava l'economia? Nel momento in cui il sistema bancario doveva fronteggiare delle problematiche relative ai vincoli di capitale, sarebbero emerse situazioni di instabilità finanziaria ed equilibri multipli. Tale vincolo di capitale si sarebbe ripercosso sul settore reale dell economia: ogni caduta nel capitale della banca, a causa delle perdite sui crediti, si sarebbe tradotto in una contrazione multipla dei prestiti bancari. Questo fenomeno avrebbe depresso i prezzi delle attività e accelerato le perdite su crediti, che a sua volta avrebbero alimentato i vincoli di capitale; (3) Cosa determinava il manifestarsi di una crisi del capitale, piuttosto che una situazione di instabilità finanziaria ovvero una crisi bancaria? Ciascuna delle tre situazioni era strettamente riconducibile a una diminuzione del prezzo degli asset, provocata dalle caratteristiche strutturali dell'economia, tra cui la leva finanziaria. Quest ultima accresceva la vulnerabilità dell'economia, giacché un calo nei prezzi delle attività avrebbe alimentato ulteriormente le perdite. Quindi, mentre la leva era necessaria per l'instabilità finanziaria, deflazione e recessione non lo erano; la stabilità 109 Ibidem. 110 Von Peter (2003): pp

30 macroeconomica e finanziaria erano distinte, ma non indipendenti. L autore dimostra che esse tendevano a rafforzarsi a vicenda, ma uno dei due si poteva anche verificare da solo. 111 Holmberg (2007) si interroga sulle ragioni che spingono gli istituti a irrigidire i criteri sottostanti la concessione di credito bancario. 112 Partendo dalla comune convinzione secondo cui le strette creditizie sono tradizionalmente collegabili all introduzione di nuovi sistemi regolatori ovvero ad un calo improvviso nella qualità dell'impresa, l autore presenta un modello di mercato del credito artificiale, basato su un solo agente (Agent Based Model), per mezzo del quale egli giunge a dimostrare come bruschi abbassamenti nell offerta di credito si verifichino anche se i prestatori di fondi sono vicini alla perfetta informazione sulle loro controparti, che hanno contratto il debito. 113 Questo perché, come sostenuto dall autore, il mercato del credito ha una naturale tendenza ad attraversare periodi caratterizzati da un eccesso di offerta di prestito, in cui gli istituti bancari concedono debiti particolarmente rischiosi, più di quanto consentito loro dalla condizione di massimizzazione dei profitti. Tuttavia, essendo tale situazione non sostenibile nel lungo termine, tali periodi sono rapidamente seguiti da periodi in cui le banche cercano di ridurre il debito rischioso, rendendo così maggiormente difficile ottenere credito in generale. Se tali contrazioni sono coordinate fra le banche, il mercato può essere interessato dal manifestarsi di una stretta creditizia. 114 Queste restrizioni dei prestiti bancari, seppur possano sembrare apparentemente spontanee, in realtà dipendono in larga misura dalla velocità con cui i prestatori di fondi si adattano ai nuovi obiettivi interni inerenti la massima assunzione di rischio di credito, dal differenziale tra tassi attivi e passivi nonché dalla scadenza residua dei debiti. 115 Relativamente a quest ultimo fattore, attraverso le stime ottenute con il modello, l autore dimostra come un aumento nel tempo rimanente alla scadenza del debito, riduca la probabilità di una stretta creditizia. 116 Inoltre, i risultati suggeriscono come un approccio conservativo nell offerta di prestito, così come un deterioramento negli asset aziendali, siano intrinsecamente legati alla comparsa di credit crunches; Holmberg, pertanto, giunge a dimostrare la naturale tendenza dei credit crunch di verificarsi anche quando la qualità delle aziende rimane costante, così come quando non vi siano nuove norme che stabiliscono i requisiti patrimoniali finanziatori. 117 In un recente working paper di maggio 2011, Allen e Paligorova indagano l impatto della crisi finanziaria sul sistema bancario canadese, analizzando la dinamica dei finanziamenti 111 Von Peter (2003): p Holmberg (2007): p Holmberg (2007): p Ibidem. 115 Ibidem. 116 Holmberg (2007): p Ibidem. 29

31 commerciali, sia antecedentemente che a seguito della crisi. Essi partono dalla considerazione che le istituzioni finanziarie canadesi potevano vantare buone condizioni finanziarie, così come i bilanci delle aziende risultavano solidi e l indebitamento delle famiglie non era così elevato come in altre nazioni economicamente sviluppate. Inoltre, il sistema bancario canadese era sempre stato meno attivo sul mercato dei finanziamenti commerciali, rispetto al sistema americano, suggerendo che avrebbe dovuto essere meno vulnerabile ad uno shock di liquidità a breve termine manifestatosi su tale mercato. 118 Essi fondano la loro analisi sul presupposto che quando il mercato di tali finanziamenti viene prosciugato a causa di una carenza di liquidità provocata dalle turbolenze finanziarie, le banche sono costrette a ridurre il credito in maniera più aggressiva e andranno a tagliare, in primis, i prestiti alle imprese più rischiose. 119 I risultati cui sono giunti gli autori suggeriscono che un incremento di un punto percentuale nella deviazione standard dei finanziamenti commerciali antecedente al periodo , provoca una contrazione dell'11% del credito alle imprese durante la crisi. 120 In più, essi hanno documentato come lo shock di liquidità abbia portato le banche ad agire in sfavore sostanzialmente di un solo tipo di prenditore di fondi: l'entità della riduzione dell'offerta di credito a causa di esposizione al mercato della raccolta all'ingrosso è presente solo nelle imprese pubbliche. 121 Essi hanno inoltre messo in luce come la contrazione dei prestiti bancari sia stata molto più marcata per le aziende che, nel periodo della crisi, hanno investito relativamente meno. 122 Infine, essi rilevano che anche le relazioni di lungo periodo tra aziende e banche vestono un ruolo fondamentale. Partendo dal presupposto che, un azienda che intrattenga relazioni con una molteplicità di istituti bancari sia sintomo di una debolezza di tali relazioni, essi attendono una correlazione negativa tra la variabile rappresentativa della misura di tali relazioni e il credito bancario. Attraverso un analisi multivariata, trovano che le aziende pubbliche vantano un numero di rapporti bancari maggiore rispetto alle aziende private e che proprio queste hanno subito i maggiori tagli di credito durante la recessione economica Allen e Paligrova (2011): p Allen e Paligrova (2011): p Allen e Paligrova (2011): p Allen e Paligrova (2011): p Ibidem. 123 Ibidem. 30

32 2.3 Crisi del credito europeo durante la recessione economica : rassegna della letteratura Nel paragrafi che seguono verrà fornita una panoramica delle analisi empiriche che hanno ad oggetto l analisi di una possibile stretta creditizia nei paesi Europei. Nello specifico, dopo la presentazione di un paper che si focalizza sul panorama europeo in generale, ci si concentrerà sui lavori che hanno ad oggetto Italia e Germania, ulteriore oggetto di indagine nella parte empirica del lavoro. Relativamente al continente Europeo, risulta utile prendere in esame il lavoro di Sørensen, Ibáñez e Rossi (2012), in cui gli autori specificano che tale lavoro è il primo tentativo di fornire un quadro volto a spiegare il comportamento a lungo termine dei prestiti bancari alle società non finanziarie dell'area dell'euro nel suo insieme 124 ; nello specifico, i tre autori presentano un analisi empirica che mira a individuare quali siano le variabili che influiscono sulle erogazioni nette di prestiti alle società non finanziarie, all interno dell area Euro. 125 Attraverso l adozione di un modello Vector Error Correction (VECM), essi giungono all identificazione delle variabili che influenzano la dinamica del credito, sia nel lungo che nel breve periodo; relativamente al lungo periodo, essi individuano tre relazioni di cointegrazione, che governano il mercato dei prestiti, riassumibili nell equazione della domanda di credito, dell offerta di credito e nella funzione degli investimenti. 126 I dati presi in considerazione, su base trimestrale per l intera area dell'euro e per il lasso di tempo intercorrente tra il primo trimestre del 1991 e il quarto trimestre del 2006, sono i prestiti alle società non finanziarie, il prodotto interno lordo, l ammontare degli investimenti, il risultato lordo di gestione, il costo del credito bancario, il costo dei titoli di debito e azionari emessi, nonché il tasso di politica monetaria. 127 A questi, gli autori hanno aggiunto anche una serie di altri fattori (come M&A, gli effetti dell attività produttiva), al fine di valutare come questi possano alterare la dinamica dei prestiti, sia nel breve che nel lungo termine, a seguito di possibili ripercussioni sia sulla domanda, che sull offerta di prestiti. Il risultato principale cui giungono riguarda l'impatto degli shock correlati al tasso di riferimento sui prestiti bancari: nel dettaglio, essi hanno constatato che un incremento di 25 punti base nel tasso di riferimento determini una diminuzione del volume del credito bancario di circa 1.4, 5.4 e 6.4 per cento, dopo, rispettivamente, 2, 5 e 10 anni. Altra importante conclusione concerne la reazione dei prestiti all aumento del premio per il rischio di credito: un accrescimento di 20bp nel premio 124 Sørensen et al. (2012): p Sørensen et al. (2012): p Sørensen et al. (2012): p Sørensen et al. (2012): p

33 al rischio riduce il volume dei prestiti bancari alle società non finanziarie di circa 0.6, 4.0 e 5.1 per cento, dopo rispettivamente 2, 5 e 10 anni. 128 Per quanto concerne il nostro Paese, un primo contributo ci viene fornito da Casolaro, Eramo e Gambacorta (2006). In tale lavoro, i tre economisti forniscono la stima di un modello econometrico del credito bancario alle imprese in Italia per il periodo in cui i crediti bancari erogati vengono espressi come funzione di una serie di variabili, di seguito elencate. Innanzitutto, viene preso in considerazione il rapporto tra gli investimenti fissi lordi aziendali e il margine operativo lordo, impiegato come un approssimazione del fabbisogno di finanziamenti esterni; in secondo luogo, vengono incluse nel modello le attività immobilizzate nel bilancio delle imprese, misurate attraverso lo stock di capitale. 130 In ultimo, viene preso in considerazione il differenziale tra il tasso sui prestiti a breve termine e il rendimento del mercato interbancario a tre mesi: tale differenza rappresenta una proxy della differenza tra il costo pagato dalle imprese sui finanziamenti bancari rispetto a quello su forme di finanziamento alternative, il cui rendimento può essere approssimato dal tasso di mercato monetario e da una componente di premio al rischio che viene ipotizzata costante. 131 I risultati principali a cui i tre autori giungono, sono così riassumibili: 132 i) La variabile dipendente rappresentante i prestiti bancari risulta correlata attraverso una relazione unitaria allo stock di capitale delle imprese: un incremento esogeno dello stock di capitale, ad esempio associato ad una rivalutazione delle attività immobilizzate, comporta un aumento del prestito bancario; nel lungo termine, l incremento del volume del credito si equivale con quello del capitale (pari a circa 2,5 punti percentuali), in linea con l ipotesi di elasticità unitaria tra le due variabili 133 ; ii) La variabile dipendente risulta inoltre correlata positivamente con il rapporto tra investimenti e MOL: un ingrandimento del fabbisogno finanziario causato da fattori esogeni, ad esempio, di un punto, provoca un incremento del credito bancario del 2%; iii) Il credito risulta invece negativamente correlato con il differenziale dei tassi in quanto, se il costo del credito bancario aumenta rispetto al tasso di interesse da pagare su forme di indebitamento alternative, la domanda di credito diminuisce e le imprese ricorrono maggiormente al collocamento dei titoli di debito per finanziarsi. Gli effetti di un 128 Sørensen et al. (2012): p Casolaro et al. (2006): p Casolaro et al. (2006): p Ibidem. 132 Le informazioni inerenti i risultati elaborano e integrano tra loro le informazioni tratte da Casolaro et al. (2006): pp. 166, 167 e 174, Casolaro et al. (2006): p

34 incremento dello spread sul credito sono pertanto negativi: un aumento del differenziale tra il tasso a breve termine alle imprese e il tasso sui depositi interbancari a tre mesi, pari a 40 punti base all impatto e a 15 punti base nel lungo periodo, determina una contrazione dei prestiti bancari più intensa nei primi trimestri e via via più graduale. L impatto complessivo nel lungo periodo è pari a circa il 3%, anche a causa degli effetti di feedback prodotti dal calo degli investimenti e del capitale 134 ; iv) L analisi empirica rivela poi come, nel breve periodo, le modificazioni nel volume del credito bancario elargito alle imprese non scaturiscano tanto da modifiche nello stock di capitale, quanto piuttosto siano influenzate positivamente da incrementi nel fabbisogno finanziario dell impresa e negativamente da accrescimenti nel differenziale tra i tassi d interesse. Un tale risultato induce, pertanto, a constatare che, se l arco temporale di riferimento è limitato, le decisioni imprenditoriali di ricorrere all indebitamento bancario sono maggiormente condizionate da vincoli di liquidità e da condizioni di prezzo. Parallelamente, sempre dai risultati, si deduce come invece nel lungo termine ciò che maggiormente contribuisce ad influenzare l andamento del credito bancario sia la variabilità dei tassi di interesse. 135 A tale lavoro si rifà il paper di Panetta e Signoretti (2010), il cui obiettivo principale consiste nell esaminare l evoluzione del credito bancario in Italia durante la crisi finanziaria, al fine di valutare il contributo di domanda e offerta alla dinamica dei prestiti, 136 così da evidenziare la presenza o meno, nel nostro Paese durante l attuale crisi finanziaria, di un credit crunch, inteso come un calo dell offerta di prestiti che non riflette una riduzione della domanda o il peggioramento del rischio di insolvenza ma scelte e vincoli interni alle stesse banche. 137 L analisi svolta mostra come la decelerazione registrata nel credito bancario sia riconducibile in misura preponderante alla contrazione della domanda, connesso principalmente, per le famiglie, alla debolezza del mercato immobiliare e alla caduta dei consumi; per le imprese, al minor fabbisogno finanziario, a sua volta legato alla netta contrazione degli investimenti. 138 Applicando il modello di Casolaro et al. (2006), gli autori dimostrano empiricamente come la contrazione del credito bancario alle aziende nel biennio sia ricollegabile ad una restrizione della domanda. 139 Essi, in particolare, evidenziano come il periodo di riferimento preso in esame nella loro analisi sia stato caratterizzato dal crollo dell attività produttiva e dall accrescimento, a cominciare dal terzo 134 Ibidem. 135 Casolaro et al. (2006): p Panetta e Signoretti (2010): p Panetta e Signoretti (2010): p Panetta e Signoretti (2010): pp. 5 e Le informazioni inerenti la domanda di seguito riportate sono tratte da Panetta e Signoretti (2010): p

35 trimestre del 2008, del costo opportunità del credito bancario. Inoltre, il fabbisogno finanziario delle imprese ha continuato ad aumentare fino all inizio del 2009, ma ha poi mostrato un calo significativo, come conseguenza della netta contrazione degli investimenti che ha più che compensato la riduzione dell autofinanziamento. 140 Gli stessi autori pongono l attenzione sul fatto che la richiesta di prestiti bancari da parte delle aziende potrebbe essere stata condizionata dalla necessità di finanziare operazioni di concentrazioni societarie tra imprese, anche se gli stessi riconoscono come l evidenza empirica non confermi una relazione sistematica, nonostante in alcune fasi le fusioni e acquisizioni abbiano contribuito in misura decisiva all andamento dei prestiti. Tuttavia, anche questa componente della domanda è stata presumibilmente assai contenuta: nel biennio sia l ammontare sia il numero di operazioni di concentrazione tra imprese italiane (acquisizioni del controllo o di quote di minoranza) si sono fortemente ridotti rispetto al biennio precedente. 141 Mediante le analisi empiriche, gli autori riconoscono che a frenare i prestiti avrebbero contribuito anche tensioni dal lato dell offerta, in linea con le tendenze emerse negli altri maggiori paesi. 142 Sull offerta di credito bancario ha influito in modo particolare l innalzamento del rischio di credito, accentuato da una crescente avversione al rischio da parte delle banche. A tal proposito, gli autori portano in evidenza il notevole peggioramento della qualità dei prestiti, rappresentato dall ampio incremento delle sofferenze. 143 A queste, nel considerare i fattori che hanno negativamente influito sull offerta di credito bancario, vanno aggiunte le ripercussioni derivanti dalla crisi sulle condizioni patrimoniali e di liquidità degli istituti bancari, cioè sulla loro capacità di ricorrere a fonti di finanziamento esterne. 144 Altro punto fondamentale dell analisi di Panetta e Signoretti (2010) concerne la contrazione del credito sull economia reale: essi hanno stimato che alla stretta creditizia sia attribuibile circa un quinto della caduta dell attività produttiva nel Di fronte a questa apparente contraddizione un forte calo dell attività economica rispetto a una limitata stretta creditizia - gli autori sottolineano come questa sia ricollegabile alle fragilità del sistema finanziario italiano, incentrato sul ruolo delle banche, privo di mercati obbligazionari e azionari sviluppati, di fatto incapace di fornire al sistema produttivo risorse alternative al credito bancario. In un sistema siffatto non deve sorprendere che un calo pur contenuto nel volume di intermediazione creditizia possa comprimere in misura non marginale gli investimenti e l attività produttiva. In altri importanti paesi la caduta dell offerta di credito bancario è stata assai profonda, ma i suoi 140 Panetta e Signoretti (2010): p Ibidem. 142 Panetta e Signoretti (2010): p Panetta e Signoretti (2010): p Panetta e Signoretti (2010): p Ibidem. 34

36 effetti sono significativamente attenuati dal diffuso ricorso ad altre fonti di finanziamento soprattutto obbligazioni da parte di imprese sia grandi sia medie. 146 A diversi risultati, pur utilizzando una metodologia simile, giunge Di Giulio (2009); egli, difatti, pur riconoscendo un notevole rallentamento nel credito bancario, perviene a conclusioni diverse circa l influenza dei fattori dell offerta sull andamento del prestito bancario alle imprese, non solo smentendo la presenza di una stretta creditizia nel nostro Paese, bensì evidenziando addirittura una situazione di extra credito nel biennio di riferimento. 147 Tale analisi, effettuata sulla base di un database trimestrale nel periodo compreso tra il secondo trimestre del 1998 e il secondo trimestre del 2009, si compone di due fasi: nella prima, l autore ha stimato un'equazione per la domanda di prestiti nel periodo precrisi (fino al secondo trimestre del 2007), al fine di verificare quali sono stati i rapporti che legavano credito alle variabili dello scenario in condizioni normali, vale a dire prima della pausa strutturale, causata dalla crisi finanziaria. 148 Nel dettaglio, Di Giulio ha posto i prestiti come funzione del valore aggiunto del settore privato, del rapporto tra il margine operativo lordo e il valore nominale del valore aggiunto (inteso come un approssimazione dell'autofinanziamento) e del tasso di interesse reale applicato ai prestiti. 149 I coefficienti così ottenuti, nella seconda fase, sono stati applicati ai dati del periodo 2007:Q3 2009:Q2 al fine di ottenere una previsione dinamica per tali anni e poter effettuare un confronto tra l'ammontare del credito effettivamente erogato e il volume di credito domandato previsto dal modello. 150 L analisi empirica ha evidenziato, come, nonostante la domanda di credito aumenti di fronte ad un accrescimento del valore aggiunto reale e si contragga se il costo del credito cresce ovvero l auto-finanziamento aumenti, il volume delle erogazioni nette di credito bancario si sia attestato a livelli superiori rispetto al livello "teorico" previsto dal modello, sulla base dei coefficienti stimati per il periodo pre crisi. 151 Questo differenziale, definito da Di Giulio come "extra-credito", può essere interpretato come il risultato di uno spostamento verso destra della curva di offerta di credito, piuttosto che uno spostamento verso sinistra, come al contrario sarebbe avvenuto in uno scenario di crisi del credito. 152 Nello specifico, come mostrato in Figura 2.1, il differenziale tra il volume dei crediti effettivi e i valori previsionali della domanda cresce con l inasprirsi della crisi: nel quarto trimestre del 2008 e nei primi tre mesi del 2009, il periodo in cui la contrazione del PIL è stata 146 Ibidem. 147 Panetta e Signoretti (2010): p Di Giulio (2009): p Di Giulio (2009): p Di Giulio (2009): p Ibidem. 152 Di Giulio (2009): p

37 maggiore, questa sorta di "extra-credito" ha superato gli 80 miliardi (10-13% dei prestiti effettivi), mentre a metà del 2009, tale spread è stato di circa 100 miliardi di euro, un ulteriore 12% rispetto a quello giustificato dallo scenario macroeconomico. 153 Pertanto, sulla base dei dati empirici riportati nel lavoro, Di Giulio supporta la teoria secondo cui, in Italia, nel corso della recente crisi economica e finanziaria, nonostante un notevole rallentamento del credito bancario, non vi sia stata una stretta creditizia. Nello specifico, l autore sottolinea come, dalle analisi da egli condotte, risulti che nel corso del 2008 e nei primi sei mesi del 2009, il rapporto tra il credito bancario e PIL abbia rallentato, ma non sia mai sceso al di sotto dell intervallo [-0,6; -1%], identificato dal Fondo Monetario Internazionale come soglia oltre la quale si può parlare di stretta creditizia. 154 Figura 2.1: PRESTITI BANCARI DURANTE LA CRISI E DINAMICA PREVISIONALE DEL MODELLO ECM (milioni di euro) Fonte: Di Giulio (2009): p. 29. Nel medesimo anno, Costa e Margani (2009) hanno condotto una nuova indagine, in cui, avvalendosi di una nuova sezione dedicata al credito inclusa nell'indagine ISAE sulle imprese manifatturiere, essi analizzano alcune caratteristiche della stretta creditizia che si è verificata in Italia a seguito della crisi finanziaria Il database affermano gli autoripermette di avere un quadro puntuale della comparsa e dello sviluppo di tensioni 153 Di Giulio (2009): pp e Di Giulio (2009): p Costa e Margani (2009): p

38 nell andamento normale dei prestiti. [ ]In tal modo, troviamo che nel periodo Q1/ Q3/2009 almeno due degli indicatori che caratterizzano la presenza di un credit crunch emergono: un calo eccessivo dei prestiti alle piccole e medie imprese (PMI), e un aumento del tasso di rifiuto nelle richieste di prestiti (la più basilare manifestazione di razionamento del credito). 156 Da un punto di vista geografico, gli autori evidenziano come la crisi del credito abbia colpito diversamente, anche se in misura lieve, le diverse aree del Paese, danneggiando più seriamente le regioni meridionali e insulari. Quello che tuttavia emerge maggiormente dal lavoro, riguarda il fatto che le imprese di piccole e medie dimensioni risultano le più colpite e il differenziale con le aziende di maggiori dimensioni si va progressivamente ampliando (Figura 2.2), anche se, come riconoscono i due autori, le imprese che in quel momento dichiaravano di riuscire comunque a ottenere prestiti bancari, li ottenevano a costi più elevati (Figura 2.3), sia in termini di tassi di interesse maggiori, che di garanzie, rappresentando una situazione non sostenibile nel lungo termine. 157 Come affermato dai due autori, una tale situazione, in cui le SMEs sono le più penalizzate, è tanto più preoccupante in Italia, dove la presenza di microimprese, piccole e medie imprese è travolgente ed i fondi bancari sono ancora la più importante fonte di finanziamento esterno. 158 Figura 2.2: INCIDENZA DEL RAZIONAMENTO PER DIMENSIONE D IMPRESA (valori percentuali) Fonte: Costa e Margani (2009): p Costa e Margani (2009): p Costa e Margani (2009): p Ibidem. 37

39 Figura 2.3: PERCENTUALE DI IMPRESE CHE HANNO OTTENUTO I PRESTITI, MA A TASSI DI INTERESSE PIU ELEVATI (valori percentuali) Fonte: Costa e Margani (2009): p. 8. Un approccio interessante circa lo studio del razionamento del credito italiano durante l attuale recessione, viene proposto da Albareto e Finardi Russo (2012). L obiettivo principale della loro analisi consiste nel valutare quali imprese abbiano sofferto maggiormente le difficoltà nell accesso al credito o, in altri termini, come il sistema creditizio abbia selezionato la propria clientela in una fase di forte incertezza sulle prospettive economiche e di notevole debolezza dei bilanci aziendali e delle stesse banche. 159 A tal fine, il lavoro si concentra in particolar modo su due caratteristiche: la fragilità finanziaria e le prospettive di crescita. La prima variabile deve essere ricollegata al fatto che per le imprese caratterizzate da condizioni finanziarie meno solide, la difficoltà di accedere al credito può minare l equilibrio di bilancio fino a determinarne il fallimento; per quelle con elevate prospettive di crescita può pregiudicare la possibilità di fare investimenti o di intraprendere percorsi di sviluppo; su larga scala il razionamento di quest ultimo tipo di imprese può nuocere gravemente alla crescita economica del paese. 160 Per rappresentare, all interno del modello econometrico, la fragilità finanziaria, sono state incluse due dummy, per differenziare i tre livelli di rischio delle imprese (basso rischio, medio rischio e alto rischio). I risultati cui giungono gli autori mostrano come la quota di aziende razionate tra quelle a rischio medio alto aumenti dall 8 per cento medio del triennio al 16 per cento durante la crisi Albareto e Finardi Russo (2012): p Ibidem. 161 Albareto e Finardi Russo (2012): p

40 Relativamente alle prospettive di crescita, è importante sottolineare che mentre il razionamento di imprese finanziariamente fragili può accentuarne le tensioni finanziarie e, in casi estremi, comportare crisi e fallimenti aziendali, il razionamento di imprese con buone prospettive di sviluppo, indipendentemente dalla situazione finanziaria, potrebbe avere ricadute negative sulle potenzialità di crescita dell economia italiana. Il rischio che questo possa essere avvenuto anche durante la recente crisi è accresciuto dal sempre più diffuso utilizzo, specie tra le banche di maggiori dimensioni, di metodi statistici per la valutazione del merito di credito della clientela che si basano prevalentemente sui dati di bilancio e non sempre tengono adeguatamente conto delle prospettive di crescita delle imprese e delle loro opportunità di investimento. 162 La difficoltà di misurare le prospettive di crescita delle imprese ha indotto gli autori a utilizzare una molteplicità di indicatori basati sia su variabili di bilancio, sia su informazioni qualitative. Tra le prime, si hanno il tasso di crescita del fatturato, degli investimenti, il valore aggiunto per addetto e la quota delle esportazioni sul fatturato. 163 Qualitativamente, si sono adottate delle variabili qualitative dummy che individuano le imprese che adottano o meno nuove strategie, sostengono attività di ricerca e sviluppo, nonché hanno implementato innovazioni gestionali e organizzative. 164 Altri fattori considerati, oltre alla fragilità e alla crescita, sono il numero degli occupati, inteso come un approssimazione della dimensione d impresa; una dummy pari a uno per le imprese localizzate nel Mezzogiorno e un set di 11 dummies che individuano il settore di attività economica. Infine, sono state aggiunte alcune variabili, ritardate di un anno rispetto alla dipendente, che catturano le principali caratteristiche della relazione con il sistema bancario, quali la quota di prestiti erogata dalla banca principale, quella della componente a medio e a lungo termine e quella dell importo garantito. 165 Gli autori hanno suddiviso l arco temporale oggetto di analisi in due sottoperiodi, i trienni e , al fine di indagare in che modo le possibilità delle aziende di contrarre nuovi finanziamenti siano cambiate nel corso della crisi rispetto al periodo precedente. Gli autori hanno scelto come variabile dipendente una dummy che identifica le imprese che hanno chiesto e non ottenuto credito. 166 Dalle stime econometriche emerge come la quota di aziende che possono essere definite razionate sia pari, rispettivamente nei due sottoperiodi, al 5 e all 11 per cento. 167 Inoltre, viene messo in luce come, nella scelta delle banche di elargire prestiti, abbiano influenzato soprattutto gli equilibri di bilancio delle imprese: la presenza di condizioni 162 Albareto e Finardi Russo (2012): p Albareto e Finardi Russo (2012): p Albareto e Finardi Russo (2012): p Albareto e Finardi Russo (2012): p Albareto e Finardi Russo (2012): p Albareto e Finardi Russo (2012): p

41 finanziarie fragili si associa a una probabilità di razionamento molto più elevata della media in entrambi i sottoperiodi. 168 Coerentemente con tale evidenza, la probabilità di razionamento è risultata più elevata per le imprese che hanno domandato credito per finanziare capitale circolante o per ristrutturare il proprio debito. 169 Per quanto concerne i fattori relativi alle prospettive di crescita, gli autori mettono in evidenza come, nel triennio , le imprese che presentavano alti tassi di crescita del fatturato o degli investimenti, del valore aggiunto per addetto e della propensione all export, l accesso al credito sia stato relativamente più facile; con lo scoppio della crisi, al contrario, il razionamento del credito è avvenuto in modo più indiscriminato, tenendo in minor conto le prospettive di sviluppo delle imprese. Questo fa dedurre che la presenza di alcuni fattori gestionali e organizzativi strategici per la crescita delle imprese (spese in ricerca e sviluppo, spese per marchi o brevetti, innovazioni organizzative, di prodotto o di processo) non hanno influenzato la probabilità di razionamento, né prima né durante la crisi, rivelando presumibilmente una maggiore difficoltà da parte degli intermediari a incorporare informazioni soft nei modelli quantitativi che orientano le decisioni di affidamento. 170 Inoltre, l accesso al credito è stato fortemente favorito qualora sussistessero relazioni bancarie più strette, in particolare per le aziende caratterizzate da migliori prospettive di crescita; questo risultato è coerente con l ipotesi che le banche più coinvolte nel finanziamento delle imprese detengano migliori informazioni e abbiano maggiori incentivi a utilizzarle. 171 Anche Presbitero, Udell e Zazzaro (2011), attraverso un analisi empirica per il biennio volta a indagare se il fallimento della Lehman Brothers - settembre abbia provocato una stretta creditizia nel mercato del credito italiano e, in caso affermativo, di che entità fosse stata la sua manifestazione, sono giunti a individuare la comparsa di una stretta creditizia in Italia. 172 Nello specifico, gli autori individuano come nel periodo successivo al crollo della Lehman Brothers, le aziende italiane hanno avuto una probabilità più alta di 7,8 punti percentuali di vedere il credito bancario razionato. 173 Inoltre, essi sono stati in grado di dimostrare come la struttura organizzativa dei mercati locali del credito sia stata un fattore - statisticamente ed economicamente - determinante della gravità della crisi del credito, nonché dell'eterogeneità spaziale tra le varie province italiane. 174 Nel dettaglio essi tentano di dimostrare che la stretta creditizia che ha colpito le imprese italiane dopo il crack di 168 Albareto e Finardi Russo (2012): p Albareto e Finardi Russo (2012): p Albareto e Finardi Russo (2012): pp Albareto e Finardi Russo (2012): p Presbitero, Udell e Zazzaro (2011): p Presbitero et al. (2011): p Presbitero et al. (2011): p

42 Lehman Brothers è stata più intensa nelle aree dove il sistema bancario ha una minore autonomia decisionale. A essere maggiormente penalizzate, però, non sono state le imprese più rischiose e di minori dimensioni. Le banche nazionali hanno privilegiato le imprese più vicine al loro territorio di origine, riducendo l'offerta di credito verso quelle più distanti, anche se grandi e produttive. I vincoli finanziari sono dunque più stringenti per le aziende delle aree finanziariamente meno sviluppate. 175 Essi, in particolare, rilevano come, nelle aree provinciali nelle quali aumenta il numero di filiali gestite in lontananza dalla sede centrale, è maggiore la probabilità per le imprese locali di vedere il loro credito razionato. Ciò suggerisce agli autori che la maggior durezza della stretta creditizia in determinate aree dei mercati del credito funzionalmente distanti non sia tanto la conseguenza di un maggiore impegno degli istituti bancari gestiti a distanza nel combattere il rischio dei clienti, quanto una riduzione generalizzata del loro impegno nelle province lontane dalla loro sede. 176 La distanza funzionale che separa il centro decisionale della banca dagli sportelli periferici, rende più difficile e costosa la raccolta e la gestione delle informazioni di natura informale e non codificata sulla clientela locale. Ciò attenua la capacità delle banche distanti di instaurare rapporti di credito esclusivi e duraturi con le Pmi e rende meno conveniente l impegno verso questo segmento di clientela. Di conseguenza, in aree in cui il sistema bancario è funzionalmente distante, le condizioni di accesso al credito da parte delle Pmi tendono a essere mediamente più difficili e ci si può attendere che gli effetti di una eventuale stretta da parte delle banche siano relativamente più severi. 177 I medesimi autori, in un loro recente lavoro, hanno nuovamente indagato empiricamente la relazione esistente tra la distanza funzionale e la presenza di credit crunch in una data area geografica, per confermare il fatto che durante la crisi, gli istituti di credito bancario italiani hanno evidenziato una preferenza per la prossimità nell allocazione del credito. 178 Essi, ponendo a confronto i dati a livello di impresa con una misura della distanza funzionale del sistema bancario calcolata a livello provinciale, riescono a dimostrare che, nel periodo temporale immediatamente successivo al fallimento di Lehman Brothers, l offerta di credito da parte il sistema bancario italiano ha subito un effettiva contrazione, special modo nelle province in cui le banche sono funzionalmente distanti. Tuttavia, essi argomentano che, dalle loro stime econometriche, non emerge il fatto secondo cui la piccola impresa sarebbe stata colpita in maniera più forte dal credit crunch rispetto alle aziende di maggiori dimensioni, 175 Presbitero et al. (2012), articolo on-line. 176 Presbitero et al. (2011): p Presbitero, et al. (2012), articolo on-line. 178 Ibidem. 41

43 differentemente dall opinione comunemente condivisa. 179 Dalle loro indagini si evidenziano poi due aspetti di particolare rilevanza (Figura 2.4). Figura 2.4: DOMANDA E RAZIONAMENTO DI CREDITO BANCARIO (valori percentuali) Fonte: Presbitero et al. (2012), articolo on-line. Innanzitutto, viene dimostrato che, sia prima che dopo il fallimento di Lehman, la domanda di credito è rimasta alquanto stazionaria. Ciononostante, a causa della crisi della liquidità, la reazione del sistema bancario è stata trasmessa in maniera immediata al settore reale attraverso un maggiore razionamento del credito. Nello specifico, la quota di imprese razionate è salita dall 11,6% nella seconda metà del 2008 al 21% a fine del medesimo anno, per poi passare al 25,5% e 27,5% ad inizio e nel terzo trimestre dell anno successivo, rispettivamente. 180 Il secondo aspetto concerne le diverse possibilità di accesso al credito connesse alle differenze geografiche. Nel biennio , le aziende situate nelle province in cui il numero di sportelli di banche funzionalmente distanti è maggiore sono meno propense a domandare credito. 181 Ancora, la percentuale di imprese che domandano nuove linee di finanziamento, pari a 30 punti percentuali nelle province dove la distanza funzionale è particolarmente elevata, sale a 32% in quelle dove la distanza è bassa. Per quanto concerne invece il tasso di razionamento, la situazione si presenta in maniera opposta: laddove la distanza funzionale è maggiore, la quota di aziende che si vede negare il credito sale: mentre antecedentemente lo scoppio delle turbolenze finanziare, la percentuale di aziende razionate si attestava attorno all 11,6 per cento, indipendentemente dalla maggiore o 179 Ibidem. 180 Presbitero et al. (2012): p Presbitero et al. (2012), articolo on-line. 42

44 minore distanza funzionale, in seguito la contrazione dei prestiti bancari, osservabile ovunque, si presenta più evidente nelle province in cui sale la presenza di banche distanti. 182 Un altro lavoro sul mercato del credito italiano durante la crisi finanziaria viene da Del Giovane, Eramo e Nobili (2010), dove si cerca di stabilire in che misura il forte rallentamento del credito bancario registrato tra il 2008 e il 2009 nei principali paesi industrializzati, tra cui l'italia, sia il risultato di forze macroeconomiche e dei loro effetti sulla domanda di credito da parte delle imprese e delle famiglie piuttosto che di un irrigidimento dei criteri di credito delle banche di approvvigionamento. 183 Inoltre, l analisi mira a definire se tale stretta creditizia, qualora verificata, sia riconducibile ad un fenomeno di price rationing o meno, e se questo sia legato alle dinamiche del rischio di credito ovvero ai cambiamenti nelle condizioni patrimoniali delle banche e alle loro difficoltà nel reperire fondi sul mercato. 184 L'analisi è stata condotta combinando tra loro le informazioni qualitative contenute nella Bank Lending Survey con dati quantitativi inerenti i volumi e i prezzi, ricollegabili all attività di prestito delle banche italiane partecipanti a tale indagine. 185 A questi si accompagnano una serie di altre variabili che possono influenzare la crescita dei prestiti, compreso il tasso di interesse sui prestiti bancari individuali, il tasso di politica monetaria e le altre variabili macro solitamente incluse nelle equazioni di stima della domanda di credito (PIL nominale, gli investimenti fissi lordi e il fabbisogno di finanziamento in caso dei prestiti alle imprese). 186 Per quanto riguarda i risultati per i prestiti alle imprese, dal lato dell offerta si evince che, ove le banche abbiano registrato un notevole irrigidimento nei criteri sottostanti la concessione del credito, si accompagna una riduzione del tasso di crescita su base trimestrale dei prestiti di 2,3 punti percentuali rispetto al tasso di crescita che sarebbe stato osservato nel trimestre qualora tutte le banche intervistate avessero lasciato i loro standard di credito invariato. 187 Influisce, in maniera significativa e negativa sul tasso di variazione trimestrale dei prestiti, anche la variabile rappresentante un cambiamento negli standard creditizi paragonabile a un moderato irrigidimento. 188 Dal lato della domanda, la variazione trimestrale dei prestiti è condizionata significativamente dalle variabili qualitative moderato incremento e moderato decremento, determinando, rispettivamente, un incremento del tasso di crescita di circa 1,4 punti percentuali nonché una contrazione del medesimo di 0,9 punti percentuali. Tra le variabili economiche, emerge in 182 Presbitero et al. (2012): pp Del Giovane et al. (2010): p Ibidem. 185 Del Giovane et al. (2010): p Del Giovane et al. (2010): p Del Giovane et al. (2010): p Ibidem; il coefficiente Moderato allentamento non è significativo mentre la variabile Notevole allentamento non appare mai. 43

45 modo particolare il tasso sui prestiti individuali, positivamente correlato al tasso di crescita delle erogazioni nette bancarie. 189 Relativamente ai fattori che hanno influito sull offerta di credito, l analisi di Del Giovane et al. (2010) porta in evidenza come i costi inerenti la situazione patrimoniale nonché la percezione del rischio da parte delle banche, sia con riferimento alle aspettative inerenti l'attività economica in generale ovvero a particolari settori o imprese, siano le variabili che maggiormente hanno influenzato l attività creditizia delle banche (Figura 2.5). 190 Infine, per approfondire se il rallentamento del credito sia riconducibile ad una lacuna nella domanda ovvero ad un insufficienza dell offerta, gli autori propongono un esercizio controfattuale in cui, una volta stimati i coefficienti per la domanda e l offerta per il solo periodo pre crisi, questi sono stati applicati ai dati post crisi, al pari del lavoro di Di Giulio (2009), esposto alcune righe sopra. La Figura 2.5 mostra come il contributo negativo dei fattori riconducibili al lato dell offerta sul tasso di crescita trimestrale dei prestiti varia tra i 0,3 e i 0,7 punti percentuali sino alla seconda metà del 2008, per poi evidenziare un forte incremento nei trimestri successivi, soprattutto dopo il fallimento del colosso bancario Lehman and Brothers, raggiungendo un massimo di 1,7 punti percentuali nel primo trimestre del 2009, periodo in cui gli indicatori della BLS indicavano una situazione di massima contrazione del credito. 191 Figura 2.5: CONTRIBUTO DELLA DOMANDA E DELL OFFERTA ALLA CRESCITA TRIMESTRALE DEI PRESTITI (valori percentuali) Fonte: Del Giovane et al. (2010): p Del Giovane et al. (2010): p Del Giovane et al. (2010): p Del Giovane et al. (2010): pp

46 Nei trimestri successivi, il contributo, pur rimanendo negativo, è diminuito, attestandosi nuovamente ai livelli pre-lehman nella seconda metà del 2009 e di 0,2 punti percentuali verso la fine del medesimo anno. Anche il contributo negativo dei fattori del lato della domanda è stato significativo per tutto il periodo della crisi, ingrandendosi in particolar modo dopo il crollo della Lehman and Brothers, raggiungendo il suo massimo nel secondo trimestre 2009 (1,1 punti percentuali). In media, nel periodo di crisi analizzato da Del Giovane et al. (2010), i contributi negativi dei fattori di offerta e della domanda sul tasso di crescita trimestrale delle erogazioni nette di credito bancario sono pari, rispettivamente, a 2,7 e 2,6 punti percentuali. 192 Il lavoro di Del Giovane et al. (2010) viene in parte ripreso da Barno Blaes, che in uno studio del 2011, lo applica alle risposte delle banche tedesche raccolte nella BLS, considerando l arco temporale compreso tra l inizio del 2003 e la prima metà del Al pari degli autori italiani, egli mira a individuare in che modo i fattori correlabili al lato dell offerta di prestito bancario abbiano influenzato la dinamica del credito bancario nella recente crisi economica. 193 Innanzitutto, per quanto concerne le erogazioni nette di credito bancario alle aziende, le stime fanno emergere come, in una situazione in cui gli istituti bancari presentino un irrigidimento nei criteri sottostanti la concessione del credito, si associa una diminuzione del tasso di crescita su base trimestrale dei prestiti di 1,36 punti percentuali rispetto alla variazione che sarebbe stata invece registrata nel medesimo periodo se gli standard creditizi non fossero stati modificati. 194 Inoltre, l autore giunge alla conclusione che nel periodo della crisi, nonostante il notevole peso dei fattori legati alla domanda, circa un terzo del trend negativo del mercato del credito è spiegabile prendendo in considerazione i fattori del lato dell offerta (costi del capitale bancario, posizione di liquidità, condizioni del mercato finanziario): tale contributo, rimasto marginale sino alla prima metà del 2009, sale al 35% e poi al 40% tra fine 2009 e inizio 2010 (Figura 2.6). 195 Sempre per il paese tedesco si hanno a disposizione altri due lavori, a cui la presente trattazione si è fortemente ispirata e spiegati nel dettaglio nel Capitolo terzo, relativamente al modello adottato nell analisi empirica del lavoro proposto. Per questa ragione, in questi paragrafi verrà proposta una breve descrizione di entrambe i modelli e i risultati che da essi emergono. Innanzitutto, si trova il lavoro proposto Nels e Schmidt (2003), nel quale i due autori cercano di indagare se l economia tedesca, nel periodo , fosse interessata da una crisi del credito. 192 Del Giovane, Eramo e Nobili (2010): p Essendo la struttura del lavoro già stata spiegata in riferimento a Del Giovane et al., di seguito si presentano unicamente i risultati empirici a cui Barno (2011) è giunto per il paese tedesco. 194 Barno (2011): p Barno (2011): p

47 Figura 2.6: CONTRIBUTO DELLA DOMANDA E DELL OFFERTA ALLA CRESCITA TRIMESTRALE DEI PRESTITI (valori percentuali) Fonte: Barno Blaes (2011): p. 17. Con un modello di disequilibrio, essi giungono all individuazione di un notevole eccesso di domanda, sin dall inizio del 2001 e special modo nella seconda metà del 2002, comprovante l ipotesi di una stretta creditizia. Punto fondamentale è che essi riconoscono come la ragione principale di questo disequilibrio nel mercato del credito vada ricercata nel calo degli utili nel settore bancario e il conseguente calo dei profitti. 196 Essi, inoltre, cercano di distinguere quale tipologia di istituto bancario abbia maggiormente ristretto la propria offerta creditizia e giungono alla conclusione che la Großbanken abbia condotto, nel periodo analizzato, la politica creditizia più restrittiva. 197 Tale lavoro viene ripreso da Schmidt e Zwick (2012), che a differenza del precedente lavoro, dove era stato adottato un modello statico, propongono un modello dinamico che tiene in considerazione il volume delle erogazioni nette bancarie dei trimestri recedenti e apportano alcune variazioni nei dati utilizzati. Anche in questo caso, l obiettivo dei due autori rimane il medesimo: indagare se una stretta creditizia si sia verificato in Germania, durante la recente crisi finanziaria e analizzare i fattori sottostanti. 198 I risultati cui giungono suggeriscono che una stretta creditizia non si sia verificata in Germania durante la recente crisi economica, così come durante la ripresa successiva, a partire dal Inoltre, al pari del lavoro del 2003, essi hanno applicato il modello alle diverse tipologie di istituto bancario in 196 Nels e Schmidt (2003): p Ibidem. 198 Schmidt e Zwick (2012): p

48 cui è suddiviso il sistema bancario tedesco: grandi banche private, banche del settore pubblico e le banche cooperative, giungendo alla conclusione che quest ultime sono state le meno propense ad una restrizione del credito. 199 Tali risultati, sottolineano Schmidt e Zwick (2012), suggeriscono che la struttura del settore bancario tedesco, nonché le misure di politica economica adottate dal governo, abbiano consentito di evitare il manifestarsi di una stretta creditizia effettiva. Secondo gli autori, sono stati diversi gli elementi che hanno permesso ciò. Innanzitutto, l'attrattività degli strumenti alternativi di finanziamento, il cui volume è fortemente aumentato a partire dal Pertanto, le imprese di maggiori dimensioni, le uniche generalmente a poter accedere a tale canale di finanziamento, di fronte ad una restrizione dell offerta da parte delle grandi banche private, di cui costituiscono la maggior parte della clientela, hanno incrementato l emissione di titoli di debito. D altro canto, le aziende di piccole e medie dimensioni, tradizionalmente escluse dai mercati degli strumenti alternativi, sono più frequentemente i clienti delle banche di risparmio e cooperative di credito, le meno colpite dalla crisi finanziaria, e questo suggerisce che tale tipologia di imprese non siano state sostanzialmente danneggiata dalla contrazione dell offerta bancaria. 200 Tra gli altri studi relativi alla presenza di una stretta creditizia nel mercato del credito tedesco, 201 si trova innanzitutto il lavoro di Rottmann e Wollmershäuser (2010), i quali, sulla base dei dati di un sondaggio svolto tra le imprese tedesche (Ifo Business Survey), hanno costruito un indicatore per la crisi del credito, che misura le restrizioni lamentate dalle imprese nell accesso al credito, non riconducibili a fattori specifici delle imprese, né ai costi di finanziamento. Nonostante una certa difficoltà nell accesso che emerge per le aziende di grandi dimensioni, i due economisti non sono comunque giunti alla netta individuazione della presenza di una crisi del credito in Germania durante gli ultimi anni. Nel medesimo anno e al medesimo scopo, Reize (2010) impiega il data-set KfW- Mittelstandspanel per l arco temporale , focalizzandosi unicamente sulle imprese tedesche di piccole e medie dimensioni (SMEs). Anch egli, come gli altri autori, non giunge all individuazione di un insufficienza nell offerta di credito bancario, quanto piuttosto a una contrazione nel mercato del credito riconducibile al deterioramento dell'economia. Tuttavia, l'autore ipotizzava un possibile credit crunch a partire dal 2010, quando l attività economica sarebbe dovuta migliorare e gli investimenti aumentare, ipotesi tuttavia non supportate da un offerta di credito adeguata, a causa delle maggiori restrizioni nel patrimonio bancario. 199 Ibidem. 200 Schmidt e Zwick (2012): pp Le informazioni riguardanti gli studi sono tratte da Schmidt e Zwick (2012): pp

49 Lo stesso rischio viene preannunciato da Boysen-Hogrefe et al. (2010) che, mediante l impiego di un modello econometrico e metodi di simulazione che comprendono diversi scenari sia del PIL, che dell indice rappresentativo dei mezzi propri (patrimonio netto rapportato al capitale), escludono la possibilità che una stretta creditizia si sia verificata in Germania nel 2009, ma rilevano il rischio che un tale fenomeno abbia luogo a seguito di una ripresa dell economia. Sempre per l'attuale crisi economica, Busch et al. (2010) individuano notevoli shock dal lato dell offerta nel periodo tra il 2004 e il 2007 e dopo il Anche Erdogan (2010) giunge ad un risultato similare, constatando una significativa limitazione dal lato dell offerta del credito agli inizi del Relativamente alla Francia, l unica indagine volta a verificare la presenza di una stretta creditizia durante la crisi, si trova in Kremp e Sevestre (2012), i quali si sono concentrati sull'accesso, da parte delle piccole e medie imprese francesi, al credito bancario, analizzando se l'evoluzione osservata nel credito erogato alle PMI nel recente periodo sia stata guidata dalla domanda, come risultato della diminuzione registrata nelle attività produttive delle imprese e dei progetti di investimento, ovvero dall offerta, a causa di un aumentato razionamento nel credito, riconducibile ad un comportamento più cauto delle banche. 202 Presentando un modello di disequilibrio simile a quello degli autori tedeschi, essi definiscono una funzione, sia per la domanda che per l offerta, dei nuovi prestiti. Come determinanti della prima, essi hanno preso in considerazione innanzitutto la dimensione dell'impresa, partendo dal presupposto che, generalmente, le imprese di minor dimensione fanno maggiore affidamento sui finanziamenti bancari rispetto alle aziende più grandi, che possono invece accedere più facilmente ad altre forme di finanziamento esterne. 203 A queste si accompagnano le esigenze di finanziamento, rappresentate mediante due variabili: l'importo delle esigenze di capitale circolante sul totale delle attività, rappresentativo delle necessità di finanziamento a breve termine, e l'importo degli investimenti, sul totale delle attività, per tener conto delle esigenze di finanziamento a lungo termine Come terzo fattore, vengono inserite le quantità di altre fonti di finanziamento esterne a disposizione, date dall ammontare dei debiti non bancari e dei conti da pagare, entrambi rapportati al totale delle attività. Infine, il tasso di interesse, misurato dal rapporto tra interessi passivi sul debito totale. 205 L'offerta di credito viene invece fatta dipendere, innanzitutto, da quattro indicatori di rischio 206 : a) il rapporto tra i debiti finanziari e il flusso di cassa netto di periodo t -1, dato che viene assunto che le banche sono generalmente riluttanti a concedere prestiti alle imprese già 202 Kremp e Sevestre (2012): p Kremp e Sevestre (2012): p Ibidem. 205 Kremp e Sevestre (2012): p Kremp e Sevestre (2012): p. 8.

50 altamente indebitate; b) la redditività dell'impresa al momentot -1, data dal rapporto tra i flussi di cassa e la somma del capitale fisso, interpretabile come una proxy della capacità dell'impresa di generare flussi di cassa e di rimborsare il suo debito; c) l'età dell'impresa, visto che, come ribadito dagli autori, generalmente, le giovani imprese hanno maggiori probabilità di default rispetto a quelle più mature; d) la valutazione di impresa da parte della Banca di Francia. Anche per l offerta viene presa in considerazione la dimensione dell'impresa, che può riflettere sia il rischio di andare in bancarotta (le imprese più piccole sono più propense a farlo rispetto a quelle di grandi dimensioni) e/o il livello di garanzie che possono essere fornite dalle imprese a titolo di garanzia per il loro prestito. 207 Un ultima variabile è data dalla capacità dell'impresa di fornire un adeguata garanzia. 208 Applicando il modello e sulla base di un campione di circa piccole e medie imprese, gli autori giungono alla conclusione per la quale, nonostante la crisi finanziaria, il razionamento del credito, subito dalle PMI francesi, si sia mantenuto su livelli piuttosto bassi: anche se le banche hanno ridotto la loro offerta di prestiti, attraverso l'adozione di criteri di affidamento più restrittivi, soprattutto per quanto riguarda le imprese più deboli, la domanda delle imprese per i nuovi prestiti è diminuita ancora più fortemente a causa del deterioramento del contesto economico Kremp e Sevestre (2012): pp Kremp e Sevestre (2012): p Ibidem. 49

51 50

52 Capitolo III ANALISI EMPIRICA DELLA STRETTA CREDITIZIA NEI PAESI EUROPEI: ITALIA, GERMANIA E FRANCIA A CONFRONTO 3.1 Premessa Nel presente Capitolo si cercherà di stabilire se e in che misura il rallentamento del credito bancario registrato negli ultimi anni nei principali Paesi europei sia classificabile come una vera e propria crisi del credito, intesa come una situazione nella quale l offerta di credito è ristretta al di sotto dei livelli generalmente identificabili ad un dato tasso di interesse prevalente sul mercato e di profittabilità dei progetti di investimento". 210 Con l'aiuto di un modello econometrico ispirato al disequilibrium model proposto da Schmidt e Zwick (2012), che a loro volta si rifanno al nuovo approccio basato sull inferenza bayesiana suggerito da Bauwens e Lubrano (2006), si tenterà di giungere all individuazione di una funzione sia per l offerta che per la domanda di credito, sulla base di una serie di variabili indipendenti riconosciute come determinanti per le due componenti del mercato del credito. Inoltre, sulla base dei valori stimati, si verificherà per quali archi temporali la domanda stimata appaia superiore alla quantità offerta e se questa situazione di disequilibrio sia classificabile come credit crunch o meno. In seguito, utilizzando i dati raccolti all interno della Bank Lending Survey, si cercherà di indagare quali siano stati i fattori che hanno maggiormente inciso sui cambiamenti negli standard di credito, da un lato, e quali abbiano maggiormente influenzato la domanda di credito da parte delle imprese, dall altro. 211 A tal fine, il Capitolo risulta strutturato nel seguente modo. Nella prima parte viene spiegato in modo più esaustivo l obiettivo del lavoro; nello specifico, si descrivono i modelli utilizzati nella conduzione delle due analisi econometriche e i dati elaborati a tal fine. Nelle sezioni successive, si applicano i modelli ad alcuni Paesi europei: Italia, Francia e Germania. Per ciascuno, dopo una breve descrizione analitica dei trend creditizi che hanno caratterizzato la nazione nel corso degli ultimi anni, verranno forniti i risultati a cui si è giunti con l applicazione del modello e si tenterà di fornire una spiegazione delle possibili cause che hanno portato a tali risultati. La sezione finale presenta una valutazione d assieme dell evidenza esaminata e un raffronto tra i diversi risultati rilevati a livello di ogni singolo paese. 210 Council of Economic Advisors (1991). 211 Tale parte dell analisi trae liberamente spunto dal lavoro di Del Giovane et al. (2010), come in seguito descritto. 51

53 3.2 Obiettivo e modalità di svolgimento dell analisi empirica Lo scopo principale del presente lavoro consiste nell indagare empiricamente se e in che misura, nei Paesi presi in considerazione (Italia, Francia e Germania), il rallentamento del credito registrato durante la recessione sia classificabile come un vero e proprio Credit Crunch o Credit Rationing, così come intesi in letteratura. E tuttavia opportuno precisare che, anche se a livello teorico è riconoscibile una netta differenza tra il concetto di razionamento del credito e di stretta creditizia - il primo identificabile come l equilibrio risultante del mercato del credito a seguito del verificarsi di fenomeni caratterizzati da asimmetria informativa, azzardo morale e selezione avversa, il secondo come un ampio shock negativo nell offerta, risultante da una declino delle risorse delle banche o come conseguenza delle modifiche normative il risultato empirico è, almeno nel breve periodo, il medesimo: la domanda supera l'offerta. 212 Tuttavia, il problema principale con questa tipologia di identificazione risiede nel fatto che soltanto il volume di credito realizzato può essere osservato, poiché non sono disponibili dati puntuali né per la domanda, né per l'offerta di credito. Pertanto, attraverso l adozione di un modello econometrico spiegato nel dettaglio nel paragrafo che segue, nel presente lavoro ci si concentrerà sull individuazione delle situazioni di disequilibrio del credito, andando a distinguere se il volume di credito realizzato eguagli la domanda di credito (eccesso di offerta), l offerta di credito (credit crunch) ovvero entrambe (equilibrio). 213 Successivamente, per ogni Paese, si cerca di stabilire in che misura il rallentamento del credito bancario registrato sia attribuibile a cambiamenti negli standard creditizi a seguito di modifiche nelle condizioni bancarie (vincoli di bilancio, accesso al mercato finanziario) o invece come reazione al rischio connesso agli sviluppi economici, ovvero alla affidabilità creditizia dei prenditori di fondi, nonché alla pressione concorrenziale e alla profittabilità dell attività bancaria, utilizzando, come già accennato, i dati esposti all interno della Bank Lending Survey. 214 Sempre ricorrendo a tali informazioni, si tenta di definire quali siano stati i fattori che hanno maggiormente inciso sulla richiesta di accedere a linee di finanziamento da parte delle aziende Il modello L analisi del credit crunch richiede l'identificazione separata di offerta e domanda di credito, al fine di determinare quale parte del mercato stia limitando l altra. 215 Tuttavia, il problema 212 Nels e Schmidt (2003): p Schmidt e Zwick (2012): p Del Giovane et al. (2010): p Nels e Schmidt (2003): p

54 principale con questa tipologia di identificazione, come già accennato, è che il solo volume di credito effettivamente realizzato può essere osservato, in quanto dati puntuali sulla domanda e sull'offerta di credito non vengono forniti. Per ovviare a tale problema, si assume come punto di partenza un modello econometrico di disequilibrio suggerito da Nels e Schmidt (2003) e poi ripreso da Schmidt e Zwick (2012), mediante il quale gli autori verificano le dinamiche del credito bancario tedesco, superando così tale limitazione. Essi, in particolare, partendo dal volume di credito erogato che si è effettivamente osservato nel periodo di tempo preso in considerazione, stimano una funzione per la domanda e una funzione per l offerta di credito, sulla base di una serie di variabili indipendenti riconosciute come determinanti per le due componenti del mercato del credito. In seguito, grazie alla contemporanea stima dei valori per la domanda e l offerta, essi sono in grado di capire quale dei due lati del mercato del credito sia inferiore all altro, andando così a determinare il volume di credito effettivo. Nello specifico, tale modello permette di osservare se il volume di credito realizzato sia uguale alla domanda di credito (eccesso di offerta), all'offerta di credito (credit crunch) ovvero eguagli entrambe le componenti del credito (equilibrio). 216 Nella presente trattazione si utilizza il modello di disequilibrio nella sua versione più semplice, così come presentato inizialmente nel lavoro di Nels e Schmidt (2003), che a loro volta si rifanno a Maddala and Nelson (1974). La forma generale del modello può essere scritta come segue: (1) D t = X 1t α + v 1t (2) S t = X 2t β + v 2t (3) C t = min(d t, S t ). dove D t corrisponde alla domanda di credito al tempo t; S t rappresenta l offerta di credito al momento t; X i sono i rispettivi vettori di variabili determinanti; v i i rispettivi termini d errore e C t il volume di credito osservato, inteso come somma dei prestiti accordati alle imprese e ai lavoratori autonomi. 217 Secondo tale modello, la funzione della domanda reale di credito (D t ) è rappresentabile mediante la seguente equazione: (4) D t = a 1 + a 2 r cap + a 3 y t + v 1t. 216 Schmidt e Zwick (2012): p Nels e Schmidt (2003): p

55 Nel dettaglio, abbiamo che r cap rappresenta il tasso nominale del mercato dei capitali, anche se i due autori tedeschi hanno impiegato il rendimento sulle obbligazioni in circolazione emesse dai residenti. La variabile y t è data dal Prodotto Interno Lordo reale. Al pari dei due autori tedeschi, ci si attende una correlazione negativa tra il tasso nominale del mercato dei capitali e la domanda di credito, dato che con il diminuire del costo del capitale la domanda dovrebbe aumentare. Nel caso del PIL, invece, inteso come un approssimazione dell attività economica in generale, si presume una correlazione positiva: un aumento del prodotto interno lordo dovrebbe portare ad un incremento nella quantità di credito domandata. 218 La funzione dell offerta di credito (S) è esprimibile come segue: (5) S t = b 1 + b 2 s t + b 3 LC t + b 4 cdax t + b 5 span t + v 2t. Nello specifico, 219 s t rappresenta il tasso di interesse sui prestiti commerciali a breve termine; si presume che tale variabile indipendente sia positivamente correlata all offerta, dato che si assiste ad un estensione dell offerta con un incremento del tasso. LC t corrisponde ad un approssimazione della capacità della banca di concedere prestiti, data dalla somma dei volume dei depositi a breve termine e il patrimonio netto, che influenza inevitabilmente l offerta di credito bancario. Abbiamo poi l indice cdax t, il quale misura il prezzo delle azioni e che può portare a una diminuzione nel credito offerto in due modi: innanzitutto, un declino nel prezzo delle azioni può ridurre il valore netto delle imprese prenditrici dei fondi e dei valori degli asset collaterali posseduti dalle medesime. Secondariamente, una riduzione nel capitale bancario costringe gli istituti bancari ad accrescere la liquidità attraverso una riduzione dell attività creditizia. 220 Pertanto, un decremento del prezzo delle azioni dovrebbe portare a un decremento nell offerta. Infine, abbiamo la variabile indipendente span t, intesa come il differenziale tra il tasso di interesse sui prestiti commerciali a breve termine (s t ) e il tasso di interesse sui depositi, interpretabile come una misura del rischio, in linea con quanto assunto da Stiglitz e Weiss (1981), i quali hanno argomentato come il tasso d'interesse potesse essere visto come un dispositivo di screening, dato che tassi di interesse elevati, spesso accettati solo perché il progetto del mutuatario è molto rischioso, indicano un alta probabilità di default. Sulla base di quanto affermato finora, ci si attende un segno positivo per le prime tre variabili e negativo per l ultima. 218 Le informazioni riportate, relative al commento dei dati impiegati per la costruzione della funzione della domanda, sono tratte da Nels e Schmidt (2003): pp Le informazioni riportate, relative al commento dei dati impiegati per la costruzione della funzione dell offerta, sono tratte da Nels e Schmidt (2003): p Nels e Schmidt (2003): p

56 Una volta stimato il volume della domanda e quello dell offerta, sulla base dei dati sopra descritti, è poi necessario, per ogni momento t, raffrontare i valori dei due aggregati. In questo modo, è possibile comprendere quale parte del mercato abbia determinato il risultato effettivo di mercato (il volume di credito) e, nello specifico, se ci si trovi di fronte ad un eccesso di offerta ovvero di domanda. 221 Il limite principale di tale modello risiede nella sua staticità, la quale impone che si assuma che il volume del credito rilevato nel periodo antecedente non influenzi il volume attuale del credito. 222 Questa ipotesi, altamente restrittiva, ha portato Schmidt e Zwick (2012) a presentare un nuovo modello di disequilibrio, che include le osservazioni passate delle variabili dipendenti, ispirandosi al lavoro di Bauwens e Lubrano (2007), i quali elaborarono tale modello per l analisi di un potenziale credit crunch in Polonia nel periodo Il punto di partenza del nuovo modello, adottato nel presente lavoro, sono le equazioni (1), (2) e (3) e il modello statico che consente di implementarle. Nello specifico, abbiamo che: (6) d t =p 1 q t-1 + x 1t α + u 1t (7) s t =p 2 q t-1 + x 2t β + u2 t (8) q t = min (d t, s t )= min (p 1 q t-1 + x 1t α, p 2 q t-1 + x 2t β) +δu 1t + (1-δ)u2 t. dove la domanda (d t ) e l offerta di credito (s t ) sono determinati da vettori di variabili esogene x it, con i= 1, 2 ma anche dal volume del credito passato (q t-1 ). 223 Riguardo ai dati utilizzati, le variabili scelte come indipendenti differiscono leggermente rispetto al modello precedente. 224 Dal lato della domanda, si trovano innanzitutto le obbligazioni industriali, per le quali si utilizzano le consistenze in essere a fine periodo dei titoli di debito emessi dai residenti, impiegate come proxy degli strumenti alternativi di finanziamento. In questo caso, ci si attende un effetto negativo sulla domanda di credito, che riflette l effetto di sostituzione da parte delle obbligazioni. Come seconda variabile, è stata impiegata la produzione industriale, nella sua serie destagionalizzata, intesa come una misura dell attività economica; questa variabile si presume sia positivamente correlata alla domanda di credito, in quanto, a seguito di miglioramenti dell'attività economica, aumentano gli investimenti, e quindi la domanda di credito per finanziare tali investimenti. 221 Nels e Schmidt (2003): p Schmidt e Zwick (2012): p Schmidt e Zwick (2012): p Le informazioni di seguito riportate, relative al commento dei dati impiegati, sono tratte da Schmidt e Zwick (2012): pp

57 Relativamente all offerta, si ritrova innanzitutto la capacità di prestito delle banche, data dalla somma del patrimonio netto delle banche e dei depositi a risparmio, a vista e a termine detenuti da queste. Per la lending capacity, è atteso un segno positivo, in quanto rafforzando la capacità di prestito bancaria, si accrescono le opportunità per le banche di concedere prestiti. Inoltre, quale misura della redditività delle banche, viene incluso il differenziale tra il tasso di interesse, dato dai rendimenti dei titoli di debito emessi da residenti, e il tasso del mercato monetario, per il quale viene preso l Euribor a tre mesi. Se le banche sono in grado di offrire un tasso più elevato di quello che devono sostenere per il rifinanziamento, saranno probabilmente maggiormente disposte a concedere prestiti al settore privato; in questo modo, l offerta di credito aumenta ed è per questa ragione che ci si attende una correlazione positiva. Inoltre, viene incluso nuovamente l'indice del prezzo delle azioni, per il quale i due autori tedeschi impiegano l'indice CDAX, in modo da tenere in considerazione non solo il capitale disponibile per le banche in maniera immediata, ma anche gli utili o le perdite non realizzati contabilmente, che contribuiscono a decretare l effettiva capacità delle banche di concedere prestiti. Pertanto, anche per l indice CDAX è attesa una correlazione positiva con l'offerta di credito. Infine, in entrambe le specificazioni, viene impiegato il volume dei crediti del periodo antecedente, allo scopo di prendere in considerazione gli effetti dinamici del mercato del credito. Anche in questo modello, si confrontano, per ogni momento t il valore stimato della domanda e dell offerta; in questo modo, si evidenziano eventuali squilibri del mercato del credito e si riesce a comprendere se tale situazione di disequilibrio sia ricollegabile ad un insufficienza della domanda di credito ovvero dell offerta. 225 Nel presente lavoro verrà adottato il modello dinamico proposto da Schmidt e Zwick (2012). I dati impiegati, spiegati nel dettaglio nel paragrafo seguente, sono stati modificati per avere omogeneità di dati nell analisi dei tre Paesi. Altro obiettivo del lavoro consiste nell investigare, per ogni Paese, se il rallentamento che ha caratterizzato il credito bancario negli ultimi anni sia riconducibile a variazioni nelle condizioni bancarie (vincoli di bilancio, accesso al mercato finanziario) ovvero ad una reazione al rischio connesso agli sviluppi economici o, ancora, al peggioramento dell affidabilità creditizia dei prenditori di fondi, nonché alla pressione concorrenziale e alla profittabilità dell attività bancaria. D altra parte, si tenterà di definire quali siano stati i fattori che hanno maggiormente inciso sulla richiesta di accedere a linee di finanziamento da parte 225 Schmidt e Zwick (2012): p

58 delle aziende. A tal fine, le risposte racchiuse nella Bank Lending Survey e fornite dagli istituti bancari di ciascun Paese - riassunte nella loro percentuale netta - verranno poste in regressione tra loro. Relativamente all offerta, si studierà la connessione esistente tra la variazione dei criteri applicati per l approvazione di prestiti e l apertura di linee di credito a favore delle imprese e i fattori riassumibili in costi di provvista e vincoli di bilancio, pressione concorrenziale, percezione del rischio, nonché termini e condizioni racchiusi in prezzo e altri termini e condizioni. Dal lato della domanda, si analizzerà come la variazione della domanda di prestiti e linee di credito da parte delle imprese sia attribuibile a fattori inerenti alle esigenze di fondi ovvero al ricorso a fonti di finanziamento alternative. Questa seconda parte trae spunto dal lavoro di Del Giovane et al. (2010), già accennato nel Capitolo secondo. Il modello che tuttavia si è dovuto impiegare nella presente trattazione differisce rispetto a quello che gli autori avevano proposto a loro tempo; ciò è dovuto per la diverse modalità di aggregazione dei dati, su cui è stata svolta l analisi statistica. Difatti, Del Giovane et al. (2010), hanno potuto condurre la loro analisi su un database che riportava le singole risposte degli istituti bancari, espresse su una scala qualitativa, che ha imposto agli autori di impiegare un modello di regressione multipla che tenesse conto di questa caratteristica dei dati. 226 Nella presente trattazione, come spiegato nel paragrafo che segue, i dati invece erano di tipo quantitativo, trasformati dalla stessa Banca d Italia in un indice di diffusione ovvero sottoforma di percentuale netta. Pertanto, in un semplice modello di regressione multipla, la variazione dei criteri inerenti l offerta viene posta in relazione con i fattori ad essa riferibili, elencati a pagina 61. Al pari, per la variazione della domanda, si impiegano le motivazioni riportate a pagina Il modello proposto da Del Giovane et al. (2010): pp , si presenta come segue: Loans it (L)BLS_S it (L)BLS_D it X t it, dove Loans it indica la variazione trimestrale nel tasso di crescita della banca i al trimestre t; BLS_S it e BLS_D it rappresentano rispettivamente gli indicatori dell offerta e della domanda ottenuti dalla BLS. X t è un vettore di variabili economiche che influisce sula tasso di crescita dei prestiti. Dato che, come già accennato, gli indicatori della BLS sono di tipo qualitativo, BLS_S it e BLS_D it sono definite da un vettore di variabili dummy, ciascuna delle quali corrisponde a una delle possibili risposte del sondaggio. Nello specifico, si ha che la funzione può essere costruita come segue: Loans it (L)BLS_S_easedcons it (L)BLS_S_easedsome it + (L)BLS_S_tightsome it (L)BLS_S_tightcons it + (L)BLS_D_decrcons it + (L)BLS_D_decrsome it + (L)BLS_D_incrsome it + (L)BLS_D_incrcons it X t it dove le dummies dell offerta corrispondono a valori di allentamento delle condizioni, moderato allentamento, moderato irrigidimento, irrigidimento delle condizioni ; per la domanda, decremento delle condizioni, moderato decremento, moderato incremento, incremento delle condizioni. 57

59 3.2.2 La metodologia e i dati utilizzati Il metodo scelto per lo svolgimento delle analisi sopra descritte è la regressione lineare multipla: tale modello permette di individuare l esistenza o meno di una relazione tra una variabile dipendente (Y) e una o più variabili indipendenti ed esplicative (X 1, X 2,, X n ), denominate regressori. 227 Essendo le variabili indipendenti utilizzate nel presente lavoro tutte di tipo quantitativo, il generico modello di regressione impiegato è esprimibile secondo la seguente formula: Y i = β 0 + β 1 X i1 + β 2 X i2 + + β k X ik + ε i, con i=1, 2,, n dove: - Y rappresenta il vettore delle osservazioni sulla variabile del modello riconosciuta come dipendente; - X i costituiscono le osservazioni sui k regressori; - β rappresenta il vettore dei parametri corrispondenti alle singole variabili quantitative X; - ε rappresenta l errore casuale, cioè le osservazioni non spiegabili mediante il modello, in corrispondenza dell osservazione i. La variabile dipendente nell equazione di regressione viene quindi configurata come una funzione degli n regressori più un termine di errore, a sua volta una variabile casuale, rappresentante un mutamento non controllabile e imprevedibile della variabile dipendente. Per la stima dei parametri, si è ricorsi al metodo dei minimi quadrati (OLS: Ordinary Least Squares), attraverso cui è possibile ottenere il vettore β che minimizza la somma del quadrato degli scarti, cioè la distanza tra il valore i-esimo osservato e il valore i-esimo stimato, mediante la funzione di regressione. Nei risultati esposti nei paragrafi che seguono, per ciascun valore stimato, al fine di consentire al lettore di verificarne l accuratezza, viene presentato l errore standard. Esso esprime l incertezza della stima associata ad un valore statistico e risulta tanto più ridotto, quanto minore è la variabilità della misura ottenuta. Oltre a ciò, si è ritenuto opportuno appurare la significatività delle diverse regressioni multiple presentate nel corso della trattazione. A tal scopo, per ogni variabile indipendente, sono stati introdotte la Statistica T, ed ad essa strettamente connesso, il p-value. La prima, espressione del rapporto tra la stima del parametro e il suo errore standard, permette di comprendere la funzionalità del modello: maggiore è il test T, tanto più la variabile ad esso 227 Informazioni tratte da Montanari, La regressione lineare multipla, Università di Bologna, dispensa on-line, disponibile al sito internet: 58

60 associata è significativa e tanto più il modello spiega i valori osservati. 228 Nel dettaglio, Il p- value fornisce maggiori informazioni su un test rispetto all'accettazione o al rifiuto per un certo livello di significatività; esso indica la probabilità di ottenere un risultato pari o più estremo di quello osservato, supposta vera l'ipotesi nulla (cioè l'ipotesi che si vuole verificare nel test, in contrapposizione all'ipotesi alternativa). 229 Infine, per comprendere la bontà di adattamento del modello di regressione, viene riportato l indice R 2, il quale spiega la porzione di variabilità dei valori osservati spiegata dal modello e pertanto la correttezza del modello statistico utilizzato. Il valore che l indice R 2 può assumere è compreso tra [0; 1]: nel caso in cui la varianza residua sia molto più piccola rispetto alla varianza totale, l R 2 si avvicina all unità e il modello di regressione può essere considerato significativo. 230 Per quanto concerne i dati impiegati, per la prima analisi sono state adoperate le serie storiche che racchiudono l intervallo di tempo compreso tra gennaio 2003 e settembre La Banca Centrale Europea fornisce tutti i dati necessari, ad esclusione del GDP, del prezzo delle azioni dei tre paesi e del tasso del mercato monetario, per i quali l Eurostat è la fonte ufficiale. Ad eccezione di queste ultime tre serie, fornite su base trimestrale, tutti gli altri dati impiegati sono disponibili su base mensile; per questa ragione e per un omogeneità di risultati, si è ritenuto opportuno rielaborare su base trimestrale anche tutti gli altri dati, calcolando la media di ogni trimestre. Così, per ogni paese si sono analizzati 39 trimestri, per un totale di circa 120 osservazioni. Inoltre, nel presente lavoro, per una questione di mancanza di dati, sono state apportate alcune variazioni rispetto ai dati utilizzati nei modelli precedenti, combinando assieme alcune variabili della domanda e dell offerta di entrambi i modelli. Le variabili dipendenti sono state individuate nella domanda e offerta di credito, per le quali i valori utilizzati sono stati il volume dei crediti erogati alle imprese non finanziarie, espresse secondo il loro logaritmo naturale Informazioni tratte da: /Statistica/analisi-di-regressione-lineare-multipla.pdf: p. 5; se la Statistica T cade tra nell intervallo numerico compreso tra (+2; -2), la variabile non è considerabile come significativa e pertanto può essere esclusa dal modello. 229 Informazioni tratte da: L'R 2 o l' R 2 adattato non dicono se: 1. una variabile sia statisticamente significativa; 2. i regressori sono causa effettiva dei movimenti della variabile dipendente; 3. c'è una distorsione da variabile omessa; 4. è stato scelto il gruppo dei regressori più appropriato. Informazioni tratte da: I dati analizzati inerenti il volume dei crediti erogati sono disponibili al sito internet della Statistical Data Warehouse della European Central Bank, sezione Money, Banking and Financial Markets, sottogruppo MFIs loans, deposits and security holdings by sector ; sono stati presi in considerazione i volumi in circolazione alla fine dei diversi mesi, considerando la totalità delle scadenze, erogati alle società non finanziarie (S.11), denominati in Euro; i dati non sono aggiustati né stagionalmente né in base ai giorni lavorativi. 59

61 Per la costruzione della funzione della domanda, si sono impiegate come variabili determinanti il GDP e l ammontare di obbligazioni emesse dalle società non finanziarie, oltre ovviamente ai prestiti del periodo antecedente. Al pari di Nels e Schmidt (2003), il GDP è stato assunto come proxy dell andamento economico in generale ed è per questa ragione che si ipotizza una correlazione positiva con la variabile dipendente: un aumento del prodotto interno lordo dovrebbe portare ad un incremento nella quantità di credito domandata, dato che le imprese, di fronte ad una maggiore produzione, dovrebbero essere spinte ad effettuare nuovi investimenti e finanziarli con ulteriore credito bancario. Nel dettaglio, è stato preso in considerazione il GDP ai prezzi di mercato, espresso nel suo logaritmo naturale. 232 Per quanto concerne la seconda variabile, le obbligazioni emesse, sono stati presi in considerazione le consistenze finali (stock), esistenti al termine di ogni mese, dei titoli diversi dalle azioni, esclusi gli strumenti finanziari derivati, emessi dalle società non finanziarie, residenti nel Paese. 233 Come sostenuto da Schmidt e Zwick (2012), tale variabile rappresenta un approssimazione degli strumenti alternativi di finanziamento; pertanto, ci si attende una correlazione negativa tra la domanda di credito e il volume delle obbligazioni emesse, dato che un incremento del ricorso al finanziamento tramite l emissione di debito proprio spinge le imprese a ridurre la domanda e l accensione di linee di prestito. Tale valore è stato espresso mediante il suo logaritmo naturale. Relativamente alla funzione di offerta, essa è stata stimata tenendo in considerazione la lending capacity, il prezzo delle azioni secondo l indice che lo rappresenta nei tre Paesi e lo span, in parte modificato, nonché i prestiti del trimestre antecedente. Per quanto riguarda, innanzitutto, la lending capacity, essa è data dalla somma del patrimonio netto della banca e dei depositi a breve termine, anche essa espressa secondo il suo logaritmo naturale. Il primo addendo comprende sia il capitale che le riserve bancarie, nel loro ammontare a fine periodo mese. 234 Relativamente ai depositi a breve termine, si sono considerati i depositi con durata originaria prestabilita fino a un anno, prendendo i valori in circolazione alla fine del periodo. 235 Questo fattore costituisce un elemento chiave nella capacità delle banche di concedere prestiti: maggiore è la capacità di prestito delle banche, maggiore è la propensione 232 I dati sono corretti stagionalmente e aggiustati per i giorni lavorativi; disponibili al sito dell Eurostat, Statistic Database, sezione Economy and Finance, National Accounts, Quaterly National Azzounts, GDP and main components. 233 I dati analizzati inerenti il volume delle obbligazioni emesse sono disponibili al sito internet della Statistical Data Warehouse della European Central Bank, sezione Money, Banking and Financial Markets, sottogruppo Securities Issues, categoria Debt Securities. 234 I dati analizzati inerenti il volume del patrimonio netto sono disponibili al sito internet della Statistical Data Warehouse della European Central Bank, sezione Money, Banking and Financial Markets, sottogruppo MFI balance sheet, categoria Liabilities. 235 I dati analizzati inerenti il volume dei crediti erogati sono disponibili al sito internet della Statistical Data Warehouse della European Central Bank, sezione Money, Banking and Financial Markets, sottogruppo MFIs loans, deposits and security holdings by sector. 60

62 che ci si aspetta da parte di queste nel concedere prestiti al settore privato. Per questo motivo, ci si attende una correlazione positiva. Relativamente allo span, variabile rappresentativa della redditività delle banche, esso è stato costruito come differenziale tra il tasso d interesse maturato sui prestiti commerciali a breve termine 236 e il tasso del mercato monetario, dato dall Euribor a tre mesi. Il primo tasso, calcolato dalla European Central Bank per ogni Paese, scaturisce dal rapporto tra il tasso annualizzato concordato (AAR) e il tasso effettivo definito in modo restrittivo (TEDS); esso è calcolato sui prestiti erogati alle società non finanziarie fino ad un anno. L Euribor, invece, è comune per tutti e tre i Paese, essendo calcolato per l intera Unione Monetaria Europea, a cui Italia, Germania e Francia aderiscono. Tale tasso interbancario di offerta in euro, acronimo della dicitura inglese Euro Inter Bank Offered Rate, rappresenta il tasso medio d'interesse di riferimento, calcolato giornalmente, con cui circa istituti bancari europei ("banche di riferimento") effettuano operazioni interbancarie di scambio di denaro e transizioni finanziarie in euro nell'area Euro. 237 Nella presente trattazione, al pari di Nels e Schmidt (2003), ci si attende una correlazione negativa tra il differenziale di redditività e la concessione di prestiti, dato che il primo viene inteso come una proxy del rischio assunto dalle banche, soprattutto se si considera il periodo economico che si sta attualmente attraversando. In particolare, similmente a quanto sostenuto da Stiglitz e Weiss (1981), il tasso d'interesse può essere visto come un dispositivo di screening, presupponendo che tassi di interesse elevati siano accettati dal mutuatario solo perché il progetto che egli deve finanziare si presenta particolarmente rischioso, con un'alta probabilità di default. Tuttavia, come sostenuto da Schmidt e Zwick (2012), non può essere totalmente esclusa una correlazione positiva tra la variabile dipendente e lo span, specialmente nel caso in cui le banche siano in grado di recuperare sui prestiti un tasso più elevato di quello che devono sostenere per il rifinanziamento. In tale situazione, si presume che gli istituti bancari siano maggiormente propensi a concedere prestiti al settore privato, creando un effetto positivo sul credito e ampliandone così il volume offerto. Infine, si è impiegato l indice del prezzo delle azioni; per ogni paese preso in considerazione è stato adoperato lo share index di riferimento nazionale. Per l Italia, si è impiegato il FTSE Mib Index, il quale rappresenta il paniere comprensivo delle azioni delle 40 più grandi società italiane ed estere quotate, maggiormente capitalizzate sui mercati gestiti da Borsa Italiana I dati analizzati inerenti il tasso di interesse sono disponibili al sito internet della Statistical Data Warehouse della European Central Bank, sezione Money, Banking and Financial Markets, sottogruppo MFIs interest rates - statistiche sui tassi di interesse. 237 Informazioni tratte da: Informazioni tratte da: 61

63 Per la Germania, si è ricorsi al DAX, originariamente Deutscher Aktienindex, che riflette l'evoluzione delle 30 maggiori e maggiormente capitalizzate società tedesche, quotate alla Borsa di Francoforte. 239 Per la Francia, si è utilizzato il CAC 40, che rappresenta una misura ponderata della capitalizzazione dei 40 valori più significativi tra le 100 presenze di mercato più elevate sulla Borsa di Parigi. 240 Al pari di Nels e Schmidt (2003), ci si attende una correlazione positiva con la variabile dipendente. In ultimo, per la costruzione del modello dinamico, in entrambe le specificazioni è incluso il valore ritardato del volume dei crediti. Nel dettaglio, si è impiegato il volume del credito erogato nel trimestre antecedente a quello osservato. Per quanto concerne la seconda investigazione, si sono utilizzati i dati compresi nelle Bank Lending Survey. Tale indagine, svolta dal gennaio del 2003 all interno dell Eurosistema, ha come principale obiettivo l acquisizione di una visione più completa del ruolo del credito nel contesto del meccanismo di trasmissione monetaria, integrando in tal modo le informazioni su cui si fonda l esercizio di analisi e valutazione alla base delle decisioni di politica monetaria. Le banche sono chiamate ad esprimere, da un lato, l orientamento della propria istituzione per quanto concerne aspetti quali i criteri per l approvazione dei prestiti nonché i termini e le condizioni previsti per la loro concessione e, dall altro, i fattori che influenzano la domanda di credito. 241 Il campione delle banche partecipanti all indagine è costituito da oltre 110 banche di tutti i paesi dell area dell euro. Per l Italia partecipano otto gruppi creditizi che rappresentano oltre due terzi del mercato dei prestiti nel nostro paese, per la Germania 17 e per la Francia Le risposte fornite dagli intermediari a ogni quesito sono sintetizzate in due indicatori sostanzialmente equivalenti, che differiscono tuttavia nelle modalità di aggregazione: l indice di diffusione e la percentuale netta. 243 Per la costruzione dell'indice di diffusione si attribuiscono valori numerici alle risposte di tipo qualitativo fornite dagli intermediari. Per i quesiti inerenti le condizioni dell'offerta, i valori assegnati sono i seguenti: 1 = notevole irrigidimento, 0,5 = moderato irrigidimento, 0 = sostanziale stabilità, - 0,5 = moderato allentamento, -1 = notevole allentamento. Per i quesiti concernenti le condizioni della domanda, i valori attribuiti sono i seguenti: 1 = notevole espansione, 0,5 = moderata espansione, 0 = sostanziale stabilità, -0,5 = moderata contrazione, -1 = notevole contrazione. Per ogni quesito, l indice di diffusione è dato dalla media ponderata di tali valori, 239 Informazioni tratte da: Informazioni tratte da: Banca d Italia, Indagine Sul Credito Bancario Nell area Dell euro, Nota Metodologica: p Berg et al. (2005): p Banca d Italia, Indagine Sul Credito Bancario Nell area Dell euro, Nota Metodologica: p

64 con pesi pari alle frequenze osservate. Il campo di variazione dell indice è compreso tra [-1 e 1]. La percentuale netta scaturisce dalla differenza tra la percentuale delle risposte che indicano una variazione di un dato segno (ad esempio, un irrigidimento dei criteri o un incremento della domanda ) e la percentuale di quelle che indicano una variazione di segno opposto (un allentamento dei criteri o una diminuzione della domanda ). Il campo di variazione dell indice è compreso tra [-100 e 100]. Nella nostra indagine empirica verrà utilizzata la percentuale netta; tuttavia, nell analisi descrittiva si ricorrerà anche all indice di diffusione. Per questa ragione, si è ritenuto opportuno fornire un esplicazione per entrambe. Relativamente alla variazione dei criteri applicati per l approvazione di prestiti e l apertura di linee di credito a favore delle imprese, si è cercato di capire l importanza dei vari fattori nel determinare i cambiamenti nella politica creditizia bancaria, differenziando tra: 244 i) Costi di provvista e vincoli di bilancio, distinguibili in costi connessi con la posizione patrimoniale della banca, capacità della banca di finanziarsi sul mercato (ad esempio quello monetario od obbligazionario) e posizione di liquidità della banca. Il patrimonio della banca e i costi connessi alla situazione patrimoniale possono rappresentare un vincolo di bilancio in grado di ostacolare l espansione del credito erogato. Per un dato livello patrimoniale, l offerta di prestiti da parte della banca può essere condizionata dalla posizione di liquidità e dall accesso ai mercati monetari e del debito. Analogamente, essa potrebbe trattenersi dal concedere un prestito o rivelarsi meno propensa ad accordarlo, nel caso in cui fosse conscia di non potere poi trasferire fuori bilancio il rischio di credito (cartolarizzazione sintetica) o l intera attività (cartolarizzazione o altra cessione pro soluto) 245 ; ii) Pressione concorrenziale, distinta tra quella subita da parte delle altre banche, da parte delle istituzioni non bancarie, da parte delle fonti di finanziamento di mercato ; iii) Percezione del rischio, comprendente le attese riguardo all attività economica in generale, (inclusi i mutamenti nelle prospettive di occupazione), le prospettive relative a particolari settori o imprese, nonché i rischi sulle garanzie ; iv) Prezzo, suddiviso in margine della banca per la media dei prestiti e margine della banca sui prestiti più rischiosi ; 244 Del Giovane et al. (2010): p. 20; Banca d Italia, Indagine Sul Credito Bancario Nell area Dell euro, Questionario: pp Banca d Italia, Indagine Sul Credito Bancario Nell area Dell euro, Nota Metodologica: p

65 v) Altri termini e condizioni, riguardanti gli oneri addizionali oltre agli interessi, l ammontare del prestito o della linea di credito, le attività richieste a garanzia, particolari clausole contrattuali ovvero le scadenze. I quesiti sono rivolti alle imprese, intese come Società non finanziarie, vale a dire qualsiasi unità istituzionale pubblica o privata (senza riguardo alle dimensioni e alla forma giuridica) la cui attività principale non consiste nell intermediazione finanziaria, bensì nella produzione di beni e servizi non finanziari. 246 Relativamente alla domanda, la percentuale netta che esprime la variazione della domanda di prestiti e linee di credito da parte delle imprese verrà posta in relazione a due principali classi di cause esogene: a) Esigenze di fondi, per necessità finanziarie inerenti a investimenti fissi, scorte e capitale circolante, fusioni/acquisizioni e ristrutturazione degli assetti societari e, infine, ristrutturazione del debito ; b) Ricorso a fonti di finanziamento alternative, come autofinanziamento, prestiti erogati dalle altre banche, prestiti erogati dalle istituzioni non bancarie, emissione di titoli di debito, ovvero emissioni azionarie. In Tabella 3.1, per maggiore chiarezza, vengono riepilogate le variabili impiegate, il segno atteso e la fonte. Infine, è opportuno precisare che l analisi econometrica sulle risposte comprese nella Bank Lending Survey, verrà condotta unicamente per Italia e Germania. Per la Francia, nonostante ben 15 istituti bancari partecipino all indagine, i risultati non sono resi pubblici. Tabella 3.1 Dati utilizzati nel lavoro di tesi. Variabili inserite nel Disequilibrium Model DOMANDA Variabile: Segno atteso: Fonte: dipendente Prestiti erogati alla NFCs European Central Bank Gross Domestic Product Positivo (+) Eurostat regressori OFFERTA Obbligazioni emesse dalle NFCs Negativo (-) European Central Bank Prestiti erogati alla NFCs ritardati di un trimestre Positivo (+) European Central Bank Variabile: Segno atteso: Fonte: 246 Banca d Italia, Indagine Sul Credito Bancario Nell area Dell euro, Nota Metodologica: p

66 dipendente Prestiti erogati alla NFCs European Central Bank regressori Lending Capacity (depositi a breve termine + patrimonio netto) Positivo (+) European Central Bank Indice del prezzo delle azioni Positivo (+) Eurostat Span: Negativo (-) - Tasso d interesse sui prestiti a un anno European Central Bank - Euribor Eurostat Variabili inserite nell analisi della Bank Lending Survey OFFERTA Variabile: dipendente regressori DOMANDA Variabile: variazione dei criteri applicati per l approvazione di prestiti e l apertura di linee di credito a favore delle imprese Costi di provvista e vincoli di bilancio Segno atteso: Positivo (+) / negativo (-) Pressione concorrenziale Negativo (-) Percezione del rischio Negativo (-) Prezzo Negativo (-) Altri termini e condizioni Positivo (+) / negativo (-) Segno atteso: dipendente variazione della domanda di prestiti e linee di credito da parte delle imprese regressori Esigenze di fondi Positivo (+) Ricorso a fonti di finanziamento alternative Negativo (-) I dati vengono forniti per ogni Paese, dalla propria banca centrale: per il nostro Paese, la Banca d Italia; per la Germania, la Deutsche Bundesbank. 65

67 3.3 La situazione europea: Paesi a confronto Nel presente paragrafo verrà sviluppato un confronto, supportato da un evidenza empirica, tra tre diversi Paesi europei, Italia, Germania e Francia, scelti per le similitudini economiche e politiche che li contraddistinguono, ma anche per il diverso impatto che la crisi ha avuto sui loro sistemi economici e finanziari. Da sempre Germania, Italia e Francia vestono un ruolo di fondamentale importanza nella guida economica, finanziaria e politica dei mercati, non solo europei ma anche internazionali. Si reputa pertanto importante capire la dinamica della stretta creditizia in questi paesi, proprio per le ripercussioni che un credit crunch può riversare sull economia e sull attività produttiva del paese in cui si manifesta e le conseguenze che ne possono derivare per il sistema economico europeo e mondiale. Già dalla stampa nazionale ed estera si può comprendere come tale fenomeno si sia fortemente differenziato tra i tre paesi. Nel novembre scorso, ad esempio, su Il Sole 24 Ore, appariva un articolo nel quale si denunciava il problema che le imprese italiane stanno attraversando inerente l accesso al credito. L ennesimo sondaggio della Bce sull'accesso al credito delle Pmi, infatti, evidenziava come il saldo tra coloro che vedono un miglioramento della disponibilità di risorse e le imprese che lamentano restrizioni è negativo e a quota 22 (dal 20 del precedente sondaggio) ma in Italia sale a Inoltre, dallo stesso sondaggio emergeva come solo il 4% delle Pmi tedesche si vedesse rifiutare un prestito in banca, mentre nel nostro Paese la percentuale cresceva al 19%, quasi cinque volte tanto. Il sondaggio Bce, pertanto, realizzato tra aziende, confermava le difficoltà a livello continentale, ma in questo quadro di debolezza l'italia emergeva come uno dei paesi più penalizzati. In più, come meglio spiegato in seguito, dal medesimo sondaggio si evinceva come, in Europa, a denunciare un aumento dei tassi negli ultimi sei mesi è "solo" il 47% del campione, in Italia la percentuale schizza al 75%, dato che crolla rispettivamente al 25 e al 15% per Francia e Germania. La contrazione dei prestiti è un fenomeno visibile per il 23% delle imprese Ue mentre in Italia la quota sale al 26%, con la Germania ad appena l'8%. Anche nelle richieste di garanzie collaterali lo spread con Berlino resta elevato: nel caso italiano le richieste di maggiori garanzie sono verificate dal 40% delle imprese, per la Germania solo dal 27% del campione Il Sole 24 Ore (2012), articolo on-line. 248 Ibidem. 66

68 3.3.1 Analisi della stretta creditizia in Italia Nella presente sezione, l attenzione verrà posta al nostro Paese. Prima di passare alla trattazione empirica, si ritiene utile ripercorrere la dinamica del credito bancario negli ultimi anni. Negli ultimi tempi si è sentito abusare del termine credit crunch in relazione alle aziende italiane. Già nel luglio di tre anni fa, sul quotidiano nazionale La Repubblica, l economista Tito Boeri denunciava come nei due anni antecedenti la stesura dell articolo vi fosse stato un forte calo del credito, che solo in minima parte poteva essere attribuito a una diminuzione della domanda di prestiti legata alla riduzione dell'attività e come un crescente numero di piccole imprese lamentasse serie forme di razionamento nell'accesso al credito. E che il problema fosse di un'offerta di credito insufficiente lo testimoniava anche l'aumento del costo relativo del credito. Il divario fra il costo dei prestiti superiori a un milione e quelli più piccoli (soprattutto perché erogati all'impresa minore) era già più che raddoppiato dal 2007 al luglio del Lo stesso Draghi, presidente della Banca Centrale Europea, aveva affermato come le imprese italiane, soprattutto quelle di piccole medie dimensioni rischiavano di soffocare per la stretta creditizia operata dalle grandi banche. 249 Allo stesso modo, nel marzo 2012, l economista Carlo Milani, sul quotidiano on-line La Voce, dichiarava come La stretta creditizia in Italia è confermata dai dati più recenti della Banca d'italia. Il sistema bancario italiano dovrebbe prestare una maggiore attenzione all'economia reale. Per interrompere quel circolo vizioso che porta aziende solide, ma illiquide, al fallimento, con conseguente peggioramento delle sofferenze. La restrizione creditizia, ormai in atto da alcuni mesi in Italia, trova conferma nei dati più recenti messi a disposizione dalla Banca d Italia. A marzo, i prestiti alle imprese non finanziarie sono rimasti fermi. Nel mese precedente erano, invece, cresciuti dello 0,9 per cento su base annua (+4,7 per cento nel marzo del 2011). 250 Lo stesso autore, in un articolo del novembre scorso, denunciava come la stretta creditizia continuasse a serrare il suo morso sulle imprese italiane. Le evidenze sull andamento del credito erogato alle società non finanziarie, nel contesto europeo, disegnano un quadro particolarmente negativo per l Italia Le dinamiche dei trend creditizi in Italia negli anni recenti L erogazione di prestiti bancari alle società non finanziarie italiane Durante la crisi, le erogazioni nette di prestiti bancari, sino ad allora la principale fonte di finanziamento delle imprese, si sono fortemente contratte. Fino all inizio del 2008, il credito bancario in Italia alle società non finanziarie ha continuato a crescere a ritmi piuttosto 249 Boeri (2009), articolo on-line. 250 Milani (2012a), articolo on-line. 251 Milani (2012c), articolo on-line. 67

69 07Q1 07Q2 07Q3 07Q4 08Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q2 10Q1 10Q4 10Q3 11Q1 11Q3 11Q2 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 sostenuti, oscillando poco al di sopra del 12 % fino a quel momento. Tuttavia, a seguito dello scoppio della crisi, tale trend ha iniziato a frenarsi e la decelerazione si è accentuata tra il 2008 e il 2010, come si può evincere dal successivo Grafico 3.1. Nello specifico, il rallentamento, che ha comunque interessato tutte le categorie dimensionali d impresa e le diverse aree geografiche del Paese, per le aziende di maggiori dimensioni, che fino a tale momento avevano goduto di un ampia disponibilità di credito bancario, è stato molto più marcato rispetto alle imprese di minor dimensione. 252 Grafico 3.1: PRESTITI BANCARI ALLE NFCs ITALIANE (in milioni di euro) Fonte: European Central Bank - Loans to Non Financial Corporations (Total Maturity). Nonostante tale trend negativo, è interessante notare come fino al primo trimestre del 2009, il volume dei crediti bancari sia stato comunque crescente, anche se appunto ad un tasso variabile. Nello specifico, si è passati dai milioni di euro registrato a inizio 2007 ai milioni di euro rilevati a inizio A partire dalla fine del 2007, il tasso di crescita annuo ha iniziato a diminuire, fino a divenire negativo a fine 2009, anche se già dall inizio del 2009 il credito erogato, se misurato in volumi, aveva iniziato a contrarsi (Grafico 3.2). In particolare, si è passati da milioni di euro a inizio 2009 a milioni di euro a metà Come riportato dalla Banca d Italia all interno dei diversi Bollettini Economici, nel corso del primo semestre del 2010 è proseguita la contrazione dell indebitamento nei confronti delle banche, misurato sui dodici 252 Banca d Italia (2009), Bollettino Economico n. 56: p

70 07Q1 07Q2 07Q3 07Q4 08Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 mesi, seppure a un ritmo progressivamente meno sostenuto. 253 La decelerazione del credito alle imprese ha interessato tutti i rami di attività, ma è risultata accentuata per le società manifatturiere e per quelle di costruzioni. Inoltre, emerge il forte rallentamento dei prestiti alle imprese maggiori, passati da una crescita del 15 per cento nell autunno del 2007 a una contrazione di oltre il 4 nello gennaio La dinamica del credito alle imprese piccole e medie ha subito una flessione meno accentuata, partendo da livelli inferiori, ma risulta anch essa leggermente negativa. 254 Grafico 3.2: PRESTITI BANCARI ALLE NFCs ITALIANE (variazioni percentuali) 16,00% 14,00% 12,00% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% -2,00% -4,00% annua trimestrale Fonte: European Central Bank - Loans to Non Financial Corporations (Total Maturity). 255 A partire dalla metà del 2010, è possibile poi notare un miglioramento, tanto che anche il tasso di variazione torna positivo, fino a toccare una punta pari ad una variazione su base annua del 5% nel secondo trimestre In valori assoluti, il volume dei crediti sale a milioni di euro nel terzo trimestre Nello specifico, la crescita sui dodici mesi dell indebitamento bancario delle imprese non finanziarie, risalita durante tutto il 2010, ha oscillato da gennaio 2011 poco sopra il 3 per cento, attestandosi ad agosto al 2,9. Nei mesi estivi è rallentata la dinamica del debito per le imprese di piccole dimensioni (1,7 per cento ad agosto, contro il 2,9 di giugno). 256 Dalla fine dello scorso anno, le erogazioni nette di credito bancario tornano a decrescere progressivamente, fino a giungere al -2,83% nel terzo 253 Banca d Italia (2010), Bollettino Economico n. 62: p Panetta e Signoretti (2012): p Variazioni calcolate dall autore. 256 Banca d Italia (2011), Bollettino Economico n. 66: p

71 trimestre di quest anno, pari a un volume di milioni di euro. Nello specifico, i prestiti bancari alle imprese non finanziarie, che erano cresciuti a un ritmo annuo di circa il 3 per cento fino ad ottobre 2011, hanno successivamente subito una brusca decelerazione: la variazione sui dodici mesi, divenuta negativa in gennaio, si collocava in febbraio di quest anno al -1,6 per cento. Il calo dei prestiti bancari ha interessato tutte le classi dimensionali di impresa, riguardando in misura più accentuata quelle piccole. L andamento ha riflesso sia la riduzione della domanda di credito dovuta all indebolimento dell attività produttiva sia l inasprimento dei criteri di erogazione dei prestiti da parte delle banche. 257 Nei mesi estivi di quest anno, la contrazione dei prestiti bancari alle imprese è proseguita: in agosto quelli concessi alle aziende non finanziarie segnavano un ribasso del 4,3 per cento rispetto a un anno prima. Il calo ha interessato tutte le imprese, ma in misura più marcata quelle di piccole dimensioni. 258 La dinamica della domanda e dell offerta di credito Per l analisi della domanda e dell offerta, risulta utile ricorrere alle risposte fornite dalle banche italiane intervistate nell ambito dell indagine trimestrale sul credito bancario nell area dell euro (Bank Lending Survey). Osservando il trend dell indice di diffusione 259 (Grafico 3.3) per le due componenti del credito bancario italiano, è possibile notare come a partire dall inizio del 2007 gli istituti bancari italiani sottoposti all intervista abbiano rilevato un progressivo irrigidimento nei criteri di concessione dell offerta e parallelamente una contrazione anche nella domanda da parte delle imprese. Nello specifico, è possibile osservare come fino ad inizio 2009 la contrazione dell offerta sia piuttosto marcata, tanto da scendere nel primo trimestre del medesimo anno a un valore ponderato pari a -0,50, per poi recuperare nel corso dell anno, evidenziando così un allentamento nella concessione di prestiti, che prosegue fino all inizio del Anche la domanda presenta un andamento decrescente a partire dal 2007 sino a metà del 2009, per poi presentare dei miglioramenti nei mesi successivi. A tal proposito, la Banca d Italia ricorda come nel terzo trimestre del 2009, la restrizione dei criteri di erogazione dei prestiti alle imprese si sia attenuata. Condizioni più restrittive sono state applicate soprattutto attraverso un più ampio margine sui finanziamenti più rischiosi, in relazione all incertezza sull evoluzione dell attività economica. 257 Banca d Italia (2012), Bollettino Economico n. 68: p Banca d Italia (2012), Bollettino Economico n. 70: p Valori positivi indicano un allentamento nei criteri di concessione dell offerta o un aumento della domanda rispetto al trimestre precedente. Indici di diffusione costruiti sulla base del seguente schema di ponderazione: per l offerta e per la domanda, 1=notevole espansione, 0,5=moderata espansione, 0=sostanziale stabilità, - 0,5=moderata contrazione, -1=notevole contrazione. Il campo di variazione dell indice è compreso tra -1 e 1. (2) Riferito al trimestre terminante al momento dell indagine. 70

72 L attenuazione dell irrigidimento ha riguardato le condizioni praticate alle imprese di grandi dimensioni, risentendo anche del venir meno, rispetto alle passate rilevazioni, degli effetti negativi connessi con la posizione patrimoniale delle banche. Secondo le banche intervistate, si sarebbe arrestato il rallentamento della domanda di credito da parte delle imprese, che tuttavia si mantiene debole, soprattutto per i prestiti a breve termine; sono invece aumentate le richieste di finanziamento per operazioni di ristrutturazione del debito ,40 0,30 0,20 0,10 0,00-0,10-0,20-0,30-0,40-0,50-0,60 Grafico 3.3: INDICE DI DIFFUSIONE ITALIANO (variazione trimestrale) offerta domanda Fonte: Banca d Italia Bank Lending Survey. Nel corso del 2010, si registra un ulteriore contrazione di entrambi gli indici che prosegue per tutto il A tal proposito, nel secondo trimestre del 2010 i criteri di concessione dei prestiti alle imprese sarebbero rimasti sostanzialmente immutati rispetto al periodo precedente. Alcuni istituti hanno continuato a segnalare condizioni più restrittive con riferimento ad aspetti specifici dell erogazione, quali i margini sui finanziamenti più rischiosi e le richieste di garanzia, in relazione alla presenza di rischi sulle prospettive economiche o relativi a specifici settori o imprese, in particolare quelle di minore dimensione. Secondo le banche intervistate, nel secondo trimestre del 2010 la dinamica della domanda di credito delle imprese si sarebbe lievemente attenuata, in connessione con le minori esigenze di finanziamento degli investimenti fissi e, per la componente a breve termine, anche con l andamento delle scorte e del capitale circolante. Si sarebbe tuttavia accentuata la richiesta di prestiti a medio e a lungo termine, che avrebbe continuato a riflettere il crescente ricorso a 260 Banca d Italia (2010), Bollettino Economico n. 59: pp

73 operazioni di ristrutturazione del debito. Per il terzo trimestre gli intermediari si attendevano condizioni di offerta ancora immutate e una più vivace dinamica della domanda. 261 Nel corso del presente anno, sia domanda che offerta presentano segnali di miglioramento. Nel Bollettino Economico n. 70, viene sottolineato come nel secondo trimestre del 2012 il grado di restrizione dei criteri adottati nella concessione di prestiti alle imprese era rimasto invariato, indicando residue tensioni dal lato dell offerta di credito, sia pure molto più contenute rispetto all inizio dell anno. Il miglioramento relativo ai costi della provvista e ai vincoli di bilancio era stato compensato dai maggiori rischi percepiti riguardo alle prospettive per l attività economica. Gli intermediari segnalavano condizioni di prezzo ancora restrittive, sebbene nettamente più favorevoli rispetto al picco raggiunto nel quarto trimestre del 2011, e un interruzione dell irrigidimento realizzato mediante la riduzione degli importi erogati e della durata dei prestiti. Nelle valutazioni degli intermediari intervistati, la domanda di prestiti delle imprese si sarebbe confermata molto contenuta, continuando a riflettere la debolezza degli investimenti fissi. Per il terzo trimestre dell anno in corso gli intermediari dichiaravano di attendersi un sostanziale annullamento della restrizione dei criteri di offerta e un rafforzamento della domanda. 262 E interessante notare come entrambi gli aggregati espressi mediante il loro indice di diffusione presentino un andamento simile. Per lo più, è interessante osservare e ipotizzare come la domanda segui l offerta. In particolare, si osserva come, ad una contrazione nell offerta, segui nei trimestri successivi un decremento della domanda e similmente, ad un incremento dell offerta, segui nel trimestre successivo un incremento della domanda. Questo fa ipotizzare una forte connessione tra i due aggregati. Ed è per questa ragione che è difficile studiarli separatamente. Quali sono stati i fattori che hanno determinato un tale andamento della domanda e dell offerta? In primis, troviamo l evoluzione del fabbisogno finanziario durante la crisi. 263 Negli anni antecedenti lo scoppio della crisi economica, le imprese italiane hanno potuto contare su un accesso al credito bancario relativamente facile. Tuttavia, se questo fatto, da un lato, aveva consentito loro di soddisfare agevolmente le esigenze finanziarie, dall altro le aveva poste in 261 Banca d Italia (2010), Bollettino Economico n. 62: pp Banca d Italia (2012), Bollettino Economico n. 70: p Le informazioni del presente paragrafo sono tratte e rielaborate da Albareto e Finaldi Russo (2012), Fragilità finanziaria e prospettive di crescita: il razionamento del credito alle imprese durante la crisi, Questioni di Economia e Finanza, Numero 127, Banca d Italia, Roma, Luglio, Cap. 2, Fabbisogno finanziario, domanda e offerta di credito durante la crisi, paragrafo 2.1. Canali di impatto della crisi ed evoluzione del fabbisogno finanziario : pp

74 condizioni finanziarie caratterizzate da elementi di fragilità: a metà del 2008, ad esempio, i bilanci aziendali mostravano un elevato indebitamento, mentre oltre un quarto del margine operativo lordo veniva assorbito dagli oneri finanziari (Figura 3.1). Furono queste debolezze, che si accentuarono e moltiplicarono con lo scoppio della crisi e fecero sì che le condizioni finanziarie delle aziende diventassero tese sin dalle prime fasi della crisi e rimanessero tali anche nel successivo periodo di debole ripresa dell attività economica. 264 Figura 3.1: INDEBITAMENTO E ONERI FINANZIARI DELLE IMPRESE ITALIANE Fonte: Albareto e Finaldi Russo (2012): p. 7. La principale causa di instabilità delle condizioni finanziarie delle aziende italiane durante gli anni della crisi è attribuibile al forte calo che ha interessato i flussi di reddito, iniziato nel corso del 2009: basti pensare che nel corso di tale anno si è rilevato un abbassamento del fatturato pari in media all 11,6 per cento mentre, alla fine del 2010, solo per meno della metà delle imprese italiane le vendite erano ritornate ai livelli pre crisi. Parallelamente al trend negativo che ha caratterizzato le vendite, la redditività e la capacità di autofinanziamento delle aziende si sono fortemente contratte: il saldo percentuale tra le imprese in utile e quelle in perdita, nonostante la leggera ripresa osservata nel biennio , ad oggi non supera i livelli pre-crisi di oltre 10 punti percentuali. A tali difficoltà finanziarie, si è poi accompagnato il brusco allungamento dei tempi di pagamento da parte della clientela, dovuto principalmente ai ritardi con cui queste adempivano alle proprie obbligazioni; questo, ovviamente, ha costretto molte aziende a 264 Albareto e Finaldi Russo (2012): p

75 ritardare, a loro volta, i pagamenti ai fornitori. Lo shock che ne è seguito, che è stato diffuso e duraturo, ha finito per rappresentare uno dei principali canali di trasmissione delle tensioni di liquidità all interno del sistema produttivo. 265 Queste diffuse tensioni finanziarie, cui sono andate a sommarsi le incerte prospettive della domanda, nonché l ampliamento della capacità produttiva inutilizzata, hanno costretto le imprese, a partire dal 2009, a ridimensionare pesantemente i loro piani di investimento, mai tornati negli anni successivi ai livelli raggiunti nel periodo pre-crisi: a settembre dell anno scorso, ad esempio, l ammontare degli investimenti fissi lordi e delle scorte risultava ancora inferiore di circa 5 punti percentuali rispetto al Inoltre, la tenue accumulazione del capitale ha concorso in modo decisivo a limitare i fabbisogni di risorse finanziarie delle imprese. Per tale ragione, nonostante le imprese si siano ritrovate dinnanzi ad un ampia riduzione dei loro flussi di reddito, il fabbisogno finanziario per investimenti 266 è diminuito di oltre 50 miliardi nel biennio , attestandosi su livelli contenuti anche negli anni successivi. Questi trend sembrerebbero supportare le affermazioni del direttore dell Abi, Giovanni Sabatini, contenute nella sua lettera al Corriere della Sera del 5 ottobre 2012, in cui egli affermava con decisione che mentre lo stock di finanziamenti a imprese (e famiglie) fosse rimasto sostanzialmente equivalente a quello dell anno prima, la domanda di credito per investimenti da parte delle imprese non cresceva, mentre saliva quella per ristrutturazioni del debito. Tutto questo ha esercitato una pressione sulle imprese che ha esacerbato strutturali fragilità e ha condizionato negativamente, da un lato, il loro merito creditizio e, dall altro, la stessa domanda di credito per investimenti. 267 In altri termini, come commentato da Carlo Milani (2012c), il credito non sarebbe più fluito alle aziende semplicemente perché è tale la situazione di crisi in cui si trovano da non farne più richiesta. Per argomentare questa tesi - afferma Milani - investimenti e produzione industriale vengono presi quali indicatori del livello della domanda di credito da parte delle imprese. La flessione dei due aggregati segnalerebbe una minor domanda di finanziamenti da parte delle aziende italiane, per cui le banche si adeguano erogando meno crediti. Tuttavia, lo stesso economista, prosegue sottolineando come in realtà, la crisi attuale non ha diminuito le esigenze finanziarie delle imprese. Se è vero che investono e producono meno, la caduta delle vendite e degli utili ha determinato una contrazione delle fonti di autofinanziamento, da cui l esigenza di dover ricercare capitali volti a finanziare l operativa aziendale corrente. Posto che le imprese italiane sono troppo piccole, in media, per finanziarsi direttamente sui mercati finanziari, 265 Albareto e Finaldi Russo (2012): p Differenza tra l autofinanziamento e la spesa per investimenti fissi lordi. 267 Sabatini (2012), articolo on-line. 74

76 l unica strada è quella di rivolgersi all industria bancaria. Un indicazione del fatto che la domanda di credito non è evaporata negli ultimi tempi ci viene offerta dall indagine, condotta dalla Banca d Italia: secondo le informazioni più recenti, relative al primo semestre 2012, il saldo tra le imprese che hanno dichiarato un incremento della domanda di finanziamenti bancari e quelle che invece hanno ridotto le loro esigenze di impieghi è stato pari al +13,2 per cento (+13,6 per cento nelle imprese industriali in senso stretto). La domanda di finanziamenti, quindi, è tutt altro che scomparsa. 268 Altro elemento chiave nell influenzare la dinamica della domanda e offerta di credito sopra menzionati è il costo del credito medesimo, per il quale, si è registrato un progressivo incremento del tasso d interesse praticato dalle banche sui prestiti concessi alle imprese sino alla fine del Cresce, anche se in misura molto minore, quello elargito sui depositi; pertanto, fino a tale momento, il differenziale rimane costante. Successivamente, diminuiscono entrambi; in particolare, è accentuata la variazione negativa dei tassi sui prestiti nei primi mesi del 2009, che va così a ridurre il differenziale. Il tasso sui prestiti, poi, torna a crescere mentre quello sui depositi si attesta a un tasso basso. Il differenziale pertanto cresce. A tal proposito, in un recente articolo pubblicato su La Repubblica nel settembre scorso, la Cgia di Mestre denunciava come, in Italia, i tassi passivi fossero i più alti dell'eurozona. 269 Secondo l'associazione degli artigiani, le imprese italiane sarebbero quelle che spendono di più per finanziarsi. Le Pmi tedesche spenderebbero 1,75 miliardi di euro in meno, quelle francesi 4,48 miliardi. La stessa associazione sottolinea poi, come a luglio, il costo del denaro in Italia abbia raggiunto un tasso medio del 3,71%, contro una media europea del 3,53%. "Se alle nostre imprese italiane fosse applicato lo stesso tasso medio che grava sulle aziende tedesche - sostiene la Cgia - il risparmio per il nostro sistema imprenditoriale sarebbe di 1,75 miliardi di euro. Se, invece, fosse pari a quello applicato in Francia, le nostre imprese risparmierebbero addirittura 4,48 miliardi di euro. 270 Come ricordato da Boeri (2009), è importante sottolineare che tale apprezzamento del costo del denaro non è riconducibile a un problema di liquidità, dato che le banche italiane continuano a disertare le operazioni di rifinanziamento a tassi dell'1 per cento organizzate dalla Banca Centrale Europea. 271 Sempre relativamente al costo del denaro, fortemente penalizzate risultano le Pmi italiane: i dati Bce rilasciati a giugno, segnalano che le aziende italiane di minor dimensione, per vedersi concedere un nuovo finanziamento bancario, sono costrette a pagare circa quattro decimi di punto percentuale in più rispetto alla media dell area euro per contrarre. Il divario sostiene 268 Milani (2012c), articolo on-line. 269 La Repubblica (2012), articolo on-line. 270 Ibidem. 271 Boeri (2009), articolo on-line. 75

77 l economista Milani - si allarga progressivamente se si considera la Germania (0,5 punti percentuali), la Francia e l Olanda (0,7 punti), la Finlandia (0,8 punti) e l Austria (1,1 punti). Solo nei confronti dei paesi Pigs, le Pmi italiane riescono a strappare condizioni migliori: 2 decimi di punto nel caso delle imprese spagnole e irlandesi, circa 2 punti con riferimento a quelle portoghesi. 272 Altro punto fondamentale, sottolineato dallo stesso economista, risiede nel differenziale tra i tassi applicati alle grandi imprese e quelli invece che vertono sulle Pmi. Queste ultime, avendo una minore forza contrattuale rispetto alle imprese di maggiori dimensioni, subiscono generalmente da parte delle banche incrementi nelle condizioni economiche più pesanti nei casi in cui il sistema creditizio necessiti di aumentare la propria redditività in tempi brevi. Una tale strategia può essere attuata dall industria bancaria senza un eccessiva perdita di quote di mercato nel caso in cui il livello di concorrenza che si deve fronteggiare non sia estremamente elevato. Dai dati di confronto internazionale, si può constatare come in Italia il maggior onere finanziario pagato dalle Pmi rispetto alle grandi imprese sia nettamente cresciuto negli ultimi due anni, con un salto ancor più pronunciato negli ultimi dodici mesi Applicazione del modello econometrico all Italia Di seguito, vengono riportate le stime ottenute con l applicazione del modello econometrico all Italia (Tabella 3.2). Per verificare la correttezza del modello e la sua validità, vengono fornite stime per diverse composizioni delle funzioni della domanda e dell offerta, di seguito meglio chiarificate. Nelle Specificazioni n. (2)-(5), vengono presentati unicamente i coefficienti con un livello di significatività superiore al 90 percento. Per maggiori dettagli, si rimanda all Appendice. Si richiama, di seguito, il modello precedentemente descritto: (6) d t =p 1 q t-1 + x 1t α + u 1t (7) s t =p 2 q t-1 + x 2t β + u2 t (8) q t = min (d t, s t )= min (p 1 q t-1 + x 1t α, p 2 q t-1 + x 2t β) +δu 1t + (1-δ)u2 t dove d t corrisponde alla domanda di credito al tempo t; s t rappresenta l offerta di credito al momento t; x i sono i rispettivi vettori di variabili determinanti; u i i rispettivi termini d errore 272 Milani (2012b), articolo on-line. 273 Ibidem. 76

78 e q t il volume di credito osservato, inteso come somma dei prestiti accordati alle imprese e ai lavoratori autonomi. 274 Tabella 3.2: Stime per differenti funzioni della domanda e dell offerta italiane. Specificazione n. Prestiti bancari alle società non finanziare, totale. (1) (2) (3) (4) (5) Mod. Mod. Mod. 2003:1 2007:4 - dinamico dinamico* statico* 2007:3* 2012:3* DOMANDA DI CREDITO Costante GDP (ln) Obbligazioni emesse (ln) Prestiti bancari ritardati -3,65962 (0,608943) 0,42154 (0,066366) -0,02729 (0,013156) 0,89355 (0,029389) -13,1239 (2,51071) 1,83729 (0,225399) 0, (0, ) -12,9472 (1,00243) 2,05714 (0, ) - ** -1,49157 (1,78745) 0, (0,124823) ** ** 0, (0, ) R quadrato 99,7782% 94,1416% 97,5923% 92,8132% R - quadrato (adattato) 99,7928% 93,8161% 97,4507% 91,9677% Autocorrelazione 0, , , , OFFERTA DI CREDITO Costante FTSE - MIB Index Prestiti bancari ritardati Lending Capacity (ln) Span 0, (0,239548) 0, (0,00011)** 0, (0,032176) 0, (0,017971) -0, (0,003687) 0, (0,22623) 6,96613 (0,235684) 6,68382 (1,19328) 2,88907 (1,02912) ** ** ** ** 0,91184 (0, ) 0, (0,017997) -0, (0, ) - 0, (0, ) -0, (0,009537) 0, (0, ) ** -0, (0, ) 0, (0, ) 0, (0, ) -0, (0, ) R - quadrato 99,8152% 99,8066% 95,5713% 98,8315% 94,5695% R - quadrato (adattato) 99,7586 % 99,7895% 95,3253% 98,6855% 93,5513% Autocorrelazione - 0, , , , , Calcoli dell autore. Errore standard tra parentesi; * i modelli riportano solo le stime con una livello di significatività superire al 90% (p-value<0,1); 274 Nels e Schmidt (2003): p

79 ** non significativo. Per il dettaglio delle stime si veda l Appendice. Partendo dall analisi della specificazione base (n. 1) e del modello depurato delle variabili non significative (n. 2), è possibile osservare come i risultati ottenuti mediante l applicazione del modello econometrico mostrino come tutti i coefficienti presi in considerazione, sia della domanda che dell offerta, presentino il segno atteso. Tutti i coefficienti inseriti nella funzione base, ad eccezione del prezzo delle azioni, sono significativi a un livello del cinque per cento. Relativamente alla funzione della domanda stimata, abbiamo che il prodotto interno lordo e il volume del credito erogato nel trimestre antecedente al trimestre analizzato sono le variabili maggiormente significative nel determinare la domanda di credito. Per quanto riguarda la prima variabile, è facile comprendere come domanda di credito e GDP siano strettamente connesse in una relazione biunivoca. Se da un lato è vero che l attività economica viene strettamente influenzata dalla disponibilità di accedere ai finanziamenti per le imprese, è anche vero che la domanda di credito a sua volta è influenzata dall andamento economico in generale. Le imprese, infatti, di fronte a un andamento positivo del trend economico, esprimibile mediante valori crescenti del GDP, si presume siano indotte a ricorrere a nuove linee di finanziamento per sostenere nuovi investimenti e la produzione. Dall altro, di fronte a trend negativi, la domanda è presumibile si contragga. Per quanto concerne il volume del credito erogato antecedentemente, è possibile intuire il perché di una correlazione positiva dalle seguenti considerazioni. Se le imprese assistono ad un aumento nei volumi del credito effettivamente erogato, sono indotte ad accrescere la loro domanda di finanziamenti in quanto presumono che vi sia stato un allentamento nei criteri di concessione del credito da parte delle banche. Quindi, di fronte ad un aumento del credito nel trimestre appena trascorso, le imprese accrescono la loro domanda e viceversa in caso di minor volume. Tale correlazione è paragonabile al fenomeno che si assiste quando si analizza il trend dell indice di diffusione della domanda e dell offerta nella BLS. Anche in quel caso era possibile vedere come a seguito di un allentamento nei criteri dell offerta, la domanda nei mesi successivi subisse un incremento e come viceversa di fronte ad una contrazione dell offerta di credito bancario, la domanda fosse successivamente contratta. Relativamente all emissione obbligazionaria, abbiamo, come atteso, una correlazione negativa, che fa intuire, come ipotizzato, che di fronte ad un incremento nel ricorso a strumenti di finanziamento alternativi, in questo caso emissione di debito proprio, si riduca l esigenza delle aziende di ricorrere al credito bancario e pertanto la domanda di questo. Relativamente all offerta, si ha che le variabili che più influenzano tale componente del mercato del credito sono il volume passato del credito e il differenziale tra i tassi di interesse. 78

80 Nel caso dello span, si ha una correlazione negativa. Tale fenomeno è giustificabile interpretando il differenziale sui tassi come una proxy del rischio assunto dalle banche, specialmente in considerazione della fase economica che si sta attualmente attraversando. Nello specifico, al pari di quanto affermato da Stiglitz e Weiss (1981) il tasso d'interesse sui prestiti erogati può essere inteso come un dispositivo di screening ; pertanto, si presume che tassi di interessi elevati siano il frutto dell alta rischiosità del progetto a cui sono correlati. All aumentare della rischiosità dei progetti le banche saranno meno propense a erogare credito. Minor significatività è invece attribuibile alla capacità di concedere prestito della banca, rispetto alle prime due variabili appena menzionate. Anche in questo caso, comunque, si assiste ad una correlazione positiva. Un aumento nella capacità della banca di elargire prestiti influenza positivamente l offerta e viceversa. Di nessuna importanza, invece, nel determinare il volume di credito offerto, è il prezzo delle azioni, pur essendo positivamente correlato all offerta, come atteso. Questo fenomeno potrebbe essere riconducibile alla composizione del paniere su cui viene calcolato lo FTSE Mib, rappresentativo delle sole quaranta più grandi società italiane ed estere quotate, maggiormente capitalizzate sui mercati gestiti da Borsa Italiana. Tale indicatore, quindi, pur se indicativo dell andamento economico in generale, non esprime la situazione economica dell intero Paese, ma solo di una piccola parte della realtà aziendale italiana. Pertanto, si suppone che l offerta bancaria non sia influenzata da tale indicatore, data la ristrettezza della sua composizione e l ampio numero di realtà imprenditoriali, soprattutto di piccole e medie dimensioni, di cui è composto il tessuto economico italiano e che non vengono rispecchiate da tale indice. È allora plausibile presumere che gli istituti bancari, nel decretare l ammontare di credito offerto, non facciano particolare affidamento su tale indice e, di conseguenza, si comprende perché esso non sia significativo nemmeno nella costruzione della funzione dell offerta. Per verificare la robustezza e l affidabilità del modello dinamico, vengono presentate anche le stime ottenute non considerando nelle due funzioni del credito, i crediti del periodo antecedente (specificazione n. 3). La principale differenza rispetto ai risultati del modello base sta nel diverso contributo assegnato alle obbligazioni emesse alla domanda di credito; diversamente dal primo caso e da quanto prima assunto e generalmente atteso, si assiste ad una correlazione positiva. Da un punto di vista statistico, questo diverso risultato è attribuibile ad uno dei limiti del modello, che non è in grado di attestare l esistenza certa di una causalità tra variabile dipendente e indipendente ma semplicemente riconosce la presenza di una relazione tra i due. Il prodotto interno lordo, espresso nel suo logaritmo naturale, presenta in entrambi i casi un p-value pari a zero, quindi una massima significatività. Invece, le obbligazioni bancarie, da un p-value pari a 79

81 zero nella specificazione n. (2), perdono di significatività (p-value = 0,0457) con l introduzione della variabile dipendente ritardata. Quindi, mentre nel primo caso la relazione era inversamente correlata grazie alla presenza del volume ritardato dei crediti che già di suo incideva fortemente sul volume erogato al momento t e, per giungere a tale risultato, l ammontare delle obbligazioni doveva essere sottratto, in questo secondo caso manca una componente fondamentale per arrivare a tale risultato e quindi il logaritmo naturale delle obbligazioni deve essere sommato e non tolto. Da un punto di vista economico, tale fenomeno risulta difficilmente spiegabile. Relativamente all offerta, i segni e la significatività delle variabili rimangono i medesimi; l indice del prezzo delle azioni continua a non essere decisivo nel determinare il volume finale del credito erogato. Nelle specificazioni (4) e (5) si presenta la stima dei vari coefficienti per due diversi archi temporali. Nella specificazione (4) si è analizzato il periodo antecedente le prime turbolenze economiche- finanziarie (2003:1 2007:3), mentre nella (5) il lasso temporale trascorso tra lo scoppio della presente recessione economica ad oggi (2007:4 2012:3). Per ragioni statistiche ed in particolare di numerosità del campione, si è scelto di non far coincidere l inizio delle crisi al giorno del fallimento del colosso finanziario Lehman & Brothers nel settembre 2008, bensì con il manifestarsi delle prime turbolenze economiche nel mercato mobiliare statunitense già dal quarto trimestre Nella quarta specificazione, quello che emerge in primis, a differenza del modello base, è, dal lato della domanda, la non significatività dell ammontare emesso di strumenti di finanziamento alternativi e del volume ritardato della variabile dipendente; da quello dell offerta, della capacità di prestito bancaria. Relativamente ai primi due fenomeni, la mancata significatività delle obbligazioni emesse si può spiegare con il fatto che il solo prodotto interno lordo, proxy dell andamento dell attività economica, sia sufficiente a spiegare oltre il 97,5 percento della variabilità dei valori osservati del credito erogato. Questo fa presumere che in un forte periodo di espansione economica, quello che spinge maggiormente le imprese a richiedere l apertura di linee di finanziamento a loro favore sia la necessità di finanziare la produzione, sotto forma, si ipotizza, di capitale circolante, scorte ovvero investimenti fissi. Meno significatività invece potrebbe avere il volume di credito erogato nel passato, dato che in un periodo di espansione le imprese potrebbero presupporre che le banche siano propense a erogare credito e pertanto non si curano di quanto avvenuto antecedentemente. Relativamente alle obbligazioni, esse rappresentano uno strumento alternativo ma da solo non sufficiente a sostituire il credito bancario, principale fonte di risorse finanziarie per le imprese italiane. Ne discende che, in un 80

82 momento di forte espansione economica, caratterizzata dalla necessità di grossi investimenti produttivi, difficilmente le aziende vanno a ridurre il credito bancario, sostituendolo con le sole emissioni obbligazionarie, ma probabilmente integrano le due modalità di finanziamento per cui la seconda non determina la domanda di credito. Inoltre, altro fatto importante, che ha contraddistinto quegli anni, è stata la facilità con cui le banche concedevano prestiti, sia a famiglie che imprese. In quegli anni, infatti, come ricorda Porteri (2010), a partire dal Duemila, l offerta di mutui sul mercato primario dei finanziamenti, non fu più orientata unicamente verso mutuatari che dimostravano adatte capacità di rimborso ma anche a coloro che affermavano di possedere standard creditizi adeguati ma erano sprovvisti della necessaria documentazione ovvero anche a coloro che dimostravano una ridotta capacità di rimborso, standard creditizi scadenti ed elevato rischio di credito. Inoltre, tale fenomeno fu accompagnato dalle numerose innovazioni di prodotto: mutui coprenti il 100% del valore dell immobile, mutui garantiti da ipoteca reale di secondo grado, nonché dal fenomeno della cartolarizzazione dei crediti, che modificò il modello di gestione bancaria da originate to hold a originate to distribuite, nel quale l obiettivo principale divenne la massimizzazione del ricavo derivante dalla collocazione sul mercato dei finanziamenti concessi, esponendo il sistema finanziario a un elevato rischio sistemico. Come diretta conseguenza, si ebbe che le banche e gli altri intermediari finanziari iniziarono ad adottare un modello di business focalizzato sullo sfruttamento massimo del capitale, assumendo un rischio sempre più elevato e inseguendo la conseguente massimizzazione dei profitti di breve periodo, incrementando notevolmente il loro indebitamento. È chiaro quindi che le imprese nel domandare prestiti bancari si basino unicamente sulle esigenze di finanziamento, senza osservare il comportamento bancario passato facendo affidamento sull alta disponibilità creditizia degli istituti. Dall altro, emerge l irrilevanza della capacità bancaria nell erogare i prestiti, dato che quello che contava per la banca non era il rispetto dei limiti delle loro possibilità, ma la massimizzazione dei ricavi, trascurando l alto indebitamento che ne è seguito. 275 Con lo scoppio della crisi invece, come evidenziato dalla specificazione n. (5), sia il volume del credito erogato antecedentemente che la lending capacity tornano ad avere significatività. Da un lato le imprese, nel chiedere prestiti, tengono conto del comportamento passato delle banche; essendo positivamente correlato alla domanda, ciò significa che se nel trimestre passato l erogazione di credito è stata bassa, anche la domanda sarà minore, sfiduciando le imprese. Relativamente alla capacità bancaria, le aziende bancarie sono state costrette a prendere in considerazione la loro effettiva capacità di finanziamento, sia per interventi governativi che per propri vincoli di bilancio e necessità di sopravvivenza. Rimane invece non 275 Porteri (2010): pp

83 07Q1 07Q2 07Q3 07Q4 08Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 significativo l indice delle azioni e le obbligazioni emesse, in un periodo di tempo così ristretto. In tutte e cinque le specificazioni, infine, il segno dello span rimane negativo Ristrettezza del credito o insufficienza della domanda? Per comprendere i risultati evidenziati dall applicazione del modello, si è cercato di interpretare gli squilibri del mercato del credito calcolando il differenziale tra il volume della domanda e dell offerta di credito stimate, espresso come rapporto rispetto alla stessa offerta stimata. In tal modo, si è cercato di costruire un indicatore che evidenziasse un eccesso di domanda (credit crunch) ovvero di offerta (extra credit). Come emerge dal Grafico 3.4, è possibile notare come la stretta creditizia, così come stimata dal modello, non sia stata uniforme negli ultimi cinque anni. Nei primi due anni antecedenti lo scoppio della crisi, si nota un sostanziale eccesso di domanda, anche se con qualche trimestre di miglioramento. Nel corso del 2009, si evidenzia un certo miglioramento del mercato del credito, caratterizzato da un eccesso di offerta. A partire tuttavia dalla seconda metà del 2010, la situazione torna a peggiorare, con un notevole eccesso di domanda negli ultimi trimestri. Confrontando i risultati con l analisi dell indice di diffusione della BLS, illustrato nel grafico 3.4, si nota un andamento similare tra quanto previsto dal modello e le riposte degli istituti bancari. Grafico 3.4: CONFRONTO TRA VALORI OSSERVATI E STIMATI (in milioni di euro) Fonte: elaborazioni personali. Offerta stimata Domanda stimata valori osservati Nello specifico, in entrambi i casi, sino all inizio del 2009, i grafici evidenziano come la restrizione dell offerta sia stata superiore alla contrazione della domanda, portando a un 82

84 07Q1 07Q2 07Q3 07Q4 08Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 tendenziale eccesso di domanda come illustrato nel Grafico 3.5. Nel corso del 2009, al contrario, gli istituti bancari hanno riportato una minore contrazione dell offerta rispetto a quanto registrato dal lato della domanda; il modello evidenza infatti un eccesso di offerta. Al pari, nell ultimo biennio la BLS riporta una contrazione dell offerta superiore rispetto ad un allentamento della domanda a cui corrisponde un eccesso di domanda. Grafico 3.5: DIFFERENZIALE TRA I VALORI STIMATI (valori percentuali) 1,40 1,20 Eccesso di Domanda 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 - Eccesso di Offerta -0,20-0,40-0,60 Fonte: elaborazioni personali Fattori sottostanti la dinamica dell offerta e della domanda di credito bancario italiano: evidenza empirica dall analisi della Bank Lending Survey Una volta definito in che misura la domanda e l offerta di credito abbiano influenzato l erogazione netta di finanziamenti bancari, si cerca di stabilire quali fattori abbiano determinato le dinamiche dei due aggregati creditizi. Da un lato, si indaga se le banche abbiano cambiato i loro standard creditizi a seguito del mutamento nelle loro condizioni finanziarie cioè come risposta al rischio legato ai trend economici e all affidabilità creditizia dei prenditori di fondi. Analogamente, si analizzano le motivazioni alla base della domanda di linee di finanziamento da parte delle imprese, per capire se questa sia interpretabile come conseguenza di una mera esigenza produttiva ovvero influenzata da altri fattori esogeni all azienda, come la possibilità o meno di reperire risorse finanziarie al di fuori del tradizionale circuito bancario. Per tale investigazione si sono utilizzate le risposte fornite dalle banche italiane ed espresse secondo la loro percentuale netta riportata dalla BLS. Applicando 83

85 E) Altri termini e condizioni D) Prezzo C) Percezione del rischio B) Pressione concorrenziale A) Costi di provvista e vincoli di bilancio il modello di regressione multipla alle risposte delle banche ed eliminando progressivamente le variabili non significative ad un livello del 5 per cento, si ottengono i valori di stima, riportati in Tabella 3.3. Tabella 3.3: Italia BLS - Stime per differenti funzioni dell offerta e della domanda. (2) (3) (1) Modello 2003:1 Specificazione n. Modello base base* 2007:3* (4) 2007:4-2012:3* Variazione dei criteri applicati per l approvazione di prestiti e l apertura di linee di credito a favore delle imprese 84 COSTANTE - costi posizione patrimoniale - capacità di finanziarsi sul mercato - posizione di liquidità - delle altre banche - delle istituzioni non bancarie - delle fonti di fi-nanz.to di mercato - attese sull attività economica - prospettive su settori/ imprese particolari - rischi sulle garanzie - margine per la media dei prestiti - margine sui prestiti rischiosi - oneri addizionali oltre agli interessi - ammontare del prestito - attività a garanzia - particolari clausole -7,6095 (6,43508) 0, (0,242179) 0, (0,252797) 0, (0,329904) 0, (0,143616) 1,06301 (0,573953) 0, (0,543446) 0, (0,157963) 0, (0,153501) -0, (0,174673) 0, (0,097917) 0, (0,11032) 0, (0,179349) 0, (0,153808) 0, (0,225248) 0, (0,248143) 2,4561 (2,84553) 0, (2,91362) ** ** 0, (0, ) 5,1896 (5,87579) 0,93884 (0,282089) ** ** ** ** ** 0, (0,106942) 1,37105 (0,442698) 0, (0, ) 1,08712 (0,343296) ** ** ** ** ** 0, (0, ) 0, (0, ) ** ** ** 0, (0, ) ** 0, (0,145611) -0, (0,215004) ** ** ** ** ** ** ** ** ** ** ** ** 0, (0,169315) 0, (0,143596) 0, (0,187905) 0, (0,174063) 0, (0,231995) **

86 B) Ricorso a fonti di finanziamento alternative A) Esigenze di fondi contrattuali - scadenze -0, , ** ** (0,148735) (0,16767) R-quadrato 93,705% 89,7744 % 99,9092% 94,4703% R-quadrato adattato 89,3259% 88,2707 % 97,038% 91,4928% Autocorrelazione -0, , , ,14967 Variazione della domanda di prestiti e linee di credito da parte delle imprese COSTANTE -2,07401 (7,95238) 9,2384 (3,51442) 11,6945 (3,35694) 5,30118 (7,60456) - investimenti fissi - scorte e capitale circolante - fusioni/acquisizioni e ristrutturazione assetti societari -ristrutturazione del debito - autofinanziamento - prestiti erogati dalle altre banche - prestiti erogati dalle istituzioni non bancarie - emissione di titoli di debito - emissioni azionarie 0, (0,135511) 0, (0,122899) 0, (0,149526) 0, (0,166359) 0, (0,248271) -0, (0,257753) 0, (0,593344) 0, (0,318403) -0, (0,357321) 0, (0, ) 0, (0,105958) 0, (0,187347) 0, (0,128349) 0, (0,152583) 0, (0,188824) ** ** ** ** ** ** ** ** 0, (0,321442) ** ** ** ** ** ** ** ** ** ** ** -1,83858 (0,675055) R-quadrato 75,1989% 67,643 % 72,5658% 76,7316% R-quadrato adattato 67,7586% 65,894 % 69,1366% 70,9145% Autocorrelazione 0, , , , Calcoli dell autore. Errore standard tra parentesi; * i modelli riportano solo le stime con una livello di significatività superire al 90% (p-value<0,1); ** non significativo. Per il dettaglio delle stime si veda l Appendice. Per quanto concerne l offerta, dal modello emerge che i fattori che più hanno influenzato gli istituti bancari italiani nell intero arco temporale sono la capacità della banca di finanziarsi sul mercato e le attese riguardo all attività economica in generale. 85

87 Nel primo caso, si ha riscontro con il modello econometrico precedente, il quale evidenziava un incremento del volume di credito in presenza di una maggiore lending capacity. Anche qui, il finanziamento sul mercato può rappresentare una modalità attraverso cui le banche reperiscono i fondi da destinare all attività creditizia. Pertanto, sono positivamente correlate: ad un peggioramento del finanziamento sul mercato corrisponde una minore offerta di credito bancario. Relativamente all attività economica in generale, vi è una correlazione positiva con la variabile dipendente: un peggioramento della percezione del rischio rappresentata dall attività economica spinge le banche a ridurre l offerta. Nel modello precedente, si evidenziava una correlazione negativa con lo span, inteso come proxy del rischio sopportato dalle banche. In entrambi i casi l offerta delle banche si riduce di fronte ad un aumento del rischio, inteso come span nel primo caso e nel secondo con le percezioni dell attività economica. Altri fattori che influenzano negativamente l offerta sono la pressione concorrenziale da altre banche e istituti non finanziari e particolari clausole contrattuali. Anche in questo caso, per un analisi più approfondita dell offerta, risulta utile suddividere il periodo temporale del campione in due diverse analisi, pre-crisi e post-crisi. Relativamente alle variabili pre-crisi, non si tiene conto della capacità di finanziarsi sul mercato, così come nella specificazione (4) del modello dinamico sopra proposto veniva meno la significatività della capacità di prestito bancaria. Anche in questo caso, come poco sopra spiegato, in quel periodo l attenzione delle banche era focalizzata sull incremento della redditività e la creazione di nuovi strumenti di finanziamento, che le avevano portate ad ampi livello di indebitamento, accompagnato dall inosservanza dell effettiva capacità di erogazione di credito. Entra, invece, in gioco la variabile rischi sulle garanzie, contraddistinta da un segno positivo. Tale tipologia di correlazione suggerisce che gli istituti bancari, di fronte alla maggiore capacità delle aziende di fornire garanzie collaterali ai mutui da loro contratti, che garantiscono le banche in caso di insolvenza delle aziende, induce il sistema bancario a essere maggiormente propenso a concedere nuove linee di finanziamento. Nel periodo della recessione viene meno la variabile Attese sull attività economica in generale, mentre assumono rilevanza le prospettive della banca su settori e imprese particolari. In questo caso, è comunque possibile osservare come l andamento economico influenzi le scelte creditizie bancarie. Rimangono invece significativi i rischi sulle garanzie, seppur con segno questa volta negativo. Una spiegazione plausibile potrebbe risiedere nel fatto che, in una situazione economica come l attuale, l accrescere delle garanzie rilasciate sul prestito da parte di un azienda può essere segnale della maggiore rischiosità del prestito stesso, spingendo le aziende bancarie a ridurre l offerta creditizia al fine di diminuire il rischio assunto. Diventano significativi anche gli oneri addizionali oltre agli interessi, l 86

88 ammontare del prestito, le attività a garanzia e le scadenze. Relativamente a queste ultime, in un recente articolo comparso su La Repubblica (Greco, 2012), l autore poneva all attenzione del lettore come negli ultimi mesi, alla tradizionale forma di restrizione di credito conosciuta dalle imprese negli ultimi anni, si è aggiunta una nuova modalità di razionamento del credito. Non si tratta più afferma l autore - di limitare le modalità di impiego per ridurre la leva degli istituti, rafforzarne il patrimonio e aderire agli standard regolamentari imposti per assorbire meglio le perdite. Quella era roba del Ora, e lo attestano i dati di Bankitalia sul terzo trimestre, le banche non prestano i denari per timore che non siano resi. [ ] Per giunta, l esigenza di rilanciare la fiaccata redditività dovuta alla crisi e al caro spread (che si tramuta in caro funding per gli istituti) ha indotto molti banchieri a pratiche di fatto restrittive, che il Centro studi Confindustria ha ben allineato: «Aumento di margini e garanzie richieste, oneri aggiuntivi, importi e scadenze dei finanziamenti ridotti». 276 Nel caso della domanda, emerge come ciò che più ha spinto le imprese a richiedere linee di finanziamento sia la necessità di finanziare gli investimenti fissi, nonché le scorte e il capitale circolante: all accrescere di tale esigenza, si ha un incremento della domanda e viceversa. In linea con quanto evidenziato nel precedente modello, dove il GDP influenzava positivamente la domanda di credito, abbiamo che in entrambi i casi si ha una correlazione positiva tra i trend che approssimano l attività economica e produttiva e le esigenze di finanziamento delle società non finanziarie. Analizzando separatamente i due archi temporali, è possibile notare come entrambe le variabili appena menzionate risultino significative nel determinare la variazione della domanda. Tuttavia, a partire dallo scoppio della bolla immobiliare statunitense, anche la variabile autofinanziamento assume significatività. In tal caso, si assiste a una correlazione positiva. In realtà, è opportuno specificare che nell indice della percentuale netta che illustra come l autofinanziamento abbia progressivamente influito sulla richiesta di apertura di nuove linee di finanziamento da parte delle aziende, si assiste, a partire dallo scoppio della crisi, a valori essenzialmente nulli o negativi, il che significa che l autofinanziamento, come risorsa alternativa, abbia perso progressivamente di importanza, come sostenuto da (anno). Quindi, è plausibile una correlazione positiva, che fa intuire come di fronte ad un autofinanziamento decrescente, aumenta la domanda di credito bancario. 276 Greco (2012), articolo on-line. 87

89 3.3.2 Analisi della stretta creditizia in Germania Nella presente sezione, l analisi si focalizzerà sulla Germania. Tuttavia, prima di passare alla trattazione empirica, si ritiene utile ripercorrere la dinamica del credito bancario tedesco negli ultimi anni. In buona parte della letteratura presa in esame, si riscontra una certa concordanza degli autori nel sostenere il mancato verificarsi di un credit crunch in Germania durante l attuale crisi finanziaria. La Bundesbank, nei suoi bollettini mensili, più volte ha ricordato come un tale pericolo non si sia concretizzato, né durante la crisi, né nel successivo periodo di ripresa a partire dal 2010, dato che la contrazione del credito, comunque registrata e successivamente spiegata, è stata principalmente il frutto di un insufficienza dal lato della domanda, che avrebbe risentito in modo particolare del peggioramento dell economia reale. In realtà, la stampa, compresa quella tedesca, non sempre sembra condividere tale affermazione. Ad esempio, in un articolo apparso su Der Spiegel nel luglio 2009, si denunciava come, a causa della riluttanza delle banche a prestare denaro, le aziende di piccole e medie dimensioni, anche se finanziariamente solide e sane, lamentavano la mancanza dei fondi necessari per realizzare gli investimenti e i progetti orientati al futuro, tanto che lo stesso Ministro dell'economia Karl-Theodor zu Guttenberg definiva il comportamento delle banche irragionevole, così come il Ministro delle Finanze accusava le banche di preferire di investire i soldi nel commercio di valuta estera, obbligazioni e azioni, piuttosto che incoraggiare la ripresa dell attività produttiva. 277 Dello stesso parere anche Hans-Peter Keitel, presidente della Federazione delle Industrie Tedesche (BDI), che in un'intervista al quotidiano tedesco, nel medesimo periodo, discuteva la minaccia di una crisi del credito in Germania. Nello specifico, egli sosteneva che le difficoltà di accesso al credito erano collegate principalmente ai prestiti necessari per finanziare progetti a lungo termine o investimenti produttivi, mentre un imprenditore che gestiva un'impresa sana non aveva nessun problema a trovare un finanziamento a breve termine. Tuttavia, egli denunciava il fatto che se il mercato dei prestiti non avesse ripreso slancio, in breve termine anche le aziende completamente sane avrebbero potuto incontrare difficoltà, tali da minacciare la loro sopravvivenza, con conseguenze negative per l economia e per l occupazione. 278 Anche il governo tedesco avvertiva la crescente minaccia di un possibile credit crunch; preoccupato per la carenza di credito che affliggeva il settore bancario, destinata a peggiorare nel corso del 2010, l esecutivo aveva valutato l ipotesi di affrontare il problema mediante l'assunzione di partecipazioni negli istituti bancari, similmente alla politica adottata dalle autorità degli Stati Uniti e Gran Bretagna. In particolare, si intendeva fronteggiare il fatto che 277 Reiermann et al. (2009), articolo on-line. 278 Der Spiegel (2009a), articolo on-line. 88

90 le imprese, sia di piccole che di grandi dimensioni, lamentavano sempre più impedimenti ad ottenere mutui bancari (Der Spiegel, 2009b). Questo perché le banche, da un lato, avevano inasprito i criteri per la concessione dei prestiti, dato che dovevano recuperare le risorse necessarie per dare copertura agli asset tossici presenti nei loro bilanci; dall altro, a causa del numero sempre maggiore di aziende che non erano nelle condizioni tali di poter rimborsare i prestiti nella fase di recessione economica. Inoltre, a peggiorare la situazione, contribuivano anche le nuove norme internazionali in materia di bilancio, che costringevano gli istituti bancari a impegnare più capitale proprio nella copertura dei prestiti Le dinamiche dei trend creditizi in Germania negli anni recenti L erogazione di prestiti bancari alle società non finanziarie tedesche Analizzando i dati pubblicati dalla European Central Bank, si nota, per la Germania, una costante crescita delle erogazioni nette di prestiti bancari a partire dalla seconda metà degli anni Duemila: nel dettaglio, il volume di queste sale da oltre milioni di euro ad inizio 2005 a circa 950 milioni ad inizio 2009 (Grafico 3.6). Tale trend positivo si riflette anche sulla variazione percentuale annua, in continuo aumento, fino a toccare il valore del 12 percento a fine 2008 (Grafico 3.7). Grafico 3.6: PRESTITI BANCARI ALLE NFCs TEDESCHE (in milioni di euro) Fonte: European Central Bank - Loans to Non Financial Corporations (Total Maturity). 279 Der Spiegel (2009b), articolo on-line. 89

91 07Q1 07Q2 07Q3 07Q4 08Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 Grafico 3.7: PRESTITI BANCARI ALLE NFCs TEDESCHE (variazioni percentuali) 14,00% 12,00% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% -2,00% -4,00% -6,00% trimestrale annua Fonte: European Central Bank - Loans to Non Financial Corporations (Total Maturity). 280 A tal proposito, nel suo report annuale del 2007, la Bundesbank attribuiva tale forte aumento del credito bancario soprattutto alla sostenuta attività in investimenti fissi da parte delle aziende. 281 Successivamente, alla luce del crollo, nel settembre 2008, della Lehman Brothers e delle turbolenze che ne sono seguite sui mercati finanziari di tutto il mondo, in Germania, come reazione a tali eventi, il volume dei prestiti al settore produttivo privato ha fortemente rallentato, prima di mostrare i primi segnali di un recupero verso la fine del Parallelamente, la variazione annua è scesa progressivamente, fino ad arrivare al valore di - 2% ad inizio 2010, così come è diminuita quella trimestrale: per circa tutto il biennio , la variazione rispetto al trimestre antecedente si è attestata attorno a valori pressoché nulli, mantenendosi su valori di poco inferiori all 1% anche per tutto il resto del periodo considerato. In valori assoluti, il volume del credito erogato è sceso a milioni di euro a fine 2010, raggiungendo i livelli toccati due anni prima. Nel rapporto annuale 2009, la banca centrale tedesca commentava come il calo nel ritmo di crescita dei prestiti alle società non finanziarie fosse stato, di per sé, più veloce rispetto a quanto registrato nei precedenti periodi di rallentamento economico, ma tale riduzione non fosse stata eccezionalmente forte se paragonata agli sviluppi dell'economia reale. Inoltre, il calo poteva essere facilmente spiegato dal crollo estremamente nitido dell'attività complessiva nell'ultimo trimestre del 2008 e nel primo trimestre del Questa 280 Variazioni calcolate dall autore. 281 Deutsche Bundesbank (2007): p Deutsche Bundesbank (2009): p

92 contrazione era attribuibile, in particolar modo, alla riduzione nella domanda da parte delle imprese, le quali, al tempo stesso, mostravano un aumento della probabilità di default, che avrebbe dissuaso le banche dall accordare nuovi prestiti. 283 Scendendo nel dettaglio, la diminuzione del credito alle società non finanziarie è stata guidata, per lo più, dalla contrazione nei prestiti a breve e lungo termine (con scadenza, rispettivamente, inferiore ad un anno e superiore ai cinque anni), pari a -21% e poco meno dell 1%; per contro, sono aumentati i prestiti a medio termine. Anche in questo caso, la Bundesbank ha ribadito come la causa determinante della lenta crescita del credito complessivo sia stata probabilmente la debole crescita economica, che ha portato, da un lato, al calo della domanda di finanziamento a breve termine, generalmente destinata alle spese correnti di funzionamento, e dall altro, alla diminuita esigenza di finanziare nuovi investimenti, a causa del grave sottoutilizzo della capacità produttiva già esistente. 284 Anche per il 2010, l istituto centrale tedesco sottolinea come il ridotto livello dei prestiti alle imprese sia in gran parte riconducibile ad una insufficienza da lato della domanda, soprattutto di fronte al fatto che in quel periodo la redditività delle banche tedesche si stesse stabilizzando e il mercato interbancario dell'eurozona stesse lentamente tornando alla normalità, rendendo improbabile che le cause di un tale rallentamento siano riconducibili quasi totalmente a fattori specifici della banca. 285 Inoltre, accanto alla mancata necessità di finanziare l attività produttiva mediante il credito bancario, vi è il fatto che la ripresa aveva agevolato il finanziamento interno. 286 Nei trimestri che seguono, il trend torna ad essere positivo, risalendo a milioni di euro nel terzo trimestre dello scorso anno, pari ad una variazione annua del 2%. Questo recupero è ricollegabile probabilmente alla forte crescita degli investimenti in macchinari e attrezzature, nonché alle migliorate condizioni di finanziamento. 287 Inoltre, al contrario di quanto accaduto negli anni antecedenti, si registra un leggero calo nei prestiti a medio termine, compensato dalla crescita dei prestiti sia a lungo che a breve termine. Questo perché, da un lato, i tassi sui prestiti a lungo termine sono diventati più favorevoli per i mutuatari; 288 dall altro, l incremento dei prestiti a breve termine supporta l'ipotesi che i mutuatari abbiano ripulito i loro bilanci per essere in grado di presentare un livello più basso di debito alla fine dell'anno Ibidem. 284 Deutsche Bundesbank (2009), Monthly Report, August: p Deutsche Bundesbank (2010): p Ibidem. 287 Deutsche Bundesbank (2011): p Ibidem. 289 Deutsche Bundesbank (2012), Monthly Report, May: p

93 La dinamica della domanda e dell offerta di credito Per l analisi della domanda e dell offerta, come fatto per il nostro Paese, risulta utile avvalersi delle risposte fornite dalle banche tedesche intervistate nell ambito dell indagine trimestrale sul credito bancario nell area dell euro (Bank Lending Survey) e riepilogate nel Grafico 3.8, dove è possibile osservare, per entrambe le componenti del mercato del credito bancario tedesco, il trend dell indice di diffusione. 0,30 Grafico 3.8: INDICE DI DIFFUSIONE TEDESCO (variazione trimestrale) 0,20 0, ,10-0,20-0,30-0,40 offerta domanda Fonte: Deutsche Bundesbank Bank Lending Survey. Dal lato dell offerta, si ha, fino alla seconda metà del 2007, un progressivo allentamento nei criteri sottostanti la concessione dell offerta; successivamente, a seguito del manifestarsi delle prime turbolenze finanziarie, si assiste ad notevole irrigidimento, proseguito fino alla prima metà del A tal proposito, nel rapporto annuale 2008, la Bundesbank riporta come, per tale anno, la contrazione dell offerta sia derivata, da un lato, dal mancato rifinanziamento delle istituzioni bancarie; dall altro, dal peggioramento nella valutazione della situazione economica generale, soprattutto a seguito del crollo della Lehman Brothers. Sono stati particolarmente interessati i prestiti alle grandi imprese, più gravemente colpite rispetto alle piccole e medie aziende. Inoltre, dalle risposte delle banche intervistate, emerge come queste abbiano ampliato i propri margini per le esposizioni di medio volume e più rischiose, in alcuni casi, anche bruscamente. 290 Anche per l anno successivo, la Banca Centrale tedesca riporta un irrigidimento degli standard creditizi, attribuibile non solo al peggioramento delle prospettive 290 Deutsche Bundesbank (2008): pp

94 per l'attività economica in generale, ma anche inerenti specifici settori o imprese; i fattori concernenti le sole aziende bancarie sarebbero, invece, stati di secondaria importanza. 291 Altro fattore, che avrebbe influito negativamente, è stato l ampliamento dei margini della banca sulla media dei prestiti alle imprese, nonché un inasprimento di altre condizioni inerenti il credito, come la richiesta di eventuali garanzie accessorie e di oneri aggiuntivi rispetto ai soli tassi di interesse. Inoltre, mentre le aziende di maggiori dimensioni risultano le più colpite sia nell anno antecedente che ad inizio 2009, nella seconda metà del 2009 si assiste ad una sostanziale convergenza nelle variazioni degli standard di credito per dimensione d'impresa. 292 Sempre in quei trimestri, si rileva un miglioramento nell offerta di credito, anche se il valore rimane negativo, fino ad assumere, dalla seconda metà del 2010 ad oggi, valori essenzialmente nulli, indicando un sostanziale mancato mutamento e recupero. A tal proposito, la Bundesbank, per il 2010, registra come l'inasprimento nella concessione di prestito alle società non finanziarie si sia arrestato nel secondo trimestre dell anno, special modo per le imprese di minor dimensioni. Ciò si deve, soprattutto, alla positiva situazione di liquidità registrata dalle istituzioni, nonché ad un miglioramento nelle prospettive inerenti l attività economica generale. 293 Per il 2011, come accennato poche righe sopra, gli standard di credito, attenuati notevolmente ad inizio anno, sono rimasti sostanzialmente invariati nel corso del medesimo: l'allentamento iniziale è dovuto ad un miglioramento nella percezione dei fattori di rischio. Tuttavia, nel secondo e terzo trimestre dell anno, nonostante una ripresa nel finanziamento all'ingrosso, non si è assistito ad un adeguamento degli standard creditizi da parte delle banche; al contrario, i maggiori costi per l approvvigionamento della liquidità, così come fattori firm e sector specific, hanno determinato un effetto restrittivo nell'ultimo trimestre Dal lato della domanda, da fine 2006 a metà 2008, l indice di diffusione rimane su valori di moderato allentamento. A tal proposito, la Deutsche Bundesbank, nel suo Annual Report del 2008, ricorda come un ampia varietà di fattori siano responsabili nel mantenere robusta la domanda per finanziamenti bancari da parte delle non financial corporations per l intero Nella prima parte dell anno, l ampia domanda viene attribuita in particolare all esigenza di finanziare gli investimenti fissi. Successivamente, questa esigenza scende e viene sostituita dalla necessità di finanziare capitale circolante e magazzino, così come la ristrutturazione del debito. Inoltre, le tensioni che avrebbero caratterizzato i mercati dei 291 Deutsche Bundesbank (2009): p Ibidem. 293 Deutsche Bundesbank (2010): p Deutsche Bundesbank (2011): p

95 finanziamenti alternativi avrebbe incrementato il ricorso ai prestiti bancari. 295 Per il 2009, le banche intervistate hanno registrato un aumento della domanda dovuto solo in parte alla crescita aggregata della necessità di finanziamenti. In tale anno, è stata, in particolare, la mancata erogazione di credito da parte di altre banche a giocare un ruolo chiave nella domanda. Inoltre, la ristrutturazione del debito, nonché le spese di gestione delle scorte ovvero i costi operativi avrebbero portato ad un maggiore indebitamento, a fronte di un forte calo nei finanziamenti per gli investimenti in capitale fisso. 296 Dallo scoppio della crisi immobiliare, l indice della domanda di credito rimane quasi sempre superiore all offerta, tranne che per il secondo trimestre 2010 e 2012: nel 2010, le istituzioni partecipanti hanno riportato una significativa ripresa della domanda, che è stata attribuita, in primo luogo, alle maggiori esigenze di finanziamento per scorte e capitale circolante, a cui, a partire dalla seconda metà dell anno, si vanno ad aggiungere le necessità di finanziare gli investimenti fissi. Al contrario, un impatto frenante sulla domanda sarebbe stato esercitato dalle opzioni di finanziamento alternative, soprattutto a seguito della maggior propensione delle imprese verso il finanziamento interno nonché per l'emissione di strumenti di debito sul mercato dei capitali. 297 Insufficienza della domanda e mancata crisi del credito 298 Sulla base di quanto finora affermato e come ribadito dalla Bundesbank nel bollettino economico diottobre 2010, gli sviluppi sopra descritti nella dinamica delle componenti del credito bancario indicano come, il calo nel volume dei finanziamenti erogati a società non finanziarie, avvenuto durante la crisi finanziaria, sia imputabile principalmente a una situazione economica di generale debolezza; per contro, dal lato dell'offerta, le maggiori restrizioni poste in essere dalle banche, sembrano non essere sfociate in una crisi del credito, così come definita dalla letteratura. 299 A supporto di una mancata crisi del credito vi sono diverse considerazioni e constatazioni. Innanzitutto, la debole dinamica dei prestiti alle società non finanziarie è riconducibile, come più volte affermato, alla grave crisi economica del settore reale, nonché al maggiorato rischio associato alla concessione di prestiti in una tale situazione: il rallentamento registrato nel tasso di crescita annuale di tali erogazioni mostra, difatti, un andamento simile, se non a volte migliore, di altre variabili economiche, come la crescita del PIL reale, il rapporto tra investimenti, il differenziale tra il rendimento delle 295 Deutsche Bundesbank (2008): p Deutsche Bundesbank (2009): p Deutsche Bundesbank (2010): p Le informazioni riportate in questo paragrafo sono tratte e rielaborate da Deutsche Bundesbank (2010), Monthly Report, October: pp Deutsche Bundesbank (2010), Monthly Report, October: p

96 obbligazioni aziendali e statali,. 300 Inoltre, se vi fosse stata una reale contrazione del credito, sarebbe incrementato il ricorso a canali alternativi. A tal proposito, è da ricordare l'uso relativamente basso delle linee di prestito costituite dal governo tedesco, nonché delle garanzie al debito bancario rilasciate dal medesimo. 301 Inoltre, nel valutare la situazione dei finanziamenti alle società non finanziarie durante la crisi finanziaria, si deve tener presente che i prestiti bancari rappresentano un importante, ma non l unica, fonte di finanziamento. Secondo, ad esempio, le statistiche finanziarie della Bundesbank, il finanziamento esterno, che comprende anche i finanziamenti bancari, ottenuti nel periodo hanno contato per nemmeno il 25% del finanziamento complessivo (Figura 3.2). Pertanto, anche durante la crisi finanziaria, le società non finanziarie potrebbero essere state in grado di coprire le loro esigenze finanziarie con fondi interni. 302 In più, mentre i prestiti bancari sono scesi, il ricorso alle forme alternative è rimasto pressoché invariato: anche se la crisi ha reso le condizioni di finanziamento più difficili, dal 2007 ad oggi, le imprese tedesche sembrano essere sempre riuscite a trovare un alternativa mediante l'emissione di titoli a reddito fisso, azioni e altre partecipazioni. 303 Figura 3.2: EVOLUZIONE DEL FINANZIAMENTO ESTERNO DELLE NFCs TEDESCHE Fonte: Deutsche Bundesbank (2010), Monthly Report, October: p Deutsche Bundesbank (2010), Monthly Report, October: p Ibidem. 302 Deutsche Bundesbank (2010), Monthly Report, October: p Ibidem. 95

97 Sulla base di tali considerazioni, la Bundesbank riconduce la forte contrazione del credito principalmente alla contrazione dal lato della domanda e conclude che non vi sia alcuna prova certa dell esistenza in Germania di una stretta del credito base. Ciononostante, essa riconosce come altri fattori importanti per la dinamica del credito, anche se non sufficienti a provare un credit crunch, siano da ricollegare al lato dell offerta, in particolare all evoluzione degli standard creditizi applicati alle imprese, sempre più rigidi dopo l'inizio delle turbolenze nei mercati finanziari. 304 Nel dettaglio, mentre gli standard di credito più severi all'inizio della crisi erano sostanzialmente riconducibili a fattori legati alla banca - come i costi di rifinanziamento, costi relativi alla posizione patrimoniale nonché alle condizioni finanziarie sul mercato obbligazionario ovvero monetario nonché alla liquidità, dal terzo trimestre del 2008 ha influenzato soprattutto la percezione del rischio, in particolare per quanto riguarda le aspettative generali dell'attività economica ovvero inerenti a specifici settori industriali o d impresa Applicazione del modello econometrico alla Germania Nelle pagine che seguono, vengono riportate le stime ottenute con l applicazione del modello econometrico alla Germania (Tabella 3.4). Anche in questo caso, come per l Italia, al fine di testare la correttezza del modello, vengono fornite stime per diverse composizioni delle funzioni della domanda e dell offerta, di seguito meglio chiarificate. Nelle Specificazioni n. (2)-(5), come sopra, vengono presentati unicamente i coefficienti con un livello di significatività superiore al 90 percento. Per maggiori dettagli, si rimanda all Appendice. Tabella Stime per differenti funzioni della domanda e dell offerta tedesche. Specificazione n. Prestiti bancari alle società non finanziare, totale. (1) (2) (3) (4) (5) Modello Modello Modello 2003:1 2007:4 - dinamico dinamico* statico* 2007:3* 2012:3* DOMANDA DI CREDITO Costante -0, (0,401292) -0, (0,405182) 4,23509 (1,48909) -0, (1,3951) 4,07868 (1,11531) GDP (ln) 0, (0, ) 0, (0, ) 0, (0,112006) 0, (0, ) ** 304 Deutsche Bundesbank (2010), Monthly Report, October: p Ibidem. 96

98 Obbligazioni emesse (ln) 0, (0, ) ** ** -0, (0, ) ** Prestiti bancari ritardati 0, (0, ) 0, (0, ) - 0, (0, ) 0, (0, ) R quadrato 97,4386% 97,2992% 51,9788% 91,5696% 80,5824% R -quadrato (adattato) 97,2191% 99,1492 % 50,6809% 89,8836% 79,5037% Autocorrelazione 0, , , , , OFFERTA DI CREDITO Costante -0, (0, ) 4,90756 (0,504658) 0, (0,900784) 2,72652 (1,3985) Deutscher -0, , , , Aktienindex (0, ) (0, ) (0, ) (0, ) Prestiti bancari ritardati (ln) 0, (0,056635) - 0, (0, ) 0, (0,118311) Lending Capacity (ln) 0, (0, ) 0, (0, ) 0, , , (0, ) Span -0, (0, ) 0, (0, ) ** -0, (0, ) R - quadrato 99,0382% 91,8517% 94,6602% 95,0641% R -quadrato (adattato) 98,9251% 91,1533% 93,5923% 93,7478% Autocorrelazione 0, , , , Calcoli dell autore. Errore standard tra parentesi; * i modelli riportano solo le stime con una livello di significatività superire al 90% (p-value<0,1): ** non significativo. Per il dettaglio delle stime si veda l Appendice. Iniziando l analisi dalla specificazione base (n. 1) e dal modello depurato delle variabili non significative (n. 2), si notano, in maniera immediata, delle discrepanze tra quanto atteso relativamente al segno dei coefficienti presi in considerazione e i risultati ottenuti mediante l applicazione del modello econometrico, sia dal lato della domanda che dell offerta. Tutti i coefficienti inseriti nella funzione base, ad eccezione delle obbligazioni emesse (espresse nel loro logaritmo naturale), sono significativi a un livello del cinque per cento. Per quanto concerne la funzione della domanda, abbiamo, al pari delle stime ottenute per il nostro Paese, una forte significatività, nel determinare la domanda di credito, del prodotto interno lordo e del volume del credito erogato nel trimestre antecedente al trimestre analizzato. Appare intuitiva la ragione di una correlazione positiva biunivoca tra GDP e domanda di credito: se, da un lato, lo sviluppo del mercato reale e dell attività produttiva è fortemente condizionato dalle possibilità delle aziende di contrarre prestiti bancari, dall altro 97

99 la domanda di credito, a sua volta, viene influenzata dall andamento economico in generale. È difatti presumibile che un andamento positivo del trend economico, esprimibile mediante valori crescenti del GDP, spinga le imprese a chiedere prestiti bancari al fine di finanziare nuovi e maggiori investimenti; al pari, con il manifestarsi di trend negativi, la domanda si dovrebbe contrarre. Relativamente al volume di credito erogato antecedentemente, è presumibile che le imprese, di fronte a un incremento nell ammontare delle passate erogazioni nette bancarie, siano maggiormente propense ad estendere la loro domanda di finanziamenti, derivante del fatto che presuppongono che vi sia stato un allentamento nei criteri di concessione del credito da parte delle banche. Al contrario, al seguito di un minor volume del credito nel trimestre appena trascorso, le imprese contraggono la loro domanda. Quanto finora ipotizzato, spiegherebbe il perché di una relazione positiva tra la variabile dipendente e il suo valore ritardato. Relativamente all emissione obbligazionaria, essa appare non significativa nel determinare la domanda di credito e positivamente correlata. Per quanto concerne il primo aspetto, la prima ragione che si potrebbe ipotizzare sottostante la mancata significatività, logicamente ed economicamente sostenibile, potrebbe derivare dal fatto che, nell arco temporale considerato (2003:Q1 2012:Q2), l ammontare di obbligazioni emesse rimane a livelli piuttosto alti e costanti, quasi sempre superiore ai novantamila milioni di euro, attestandosi sopra i 100 mila milioni a partire dal 2006 e mantenendosi a tali livelli anche durante la crisi. Pertanto, a fronte di un andamento del prestito crescente, esse manifestano un trend costante, che non può essere definito né positivamente né negativamente correlato. Inoltre, per quanto concerne il segno, è opportuno precisare che tale variabile è significativa e correlata negativamente nel periodo pre crisi e non significativa e correlata positivamente a seguito dello scoppio della crisi. Nelle righe che seguono si cercherà di dare spiegazione a questi due contrapposti comportamenti. Quello che qui si reputa importante considerare è come le due componenti analizzate separatamente si annullino a vicenda, e nel risultato totale predomini la parte successiva alla crisi. Dal lato dell offerta, tutte le variabili considerate sono staticamente significative. Innanzitutto, come atteso e al pari dell Italia, si assiste ad una correlazione positiva per quanto riguarda la lending capacity: maggiore è la capacità bancaria di impegnare il proprio patrimonio netto e i depositi in attività creditizia, maggiore sarà l ammontare di credito offerto. Nel caso dello span, invece, si ha una correlazione negativa, coerentemente a quanto atteso. Tale comportamento è giustificato se si interpreta il differenziale sui tassi come un dispositivo di screening : tassi di interessi elevati, si ipotizza vengano concordati a seguito di un alta rischiosità del progetto a cui sono correlati, e, all aumentare della rischiosità dei progetti, è presumibile che gli istituti bancari siano meno disposti a offrire credito. Contrariamente 98

100 all Italia, l indice del prezzo azionario tedesco assume qui significatività nel definire il volume di credito offerto. Inoltre, differentemente da quanto ci si poteva aspettare, tale variabile risulta negativamente correlata all offerta di credito bancario. Anche in questo caso la spiegazione è riconducibile alla composizione del paniere. Nel caso del FTSE Mib Index, esso comprendeva otto gruppi bancari per un peso di oltre il 13 percento, 306 per cui risultava positivamente anche se non significativamente correlato, dato che all aumento della capitalizzazione di borsa, le banche disponevano di maggiori guadagni da impiegare nell attività creditizia. Nell indice Deutscher Aktienindex, sono ricompresi solo due gruppi bancari, la Deutsche Bank e la Commerzbank, per un peso del 6 per cento sul totale del paniere. 307 Quindi, essendo per lo più composto da società diverse dalle banche, è plausibile ipotizzare che all incrementare della capitalizzazione, le imprese dispongano di un maggior autofinanziamento e pertanto le banche riducano l offerta. Per verificare la robustezza e l affidabilità del modello dinamico, vengono riportate anche le stime ottenute senza considerare nelle due funzioni del credito i crediti del periodo antecedente (specificazione n. 3). Al pari di quanto osservato nel modello base relativamente alla domanda, le obbligazioni emesse non sono significative e il solo GDP è sufficiente a spiegare l andamento della domanda di credito bancario, a cui è e rimane positivamente correlato. Quello che maggiormente emerge è il fatto che, eliminando dal modello il valore ritardato della variabile dipendente, si dimezza la validità e significatività del modello: l R 2, difatti, pari al 97,2992 percento nella specificazione base depurata (n. 2) scende a 52,7345 percento nel modello statico. Relativamente all offerta, la significatività e i segni delle variabili rimangono i medesimi, ad eccezione dello span, che risulta positivamente correlato, diversamente dal primo caso e da quanto prima assunto e generalmente atteso. Da un punto di vista statistico, questo diverso risultato è attribuibile ad uno dei limiti del modello già manifestatosi per l Italia nel caso delle obbligazioni emesse, che non è in grado di attestare l esistenza certa di una causalità tra variabile dipendente e indipendente ma semplicemente riconosce la presenza di una relazione tra le due. Mentre nel primo caso la relazione era inversamente correlata grazie alla presenza del volume ritardato dei crediti che incideva fortemente sul volume erogato al momento t e, per giungere a tale risultato, il differenziale tra i tassi moltiplicato per il suo coefficiente stimato doveva essere sottratto, in questo secondo 306 Informazioni tratte da: le banche comprese nel calcolo dell indice sono: Unicredit, Intesa Sanpaolo, Banca Pop. di Milano, Banca Pop. Emilia Romagna, Mediobanca, Ubi Banca, Banco Popolare, Mediolanum, Banca Monte Paschi Siena. 307 Informazioni tratte da: 18 gennaio

101 caso manca una componente fondamentale per arrivare a tale risultato e quindi lo span deve essere sommato e non tolto. Nella specificazione (4) si è analizzato il periodo antecedente lo scoppio della crisi finanziaria (2003:1 2007:3). Quello che si nota in maniera immediata è il diverso segno, ora negativo, assunto dall ammontare emesso di strumenti di finanziamento alternativi, significativo al 90 percento e la non significatività dello span. Relativamente alla prima variabile, è presumibile assumere che in un periodo in cui l erogazione del credito è abbondante e l economia in espansione, le imprese riescano ad accedere al credito con più facilità. Ne discende che l emissione di obbligazioni diventa uno strumento di finanziamento alternativo, negativamente correlata alla domanda. In altre parole, le imprese si trovano in una situazione caratterizzata da abbondanza di credito, per cui è presumibile che non abbiano la necessità di soddisfare le proprie esigenze con ulteriori canali di finanziamento, così che le due forme diventano alternative: un aumento dell emissione obbligazionaria influisce negativamente sulla domanda e viceversa. Per quanto concerne lo span, la sua non significatività è riconducibile al fatto che in un periodo caratterizzato da investimenti, anche azzardati, delle aziende bancarie, viene meno l attenzione di tali istituti alla rischiosità dei progetti finanziati e quindi emerge l inosservanza di questa componente. Con lo scoppio della crisi invece, come evidenziato dalla specificazione n. 5 (2007:Q4 2012:Q2), dal lato dell offerta tutte le variabili tornano ad assumere importanza, compreso il differenziale dei tassi, che riprende la sua veste di dispositivo di screening; dal lato della domanda invece, nel periodo post crisi, assume rilevanza unicamente il volume dei crediti ritardati Ristrettezza del credito o insufficienza della domanda? Per meglio capire i risultati cui si è giunti attraverso l applicazione del modello, si è costruito, come per l Italia, un indicatore che evidenzi gli eccessi di domanda (credit crunch) ovvero di offerta (extra credit), dato dal rapporto tra la differenza tra l offerta e la domanda stimata e l offerta stessa. Dal Grafico 3.9 è possibile notare come la stretta creditizia, così come stimata dal modello, non sia stata uniforme negli ultimi cinque anni. Nello specifico, si nota come fino alla prima metà del 2009, il mercato del credito bancario sia stato caratterizzato essenzialmente da un eccesso di offerta. 100

102 07Q1 07Q2 07Q3 08Q1 07Q4 08Q2 08Q3 08Q4 09Q2 09Q1 09Q4 09Q3 10Q2 10Q1 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q3 12Q2 Grafico 3.9: CONFRONTO TRA VALORI OSSERVATI E STIMATI (in milioni di euro) , , , , , , , , ,00 Fonte: elaborazioni personali. Domanda Offerta Osservati Successivamente, vi è stato un ribaltamento della situazione, evidenziando un costante eccesso di domanda, anche se con qualche segnale di miglioramento tra la fine del 2011 e l inizio dello scorso anno. Mettendo a confronto i risultati ottenuti con il grafico 3.10, che espone l andamento della BLS, si nota una certa discrepanza tra quanto catturato dal modello e quanto emerge dalle risposte degli istituti bancari. Grafico 3.10: DIFFERENZIALE TRA I VALORI OSSERVATI (valori percentuali) Eccesso di Domanda Eccesso di Offerta 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00% -1,50% -2,00% -2,50% -3,00% Fonte: elaborazioni personali. 101

103 C) Percezione del rischio B) Pressione concorrenziale A) Costi di provvista e vincoli di bilancio Mentre dall analisi delle risposte contenute nella BLS si nota, sia per il triennio che va dalla seconda metà del 2007 alla prima metà del 2010, sia per l arco temporale tra fine 2010 ed inizio 2012, come l irrigidimento nei criteri della concessione di credito sia stata più marcata rispetto ad una domanda abbastanza moderata, l analisi empirica coglie solo in parte una contrazione dell offerta superiore rispetto ad un allentamento della domanda, a cui corrisponde un eccesso di domanda solo dalla seconda metà del Fattori sottostanti la dinamica dell offerta e della domanda di credito bancario tedesco: evidenza empirica dall analisi della Bank Lending Survey Come per l Italia, ora che si è definito in che misura la domanda e l offerta di credito abbiano influenzato l erogazione netta di finanziamenti bancari, si cercherà di decretare quali fattori siano stati maggiormente influenzanti nelle dinamiche dei due aggregati creditizi. Per tale investigazione si sono impiegate le risposte fornite dalle banche tedesche ed espresse secondo la loro percentuale netta riportata dalla BLS. Applicando il modello di regressione multipla alle risposte delle banche, ed eliminando progressivamente le variabili non significative ad un livello del 5 per cento, si ottengono i valori di stima, riportati in Tabella 3.5. Tabella 3.5: Germania BLS - Stime per differenti funzioni dell offerta e della domanda. Specificazione n. (1) Modello base (2) Modello base* (3) 2003:1 2007:3* (4) 2007:4-2012:3* Variazione dei criteri applicati per l approvazione di prestiti e l apertura di linee di credito a favore delle imprese COSTANTE - costi posizione patrimoniale - capacità di finanziarsi sul mercato - posizione di liquidità - delle altre banche - delle istituzioni non bancarie - delle fonti di finanz.to di mercato - attese sull attività economica - prospettive su -1,4704 (2,78627) 0, (0,213038) 0, (0,201274) 0, (0,189367) 0, (0,156495) 0, (0,33538) -0, (0,371881) -0, (0,127245) 0, (0,156624) - 3,0599 (1,07688) 0, (0,134476) 0, (0, ) 0, (0, ) -1,90732 (1,87296) 0, (0,137582) -0, (1,26801) 0, (0,157627) ** ** ** 0, (0, ) ** ** ** 1,29548 (0,186699) ** ** ** ** ** ** ** ** ** ** 0, (0,101333) 102

104 B) Ricorso a fonti di finanziamento alternative A) Esigenze di fondi E) Altri ter- mini e condizioni D) Prezzo settori/ imprese particolari - rischi sulle garanzie - margine per la media dei prestiti - margine sui prestiti rischiosi - oneri addizionali oltre agli interessi - ammontare del prestito - attività a garanzia - particolari clausole contrattuali 0, (0,170836) 0, (0, ) 0, (0,100911) 0, (0,173) 0,14725 (0,157649) 0, (0,194656) -0, (0,144324) ** ** ** ** 0, (0, ) ** ** ** ** ** ** 0, (0,106143) 0, (0,127963) ** ** ** -0, (0,130085) 0, (0,14539) ** ** -0, (0,196973) - scadenze -0, (0,239901) ** ** ** R-quadrato 94,0486% 93,2433% 92,2172% 96,8248% R-quadrato adattato 89,9086% 92,2496% 91,2444% 95,464% Autocorrelazione -0, , , , Variazione della domanda di prestiti e linee di credito da parte delle imprese COSTANTE -7,586 (7,70495) -5,05727 (2,80754) -11,4394 (4,7879) 1,01711 (3,88789) - investimenti fissi 0, (0,119687) 0, (0, ) 0, (0, ) ** - scorte e capitale circolante - fusioni/acquisizioni e ristrutturazione degli assetti societari - ristrutturazione del debito 0,51357 (0,204576) 0, (0,206403) 0, (0,23069) 0, (0,149297) 0, (0,189937) ** 0, (0,321683) 0, (0,171139) ** ** ** ** - autofinanziamento -0, (0,28388) ** ** ** - prestiti erogati dalle altre banche - prestiti erogati dalle istituzioni non bancarie - emissione di titoli di debito - emissioni azionarie 0, (0,147366) 0, (0,489456) 0, (0,280669) 0, (0,622851) 0,44135 (0,122987) ** ** ** ** ** ** -1,08423 (0,430286) ** ** ** ** R-quadrato 77,3195% 74,1611% 82,8522% 46,8708% 103

105 R-quadrato adattato 70,5153% 71,2081% 79,4226% 44,0745% Autocorrelazione 0, , , , Calcoli dell autore. Errore standard tra parentesi; * i modelli riportano solo le stime con una livello di significatività superire al 90% (p-value<0,1); ** non significativo. Per il dettaglio delle stime si veda l Appendice. Per quanto riguarda l offerta, è opportuno ricordare che la variabile dipendente è data dalla percentuale netta delle risposte delle banche intervistate dove il campo di variazione varia da [100 a 100], dove 100 corrisponde ad un notevole irrigidimento e 100 ad un notevole allentamento. Per la domanda vale il contrario, dove 100 equivale ad una notevole espansione della domanda e viceversa per Dal modello è possibile notare che i fattori più significativi per l offerta sono cinque: costi connessi alla posizione patrimoniale, posizione di liquidità, concorrenza da parte delle istituzioni non bancarie, ammontare del prestito e attività richieste a garanzia. Nei primi due casi, si ha riscontro con il modello econometrico precedente, il quale evidenziava come ad una maggiore lending capacity corrispondesse un incremento del volume di credito offerto. Anche in questo caso, la posizione di liquidità e i costi connessi alla posizione patrimoniale influiscono notevolmente sui fondi destinati dagli istituti all attività creditizia. Pertanto, sono positivamente correlate ad un peggioramento della posizione di liquidità, nel senso che ad un incremento dei costi connessi alla posizione patrimoniale corrisponde una minore offerta di credito bancario. Influenzano l offerta anche l ammontare del prestito e le attività richieste a garanzia, dove si ha una correlazione positiva: questo significa che all aumentare delle due variabili, accresce la restrizione dell offerta. È difatti presumibile che essendo tali variabili connesse al rischio di credito - una scadenza più lunga rende maggiormente incerta la data di rimborso e le attività richieste a garanzia possono significare una maggiore rischiosità determinino la contrazione dell offerta. Altro fattore che influenza negativamente l offerta è la pressione concorrenziale da parte di istituti non finanziari: maggiore è la concorrenza, minore sarà l offerta. Anche in questo caso, per un analisi più approfondita dell offerta, risulta utile suddividere il periodo temporale del campione in due diverse analisi, pre-crisi e post-crisi. Relativamente alle variabili pre-crisi, rimangono significative essenzialmente le variabili connesse al profilo redditizio della banca: i costi connessi alla posizione patrimoniale e i margini della banca per la media dei prestiti, dove un margine ampio corrisponde ad un aumento della contrazione e uno più basso un allentamento dei criteri. Anche in questo caso, come spiegato per l Italia e affermato da Porteri (2009), in quel periodo l attenzione delle banche era focalizzata sull incremento della redditività. Da un lato, un incremento dei costi 104

106 spinge l impresa a ridurre l offerta, positivamente correlata; dall altro, una riduzione dei margini fa scendere l offerta e quindi, anche qui, è plausibile attendersi una correlazione positiva. A seguito dell emergere delle turbolenze finanziarie, ritornano ad essere significative le variabili posizione di liquidità, gli oneri addizionali oltre agli interessi, e l ammontare del prestito, correlate positivamente, come nel modello base depurato. Diventano importanti anche le prospettive su settori/imprese particolari, così come accadeva per l Italia, per le quali vi è una correlazione positiva con la variabile dipendente: un peggioramento nella percezione del rischio relativo al trend economico di determinati settori e/o attività spinge le banche a ridurre l offerta. A queste vanno ad aggiungersi le attività richieste a garanzia e le prospettive su settori/ imprese particolari, al contrario legate da una correlazione negativa con l offerta di credito. Nel caso della domanda appare, come evidenziato per l Italia, come ciò che ha maggiormente indotto le imprese a richiedere l apertura di nuove linee di finanziamento sia l esigenza di finanziare gli investimenti fissi, nonché le scorte e il capitale circolante: all accrescere di tale necessità, si ha un aumento della domanda e viceversa. In linea con quanto evidenziato nel precedente modello, dove il GDP influenzava positivamente la domanda di credito, abbiamo che in entrambi i casi si ha una correlazione positiva tra i trend che approssimano l attività economica e produttiva e le esigenze di finanziamento delle società non finanziarie. Inoltre, per la Germania, assumono significatività anche la variabile fusioni/acquisizioni e ristrutturazione degli assetti societari nonché i prestiti erogati dalle altre banche, entrambi legati alla domanda da una correlazione positiva. Nel primo caso, è facile comprendere come operazioni che hanno ad oggetto gli asset societari richiedano pesanti finanziamenti, per cui influenzano positivamente la domanda. Relativamente alla seconda variabile, è più plausibile attendere una correlazione negativa dato che l apertura di linee di finanziamento presso un istituto dovrebbe ridurre l esigenza di contrarre prestiti con un altro istituto. È possibile ipotizzare che l esigenza sia tale da non venir soddisfatta da un solo istituto. Analizzando separatamente i due archi temporali, si notano alcune differenze. Nel periodo pre-crisi mantengono rilevanza gli investimenti fissi e le operazioni di M&A. Assumono rilevanza le obbligazioni emesse, correlate negativamente alla domanda, come nel modello base, dove le emissioni di strumenti alternativi assumevano significatività solo antecedentemente la crisi e con segno negativo. Con lo scoppio della crisi, assumono di significato unicamente le scorte e il capitale circolante, in linea con la minor esigenza delle imprese di finanziare gli investimenti e date le diminuite vendite; si spiega, in tal senso, la correlazione positiva. 105

107 3.3.3 Analisi della stretta creditizia in Francia Nei paragrafi che seguono, l attenzione verrà posta sul Paese francese, per verificare se anche tale nazione sia stata interessata da una stretta creditizia o meno. Le informazioni utili all esecuzione di questo lavoro di tesi si sono, tuttavia, rivelate scarse e qualora disponibili, provenienti da fonti poco attendibili. Per tale motivo, l analisi di quest ultimo Paese si presenta più contenuta e limitata al solo modello di disequilibrio del mercato del credito Le dinamiche dei trend creditizi in Francia negli anni recenti L erogazione di prestiti bancari alle società non finanziarie francesi Sulla base dei dati pubblicati dalla European Central Bank, è possibile analizzare, anche per la Francia, la dinamica del mercato dei crediti bancari. In particolare, si nota anche in questo caso, un progressivo incremento nelle erogazioni nette da parte degli istituti creditizi sino al primo trimestre del 2009, pari ad un volume di oltre 850 mila milioni di euro, anche se il ritmo di crescita del tasso di variazione annua inizia a decelerare già a partire da fine 2007, a seguito del manifestarsi delle prime turbolenze finanziarie (Grafico3.11). Grafico 3.11: PRESTITI BANCARI ALLE NFCs FRANCESI (in milioni di euro) Fonte: European Central Bank - Loans to Non Financial Corporations (Total Maturity). A tal proposito, Demuynck e Montornes (2009), riportano come, nel 2008, la crescita trimestrale dei prestiti alle società non finanziarie, dopo una leggera stagnazione nel secondo semestre del 2007, abbia ulteriormente accelerato nei primi sei mesi del 2008, guidata dal forte incremento nei prestiti a breve termine e dal minor ricorso delle società non finanziarie 106

108 al mercato dei finanziamenti alternativi, sostituiti dal ricorso al finanziamento bancario. 308 In un certo senso, tali dinamiche creditizie riflettono le modifiche nella struttura finanziaria delle aziende. 309 Ciononostante, le banche lamentavano già in quei trimestri un calo nella domanda, che, secondo gli autori, è attribuibile principalmente al calo registrato negli investimenti e nelle operazioni di ristrutturazione aziendale, poiché, a causa del deterioramento del contesto macroeconomico, le società avevano cominciato a rimandare i progetti a lungo termine. 310 Essi riconoscono comunque come il rallentamento del credito rifletta anche le politiche creditizie maggiormente selettive adottate dalle banche, che hanno interessato in modo particolare, a partire dalla seconda metà del 2008, le piccole e medie imprese. 311 Secondo le banche, tali condizioni di prestito più severe avrebbero portato ad un aumento del mark-up applicato ai mutui ad alto e medio rischio per le imprese, che tuttavia non avrebbe portato ad aumento eccessivo dei tassi attivi, grazie alla compensazione creata dal diminuito costo del denaro, a seguito dei tagli nei tassi praticati dalla BCE. 312 Successivamente, come già accaduto in Germania e Italia,a seguito del fallimento della Lehman Brothers e delle turbolenze che si sono ripercosse sui mercati finanziari di tutto il mondo, in Francia, come reazione a tali eventi, le erogazioni nette di crediti bancari alle imprese non finanziarie si sono fortemente contratte, prima di mostrare i primi segnali di un recupero verso l inizio del In concomitanza a questi eventi, la variazione annua è diminuita repentinamente, fino ad arrivare al valore di -2% ad inizio 2010, così come la variazione trimestrale, che ha assunto valori negativi durante tutto il 2009, per poi attestarsi su valori essenzialmente nulli per circa tutto il triennio , tranne un certo recupero a metà 2011 (Grafico 3.12). In valori assoluti, il volume del credito erogato è sceso a milioni di euro ad inizio 2010, risalendo a milioni di euro nel terzo trimestre dello scorso anno, determinando un progressivo recupero anche nella crescita annua del tasso di variazione. A tal proposito, Montornès (2011) ricorda come le consistenze di finanziamenti bancari concessi alle società non finanziarie avessero iniziato a recuperare nel 2010, grazie principalmente al declino più lento registrato nei crediti per cassa (da -14,5% a -4,5%). 313 Inoltre, un altro fattore molto importante per tale recupero viene individuato nel miglioramento delle condizioni economiche, che hanno progressivamente aumentato il fabbisogno finanziario delle imprese: da un lato, i drawdowns di magazzino, cominciati alla fine del 2008, mostrano i primi segni di rallentamento, contribuendo alla ripresa dei crediti 308 Demuynck e Montornes (2009): p Demuynck e Montornes (2009): p Demuynck e Montornes (2009): p Demuynck e Montornes (2009): p Demuynck e Montornes (2009): pp Montornès (2011): p

109 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 per cassa. Dall altro, la ripresa degli investimenti ha portato ad una crescita nella domanda di prestiti a lungo termine, che ha registrato un tasso di crescita di quasi il 3% a partire dalla primavera del 2010 e del 3,5% alla fine dell'anno. 314 Grafico 3.12: PRESTITI BANCARI ALLE NFCs FRANCESI (variazioni percentuali) 16,00% 14,00% 12,00% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% -2,00% -4,00% annua trimestrale Fonte: European Central Bank - Loans to Non Financial Corporations (Total Maturity). 315 La ripresa dei prestiti è da attribuirsi anche alla persistenza di condizioni finanziarie favorevoli: il tasso medio sui nuovi prestiti è rimasto attorno a valori del 3% per tutto il 2010, mentre il tasso medio sui prestiti a tasso fisso si è attestato a livelli prossimi al tasso delle obbligazioni societarie. 316 Inoltre, nonostante il tasso medio sui prestiti a tasso variabile fosse aumentato a causa dell'aumento dei tassi a breve termine del mercato interbancario, il differenziale tra il tasso medio sugli impieghi e l Euribor a tre mesi è rimasto pressoché invariato per tutto l'anno. 317 Infine, secondo l'indagine trimestrale sul credito bancario condotta dalla Banque de France, gli standard creditizi sono stati attenuati nel terzo e quarto trimestre del 2010, sia per le PMI che per le grandi imprese. 318 Dato che i prestiti concessi alle non financial corporations hanno continuato a recuperare solo gradualmente nel corso del 2010, l emissione di titoli di debito da parte delle società non finanziarie è rimasta 314 Montornès (2011): p Variazioni calcolate dall autore. 316 Ibidem. 317 Montornès (2011): p Ibidem. 108

110 relativamente elevata, anche se l'attrattività del mercato su cui questi vengono negoziati era stata ridimensionata dal calo nei rendimenti obbligazionari e nel premio al rischio. 319 Tali dinamiche proseguono anche per il 2011: Montornès (2012) ricorda come la crescita annua dei prestiti alle società non finanziarie, ritornata positiva a metà del 2010, si sia rafforzata notevolmente di anno in anno: dal 1,2% del 2010 al 4,4% nel 2011, trainata soprattutto dalla crescita degli impieghi per cassa (2,7% nel 2011, dopo il -4,2% nel 2010), favorita dalla ricostituzione dei magazzini aziendali. 320 A tale miglioramento avrebbero contribuito anche le condizioni di finanziamento maggiormente favorevoli, con un interesse sui prestiti a tasso variabile attestatosi attorno al 2,9%, in linea con gli sviluppi a tre mesi dell Euribor, facendo sì che il costo del credito alle società non finanziarie sia rimasto inferiore in Francia rispetto all'area dell'euro Applicazione del modello econometrico alla Francia Nelle pagine che seguono, vengono riportate le stime ottenute con l applicazione del modello econometrico alla Francia (Tabella 3.6); come per gli altri paesi, al fine di testare la correttezza del modello, vengono fornite stime per diverse composizioni delle funzioni della domanda e dell offerta, di seguito meglio chiarificate. Nelle Specificazioni n. (2)-(5), come sopra, vengono presentati unicamente i coefficienti con un livello di significatività superiore al 90 percento. Per maggiori dettagli, si rimanda all Appendice. Tabella 3.6 Stime per differenti funzioni della domanda e dell offerta francesi. Specificazione n. Prestiti bancari alle società non finanziare, totale. (1) (2) (3) (4) (5) Modello dinamico Modello dinamico* Modello statico* 2003:1 2007:3* 2007:4-2012:3* DOMANDA DI CREDITO Costante -2,34888 (0,42189) -16,1984 (1,43782) -3,19939 (0,605162) -4,27958 (1,33982) GDP (ln) 0, (0, ) 2,27079 (0,112677) 0, (0,11275) 0,53853 (0, ) ln - issued securities -0, (0, ) ** ** -0, (0, ) ln - lagged loans 0, (0, ) - 0, (0, ) 0, (0, ) 319 Montornès (2011): p Montornès (2012): p Montornès (2012): p

111 R quadrato 99,821% 91,6507% 99,1508% 97,8038% R - quadrato (adattato) 99,8057 % 91,425% 99,0446% 97,3921% Autocorrelazione 0, , , , OFFERTA DI CREDITO Costante Compagnie des Agents de Change 40 ln - lagged loans ln - Lending capacity Span 0, (0,134514) 0, (0, ) 0,97495 (0, ) 0, (0, ) -0, (0, ) -0, (0,120345) 0, (0, ) 1,00123 (0, ) ** -0, (0, ) 2,03882 (0,425959) -2,934 (0,624215) ** ** - 0, (0, ) -0, (0, ) 1,2179 (0, ) ** 0, (0, ) 6,08941 (1,43231) -0, (0, ) 0, (0,132004) 0, (0, ) -0, (0, ) R - quadrato 99,7336% 99,7302% 95,2526% 99,0292% 98,5256% R - quadrato (adattato) 99,7022% 99,7071% 94,9888% 98,9079% 98,1324% Autocorrelazione residua 0, , , , , Calcoli dell autore. Errore standard tra parentesi; * i modelli riportano solo le stime con una livello di significatività superire al 90% (p-value<0,1): ** non significativo. Per il dettaglio delle stime si veda l Appendice. Cominciando l analisi dalla specificazione base (n. 1) e dal modello depurato delle variabili non significative (n. 2), emerge come i risultati ottenuti mediante l applicazione del modello econometrico evidenzino il fatto che i coefficienti presi in considerazione, sia della domanda che dell offerta, presentano il segno atteso. Tutti i coefficienti inseriti nella funzione base, ad eccezione della lending capacity, sono significativi a un livello del cinque per cento. Per quanto riguarda la funzione della domanda stimata, si ha, al pari delle stime ottenute per Germania e Italia, una forte significatività, nel determinare la domanda di credito, del prodotto interno lordo e del volume del credito erogato nel trimestre antecedente al trimestre analizzato. Inoltre, come per l Italia, si ha una correlazione negativa tra le obbligazioni e la variabile dipendente: come sostenuto da Schmidt e Zwick (2012), esse possono essere intese come una proxy degli strumenti alternativi di finanziamento, pertanto si presume che un incremento nel ricorso al finanziamento tramite l emissione di debito proprio spinga le imprese a ridurre la domanda e l accensione di linee di prestito. Dal lato dell offerta, tutte le variabili considerate sono staticamente significative, ad eccezione della lending capacity, e il segno effettivo coincide con quello atteso. La mancata 110

112 significatività della capacità della banca di erogare prestito è da ricondurre alla sua mancata significatività nel periodo pre-crisi, che neutralizza la significatività del periodo post-crisi. Per verificare la robustezza e l affidabilità del modello dinamico, vengono anche qui riportate le stime ottenute non considerando nelle due funzioni del credito, i crediti del periodo antecedente (specificazione n. 3). Al pari di quanto si osserva nel modello base inerentemente la domanda, le obbligazioni emesse non sono significative e il solo GDP è sufficiente a spiegare l andamento della domanda di credito bancario, a cui è e rimane positivamente correlata. A differenza della Germania, eliminando dal modello il valore ritardato della variabile dipendente, la significatività del modello non si riduce particolarmente: l R 2, difatti, pari al 99,82 percento nella specificazione base depurata (n. 2) scende a 91,65 percento nel modello statico. Relativamente all offerta, la significatività e i segni delle variabili rimangono i medesimi, ad eccezione del CAC 40. Nella specificazione (4) si è analizzato il periodo antecedente lo scoppio della crisi finanziaria (2003:1 2007:3). Rimangono non significativi, per la domanda, l emissione di strumenti di finanziamento alternativi e, per l offerta, la lending capacity. Relativamente a quest ultima, vale il medesimo discorso fatto per l Italia. In quegli anni, infatti, come ricorda Porteri (2010), in particolare a partire dal Duemila, l offerta di mutui sul mercato primario dei finanziamenti, non fu più orientata unicamente verso mutuatari che dimostravano adatte capacità di rimborso ma anche a coloro che affermavano di possedere standard creditizi adeguati ma erano sprovvisti della necessaria documentazione, ovvero anche a coloro che dimostravano una ridotta capacità di rimborso, standard creditizi scadenti ed elevato rischio di credito. Inoltre, tale fenomeno fu accompagnato dalle numerose innovazioni di prodotto: mutui coprenti il 100% del valore dell immobile, mutui garantiti da ipoteca reale di secondo grado, nonché il fenomeno della cartolarizzazione dei crediti, che modificò il modello di gestione bancaria da originate to hold a originate to distribuite, nel quale l obiettivo principale divenne la massimizzazione del ricavo derivante dalla collocazione sul mercato dei finanziamenti concessi, esponendo il sistema finanziario a un elevato rischio sistemico. Come diretta conseguenza si ebbe che le banche e gli altri intermediari finanziari iniziarono ad adottare un modello di business focalizzato sullo sfruttamento massimo del capitale, assumendo un rischio sempre più elevato e inseguendo la conseguente massimizzazione dei profitti di breve periodo, incrementando notevolmente il loro indebitamento, senza tenere conto delle effettive capacità creditizie Porteri (2010): pp

113 07Q1 07Q2 07Q3 07Q4 08Q1 08Q2 08Q4 08Q3 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 12Q1 11Q4 12Q3 12Q2 Nel periodo della crisi tutte le variabili del modello assumono rilevanza. Le obbligazioni diventano uno strumento alternativo di finanziamento e l effettiva capacità di prestito inizia a condizionare l attività creditizia delle banche Ristrettezza del credito o insufficienza della domanda? Per meglio capire i risultati a cui si è giunti attraverso l applicazione del modello, si è costruito, come per Italia e Germania, un indicatore che evidenziasse gli eccessi di domanda (credit crunch) ovvero di offerta (extra credit), dato dal rapporto tra la differenza tra l offerta e la domanda stimata e l offerta stessa. Dai Grafici 3.13 e 3.14 è possibile notare come la stretta creditizia, così come misurata dal modello, non sia stata uniforme negli ultimi cinque anni. Grafico 3.13: CONFRONTO TRA VALORI OSSERVATI E STIMATI (in milioni di euro) Fonte: elaborazioni personali. Offerta stimata Domanda stimata Valori osservati Mentre per gli altri due Paesi si potevano notare nette situazioni di eccesso di domanda ovvero di offerta, per la Francia tale fenomeno non risulta visibile. A partire dal secondo semestre del 2009 sino alla prima metà del 2011, il mercato del credito è caratterizzato da un eccesso di offerta. Nei trimestri che seguono, la situazione sembra ribaltarsi, evidenziando un sostanziale eccesso di domanda. 112