Lezione 11 La politica monetaria, valutaria e la politica fiscale

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1 Lezione 11 La politica monetaria, valutaria e la politica fiscale Stefano Papa Università di Roma Sapienza stefano.papa@uniroma1.it Facoltà di Economia

2 Criteri di convergenza di Maastricht Il trattato di Maastricht ( ) prevedeva un movimento verso l Unione Monetaria in 3 fasi: 1. Abolizione di qualsiasi restrizione ai movimenti di capitale sia all interno dell Unione, sia nei confronti dei paesi terzi. 2. Proibizione di finanziare il deficit pubblico con l emissione di moneta delle banche centrali. 3. Adozione di programmi di convergenza delle politiche a lungo termine su inflazione, tassi di interesse, deficit e debito pubblico. 4. L impegno da parte dei paesi aderenti a non ricorrere ai riallineamenti delle parità bilaterali. 5. Divieto di modificare la composizione del paniere ECU fino a quando non verrà convertito in una moneta unica.

3 Criteri di convergenza di Maastricht Seconda fase ( ) era diretta ad assicurare la convergenza stretta delle politiche economiche dei paesi membri: 1. Controllo del deficit (3%) e debito pubblico (60%) rispetto al PIL. 2. Costituire l Istituto Monetario Europeo per coordinare le politiche monetarie. 3. Obbligo di conformare, ai principi della UEM, le legislazioni interne relative alle proprie banche centrali; 4. Eliminazione di ogni forma di obbligo al sostegno automatico dei paesi membri in difficoltà.

4 Vincoli sul debito e disavanzo primario Perché il 3% e 60%? Criterio di convergenza fiscale di Domar stabilisce che questi valori possono essere soddisfatti se il tasso di crescita del PIL nominale è del 5%. Ragioni teoriche, ma anche e soprattutto pragmatiche. Il 60% del Debito/PIL era il valore medio dei paesi europei ai tempi della stesura del Trattato e molto vicino al rapporto tra debito pubblico e PIL in Germania. Eccezione: Clausola Belga (120% del rapporto).

5 Terza fase SME 2 ( ) I partecipanti allo SME 2 devono attenersi alle regole che: 1. Il tasso di inflazione interno non deve superare di 1,5% quello medio dei 3 paesi più virtuosi dell area. 2. Il tasso di interesse interno a lungo termine che non superi di 2% quello medio dei 3 paesi più virtuosi dell area. 3. Il tasso di cambio mantenuto per 2 anni all interno della fascia stretta di fluttuazione dello SME, la cui parità è definita rispetto all ECU. 4. Un disavanzo pubblico e un debito pubblico che soddisfino il criterio 1 della seconda fase. I principali provvedimenti della terza fase dettero vita alla vera e propria UEM attraverso la creazione di Sistema di Banche Centrali di cui fanno parte le banche centrali dei paesi membri e la nuova BCE.

6 Motivazione dei 4 criteri di convergenza 1. Dietro al primo criterio (inflazione) c è l obiettivo del controllo della disciplina monetaria da parte delle banche centrali. 2. I tassi di interesse a lungo periodo riflettono maggiormente le aspettative dell inflazione a lungo periodo da parte del mercato. Un basso tasso di interesse a lungo termine implica che i mercati credono che l inflazione attesa rimanga bassa. 3. Un ulteriore timore della mancata disciplina dei prezzi si nasconde dietro il terzo criterio (mantenimento della parità per 2 anni senza aver svalutato per migliorare l equilibrio esterno). 4. L inflazione è il risultato di deficit di bilancio che i governi finanziano ricorrendo al mercato finanziario con l emissione di titoli pubblici. Alternativa: Governi chiedevano alla banca centrale di aumentare la base monetaria per acquistare titoli di stato aumenta la crescita della moneta e l inflazione. UEM a 2 velocità: i no di UK, Danimarca, Svezia, Norvegia.

7 EURO Vennero fissate le parità delle monete rispetto all ECU che divenne solo dal 2002 una vera e proprio valuta, l EURO che sostituiva tutte le monete nazionali.

8 Country Joined Fluctuation band Denmark Jan-99 +/- 2.25% Estonia Jun-04 +/- 15% Lithuania Jun-04 +/- 15% Slovenia Jun-04 +/- 15% Cyprus May-05 +/- 15% Latvia May-05 +/- 15% Malta May-05 +/- 15% Slovakia Nov-05 +/- 15%

9 UEM

10 Eurosistema: BCE La politica monetaria europea è responsabilità del Sistema europeo di banche centrali (SEBC), composto dalla Banca centrale europea (BCE) e dalle Banche centrali nazionali (BCN) dei paesi membri della UE. Gli organi decisionali della BCE: il Presidente, il Comitato Esecutivo, il Consiglio Direttivo, Consiglio Generale. Il Comitato Esecutivo è composto da 6 membri rappresentanti dei paesi membri dell UEM, compreso il presidente della BCE nominato di comune accordo dai governi dei paesi membri dell UEM. Al Comitato Esecutivo è demandata l attuazione della politica monetaria secondo le decisioni e gli indirizzi stabiliti dal Consiglio Direttivo.

11 Eurosistema: BCE Il Consiglio Direttivo è composto dai membri del Comitato Esecutivo e dai Governatori delle BCN dei paesi dell UEM, ove ogni membro ha diritto di un voto (a maggioranza). Sceglie gli strumenti, le condizioni, i criteri e le procedure per l attuazione della politica monetaria. Il Consiglio Generale ha un ruolo di coordinamento, non ha autorità, comprende i membri del Consiglio Direttivo e i Governatori delle BCN dei paesi UE che non entrati nell UEM (ad esempio, la BUK). Alle BCN, o ad altri organismi, viene demandato il compito di regolamentazione e vigilanza sul sistema finanziario, in virtù delle norme interne dei vari paesi membri, senza che vi sia nessuna centralizzazione delle funzioni a livello europeo.

12 Obiettivi della BCE 1. BCE ha il compito di prendere le decisioni in materia di politica monetaria, in cui obiettivo è mantenere stabili i prezzi dell area euro definito come un aumento, su base annua, dell indice armonizzato dei prezzi al consumo inferiore al 2%, nel medio periodo; 2. Controlla l offerta di moneta M 3 pari al 4% annuo; 3. Mantiene il controllo sul tasso di cambio EURO nei confronti delle altre valute internazionali. 4. Gestisce le riserve ufficiali degli stati membri dell UEM. 5. Controllo di viglianza delle istituzioni creditizio e del sistema finanziario.

13 Obiettivi della Politica Monetaria La SEBC deve assolvere i seguenti compiti fondamentali: 1. definire e attuare la politica monetaria dell UEM; in particolare, la BCE ha il diritto esclusivo di autorizzare l emissione di banconote all interno dell UEM; 2. svolgere le operazioni sui cambi ai fini di influenzare il cambio dell euro con le altre monete e contrastarne fluttuazioni eccessive o erratiche; 3. detenere e gestire le riserve ufficiali degli Stati membri; 4. promuovere il regolare funzionamento dei sistemi di pagamento e la vigilanza del sistema creditizio finanziario. Il consiglio direttivo della BCE ha l obiettivo della stabilità dei prezzi nei paesi membri (inflation targeting) come un incremento annuale nel medio periodo inferiore al 2% dell indice armonizzato dei prezzi al consumo.

14 Obiettivi e Annunci Senza pregiudicare l obiettivo inflation targeting, il SEBC deve dare sostegno all insieme delle politiche economiche dell UEM, agendo in conformità con il principio di un economia di mercato, aperta e in libera concorrenza, favorendo un allocazione efficiente delle risorse. Il Consiglio direttivo, al fine di eliminare eventuali incertezze sull orientamento della politica monetaria, annuncia periodicamente un insieme di variabili intermedie (obiettivi operativi) quali il tasso di interesse a breve termine e l aggregato monetario M 3 (ruolo aspettative).

15 Strumenti di politica monetaria 3 Strumenti: Operazioni di mercato aperto, per iniziativa delle controparti e la riserva obbligatoria (RO). a) Le operazioni di mercato aperto = acquisto o vendita di attività, ad esempio, titoli pubblici. operazioni di acquisto titoli = incremento base monetaria nel sistema, operazioni di vendita titoli = riduzione base monetaria nel sistema. Nel corso degli anni 80 le operazioni di mercato aperto sono divenute lo strumento ricorrente, per influire sull offerta di BM (R + C) e sul livello dei tassi di interesse di mercato. Le operazioni di mercato aperto della BCE si possono dividere in 4 categorie:

16 Strumenti di politica Monetaria 1. operazioni di rifinanziamento principali (ORP) sono forme di finanziamento con frequenza settimanale a scadenza a due settimane, mediante aste che si svolgono nell arco di 24 ore dall annuncio (aste standard); il tasso di interesse è quello con il quale la BCE indirizza i movimenti dei tassi di mercato; 2. operazioni di rifinanziamento a lungo termine (LTRO) sono forme temporanee di finanziamento con frequenza mensile e scadenza tre mesi, mediante aste standard (no annuncio). Dal 2014, LTRO consiste anche in un'asta di liquidità in cui la BCE concede un prestito alle banche richiedenti della durata di 3 anni. In cambio la BCE riceve dalle banche una garanzia sul prestito, detta "collaterale". La garanzia è composta solitamente da obbligazioni governative (titoli degli stati membri dell'ue) scelte dalla BCE. Sono stati esclusi i titoli greci.

17 Strumenti di politica Monetaria 3. operazioni di fine-tuning (aggiustamento del ciclo) effettuate senza scadenze prestabilite, al fine di regolare e controllare l evoluzione dei tassi di interesse, causati da fluttuazioni impreviste della liquidità del mercato. 4. operazioni di tipo strutturale compiute per modificare la posizione strutturale del SEBC nei confronti del settore finanziario, sotto forma di emissione di certificati di debito. b) Le operazioni su iniziativa delle controparti immettono o assorbono liquidità del mercato overnight fornendo un limite (max e min) alle fluttuazioni dei tassi di interesse che permettono alla BCE una funzione (limitatissima) di prestatore di ultima istanza. 1. operazioni di rifinanziamento marginale (ORM); con esse le controparti, possono ottenere liquidità sul mercato overnight senza limiti quantitativi dalle BCN a fronte di sufficienti attività poste a garanzia; il tasso di interesse fissato su queste operazioni pone un limite massimo pagato dalle controparti alla BCE.

18 Strumenti di politica Monetaria 2. operazioni di deposito marginale: con esse le controparti in un mercato con ampia liquidità possono ottenere un impiego della stessa; il tasso di interesse fissato per queste operazioni costituisce un limite minimo per il tasso di interesse overnight. Questi tassi sono il limite superiore e inferiore del corridoio all interno del quale si muovono i tassi sulle operazioni overnight al quale le banche si prestano denaro per la durata massima di 24 ore. Questi rappresentano il corridoio nel quale si muove il tasso sull interbancario: Euro overnight index average (EONIA).

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20 Corridoio Eonia Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 EONIA Deposit rate Marginal lending Main refinancing

21 Strumenti di politica Monetaria Nella realtà, le banche in sofferenza chiedono, in condizioni normali, fondi a prestito a breve alle altre banche, non alla BCE (prestatore in ultima istanza). Le banche che hanno eccedenza di denaro fanno questo prestito alle altre banche che hanno necessità di liquidità. In modo simile: Euro interbank offered rate (EURIBOR) tasso sui depositi interbancari con scadenza fino ad un anno. Il mercato bancario è imperfettamente concorrenziale. Dato il tasso overnight, le banche massimizzando il profitto: Costo marginale = Ricavo marginale = i 0. Determinano i tassi di interesse su depositi e prestiti e l ammontare di depositi e impieghi. I tassi sui prestiti sono determinati da un mark-up sul tasso overnight. I tassi sui depositi sono determinati da un mark-down sul tasso overnight.

22 Strumenti di politica Monetaria c) La BCE può variare in qualsiasi momento le aliquote di riserva obbligatoria (RO). Sono soggetti al regime della RO gli istituti di credito insediati negli Stati membri, per le loro passività nei confronti della BCE e delle BCN. La creazione di un fabbisogno strutturale di liquidità da parte degli intermediari finanziari consente, attraverso le opportune variazioni di RO decise dalla BCE, di garantire quella variazione della quantità di moneta capace di influenzare opportunamente i tassi di interesse del mercato monetario. La RO viene remunerata al tasso medio delle operazioni di rifinanziamento principali effettuate dal SEBC durante lo stesso periodo di mantenimento.

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25 Indipendenza L indipendenza politica esclude che la BCE possa ricevere condizionamenti da parte dei governi, è assicurata dalla possibilità di decidere i propri obiettivi. L indipendenza economica è assicurata dalla possibilità di scegliere gli strumenti ritenuti più opportuni per realizzare la stabilità monetaria, senza l intervento di organi esterni. L indipendenza operativa consiste nella possibilità di manovrare in maniera discrezionale, per la stabilità dei prezzi, l offerta di moneta e il costo del denaro. Regola di Taylor. L acquisto di titoli pubblici è consentito soltanto sul mercato secondario (ossia, come operazione di mercato aperto). Eccezione: MES, quantitative easing (QE), ma sotto certi limiti e vincoli.

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27 La tempesta perfetta: l attuale recessione globale nasce dalla combinazione di due fattori la crisi dei mutui subprime, che ha colpito il sistema bancario, determinando una forte restrizione del credito alle famiglie e alle imprese (credit crunch) l aumento dei prezzi delle materie prime, che ha indotto una frenata dell economia mondiale, spingendo le banche centrali a intervenire per spegnere l inflazione Dagli Stati Uniti la recessione si sta propagando a tutto il mondo, a cominciare dall Europa e sarà una delle più severe del dopoguerra Anche i paesi emergenti subiranno un rallentamento, per effetto del calo della domanda dai paesi avanzati, pur mantenendo prospettive 27 di crescita favorevoli nel lungo periodo

28 La crisi bancaria: tutto è iniziato con lo scoppio della bolla immobiliare USA: Prezzi delle casa, 20 aree metropolitane principali Fonte: S&P/Case-Shiller variazione % annuo 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -12,7% -15%

29 ABS & CDO 29

30 ASSET BACKED SECURITIES & CDO Commercial paper: pagherò cambiario non garantito con scadenza massima a 270 giorni emessi da grandi imprese e sottoscritto da banche. Il tasso di interesse che viene offerto, riflette naturalmente il livello di rischio dell emittente. ABS: Cartolarizzazioni coperte da asset che sono titoli obbligazionari il cui pagamento della cedole e il rimborso del capitale è garantito dal flusso di cassa generato da un portafoglio di attività finanziarie (prestiti obbligazionari e bancari, mutui ipotecari residenziali e commerciali, contratti di leasing, crediti da carte di credito). CDO: Collateralized debt obbligation sono titoli di debito emessi a fronte di cartolarizzazioni che derivano dall aggregazione di diverse attività (tra cui mutui subprime) soggette a rischio di credito. 30

31 La crisi bancaria: il meccanismo di creazione dei CDO I CDO sono fatti a strati (tranches), venduti separatamente. Le tranches più esposte al rischio (equity) pagano interessi (spread) più alti, ma il loro valore viene ridotto per primo, quando un individuo non ripaga il mutuo Le banche concedono mutui a individui con diverso grado di rischio. I subprime (13% del totale) sono i più rischiosi. Le banche emettono i CDO assemblando diversi tipi di mutui 4 5 I CDO sono acquistati da società speciali (SIV), possedute da istituzioni finanziarie, che si finanziano con l emissione di obbligazioni (commercial paper) a breve. I SIV lucrano la differenza fra il tasso a breve che pagano e quello a lungo che ricevono. Normalmente fanno affidamento su garanzie e linee di credito bancarie 31

32 La crisi bancaria: il meccanismo di creazione dei CDO La maggior percentuale di default sui mutui subprime e l aumento dei tassi a breve creano forti perdite per i SIV, riducendo il valore dei CDO. Il prezzo delle obbligazioni a breve emesse dai SIV crolla 20 20% 18 18% 16 16% 14% 12% PERCENTUALE DI DEFAULT SUI MUTUI 18.7% Subprime Loans Mutui subprime 10% 10 8% 8 6% 6 Tutti i mutui All loans Mutui prime 6.4% 4% 4 2% 3.9% 2 0% Prime Loans Fonte: 2004 Mortgage 2005 Bankers Association

33 La crisi bancaria: il meccanismo del deleveraging Operazione che si realizza rimborsando il debito pregresso con la liquidità disponibile o vendendo asset finanziari in portafoglio per fare cassa. Cala il prezzo dei CDO e degli altri 1 titoli posseduti da SIV e banche. Le banche devono riportare le perdite a valori di mercato 2 Per mantenere la Il prezzo dei titoli cala per effetto delle vendite e il circolo vizioso continua 5 3 leva finanziaria (circa 9), le banche riducono il debito La leva è in realtà prociclica, quindi si riduce nelle fasi congiunturali difficili. La riduzione del debito deve essere dunque ancor più grande Vie d uscita possibili: La Politica FED è stata quella di acquistare le ABS e CDO dalle banche espandendo liquidità (la Fed mise a disposizione linee per 600 mld di US$). Inizialmente in UE, si aumenta il patrimonio delle banche con il ricorso dei33fondi sovrani o in alcuni casi nazionalizzandole. 4

34 La crisi bancaria: la mancanza di liquidità è il sintomo, il vero problema è l insolvenza Visti gli attuali tassi di insolvenza le banche dovevano essere in grado di soddisfare i requisiti di capitale imposti dal Comitato di Basilea, pari all 8% delle attività. Il 1 livello di capitale (principale) comprende azioni e riserve non vincolate con alcune sottrazioni (ad esempio, avviamento e partecipazioni incrociate); il 2 livello include altre riserve, strumenti ibridi e debiti subordinati a lungo termine; il 3 livello comprende debiti a breve termine (sopra i 2 anni) La cartolarizzazione mitiga il rischio di credito sugli attivi; di conseguenza è richiesto meno capitale normativo L attuale crisi rese nullo il valore dei prodotti cartolarizzati Quindi il patrimonio netto delle banche non fu sufficiente per far fronte alle perdite in conto capitale Il timore di insolvenza da parte delle banche è la causa dell attuale panico 34

35 La crisi bancaria: i differenziali raggiungono livelli mai visti Differenziali dei tassi di interesse Media mobile su 5 giorni. Fonte: Global Insight giugno 2007: hedge funds di Bear Sterns in difficoltà 25 settembre 2008: Fallimento di Lehman Bros 270 bp, 5 day moving average Differenziale Euribor O/N January October 2008 Differenziale Libor FED Funds su 3 mesi 35

36 Impatto sull economia reale: il debito americano rende uno scenario giapponese 90 più probabile (trappola della liquidità) USA: Tasso di risparmio Fonte: Federal Reserve, Bureau of Economic Analysis, al secondo trimestre Debito Household famiglie, Debt, % Pil % of GDP Personal Tasso risparmi Savings personali, Rate, in % (rhs)

37 In UE

38 Previsioni nel 2009/2010 dell impatto della crisi sull economia reale L economia USA si è indebolita nel quarto trimestre 2008 e nel primo trimestre L area dell euro era in recessione per l effetto dello shock petrolifero ed ora per la crisi bancaria. La crisi bancaria farà crollare il credito bancario (credit crunch). Gli Stati Uniti si avviano a una pesante recessione nel L Europa subirà una recessione apparentemente un po più mite? Che succede: Bolla immobiliare, Credit crunch, bilanci con titoli tossici. Rischio fallimento banche possibili default. Gli stati non possono comprare titoli emettendo moneta. Crisi si trasmette in UEM che ha sistemi bancari indipendenti, assenza di un mercato dei debiti sovrani comuni e la BCE non è prestatrice di ultima istanza. OMT, Trappola liquidità. I prezzi delle materie prime cadranno rapidamente e l inflazione 38 non sarà un problema dal 2009 (tuttavia, BCE...).

39 La crisi bancaria: la risposta europea Principi EcoFin : il sostegno pubblico deve essere temporaneo; gli Stati membri devono tutelare i contribuenti; gli attuali azionisiti sono legalmente responsabili; il Governo ha voce in capitolo sui compensi degli amministratori; la concorrenza va tutelata. Dettagli: EcoFIn approva una maggiore flessibilità nell applicazione deli principi contabili mark-to-market; gli Stati membri devono innalzare l assicurazione sui depositi ad almeno ; l applicazione delle regole della concorrenza e degli aiuti di Stato devono tener conto delle circostanze eccezionali. Azioni: Irlanda: garantisce i depositi e i debiti ( 400 mld) delle sei principali istituzioni finanziarie del paese Germania: garantisce tutti i depositi bancari (in precedenza il limite era di ). UK: 500 mld, di cui 50 mld in ricapitalizzazioni, 250 in garanzie sui debiti bancari, 200 mld per camabiare i titoli tossici con titoli di Stato Spagna: mld per comprare i titoli tossici Francia: crea un agenzia per ricapitalizzare le banche Italia: il Governo garantisce i depositi bancari fino a ; partecipa alla ricapitalizzazione delle banche con azioni privilegiate. 39

40 Area Euro: Il tasso di disoccupazione rimane molto alto (tranne che in Germania) % Il tasso di disoccupazione in Europa Grecia: 14,1% 11 Francia: 9,5% 10 9 Italia con cig: 9.3% 8 Area Euro: 9,9% Italia: 8,3% 7 6 Germania: 6,3% 5 apr 05 apr 06 apr 07 apr 08 apr 09 apr 10 apr 11 Fonte: Eurostat, FGA 40

41 Il timore della BCE è che l aumento dei prezzi delle commodity si trasferisca ai salari, come negli anni Settanta. L evidenza che ciò stia avvenendo è però scarsa. Round 1 Round 2 Round 3 Prezzi dell energia Prezzi alla produzione Prezzi al consumo Prezzi al consumo (prodotti energetici) Retribuzioni La spirale prezzi-salari 41 41

42 La BCE ha reagito all aumento dell inflazione con un rialzo dei tassi di interesse. La Fed non la ha seguita, ritenendo che sia meglio attendere il consolidamento della ripresa Inflazione obiettivo = 2 % Inflazione Inflazione Core core (no en. e al.) Tasso Policy di Rate policy % Fonte: Federal Reserve, BCE, US BEA, Eurostat, FGA Inflazione in aprile: 3,2% USA, 2,8% Area Euro; Inflazione core:1,3% USA, 1,8% Area Euro; 42 Prezzi energetici: 19,0% USA, 12,5% Area Euro 42

43 Disavanzi e debiti hanno raggiunto livelli insostenibili e richiedono interventi drastici per il rientro dei conti pubblici. Rispetto alle previsioni del 2011, ora il Deb/PIL in ITA è al 136% Fonte: IMF WEO aprile 2011 Disavanzo, % Pil Debito, % Pil % 4 3% Francia Germania Italia Spagna Regno Unito USA -20 Francia Germania Italia Spagna Regno Unito USA 43

44 Visione tedesca della BCE che non è LLR La prima visione è il ruolo della BCE che non è prestatrice di ultima istanza (LLR). L architettura della UEM è costruita sul presupposto che la BCE non interviene per risolvere problemi periferici di stati non virtuosi dal punto di vista fiscale (deficit pubblici). Occorre una disciplina di Bilancio perchè non è previsto nessun intervento della BCE. I paesi devono risolvere internamente problemi di bilancio attraverso surplus primari aumento tasse o riduzione della spesa pubblica e welfare. Questa visione prevede che gli stati membri della UEM devono seguire un disciplina fiscale in termini di limitati deficit se non avanzi primari di bilancio, anche perchè la BCE non interviene per correggere politiche di bilancio che attuino comportamenti quali l azzardo morale.

45 Azzardo morale-rischio deficit eccessivi: BCE non LLR rischio default Tuttavia, in un momento di crisi di liquidità globale, la probabilità di default aumenta, per i paesi no-core (che hanno un elevato debito), se BCE non è LLR, aumenta il premio per il rischio (che incorpara le aspettative di default e il non intervento della BCE). Secondo la visione tedesca e come è costruita l archiettura UEM, la BCE non deve intervenire acquistando i titoli pubblici per facilitare il credito nell economia e abbassare il costo del denaro (e soprattutto il premio per il rischio). Rischio in caso di grave inadempienza nel pagamento degli interessi sul debito ed esternalità negative su tutta l area EU. Nessun paese europeo può salvare un paese in difficoltà In UE, Clausola di non salvataggio no-bailout.

46 Seconda visione: Critica Paesi core UE (Germania) e paesi no core (Grecia), hanno differenti produttività all interno del UEM fanno si che alcuni paesi siano più competitivi di altri surplus esterni (core), a parità di deficit pubblici. Se le esportazioni nette sono positive, il prodotto è superiore alla spesa interna e viceversa. C + S = C + I + NX Identità del reddito nazionale (reddito=spesa) S I = X M Se X>M (NX>0, PC>0) surplus partite correnti S>I. Una parte di risparmio (S) deve trovare sbocco nei paesi no-core. Si genera un deflusso di capitali (MK<0) che dalla Germania va alla Grecia (no core).

47 Meccanismo di finanziamento da Core ai no Core Identità del reddito nazionale (reddito=spesa) Paesi non Core UE (Grecia) e Paesi core UE (Germania), differenti produttività fanno si che alcuni paesi siano meno competitivi di altri (squilibri esterni), a parità di deficit pubblici. Se le esportazioni nette sono negative, il prodotto è inferiore alla spesa interna e viceversa. C + S = C + I + NX S I = X M Se X<M (NX<0, PC<0) deficit partite correnti S<I (Eccesso di domanda interna). Per finanziare gli Investimenti (I) occorrono capitali esteri. Si genera un afflusso di capitali che arriva in Grecia dalla Germania con effetti futuri negativi per il pagamento di interessi a non residenti (MK>0)

48 Soglia del surplus commerciale in UE Paesi core UE (Germania) e paesi no core (Grecia) con differenti debiti strutturali, hanno differenti produttività all interno del UEM fanno si che alcuni paesi siano più competitivi di altri surplus esterni (core). In realtà, nonostante esista una soglia massima consentita dall UE del 6% del surplus commeriale, la Germania registra surplus delle partite correnti che più che compensano l avanzo primario, generando un prodotto ben superiore alla spesa interna. (S I) = (G T) + X M 5% = 3% + 8% Ad esempio: Se X>M (PC>0) surplus partite correnti al netto del disanvanzo primario S>I Una parte di risparmio (S) deve trovare sbocco nei paesi no core. Si genera un deflusso di capitali (MK<0) che dalla Germania va alla Grecia (no-core). Germania dovrebbe ridurre l avanzo delle PC. Come?

49 Seconda visione: BCE è LLR per evitare rischio default Il meccanismo di finanziamento dai paesi core ai no-core potrebbe non funzionare nei momenti di crisi di liquidità globale. I paesi core potrebbero non prestare più ai paesi no-core l eccesso di risparmio di cui hanno bisogno. Se la probabilità di default dei paesi no-core aumenta (che nella realtà hanno un più elevato debito pubblico) e se BCE non è LLR, aumenta il premio per il rischio (che incorpora le aspettative di default e il non intervento della BCE). In tal senso, secondo la seconda visione la BCE dovrebbe intervenire acquistando titoli dei paesi no-core (espandendo la base monetaria) per facilitare il credito nell economia e abbassare il costo del denaro (e soprattutto il premio per il rischio).

50 BCE non è prestatrice di ultima istanza (LLR) Rispetto altre BC (FED, BCJ o BUK) con funzione LLR, la BCE è un istituzione atipica: senza LLR. Questa funzione garantisce ai mercati che il debito sarà sempre onorato ed evitano che crisi di liquidità evolvano in crisi di insolvenza in modo self-fullling. Il meccanismo è semplice: BC senza LLR Governo senza assicurazione dell estinzione debito. Quindi: aspettativa di default aumenta vendita di titoli carenza di liquidità (EDM), prezzi titoli, interessi. BCE non interviene, interessi, premio per il rischio Carenza di liquidità (EDM) si intensifica, vendita titoli, interessi, defaultaspettativa validata.

51 Trasferimenti fiscali dai core ai no-core Alternativa, i paesi core, più disciplinati dal punto di vista fiscale, effettuano trasferimenti fiscali attraverso l aumento delle tasse nei paesi core (o aumento dell IVA, della % PIL) che viene utilizzata per comprare Titoli di Stato dei paesi no core. In questo caso, non si aumenta la base monetaria che potrebbe generare un aumento dei prezzi. Meccanismo europeo di stabilità o Fondo Salva Stati.

52 Intervento della BCE per paesi a rischio Non essendoci in UE un meccanismo di garanzia di ultima istanza del debito pubblico degli Stati membri o un meccanismo di trasferimenti fiscali tra Stati, non essendoci nè un unione politica, nè essendo la BCE un prestatore di ultima istanza del paese in difficoltà in grado di garantire prestiti di questi paesi, (come poteva essere una propria banca centrale, emettendo moneta), potrebbe sorgere il problema della mancanza di un meccanismo di salvaguardia in caso di una speculazione internazionale che scommette in un probabile default di un paese membro. Nel 2012, la BCE ritenne inaccettabili i premi per il rischio che la paura della reversibilità della valuta comune imponeva ad alcuni paesi membri in difficoltà macroeconomica (eccessivo debito: Grecia), danneggiandone i tentativi di recupero e di consolidamento del debito e creando tensioni sui mercati obbligazionari dei paesi dell'area dell'euro.

53 The ECB is ready to do whatever it takes Sono state annunciate dal Consiglio Direttivo della BCE il 2 agosto 2012 e illustrate nel dettaglio il 6 settembre Esse hanno fatto seguito al noto "discorso di Londra", tenuto dal Presidente della BCE Draghi il 26 luglio 2012 alla Global Investment Conference. In quel discorso, il governatore pronunciò la frase: Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough.

54 Outright monetary transactions (OMT) L obiettivo che le Outright monetary transactions (OMT) si posero fu quello di salvaguardare il canale di trasmissione della politica monetaria per la area dell'euro, ovvero di impedire che forti tensioni sui mercati dei titoli di stato (mercati del debito sovrano) possano portare ad innalzamenti eccessivi dei tassi di interesse, che a loro volta impedirebbero alle banche e alle imprese di finanziarsi a condizioni economicamente sostenibili e accelererebbero la spirale recessiva del paese interessato, fino all'eventuale default. Le OMT consistono nell acquisto diretto da parte della BCE di titoli di stato a breve termine emessi da paesi in difficoltà macroeconomica grave e conclamata (requisito di condizionalità avviato un programma di aiuto finanziario o un programma precauzionale con il Meccanismo Europeo di Stabilità).

55 Difficoltà economica grave e conclamata La situazione di difficoltà economica grave e conclamata è identificata dal fatto che il paese abbia avviato un programma di aiuto finanziario o un programma precauzionale con il Meccanismo Europeo di Stabilità o con la Struttura Europea per la Stabilità Finanziaria. La data di avvio, la durata e la fine delle OMT sono decise dal Consiglio direttivo della BCE in totale autonomia e in accordo con il suo mandato istituzionale. Le transazioni si focalizzeranno sui tassi a breve termine e in particolare sui titoli sovrani con scadenza compresa tra uno e tre anni (LTRO). Non ci sono limiti ex ante all ammontare complessivo delle transazioni.

56 Liquidità sterilizzata La principale peculiarità di queste operazioni è che con esse l Eurosistema si è impegnato a ricevere lo stesso trattamento di un qualsiasi creditore privato, ricevendo uguale remunerazione e non potendo vantare alcuna priorità in caso di ristrutturazione del debito. La liquidità immessa nel mercato a causa dell acquisto dei titoli di stato fu pienamente sterilizzata, ossia riassorbita (ad esempio vendendo altri titoli) per evitare che queste operazioni interferiscano con la politica monetaria che mira a controllare il tasso di inflazione. La BCE si impegna a pubblicare mensilmente l ammontare delle OMT effettuate, disaggregate per paese e il valore di mercato delle attività acquisite.

57 Quantitative easing Nel 2014 a causa del persistere di condizioni di stagnazione e deflazione la BCE ha iniettato liquidità netta e non più "sterilizzata", nel circuito economico europeo. Questo si è verificato con l'implementazione di un finanziamento bancario a lungo termine questa volta finalizzato al supporto creditizio di imprese del settore non finanziario (dell'economia reale), ma i risultati sono stati minori delle attese. A questo punto, visto il persistere della stretta creditizia e l'esaurimento delle politiche monetarie convenzionali (abbassamento dei tassi di interesse allo zero, tasso di interesse negativo per i depositi presso la stessa BCE), è stato considerato con sempre maggior consenso la decisione di un vero alleggerimento quantitativo nell'eurozona.

58 Quantitative easing Nel 2015, il governatore Draghi ha annunciato che la BCE acquisterà titoli di debito pubblici e privati a partire da marzo 2015 almeno fino al marzo 2017 estendendo l'acquisto ai titoli emessi dagli enti locali, al ritmo di 60 miliardi di euro/mese fino a quando il tasso di inflazione nell EUM sarà tornato ad avvicinarsi al 2%. Il tasso dei depositi bancari presso la BCE, già negativo, è ulteriormente sceso dal -0.2% al -0.3%. La BCE comprerà sul mercato secondario titoli emessi dai governi o dalle istituzioni europee. I titoli di debito pubblico degli Stati membri dell'eurozona saranno acquistati in proporzione alle quote del capitale sociale della BCE detenute dalle rispettive banche centrali nazionali, allocando il 92% del relativo rischio sui singoli istituti nazionali (che scende all 80% se si considerano anche gli acquisti dei titoli di debito pubblico delle istituzioni europee).