Una società in movimento

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1 distribuisce il presente studio prodotto da Initiating Coverage BLZ.MI BOLZONI ADD /11/06 Prezzo ord: 3.78* * Prezzo di mercato J UN J UL AUG SEP OCT NOV BOLZONI MILAN MIBTEL - PRICE INDEX Source: DATASTREAM Company Key Data 2005A 2006E 2007E 2008E Revenues ( mil) EBITDA ( mil) EBIT ( mil) Net Income ( mil) Dividend Ord. ( ) EPS adj ( ) EV/EBITDA (x) P/E adj (x) A: actual, dati rilevati dal bilancio 2005 ed elaborazioni Equity Research Banca Intesa; E: expected, stime Equity Research Banca Intesa. Disclosures e analyst certifications sono riportate nell Appendix 1. Banca Caboto S.p.A. è specialist di Bolzoni Company Data Ords N. of Shares (mil): 26 Market Price ( ): 3.78 Target Price ( ): 4.30 Target Upside: 14% Previous Target ( ): n.a. Market Data Market Cap ( mil) 96.5 Free Float (%) m Hi/Lo ( ) 3.825/2.99 Average Volumes ('000) Other Info Sector Materials Reuters Code BLZ.MI Bloomberg Code BLZ IM Mibtel Index 31,403 Performance (%) Abs Rel 1 month months months November 23, 2006 Una società in movimento Bolzoni Spa nasce a Piacenza nel 1945, dall omonima famiglia, come produttore artigianale di attrezzature per la movimentazione di materiale edile. Oggi il Gruppo Bolzoni SpA è il primo produttore europeo ed il secondo al mondo di attrezzature per carrelli elevatori. La società offre un ampia gamma di prodotti sul mercato per soddisfare le esigenze che nascono dalla movimentazione merci e dalla logistica in generale. Il management di Bolzoni è stato coeso per venti anni nel far crescere questa realtà aziendale ed ha gestito ottimamente due importanti acquisizioni all estero (Auramo in Finlandia nel 2001 e Brudi in USA nel 2002) integrandole industrialmente in un ottica di costante creazione di valore. Il mese scorso la società ha investito parte dei proventi derivanti dalla quotazione rilevando il competitor tedesco Meyer incrementando il giro d affari del 30%. Pensiamo che Bolzoni sia una società solida, operativa in un business di nicchia dove non esiste eccesso di capacità produttiva. Il mercato degli accessori per carrelli elevatori è costituito da pochi operatori che detengono un buon pricing power per scaricare sui clienti gli incrementi di prezzo delle materie prime. Le interessanti prospettive di crescita sono legate all incremento atteso del mercato della logistica ed al consolidamento e penetrazione di nuovi mercati. In particolare Bolzoni vuole consolidare la presenza negli USA e sfruttare le potenzialità offerte dal mercato cinese sia sul fronte dei ricavi che dei costi. Abbiamo valutato Bolzoni con un DCF Model (WACC di 8.3%) ottenendo un fair value di 4.3 per azione. Con un PE07 di 13.2x ed un EV/EBITDA di 6.4x la società quota attualmente a sconto rispetto al diretto competitor Cascade. Iniziamo la copertura del titolo con un giudizio di ADD ed un target price di 4.3 per azione. Equity Analyst: Ester Brizzolara ester.brizzolara@bancaintesa.it Banca Caboto S.p.A. Piazzetta Giordano Dell Amore Milano Telefono info@caboto.it Capitale ,00 Codice ABI Registro delle Imprese, Codice Fiscale e Partita IVA Iscritta all Albo delle Banche al n Società soggetta all attività di direzione e coordinamento di Banca Intesa S.p.A. ed appartenente al Gruppo Intesa iscritto all Albo dei Gruppi Bancari Aderente al Fondo Interbancario per la Tutela dei Depositi e al Fondo Nazionale di Garanzia

2 Indice INVESTMENT OPINION... 3 VALUTAZIONE... 4 DISCOUNT CASH FLOW MODEL... 4 I MULTIPLI DEI COMPETITOR... 6 PROFILO DEL GRUPPO... 7 I PRODOTTI... 8 Le attrezzature per carrelli elevatori Le piattaforme elevatrici... 9 I carrelli hand pallet... 9 LA STORIA IL MANAGEMENT IL MERCATO DI RIFERIMENTO Caratteristiche del mercato Il valore del mercato I Fornitori I Clienti Barriere all entrata Prodotti alternativi I driver di crescita LA RECENTE ACQUISIZIONE DI MEYER LA STRATEGIA INDUSTRIALE Ricerca e Sviluppo Controllo qualità Incremento portafoglio Clienti LE PROSPETTIVE DI CRESCITA CRESCITA ESTERNA CONSOLIDAMENTO E PENETRAZIONE IN NUOVI MERCATI LANCIO DI NUOVI PRODOTTI E SERVIZI Le Forche Nuovi settori NOSTRE STIME IL FATTURATO LA MARGINALITÀ OPERATIVA RISULTATO NETTO Equity Research Banca Intesa 2

3 Investment Opinion Con un fatturato stimato 2006 di 108 mil ed un EBITDA di 14.3 mil (13.2% EBITDA Margin), oggi il Gruppo è il primo produttore Europeo (40% market share) e il secondo produttore al mondo (20% market share) di attrezzature per carrelli elevatori il cui mercato vale circa 400 mil (stime Bain & Company 2006). Il Gruppo è direttamente presente con siti produttivi in 6 paesi (Italia, Spagna, Finlandia, Usa, Estonia e Cina), e grazie ad accordi commerciali in esclusiva con distributori indipendenti e a 16 società direttamente controllate, riesce a vendere i suoi prodotti in più di 40 paesi. Inoltre, da ottobre 2006, è presente in Germania con l acquisizione del competitor Meyer (26.7 mil di fatturato nel 2005). Il mercato delle attrezzature per carrelli elevatori si presenta come un mercato concentrato in cui non esiste eccesso di capacità produttiva. Gli operatori hanno un accentuato pricing power con una forte capacità di scaricare sui clienti, con un lag temporale di circa 3 mesi, gli incrementi di prezzo delle materie prime per preservare i margini operativi. I primi tre produttori (Cascade, Bolzoni-Mayer e Kaup) detengono il 90% delle quote di mercato di attrezzature per carrelli elevatori (stime Bain & Company 2006). Il 35% del fatturato della società è rappresentato dai costruttori di carrelli elevatori. Bolzoni ha rapporti stabili con 19 costruttori con un elevata fidelizzazione e relazioni con oltre 3,000 dealers indipendenti. Per quanto riguarda l andamento del business pensiamo che i prossimi mesi l attenzione sarà dedicata interamente ad ottimizzare le sinergie produttive con Meyer, società tedesca neo acquisita. In fase di IPO, lo scorso giugno, il management aveva indicato proprio la crescita esterna come naturale destinazione dei proventi derivanti dal collocamento ed a distanza di pochi mesi ha mantenuto la promessa. Nel breve periodo non ci attendiamo ulteriori novità quantomeno in Europa dove Bolzoni è leader di mercato con il 40%. Bolzoni è presente negli USA nelle attrezzature per carrelli elevatori che generano circa 18 $ USAmil l anno. Bolzoni con una quota di mercato del 10% e rappresenta l alternativa a Cascade leader assunto con circa l 80%. L altra grande sfida che attende Bolzoni è la crescita nel mercato cinese non solo nella vendita diretta di prodotti ma anche nel poter sfruttare le potenzialità che offre tale mercato per l approvvigionamento di semilavorati e prodotti intermedi da utilizzare negli stabilimenti Europei. La produzione di carrelli elevatori nel mercato cinese è cresciuta del 36% nei soli primi 9M06. In merito allo sviluppo di nuovi prodotti, Bolzoni dal 2007 produrrà le forche, considerato primo equipaggiamento per i carrelli elevatori. La società sta investendo nel progetto circa 6-7 mil e si attende una produzione a regime di almeno 150mila forche l anno (fatturato di circa 15 mil) con un EBITDA margin > al 20%. Il mercato delle forche in Europa è valutato circa mil (stime Bain & Company 2006) con un CAGR del 10% circa atteso per il prossimo biennio. Abbiamo valutato Bolzoni su base DCF Model (WACC 8.3%) ottenendo un target price di 4.3 per azione. Su base multipli, la società quota a sconto rispetto al principale competitor, Cascade. Equity Research Banca Intesa 3

4 Valutazione Abbiamo valutato Bolzoni SpA sia con un DCF Model sia confrontando i multipli dell unico competitor quotato, la società americana Cascade. Applicando un DCF Model abbiamo individuato per Bolzoni una valutazione di 4.3 per azione. Discount Cash Flow Model I parametri utilizzati per il DCF Model sono riassunti nella tabella seguente. Tabella 1: Bolzoni - Il calcolo del WACC WACC 8.3% Free Risk 4.2% Cost of Gross Debt 5.0% Beta 1.2 Risk Premium 4% Cost of Equity 8.9% Growth Rate 1.5% Fonte: stime Equity Research Banca Intesa Tabella 2: Bolzoni - Cash Flow Operativo ( mil) 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E EBIT Adj EBIT margin 9.4% 10.3% 11.7% 11.8% 11.6% Taxes on EBIT Depreciation Capex capex on sales 3.5% 3.2% 3.1% 3.0% 2.9% Diff. NWC Oper.CF E: Expected stime Equity Research Banca Intesa Tabella 3: Bolzoni - Discounted Cash Flow ( mil) % Weight PV Flow 2007E-2011E % PV Terminal Value % Total Net Debt Minorities 0.0 Company Value No of Shares (mil) 25.5 Share Value ( ) 4.3 Fonte: stime Equity Research Banca Intesa L evoluzione del business di Bolzoni è strettamente correlato all andamento del mercato della logistica, in particolare a quello dei carrelli elevatori. Ci attendiamo per Bolzoni un trend di crescita delle vendite per attrezzature per carrelli elevatori del 5.5% medio annuo nel periodo sulla base delle seguenti considerazioni: Equity Research Banca Intesa 4

5 negli ultimi 10 anni il mercato delle attrezzature per carrelli elevatori ha evidenziato una crescita media annua del 5.8%. (fonte Bain & Company 2006); incremento atteso nel mercato della logistica con un CAGR del 6.4% nel periodo (fonte Datamonitor); le crescenti necessità logistiche nel mercato cinese legate alla sottostante crescita economica e all evoluzione attesa nei servizi logistici. Secondo Bain & Company il mercato cinese dei carrelli elevatori è atteso in crescita con un CAGR del 9.9%; l incremento nel tasso di rinnovamento delle flotte di carrelli elevatori. Nel 2005 sono state vedute 465,000 unità nel mondo (fonte: FEM, ITA, JTA); nei primi 9M06 il mercato dei carrelli elevatori ha mostra una crescita yoy dell 11.4% nell Unione Europea, del 6.8% in Nord America e del 15% nel mondo (fonte relazione 9M06 Bolzoni). La nostra assunzione di marginalità crescente si basa sulle seguenti evidenze derivanti dall osservazione del business: all interno del settore non esiste eccesso di capacità produttiva che possa indicare pressione sui margini; la domanda sottostante è sostenuta dal trend atteso nel mercato della logistica; esistono sostanziali barriere all entrata legate al consolidato rapporto con i produttori di carrelli elevatori e con i dealer. Ciò indica che il mercato rimarrà sostanzialmente concentrato con un duopolio rappresentato da Cascade e Bolzoni. Il mercato duopolistico consente ai produttori di scaricare a valle gli incrementi di prezzo delle materie prime per preservare il mark up del prezzo di vendita sul costo marginale. Dal punto di vista della marginalità il 2007 sarà un anno di transizione nel senso che Bolzoni dovrà integrare Meyer società neo acquisita che attualmente offre una redditività inferiore (EBIT margin del 5.7%) rispetto alla società italiana, nonché alla fase di start-up della nuova linea di produzione delle forche. A regime nel 2008 ci attendiamo per le forche un EBITDA margin > al 20%. Le capex annue di maintenance sono stimate in circa il 3% del fatturato in linea con il trend storico. Equity Research Banca Intesa 5

6 I multipli dei competitor Per quanto riguarda la peer analysis, abbiamo confrontato i multipli del Gruppo Bolzoni con quelli di Cascade, unica società quotata comparabile. Tabella 4: Bolzoni - Confronto con i multipli di Cascade P/E 05 P/E 06 P/E 07 PE Cascade PE Bolzoni EV/EBITDA05 EV/EBITDA06 EV/EBITDA07 EV/EBITDA Cascade EV/EBITDA Bolzoni EV/EBIT05 EV/EBIT06 EV/EBIT07 EV/EBIT Cascade EV/EBIT Bolzoni Fonte: stime Equity Research Banca Intesa, JCF consensus per Cascade. Prezzi del 22 novembre 2006 Ai prezzi correnti Bolzoni quota a sconto sui multipli 2007 rispetto alla società americana. Equity Research Banca Intesa 6

7 Bolzoni SpA 23 Novembre 2006 Profilo del gruppo Bolzoni SpA è il primo produttore europeo ed il secondo produttore al mondo di attrezzature per carrelli elevatori (stime Bain & Company 2006). Offre un ampia gamma di prodotti sul mercato per soddisfare le esigenze che nascono dalla movimentazione merci e dalla logistica in generale. Il Gruppo ha 7 siti produttivi in altrettanti paesi: Italia, Spagna, Germania, Finlandia, Usa, Estonia e Cina; inoltre grazie ad accordi commerciali con distributori locali, vende i propri prodotti in più di 40 paesi. La diversificazione geografica è un elemento fondamentale per il Gruppo Bolzoni e rappresenta un driver di crescita per incrementare i volumi di vendita ottimizzando i costi. Per esempio in Estonia vengono prodotti dei componenti utilizzati poi nello stabilimento finlandese. Figura 1: Bolzoni Presenza geografica Fonte: Prospetto Informativo Bolzoni Group Equity Research Banca Intesa 7

8 I prodotti I tre segmenti di mercato in cui è presente il Gruppo sono: 1. le attrezzature per carrelli elevatori; 2. le piattaforme elevatrici idrauliche ed elettriche; 3. i carrelli per la movimentazione manuale dei pallet (transpallet). Le attrezzature per carrelli elevatori. Hanno generato nel 2005 un fatturato di 78.2 mil (più dell 80% del fatturato consolidato del Gruppo). Il 75% delle vendite pari a 59.5 mil riguarda il mercato europeo. In America Bolzoni realizza circa il 20% del fatturato. All interno della famiglia delle attrezzature per carrelli elevatori il Gruppo Bolzoni offre una gamma di circa 20 prodotti dinamici (controllabili direttamente dall operatore del carrello elevatore) ripartibili in tre grandi famiglie: Pinze per la movimentazione di bobine di carta. Altri prodotti tra cui pinze multipallet e pinze per la movimentazione di elettrodomestici. Traslatori integrali. I traslatori integrali rappresentano parte integrante del carrello elevatore che, a differenza degli altri prodotti, conferiscono maggiore flessibilità di utilizzo e maggiore capacità di carico. Figura 2: Bolzoni Movimentazione bobine carta, elettrodomestici e traslatori integrali Fonte: sito internet Bolzoni Group Il Gruppo Bolzoni è leader mondiale nella produzione di traslatori integrali con una quota di mercato dell 80%. (fatturato 05 circa 26 mil). I concorrenti e i produttori di carrelli elevatori che producono i traslatori integrali sono: Cascade produzione esigua in Europa ed in fase di start up negli USA con Toyota; Kaup cliente principale Jungheinrich; Gruppo Toyota suddiviso come Toyota Giappone, BT, Raymond; Nacco produzione interna su progetto Cascade fino a 3,5 tonnellate. Equity Research Banca Intesa 8

9 Otto dei primi dieci clienti del Gruppo montano di serie sui propri carrelli elevatori i traslatori integrali Bolzoni-Auramo. Da gennaio 2007, la gamma dei prodotti Bolzoni si amplia con l ingresso nel segmento forche. La società ha deliberato investimenti per circa 6-7 mil nel in questo progetto e si attende una produzione a regime di almeno 150mila forche l anno (circa 15 mil di fatturato) con un EBITDA margin > al 20%. Le piattaforme elevatrici Per quanto riguarda la famiglia delle piattaforme elevatrici Bolzoni è specializzato nella progettazione e realizzazione di piattaforme elevatrici che possono rappresentare una singola isola di lavoro (piattaforme elevatrici per veicoli) o possono integrarsi in una catena di produzione. Le piattaforme rappresentano un mercato principalmente europeo. E da tener presente però che il Gruppo Bolzoni è presente in USA con un sito produttivo e la possibilità di produrre in loco le piattaforme elevatrici potrebbe rappresentare un importante vantaggio competitivo nell eventuale penetrazione del mercato americano. Figura 3: Bolzoni Piattaforme elevatrici Fonte: sito internet Bolzoni Group I carrelli hand pallet I carrelli per la movimentazione manuale dei pallet rappresentano ormai un business marginale per il Gruppo Bolzoni. I carrelli vengono forniti direttamente ai produttori che provvedono a commercializzarli con il proprio marchio. I carrelli hand pallet sono un prodotto a basso valore aggiunto e a basso margine in quanto esposti alla competizione di produttori (soprattutto cinesi) che sfruttano il vantaggio competitivo del basso costo della manodopera. Figura 4: Bolzoni Carrelli hand pallet Fonte: sito internet Bolzoni Group Equity Research Banca Intesa 9

10 La storia La Bolzoni SpA ha sede in Provincia di Piacenza (Casoni di Podenzano). Nasce nel 1945 con i fratelli Livio e Luigi Bolzoni con la produzione artigianale di attrezzature per la movimentazione di materiale edile. Nel 1950 i fratelli Bolzoni brevettano la prima applicazione per carrelli elevatori Nel 1975 la Bolzoni inizia ad investire sempre di più nell attività per l export, creando filiali dirette in Francia, Spagna ed Inghilterra, ed una rete di distributori in tutta Europa e nel resto del mondo. Nel 1987, il processo di consolidamento porta alla fusione con la ditta italiana TEKO, specializzata nella produzione di transpallet manuali e piattaforme elevatrici. La TEKO era stata fondata da Roberto Scotti, attuale CEO del Gruppo Bolzoni. Nel 1989 viene aperto un nuovo stabilimento produttivo, Bolzoni Inc. a Chicago - Illinois - USA, ricevendo una risposta positiva dal mercato americano. Nel 1991 viene acquisita in Spagna la società Eleman specializzata nella produzione di attrezzature per carrelli elevatori. All inizio del 1994, Bolzoni S.p.A. ha ottenuto la Certificazione di Qualità ISO9001. Nel 2001 Banca Intesa acquisisce il 30% del capitale del Gruppo e apporta mezzi freschi per lo sviluppo e la crescita industriale del Gruppo. Sempre nel 2001 nasce Il Gruppo Bolzoni Auramo, quando la Bolzoni Spa acquisisce la ditta finlandese Auramo Oy, creata nel Il Gruppo è oggi il maggior produttore europeo di attrezzature per carrelli elevatori. Nel 2002 il Gruppo acquisisce il noto marchio americano Brudi, ditta specializzata nella movimentazione senza pallet. Brudi è pioniere e leader di mercato nelle attrezzature per la movimentazione senza pallet a livello mondiale prodotti dalla ditta Brudi Bolzoni Auramo Inc., situata ad Homewood, Chicago. Nel 2003 viene acquisito Saco Transportmaschinen GmbH, distributore leader nel mercato tedesco. Nel 2004 viene aperto un sito produttivo in China (Shanghai) attraverso una joint venture con un partner locale (Tiger Technology). La joint venture è controllata al 60% dal Gruppo Bolzoni. Giugno 2006 quotazione della società al segmento Star. Ottobre 2006 acquisizione del competitor tedesco Meyer. Le informazioni sopra riportate (sino a tutto il 2004) sono state estrapolate dal prospetto informativo di Bolzoni Group. Equity Research Banca Intesa 10

11 Il management Il management di Bolzoni è stato coeso per venti anni nel far crescere questa realtà aziendale ed ha gestito ottimamente due importanti processi acquisitivi all estero (Auramo in Finlandia nel 2001 e Brudi in USA nel 2002) dimostrando non solo capacità di scegliere le aziende target ma, cosa più importante, di saperle integrare industrialmente in un ottica di costante creazione di valore. Figura 5: Bolzoni Il Management Il Presidente del gruppo Emilio Bolzoni (54 anni) ha 30 anni di esperienza all interno dell azienda fondata dalla sua famiglia. Ha speso tutta la sua vita lavorativa all interno del gruppo. Il CEO Roberto Scotti (55 anni) ha 19 anni di esperienza all interno del gruppo Bolzoni. Dal 1973 al 1979 è stato sales manager del gruppo. Nel 1980 ha fondato la Teko srl, società poi fusa nel gruppo Bolzoni nel Dal 1988 è CEO del gruppo Bolzoni. Il CFO Marco Bisagni (41 anni) ha 19 anni di esperienza all interno del gruppo Bolzoni. Dopo aver svolto diversi incarichi amministrativi, dal 2001 è CFO del gruppo Bolzoni. Il Direttore Marketing e Vendite Carlo Fallarini (38 anni) Ingegnere aeronautico, ha 12 anni di esperienza all interno del gruppo ricoprendo l incarico di responsabile della forza vendite. Fonte: Prospetto Informativo Bolzoni Group Equity Research Banca Intesa 11

12 Il mercato di riferimento Caratteristiche del mercato Il mercato delle attrezzature per carrelli elevatori, core business del Gruppo Bolzoni, è fortemente concentrato: i primi tre produttori (Cascade, Bolzoni, Kaup) detengono il 90% delle quote di mercato (stime Bain & Company 2006). Fino ad un mese fa i player sul mercato europeo erano 4, inclusa la tedesca Mayer acquisita da Bolzoni. Il mercato delle attrezzature per carrelli elevatori si presenta come un mercato concentrato, in cui non esiste eccesso di capacità produttiva e, con un buon pricing power per scaricare sui clienti gli incrementi di prezzo delle materie prime. Il lag temporale necessario per passare a valle l incremento dei prezzi delle materie prime è di circa 3 mesi. Il valore del mercato Il mercato delle attrezzature per carrelli elevatori vale circa 400 mil. Si stima una crescita attesa del mercato al 6.5% per anno con un CAGR atteso al 7.9% (vedi grafico n. 2). I Fornitori I fornitori procurano la materia prima (prevalentemente acciaio) o semilavorati della stessa che vengono saldati o assemblati dalle società che producono le attrezzature. I Clienti Esistono due tipologie di clienti: I produttori di carrelli elevatori (35% fatturato del Gruppo nel 2005). Tra i produttori di carrelli elevatori Bolzoni ha 19 clienti che rappresentano l 80% del mercato di riferimento il cui valore è stimato in circa 17.5 mld. I dealers indipendenti (65% fatturato del Gruppo nel 2005). I dealers indipendenti clienti del Gruppo Bolzoni sono oltre 3,000 con una forte diversificazione geografica. Barriere all entrata La principale barriera all entrata è rappresentata dai rapporti con i produttori di carrelli elevatori che richiedono un elevato livello di specializzazione del prodotto, esclusività nei rapporti di fornitura, tempi di consegna brevi, rete di vendita, distribuzione e assistenza post vendita globalizzata (implicando una presenza geografica diversificata). Esiste inoltre una sostanziale barriera all entrata legata all attività di Ricerca e Sviluppo e ai volumi necessari per entrare nel mercato, alla variabilità dei prodotti condizionata dal tipo di carico da trasportare, dal reso e dalle dimensioni. Prodotti alternativi Al momento non è ragionevole ipotizzare prodotti alternativi ai carrelli elevatori per soddisfare le esigenze logistiche. Equity Research Banca Intesa 12

13 Grafico 1: Bolzoni Valore Mercato attrezzature carrelli elevatori Fonte: Presentazione Bolzoni su dati Bain & Company 2006 I driver di crescita I driver di crescita attesi per il mercato di riferimento sono rappresentati da: Incremento atteso nel mercato della logistica il cui valore nel 2004 secondo Datamonitor è stato pari a circa 527 $ mld e, secondo Bain & Company, è atteso in crescita con un CAGR del 6.4% nel periodo Le crescenti necessità logistiche nel mercato cinese legate alla sottostante crescita economica e all evoluzione attesa nei servizi logistici. Secondo Bain & Company il mercato cinese dei carrelli elevatori è atteso in crescita con un CAGR del 9.9%. L incremento nel tasso di rinnovamento delle flotte di carrelli elevatori. Nel 2005 sono state vendute 465,000 unità nel mondo (fonte: FEM, ITA, JTA) Analizzando il breakdown geografico del mercato delle attrezzature per carrelli elevatori è chiaro il contributo alle aspettative di crescita in termini di CAGR della Cina (+13%) rispetto al mercato europeo (+5,9%) e al mercato US (+8,4%). Grafico 2: Bolzoni Breakdown geografico Mercato attrezzature carrelli elevatori Fonte: Presentazione Bolzoni su dati Bain & Company 2006 Equity Research Banca Intesa 13

14 La recente acquisizione di Meyer Bolzoni, ad inizio ottobre 2006, ha acquisito uno dei due competitor europei. Mayer è un gruppo storico nel settore delle attrezzature per carrelli elevatori fondata da Hans Mayer nel Nel 2005 ha realizzato un fatturato di 26.7 mil e un EBITDA di 1.6 mil. Complessivamente, il gruppo Meyer occupa circa 220 persone. I prodotti Meyer sono sovrapponibili con quelli Bolzoni, perciò le sinergie produttive saranno create unicamente sui volumi e sulla riallocazione delle produzioni nei diversi siti produttivi. La società tedesca conserverà il proprio marchio e la rete di vendita. Grazie a questa acquisizione, il gruppo Bolzoni aumenterà il proprio fatturato di circa un 30% su base annua rafforzando significativamente la ledarship in Europa. Grafico 3 e 4: Bolzoni - Attrezzatura per carrelli elevatori in Europa Mkt share Situazione ante acquisizione e Post acquisizione Others 6.2% Kaup 25.5% Bolzoni 30.4% Bolzoni 40.0% Cascade 28.3% Kaup 25.5% Cascade 28.3% Meyer 9.6% Others 6.2% Fonte: presentazione societaria 9 Ottobre 2006 Bolzoni ha già pagato 7 mil per acquistare il 100% di Meyer, ma il range di prezzo è compreso fra 7 mil e 9,5 mil. La differenza varia in funzione dall EBITDA raggiunto dalla società tedesca a fine 2006, come riportato nella tabella sottostante. L eventuale saldo sarà pagato a marzo- aprile Tabella 5: Bolzoni - Calcolo prezzo acquisizione Meyer ( mil) EBITDA EV multiple Enterprise Value Net financial Position Price Fonte: presentazione societaria 9 Ottobre 2006 Il management di Bolzoni non ha quantificato le sinergie derivanti dall operazione riservandosi di presentare il business plan a fine gennaio 2007 tuttavia possiamo riscontrare le ottimizzazioni attuabili da subito: Mayer acquista circa 10mila forche l anno ossia circa 1.1 mil. Dal 2007 queste saranno prodotte nello stabilimento di Bolzoni a Piacenza; Equity Research Banca Intesa 14

15 Mayer ha un costo del debito molto elevato, Euribor+spread di 4.5%. Dal 2007 il risparmio di oneri finanziari sarà di circa 0.17 mil; gli immobili strumentali, di proprietà della società tedesca, vantano un fair value di 4.7 mil rispetto ad un valore di carico di 1.6 mil, tale plusvalore potrebbe emergere con operazioni di lease back. Inoltre vogliamo sottolineare come la redditività di Mayer sia decisamente inferiore rispetto a quella di Bolzoni. La differenza è giustificata, prevalentemente, dai bassi volumi della società tedesca. Le economie di scala su questo tipo di prodotti possono essere anche del 30%. Non v è ragione pertanto per non ritenere che il 6% di EBITDA margin della Mayer possa allinearsi al 13.2% di Bolzoni. Nel 2001 Bolzoni ha acquisto la società finlandese Auramo che aveva un EBITDA margin del 7.5% portandola agli attuali 15.5%. Equity Research Banca Intesa 15

16 La strategia industriale Ricerca e Sviluppo Il Gruppo spende circa l 1% del fatturato in R&D ed ha 22 persone dedicate. Nel periodo circa il 14% del fatturato del Gruppo è stato generato da nuovi prodotti. Il costante investimento in Ricerca e Sviluppo di nuovi prodotti ha portato a 6 prodotti già brevettati e 5 in attesa di brevetto. Di seguito mostriamo le pinze intelligenti che rappresentano l esempio più evidente della capacità d innovazione del Gruppo. La prima è una pinza per movimentare elettrodomestici, introdotta nel 2006, la seconda è una pinza per bobine di carta introdotta per la prima volta nel 1995 e rinnovata nel Tali pinze, attraverso dei sensori possono dosare la forza di serraggio in funzione del peso del carico eliminando quindi un elemento di aleatorietà rappresentato dal fattore umano. Ridurre la forza di serraggio significa ridurre le probabilità di danneggiare la merce in movimentazione (soprattutto quando si tratta di oggetti delicati quali schermi LCD etc.). Figura 6: Bolzoni Pinze intelligenti Fonte: sito internet Bolzoni Group Equity Research Banca Intesa 16

17 Controllo qualità Il Gruppo monitora costantemente i fornitori per assicurare il mantenimento degli standard qualitativi nell approvvigionamento delle materie prime. Ha inoltre internalizzato le funzioni critiche all interno del processo produttivo. In particolare, le attività di saldatura, assemblaggio, testing e controllo di qualità del prodotto sono internalizzate. Ciò ha comportato un sensibile miglioramento della qualità misurabile in termini di riduzione nel numero di pezzi difettati dal 2.1% del 2002 allo 0.8% del 2005 (fonte Gruppo Bolzoni). Oggi la società ha le seguenti certificazioni di Qualità: ISO9001 nel sito produttivo in Italia, Finlandia (Auramo OY), in USA (BBA Inc.) e Spagna (Bolzoni Auramo SL); EN per quanto riguarda il processo di saldatura in Italia, Finlandia e Spagna; Certificazione Etica SA Certificazione Ambientale ISO Incremento portafoglio Clienti Il 35% del fatturato del Gruppo è rappresentato dai costruttori di carrelli elevatori. Il Gruppo Bolzoni ha rapporti stabili con 19 costruttori dei quali 3 sono clienti Bolzoni da oltre 10 anni. Toyota, il principale produttore di carrelli elevatori (da solo controlla il 22% del mercato), è cliente del Gruppo Bolzoni da 7 anni. Inoltre il Gruppo ha relazioni con oltre 3,000 dealers indipendenti. Tale diversificazione del portafoglio consente al Gruppo di incrementare la penetrazione dei clienti attraverso il cross selling della gamma di prodotti esistenti e dei nuovi prodotti come le forche che saranno lanciate sul mercato nel L idea di produrre le forche per carrelli elevatori nasce da un dialogo con i produttori di carrelli che chiedono un fornitore alternativo al leader di incontrastato di mercato che è Cascade. Tabella 6: Bolzoni Principali clienti Produttori carrelli elevatori Company Anni con Bolzoni Linde >10 Nacco M.H. S.p.A. >10 Jungheinrich AG / GmbH >10 Toyota Ind. Equipment 7 Nacco M.H. USA 6 OM Carrelli Elevatori 6 Mitsubishi 4 Fonte: Prospetto Informativo Bolzoni Group Recentemente la divisione carrelli elevatori del gruppo Linde è stata ceduta ad un fondo di private equity. Ciò non cambia nulla per Bolzoni che vanta con il cliente un accordo di fornitura triennale in scadenza nel Equity Research Banca Intesa 17

18 Le prospettive di crescita Crescita esterna Il management di Bolzoni ha un ottimo track record in merito alla crescita per linee esterne, selezionando le aziende target e integrandole industrialmente. Pensiamo che i prossimi mesi l attenzione sarà dedicata interamente ad ottimizzare le sinergie produttive di Meyer, società tedesca neo acquisita. In fase di IPO, lo scorso giugno, il management aveva indicato proprio la crescita esterna come naturale destinazione dei proventi derivanti dal collocamento ed a distanza di pochi mesi ha mantenuto la promessa. Nel breve periodo non ci attendiamo ulteriori novità quantomeno in Europa dove Bolzoni è leader di mercato con il 40%. Consolidamento e penetrazione in nuovi mercati Bolzoni è presente negli USA sia nelle attrezzature per carrelli elevatori sia in quello delle piattaforme elevatrici che complessivamente generano circa 18 $ USAmil l anno. Bolzoni con una quota di mercato del 10% rappresenta l alternativa a Cascade leader assoluto con circa l 80%. Bolzoni sta lavorando per guadagnare quote di mercato e acquisire la fiducia dei clienti. La società italiana è più competitiva sui prezzi rispetto a Cascade che in America vanta un EBIT margin del 18%. L altra grande sfida che attende il Gruppo è la crescita nel mercato cinese, non solo nella vendita diretta di prodotti, ma anche nel poter sfruttare le potenzialità che offre tale mercato per l approvvigionamento di semilavorati e prodotti intermedi da utilizzare negli stabilimenti Europei. Bolzoni è presente in Cina con un impianto produttivo di traslatori agganciati e pinze per bobine. L obiettivo è espandere la produzione ad altri articoli ed incrementare la forza vendita. Sono poi da valutare le eventuali aperture di filiali commerciali e/o siti produttivi nei mercati emergenti, in particolare in Asia. Lancio di nuovi prodotti e servizi Le Forche L entrata nel segmento forche è prevista nel La società sta investendo nel progetto circa 6-7 mil nel e si attende una produzione a regime di almeno 150mila forche l anno (fatturato di circa 15 mil) con un EBITDA margin > al 20%. Il mercato delle forche in Europa è valutato circa mil (stime Bain & Company 2006) con un CAGR del 10% circa atteso per il prossimo biennio. Equity Research Banca Intesa 18

19 Grafico 5 e 6: Bolzoni - Europe: Player in Forks Market % e Forks Market Cascade MSI ( UK company) Vetter (German) cagr 10.5% Dealers OEM e 2007e 2008e Fonte: Bain & Company 2006 Non vediamo rischi sul business delle forche considerando che si tratta di un prodotto già affermato con una domanda consolidata. Ricordiamo che la decisione di produrre le forche deriva dalla volontà di soddisfare una richiesta dei produttori di carrelli elevatori. Nuovi settori Cascade, principale competitor di Bolzoni, è interessata ad acquisire negli USA una società che produce attrezzature per piccole macchine da cantiere (bobcar) simili a quelle per carrelli elevatori. Il mercato è completamene diverso da quello in cui si trova attualmente Bolzoni ma, considerando il valore stimato di circa 2 $USA mld, potrebbe valere la pena di fare qualche considerazione in merito. Equity Research Banca Intesa 19

20 Nostre Stime Tabella 7: Bolzoni Conto Economico Consolidato ( mil) 2004A on sales 2005A on sales 2006E on sales 2007E on sales 2008E on sales yoy 12.5% 12.8% 36.0% 9.5% Total Revenues % % % Cost of sales % % % % % Cost of services % % % % % Labour cost % % % % % Other Costs % % % % % EBITDA % % % % % Depr & Amort % % % % % Provisions % % % % % EBIT % % % % % Net Financial Income/Expenses PreTax & Extraord. Profit % % % % % Taxes Minorities Net Profit % % % % % Tax rate 41.5% 42.3% 42.0% 41.0% 41.0% A: Actual bilanci 2004, 2005 E: Expected stime Equity Research Banca Intesa Il fatturato Per il fatturato abbiamo ipotizzato una crescita del core business (attrezzature per carrelli elevatori) con un CAGR di circa del 7.8% nel biennio a parità di perimetro di consolidamento. Riteniamo tale crescita sia sostenibile alla luce del trend del mercato di riferimento negli ultimi anni. Tale crescita attesa non sconta le potenzialità relative al mercato cinese che rappresenta un mercato target per il Gruppo che ha iniziato la produzione in loco nell ottobre Per le piattaforme elevatrici abbiamo tenuto conto di una crescita media annua del 6.5% circa, sebbene le potenzialità del mercato americano potrebbero spingere la crescita di questo segmento oltre le nostre stime. Per quanto riguarda gli Hand pallet, segmento marginale per il Gruppo, ci attendiamo una crescita del 5% circa all anno. La divisione genera buoni volumi ma modestissimi utili a causa della forte concorrenza cinese. Abbiamo incluso l entrata nel segmento delle forche a partire dal prossimo 2007, con 3.5 mil di fatturato che dovrebbe salire a 7.5 mil nel 2008 per poi raggiungere i 15 mil nel 2009 in linea con gli obiettivi di medio termine della società. L affitto attrezzi rientra tra la voce Other Operating Revenues e, sebbene sia allo studio l eventuale sviluppo del rental business in Germania e Francia, non è incluso nelle nostre stime. Equity Research Banca Intesa 20

21 Tabella 8: Bolzoni Break down Revenues ( mil) 2004A on 2005A on yoy 2006E on yoy 2007E on yoy 2008E on yoy CAGR total total total total total 2006/08 Life trucks attachm. (*) % % 12.2% % 13.4% % 38.1% % 7.0% 21.6% Lift Tables % % 11.1% % 10.0% % 8.0% % 5.0% 6.5% Hand pallet trucks % % 3.2% % 6.0% % 5.0% % 5.0% 5.0% Others % % 38.7% % 14.0% % 10.0% % 10.0% 10.0% Forks % % 114.3% N.M. Other oper. revenue % % -4.8% % 0.0% % 10.5% % 5.0% 7.7% Total revenues % % 12.5% % 12.7% % 36.0% % 9.5% 22.0% NM: Not Meaningful A: Actual bilanci 2004, 2005 e Prospetto Informativo E: Expected stime Equity Research Banca Intesa Nota: (*) dal 2006 include Meyer La marginalità operativa L acquisizione di Meyer avrà un impatto negativo sulla marginalità nel breve periodo. La società tedesca ha chiuso il 2005 con un EBITDA margin del 5.7% comparato all 11.2% di Bolzoni. A livello consolidato ci attendiamo un EBITDA 2006 di 14.3 mil (13.2% on sales), che diventerà 18.6 mil nel 2007 (12.7%) per poi migliorare a quasi 22 mil nel 2008 (13.5%). La nostra assunzione di marginalità crescente si basa sulle seguenti evidenze derivanti dall osservazione del business: all interno del settore non esiste eccesso di capacità produttiva che possa indicare pressione sui margini; la domanda sottostante è sostenuta dal trend atteso nel mercato della logistica; esistono sostanziali barriere all entrata legate al consolidato rapporto con i produttori di carrelli elevatori e con i dealer. Ciò indica che il mercato rimarrà sostanzialmente concentrato con un duopolio rappresentato da Cascade e Bolzoni; il mercato duopolistico consente ai produttori di scaricare a valle gli incrementi di prezzo delle materie prime per preservare il mark up del prezzo di vendita sul costo marginale. I punti di cui sopra sono elementi sufficienti, a nostro avviso, per sostenere che non ci troviamo di fronte ad una commodity business (prodotti replicabili). Il Gruppo Bolzoni rappresenta, infatti, un leader di nicchia con margini difendibili e incrementabili. Risultato netto L incremento degli ammortamenti e accantonamenti dal 2007 trova giustificazione nell integrazione di Meyer e nei recenti investimenti di Bolzoni nella nuova linea di produzione delle forche a Piacenza. Equity Research Banca Intesa 21

22 Gli oneri finanziari nel 2006 comprendono una perdita su cambi per circa 0.51 mil già evidenziata nei 9M06. Stimiamo un payout del 50% in linea con le indicazioni del management per un con un range compreso fra il 40% ed il 60% del risultato netto consolidato. Tabella 9: Bolzoni - Cash Flow ( mil) 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E Net Income Depre&Amort Prov /(-) Change in Net Working Capital Gross Cash Flow Investments Aquisition Dividends Others Free Cash Flow Net Financial Position End A: Actual bilanci 2004, 2005 Prospetto Informativo E: Expected stime Banca Intesa Equty Research Per quanto riguarda gli investimenti operativi, abbiamo scontato nel 2006 l investimento atteso nel segmento forche pari a circa 6 mil e ulteriori 3.2 mil di investimenti di maintenance. Dal 2007 in avanti stimiamo investimenti di maintenance pari a 5,2 mil per anno. E importante ricordare che nel 2004 è stato ampliato il sito produttivo di Piacenza con ulteriori 10,000 mq 2. Gli impianti produttivi presentano, infatti, un surplus di capacità produttiva che può essere sfruttata senza investimenti oltre il livello fisiologico di maintenance. Equity Research Banca Intesa 22

23 BOLZONI Nov 23, 06 IAS compliant Sector: Materials Mkt Price Target ( ) Rating Datatype: Industrial Ordinary Add REUTERS CODE BLZ.MI Values per Share ( ) 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E No. Ordinary Shares (mil) No. NC Saving/Preferred Shares (mil) Total No. of Equivalent Shares (mil) EPS Adjusted CFPS BVPS Dividend Ord Dividend SAV Nc Income Statement ( mil) 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E Sales EBITDA EBIT Pretax Income Net Income Adj. Net Income Cash Flow ( mil) 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E Net Income before Minorities Depreciation and Provisions Change in Working Capital 1.6 (3.6) (4.2) (5.6) (1.9) Operating Cash Flow Capital Expenditure (3.6) (3.2) (9.2) (5.2) (9.2) Other (uses of Funds) Free Cash Flow (0.1) Dividends and Equity Changes (1.1) (1.1) (2.0) (2.8) (3.7) Net Cash Flow (2.1) (1.2) 0.8 Balance Sheet ( mil) 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E Net Capital Employed of which Associates Net Debt (Cash) Minorities (0.0) Net Equity Market Cap Enterprise Value (*) Stock Market Ratios 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E P/E adj 30.2x 18.4x 17.4x 13.2x 10.9x P/CEPS 14.2x 10.4x 10.8x 8.0x 6.9x P/BVPS 4.0x 3.4x 2.4x 2.2x 1.9x Dividend Yield (%ord) 1.4% 2.5% 2.9% 3.8% 4.6% Dividend Yield (%sav) EV/Sales 1.2x 1.0x 1.1x 0.8x 0.7x EV/EBITDA 11.1x 9.3x 8.2x 6.4x 5.2x EV/EBIT 16.7x 13.4x 10.8x 8.6x 6.8x EV/CE 2.5x 2.4x 1.9x 1.8x 1.7x D/EBITDA 2.2x 1.7x 1.5x 1.2x 0.8x D/EBIT 3.3x 2.5x 1.9x 1.6x 1.0x Profitability & Financial Ratios 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E EBITDA Margin (%) 10.5% 11.2% 13.2% 12.7% 13.5% EBIT Margin (%) 7.0% 7.7% 10.0% 9.4% 10.3% Tax Rate (%) 41.5% 42.3% 42.0% 41.0% 41.0% Net Income Margin (%) 3.1% 4.6% 5.1% 5.0% 5.5% ROE (%) 13.2% 18.5% 14.0% 16.5% 17.9% Debt/Equity Ratio 1.0x 0.8x 0.5x 0.5x 0.3x Growth 2005A 2006E 2007E 2008E Sales (%) 12.5% 12.8% 36.0% 9.5% EBITDA (%) 19.8% 32.7% 30.8% 16.7% EBIT (%) 24.2% 46.7% 27.6% 19.8% Pretax Income (%) 66.7% 29.4% 28.7% 21.6% Net Income (%) 64.4% 26.7% 31.8% 21.4% Adj. Net Income (%) 64.4% 26.7% 31.8% 21.4% A: actual, dati rilevati dal bilancio 2004, 2005 ed elaborazioni Equity Research Banca Intesa; E: expected, stime Equity Research Banca Intesa Equity Research Banca Intesa 23

24 APPENDIX 1 ANALYST CERTIFICATION L analista finanziario che ha redatto il presente documento e il cui nome e ruolo sono riportati nella prima pagina certifica che le opinioni, previsioni o stime contenute nel documento stesso sono il risultato di un autonomo e soggettivo apprezzamento dei dati, degli elementi e delle informazioni acquisite e che nessuna parte del proprio compenso è stata, è o sarà, direttamente o indirettamente, collegata alla strategia di investimento raccomandata o proposta in questo documento. IMPORTANT DISCLOSURES Il presente documento è stato preparato, nell ambito della propria attività di ricerca, studi e analisi da Banca Intesa S.p.A. ( Banca Intesa ) banca di diritto italiano iscritta all Albo delle Banche al n e capogruppo del Gruppo Intesa iscritto all Albo dei Gruppi Bancari, autorizzata da Banca d Italia alla prestazione dei servizi di investimento. Il presente documento è stato pubblicato da Banca Caboto S.p.A. ( Banca Caboto ) banca di diritto italiano iscritta all Albo delle Banche al n società appartenente al Gruppo Intesa iscritto all Albo dei Gruppi Bancari, autorizzata da Banca d Italia alla prestazione dei servizi di investimento. Il presente documento è stato preparato conformemente alla Policy per gli Studi e Ricerche disponibile sul sito e Le informazioni fornite e i dati qui contenuti sono tratti da informazioni fornite al pubblico dalle società oggetto del presente studio (le Società ), o da notizie altrimenti pubbliche e si riferiscono alla data del presente documento. Le stime e le opinioni espresse sono riferibili al Servizio Studi e Ricerche di Banca Intesa e possono essere soggette a cambiamenti senza preavviso. Le informazioni e le opinioni riportate in questo documento si basano su fonti ritenute affidabili ed in buona fede; in nessun caso si potrà ritenere che siano state rilasciate attestazioni o garanzie, esplicite o implicite, in merito alla loro attendibilità, completezza o correttezza. La società, i dirigenti, i rappresentanti o i dipendenti del Gruppo non assumono alcuna responsabilità per eventuali danni diretti o indiretti, patrimoniali e non derivanti dall uso delle informazioni qui riportate. Il presente documento è stato divulgato unicamente per fini informativi. Esso non costituisce parte e non può in nessun modo essere considerato come una sollecitazione alla vendita o alla sottoscrizione di strumenti finanziari ovvero come un offerta di acquisto o di scambio di strumenti finanziari. Historical recommendations and target price INITIATION COVERAGE INITIATION COVERAGE Valuation methodology L Ufficio Studi Azionario di Banca Intesa valuta le società oggetto delle proprie raccomandazioni utilizzando diversi metodi, tra i quali i più importanti sono: discounted cash flows method (DCF), dividend discount model (DDM), embedded value methodology, return on allocated capital, break-up value, asset-based evaluation method and multiples-based models (ad esempio PE, P/BV, PCF, EV/Sales, EV/EBITDA, EV/EBIT ect.). Gli analisti finanziari sono liberi di usare alternativamente e/o congiuntamente le metodologie di valutazioni indicate.

25 Equity rating key Nelle proprie raccomandazioni Banca Intesa utilizza un sistema di giudizi assoluto, quindi non relativo alle performance del mercato, dei quali viene sinteticamente riportato il significato: BUY: se il Target Price è superiore del 20% al prezzo di mercato ADD: se il Target Price è compreso tra il + 10% e il + 20% del prezzo di mercato HOLD: se il Target Price è compreso tra -10% e + 10% del prezzo di mercato REDUCE: se il Target Price è compreso tra -20% e -10% del prezzo di mercato SELL: se il Target Price è inferiore a -20% al prezzo di mercato TARGET PRICE: è il prezzo di mercato che l analista ritiene possa essere raggiunto dal titolo entro l intervallo temporale di un anno. PREZZO DI MERCATO: (indicato nella prima pagina della nota) è il prezzo di riferimento del giorno precedente la data di emissione della nota. Coverage policy and frequency of report and updates La lista delle società coperte dal Servizio Studi e Ricerche è disponibile su richiesta. Banca Intesa intende dare continuità nella copertura delle società indicate nell elenco con frequenza coerente con la tempistica dell informativa contabile periodica e di ogni evento eccezionale che si verifichi nella sfera di attività dell emittente. Le società per le quali Banca Caboto agisce come Sponsor o Specialista sono coperte in conformità ai regolamenti delle autorità competenti. SPECIFIC DISCLOSURE Si rappresentano le seguenti informazioni relative agli interessi ed ai congflitti d'interesse del Gruppo Intesa: a) il Gruppo Intesa detiene una partecipazione rilevante nel capitale di Bolzoni SpA; b) un esponente di Banca Intesa è membro del Consiglio di Amministrazione di Bolzoni SpA; c) Banca Caboto svolge il ruolo di Specialista relativamente ad alcuni strumenti finanziari emessi da Bolzoni SpA; d) Banca caboto ha svolto il ruolo di Coordinatore dell'offerta Globale, Joint Bookrunner e Joint Lead Manager del Collocamento Istituzionale che hanno avuto luogo nel Maggio '06, relativamente alle azioni di Bolzoni SpA. OTHER DISCLOSURES Il presente studio è distribuito da Banca Caboto a partire dal giorno stesso del suo deposito presso la Consob, ed è reso disponibile alle società del Gruppo, che potranno metterlo a disposizione dei propri clienti in ragione dei preventivi accordi e del preventivo assenso di Banca Intesa. Costituiscono canali di diffusione la posta cartacea, la posta elettronica ed i siti internet di Banca Intesa ( e di Banca Caboto ( Il presente documento è di esclusiva proprietà di Banca Intesa a cui appartiene ogni diritto di proprietà intellettuale su dati, informazioni, opinioni e valutazioni. Esso non può essere riprodotto né ridistribuito, direttamente o indirettamente, a nessun altra persona ovvero pubblicato, in tutto o in parte, per nessuno scopo, senza specifica autorizzazione di Banca Intesa. Ufficio Studi Azionario Clienti Esteri e Istituzioni Italiane Luca Bacoccoli Orazio Ruggeri Monica Bosio Carlo Cavalieri Ester Brizzolara Umberto Grimi Manuela Meroni Francesca Guadagni Gian Luca Pacini Roberto Mozzi Fabio Picardi Stefania Porri Roberto Ranieri Laura Spinella Mauro Rilasciati Daniela Stucchi Laura Carozza (Retail Research) Luca Scardillo Securities Lending Carlo Antonioli Analisi Tecnica e Quantitativa Emanuele Cecere Corporate Brokerage Danilo Brusa Research Assistants & Distribution Fabrizio Speroni Cinzia Bovina Elena Giordano Sales Trading Italia e Estero Roberto Gussoni Clienti Banche Italiane Lorenzo Pennati Sergio Francolini Stefano Rivarola Stefania Capra Mark Wilson Laura Costa Paolo Masa Electronic Brokerage and Client Connectivity Insaf Amry